为什么香港RWA市場讓全球資本爭先恐後？

原文標題：《香港RWA監管實踐及代表項目 | 從傳統金融看RWA系列文章三 – by W Labs Brian》

原文來源：瓜田實驗室 Wlabs

本篇將詳細闡述香港 RWA 監管實踐及代表項目

2025 年 8 月初，香港 RWA 與穩定幣賽道處於近五年最熾烈的頂點。那一刻，整個城市彌漫著 2017-2018 年未曾再現的激情：傳統金融機構高管、AI 創業者、甚至產業資本掌門人紛紛赴港尋找 Web3 融合路徑，宴會與酒店大堂充斥著代幣化國債、現金管理工具與穩定幣立法的熱議。當時一位剛從紐約轉場香港的華爾街銀行家直言：以 crypto 話題密度與參與廣度論，香港已取代紐約，成為全球最熱的區塊鏈城市。

然而，短短兩個多月後，市場溫度急劇回落。內地監管對大陸金融機構及資產赴港 RWA 化的政策出現明顯收緊信號，多宗原本箭在弦上的內地實物資產代幣化項目被暫緩或擱置，部分中資背景的 RWA 平台交易量驟降 70%-90%。一度被視為「全球第一」的香港 RWA 熱度，彷彿從盛夏瞬間滑入深秋，引發市場對香港國際 Web3 中心地位的階段性疑慮。2025 年 11 月 28 日，中國人民銀行牽頭，中央金融辦、國家發改委、司法部等 13 個國家級部門召開「打擊虛擬貨幣交易炒作工作協調機制會議」。會議首次將穩定幣納入虛擬貨幣監管範疇，明確虛擬貨幣相關業務屬非法金融活動，強調其不具有法償性，不能作為貨幣流通使用。

大陸監管的趨嚴，雖然也在短期內一定程度上影響了中資客戶，內地資金外流受限，部分內地機構將暫停香港 RWA 業務。但是香港擁有一國兩制的特殊體制，擁有獨立的監管框架，理論上並不會受大陸政策的影響。這並非香港 RWA 政策的根本轉向，而是近兩年來香港在這一賽道中反覆出現的「高位降溫—結構性再定位」周期的又一次體現。回顧 2023-2025 年，可清晰勾勒出三階段演化路徑：

2023 - 2024 H1：監管開閘與沙盒試驗期

HKMA 推出 Project Ensemble，SFC 連續批准多只代幣化貨幣市場 ETF 與債券基金，HashKey、OSL 等本地持牌平台獲得虛擬資產 VA 牌照擴展，香港正式確立「受監管 RWA 試驗田」定位。

2024 下半年至 2025 年 7 月：內外共振的爆發式增長期

美國《GENIUS 穩定幣法案》通過、美联储降息周期開啟、特朗普政府親 crypto 立場明朗，疊加香港本地穩定幣立法諮詢文件發布，引發全球資金與專案加速湧入。博時 - HashKey 代幣化貨幣市場 ETF、XSGD，以及多只代幣化私募信貸基金在短短數月內 AUM 從數千萬美元激增至十億美元級別，香港短暫成為全球 RWA 增量最快的市場。

2025 年 8 月至今：有限參與與風險隔離期

內地監管對跨境資產代幣化採取更審慎態度，明確限制大陸機構與個人深度介入香港 RWA 生態，客觀上切斷了此前最主要的增量資金與資產來源。香港本地及國際資本繼續被允許充分參與，但增長動力從「內地資產上鏈」切換為「本地+全球合規資金配置美國主導的鏈上資產」。

這種周期性降溫的底層邏輯，正是決策層在「參與全球數位經濟新秩序」與「防範系統性金融風險」之間的動態平衡。香港的角色被重新鏈定為：以本地資源為限，充分對接美國主導的區塊鏈經濟網路，同時築起防火牆，阻斷風險向內地傳導。

這意味著，香港 RWA 市場並未走向衰退，而是進入更清晰、更可持續的第三階段：從此前的「野蠻生長」轉向「合規主導、DeFi 切入、全球資金對接美系鏈上資產」的新格局。純鏈上、高透明度、低風險的現金管理類 RWA（貨幣市場基金、國債代幣）仍將高速增長，而高度依賴內地資產與資金的實物 RWA 化路徑則被大幅壓縮。

對從業者而言，政策反覆帶來的短期陣痛不可避免，但留出的合規空間依然充足。尤其是美國監管對 DeFi 的短暫寬容窗口，與香港持牌平台可合法提供的鏈上服務形成罕見的疊加優勢，為下一步在受監管框架內深耕鏈上流動性、結構化產品與跨鏈資產配置，提供了寶貴的戰略跑道。

香港 RWA 的故事遠未結束，只是從喧囂的群情激昂，步入更冷靜、更專業的深耕期。本文將進一步闡述香港 RWA 市場，以及相關代表專案。

香港 RWA 市場格局

作為全球區塊鏈與傳統金融融合的前沿陣地，香港的 RWA（Real World Assets，現實世界資產）市場在 2025 年已確立為亞洲最具監管成熟度的生態樞紐。該市場以香港金融管理局（HKMA）和證券及期貨事務監察委員會（SFC）為核心驅動，通過 Project Ensemble 沙盒項目和「數字資產政策 2.0」框架，聚焦代幣化貨幣市場工具、政府債券、綠色債券及新興實物資產（如充電樁收入和國際航運租金）。總體格局呈現「機構主導、合規先行、DeFi 逐漸入」的特徵：從 2024 年的試驗性發行轉向 2025 年的規模化基礎設施建構，強調跨鏈結算、穩定幣集成與全球流動性對接。香港 RWA 生態已從「融資窗口」轉型為「創新平台」，與美國主導的鏈上網絡深度銜接，同時築固風險隔離牆，防範跨境傳導。

參與者類型：機構資本主導、科技企業與創業公司並存

香港 RWA 市場參與者高度分層，以機構資本為主導，輔以本土科技企業和新興 Web3 初創，形成閉環生態。以下表格概述主要類型（基於 2025 年活躍實體）：

可以看出，香港市場機還是以構占為主，占比約 70%，主導高門檻產品發行；企業與初創則填補技術與應用空白，受益於 SFC 的 VA 牌照擴展。

總體規模與增長態勢

2025 年，香港 RWA 市場規模嵌入全球 $26.59B - $35.8B 鏈上 TVL 框架內，AUM 從年初數千萬美元躍升至數十億美元級別。增長動力源於政策疊加效應——2025 年施政報告呼籲 RWA 基礎設施投資，穩定幣條例將於 2026 年生效，預計降低跨境支付成本 90%，結算時效至 10 秒。年化增長率超 200%，TVL  3 年內 58 倍擴張，但高合規成本（單產品發行超 82 萬美元）限制零售滲透，機構流入占 80% 以上。

未來發展潜力評估

香港 RWA 潜力廣闊，預計 2025-2030 年市場規模將達萬億美元級別，位居全球前三（僅次於美國與新加坡）。優勢在於監管沙盒的迭代速度與國際接軌： SFC 即將開放全球訂單簿共享，提升流動性； Ensemble 項目將構建 tokenized 存款結算系統，輻射巴西/泰國等新興貿易鏈。DeFi 寬容窗口與 AI+ 區塊鏈融合（如航運租金 tokenization，解鎖 2000 億美元市場）將驅動多元化場景，初創生態預計新增 50+ 項目。挑戰包括成本壁壘與內地資金隔離，但這反而強化香港的「全球中立樞紐」定位：吸引歐美機構配置美債 / MMF，同時本土企業深耕亞洲實物資產。總體而言，香港 RWA 正從「熱度驅動」轉向「可持續增長」，關鍵在於政策連續性與基礎設施成熟。

香港 RWA 相關平台

HashKey Group——合規生態的「全棧」基石

在香港致力成為全球 Web3 中心的宏大敘事中，HashKey Group 無疑是目前最具代表性的「旗艦」級實體。作為亞洲領先的端到端數字資產金融服務集團，HashKey 不僅是香港合規交易市場的先行者，更是 RWA（Real World Asset）資產發行與交易關鍵基礎設施的搭建者。其戰略佈局從底層的區塊鏈技術到上層的資產管理與交易，形成了一個完整的合規閉環。

HashKey Group 成立於 2018 年，總部位於香港，與萬向區塊鏈實驗室（Wanxiang Blockchain Labs）有著深厚的淵源。在香港證監會（SFC）推行虛擬資產交易平台發牌制度伊始，HashKey 便確立了擁抱監管的路線。

2023 年 8 月，HashKey Exchange 成為香港首批獲得第 1 類（證券交易）和第 7 類（提供自動化交易服務）牌照升級的交易所，獲准向零售投資者提供服務。這一里程碑事件不僅確立了其在香港市場的合法壟斷優勢（雙寡頭之一），更為未來合規 RWA 產品（如 STO，證券型代幣發行）的二級市場流通提供了有效通道。

2025 年 12 月 1 日 HashKey Group 通過港交所聆訊，即將登陸香港主板，有望成為「香港持牌虛擬資產第一股」。關於 Hashkey 的招股說明書分析和上市展望，有好些業界專家都有相關分析，筆者認為 Hashkey 的上市是一個標誌性事件，將有助於香港在全球（尤其是相對於新加坡和美國）爭奪 Web3 領域的定價權和話語權，確立香港作為「合規數字資產中心」的地位。

HashKey 的架構並非單一的交易所模式，而是構建了一個服務於 RWA 全生命周期的生態系統：

HashKey Exchange（交易層）： 香港最大的持牌虛擬資產交易所，提供法幣（港元/美元）出入金通道。對於 RWA 而言，這是未來資產代幣化後的流動性歸宿。

HashKey 代币化服务（发行服务层）： 这是其 RWA 业务的核心引擎。该部门专注于协助机构将实体资产（如债券、房地产、艺术品等）进行代币化，提供从咨询、技术实现到法律合规的一站式 STO 解决方案。

HashKey 资本（资产管理层）： 全球顶级的区块链投资机构，资产管理规模（AUM）超过 10 亿美元。其在 RWA 领域的角色更多体现为资金端的支持与产品的构建（如 ETF）。

HashKey 云（基础设施层）： 提供节点验证和区块链底层技术支持，确保资产上链的安全与稳定。

在香港 RWA 市场中，HashKey 的核心竞争力体现在「合规」与「生态联动」两个维度：

1. 监管护城河： RWA 的核心在于将受监管的线下资产映射到链上。HashKey 拥有完整的合规牌照，能够合法处理属于「证券」性质的代币（Security Tokens），这是大多数非持牌 DeFi 平台无法逾越的门槛。

2.「并表」级生态能力： 能够打通资产端（Tokenisation）、资金端（Capital）和交易端（Exchange）。例如，一个房地产项目可以由 HashKey Tokenisation 进行代币化包装，由 HashKey Capital 参与早期认购，最后在 HashKey Exchange 上市交易。

3. 机构级连接器： HashKey 已与众安银行（ZA Bank）、交通银行（香港）等传统金融机构建立法币结算合作，解决了 RWA 最关键的「出入金」与法币结算难题。

HashKey 在 RWA 领域的实践主要体现在「传统金融资产上链」与「合规发行」两个方向。以下是其典型案例总结：

HashKey Group 不仅仅是一个交易所，它是香港 RWA 市场的操作系统。通过持有稀缺的合规牌照并构建全栈技术设施，HashKey 正在将「资产代币化」从概念转化为可执行的金融业务。对于任何希望在香港发行或投资 RWA 的机构而言，HashKey 都是目前绕不开的合作伙伴。

OSL Exchange——傳統金融的「數位軍火商」與基礎設施專家

在香港 RWA 的棋局中，如果說 HashKey 是衝鋒在前、構建完整生態的「旗艦」，那麼 OSL Group（前 BC 科技集團，863.HK）則是深耕幕後、為傳統金融機構提供技術的「軍火商」。

作為香港唯一一家專注於數位資產的上市公司，OSL  擁有上市公司的財務透明度與審計標準。這使得 OSL  成為了那些極度厭惡風險的傳統銀行、主權基金進入  RWA 市場的首選「安全通道」。

不同於 HashKey 積極拓展零售用戶和構建公鏈生態，OSL 的戰略重心極其聚焦於機構業務（Institutional Business）。其架構並非為了「打造一個交易所」，而是為了「幫助銀行打造它們的產品」：

獨一無二的「上市公司」護城河：

RWA 的核心在於通過傳統金融（TradFi）的合規審查。對於大型銀行而言，與一家上市公司（Public Company）合作的合規成本遠低於私有企業。OSL 的財務報表接受四大審計，這種「制度化信任」是其在 B 端市場的最大王牌。

技術輸出者 (SaaS Model)：

OSL 並不執著於讓所有資產都在 OSL 平台上交易，而是願意輸出技術（OSL Tokenworks），幫助銀行搭建自己的代幣化平台。這是一種「賣鏟子」的策略——無論誰發 RWA，只要用的是 OSL 的底層技術或流動性池，OSL 都能獲利。

托管領域的壟斷級地位：

在香港首批比特幣/以太坊現貨 ETF 發行中，嘉實國際（Harvest）與華夏基金（ChinaAMC）均選擇 OSL 作為虛擬資產托管人。這意味著香港 ETF 市場中超過半數的底層資產安全由 OSL 控制。對於 RWA 而言，「誰掌握托管，誰就掌握資產的命門」。

在 RWA 產業鏈中，OSL 將自己定義為連接傳統資產與 Web3 世界的精密管道：

RWA 結構化與分銷（Structurer & Distributor）：

利用其作為持牌券商的身份，OSL 擅長處理複雜的金融產品結構化。它不只是簡單的「資產上鏈」，而是專注於投資級（Investment Grade）產品的代幣化，如銀行票據、結構性產品等。

跨國合規流動性網絡：

OSL 與渣打銀行旗下的 Zodia Markets，以及日本的金融巨頭有著深度合作。在 RWA 的流動性上，OSL 走的是「機構對機構」的暗池（Dark Pool）和場外交易（OTC）路線，而非零售訂單簿模式。

OSL 的案例通常不僅限於香港，而是具有很強的國際示範效應，且合作夥伴均為頂級 TradFi 巨頭，由於其 B2B 特點，融資規模一般不做披露：

為了更直觀地理解兩者的區別，特地總結了 HashKey vs. OSL 的對比表格：

如果說 HashKey 正在香港建立一座繁華的「Web3 商業都市」，那麼 OSL 就像是負責這座城市地下管網、金庫安全和電力輸送的總工程師。在 RWA 市場中，OSL 並不追求聲量最大的「發行」，而是致力於成為所有 RWA 資產最安全的「倉庫」和最合規的「通道」。

螞蟻數科（Ant Digital）——物理資產上鏈的「可信橋樑」

在香港 RWA 的版圖中，螞蟻數科（及其 Web3 品牌 ZAN）代表了來自互聯網巨頭的降維打擊。不同於金融機構側重於「牌照」和「交易」，螞蟻數科的核心競爭力在於解決 RWA 最底層的痛點：如何證明鏈上的 Token 真實對應了鏈下的物理資產？

螞蟻數科的戰略路徑非常清晰：利用在國內深耕多年的螞蟻鏈（AntChain）高性能技術，結合 可信物聯網（Trusted IoT），在香港這個國際窗口，為全球 RWA 專案提供「資產數位化」的技術標準和驗證服務。

螞蟻金服在香港 RWA 市場並非作為一個「交易所」存在，而是定位為 Web3 技術服務商。其業務邏輯可以概括為「雙端一雲」：

資產端 (Asset Side)： 通過物聯網模組（Trusted Modules）植入光伏板、充電樁、工程機械等實體設備，實時采集數據並直接上鏈。這讓 RWA 從「基於主體信用」（相信發行方）變成了「基於資產信用」（相信設備產生的實時現金流）。

資金端 (Capital Side)： 通過 ZAN 品牌，為機構投資者提供 KYC/KYT（客戶身份驗證）、智能合約審計和節點服務，確保資金進出的合規性。

隱私保護： 它是香港金管局 Project Ensemble（沙盒）中極少數能提供零知識證明 (ZKP) 技術的廠商，解決了銀行在公鏈上進行資產結算時「既要驗證交易，又不能洩漏商業機密」的死結。

在 HashKey 和 OSL 處理「證券化資產」（如債券、基金）時，螞蟻金服極其擅長處理「非標準化物理資產」：

源頭可信： 傳統的 RWA 依賴稽核師去倉庫盤點，而螞蟻通過植入晶片，讓新能源車、電池、甚至生物資產（如牛隻）的運行數據（發電量、行駛里程）實時上鏈。

大規模並發處理： 繼承了支付寶「雙十一」級別的技術基因，螞蟻金服的區塊鏈能夠支撐億級資產數據的並發上鏈，這是大多數公鏈難以企及的。

ZAN 品牌的國際化： 2024-2025 年，ZAN 在香港迅速崛起，成為連接 Web2 開發者和 Web3 世界的關鍵中間件平台，特別是在合規技術（RegTech）領域佔據了一席之地。

螞蟻金服的案例主要體現為「實體經濟上鏈」和「銀行間結算架構」。

如果說 HashKey 是「淘寶」，搭建平臺，讓大家來買賣 RWA 商品；OSL 是「金庫」，提供最安全的倉庫，幫機構保管 RWA 資產，那麼螞蟻金服是「智能工廠 + 品質檢驗員」，它們深入到生產環節（充電樁、電池），給每個資產打上「合格標籤」（IoT 驗證），並提供技術讓這些資產能順暢地流通。螞蟻金服在香港 RWA 市場以數據為主，致力於成為物理世界資產通往 Web3 世界的「海關」與「翻譯官」。

Conflux Network——連接內地與香港的「合規公鏈」底座

在香港 RWA 市場中，絕大多數平台（如 HashKey, OSL）主要解決的是「資產在香港本地如何交易」的問題，而 Conflux 解決的是「內地資產如何合規走出來」以及「用什麼貨幣結算」的問題。

作為「中國唯一的合規公鏈」，Conflux 利用其上海樹圖區塊鏈研究院的背景，與中國電信、一帶一路倡議等「國家隊」資源深度綁定。在 2025 年的香港市場，Conflux 不再僅僅是一條技術公鏈，而是演變成了 人民幣離岸/港元穩定幣（Stablecoin）的核心發行層。

Conflux 的 RWA 戰略與其他人截然不同，它避開了擁擠的資產管理賽道，專注於基礎設施的最底層：

RWA 的血液（穩定幣）： Conflux 孵化並支持了 AnchorX（主要投資方為弘毅投資），致力於發行合規的 港元穩定幣 (AxHKD)。在 RWA 交易中，資產上鏈是第一步，但「用什麼買」是第二步。Conflux 嘗試讓 AxHKD 成為香港 RWA 市場的結算貨幣，對標 USDT/USDC。

物理入口（BSIM 卡）： 與 中國電信 合作推出的 BSIM 卡，將區塊鏈私鑰直接植入手機 SIM 卡。對於 RWA 而言，這意味著未來的資產確權（比如你在手機上買了一份代幣化房產）可以與電信運營商的實名身份綁定，解決了 RWA 最難的「身份認證 (DID)」問題。

內地-香港連接器： 利用其在上海的研發中心（樹圖），Conflux 能夠承接內地企業的出海需求，通過技術手段讓內地實體資產（如光伏、供應鏈）合規地映射到香港的 Conflux 公鏈上進行融資。

在 RWA 賽道，Conflux 的護城河在於其 地緣政治優勢：

「脫敏」後的互通性： Conflux 實現了獨特的技術架構，既符合內地監管（無幣區塊鏈技術應用），又能通過跨鏈橋在香港實現 Token 化交易。這使得它成為內地國企、央企嘗試 RWA 出海時最「政治正確」的選擇。

支付與結算閉環： 通過 AnchorX 項目，Conflux 實際上正在參與香港金管局的「沙盒監管」。一旦港元穩定幣落地，Conflux 將從單純的「路」變成擁有「過路費」定價權的金融網路。

高性能吞吐： RWA（尤其是高頻的票據或零售化資產）需要極高的 TPS（每秒交易量）。Conflux 的樹圖結構（Tree-Graph）號稱能達到 3000-6000 TPS，這在處理傳統金融高並發交易時比以太坊主網更具優勢。

Conflux 的案例側重於「貨幣基礎設施」和「國家級合作」。

Conflux Network 是香港 RWA 市場中唯一的「公鏈級」玩家。它不直接通過交易手續費賺錢，而是試圖通過制定底層標準（穩定幣標準、SIM 卡標準）成為連接中國製造與全球資金的「數位絲綢之路」。

Star Road Technology——「老錢」通往 Web3 的定制化頭等艙

在香港 RWA 市場的眾聲喧嘩中，Star Road Technology（星路科技，部分海外宣傳品牌為 Finloop）並不是那個聲音最大的「顛覆者」，但它極有可能是那個根基最穩的「繼承者」。

與其將 Star Road 視為一家獨立的 Web3 初創公司，不如將其看作是大型綜合類民營企業——復星國際（Fosun International）向數位資產世界派出的一艘「官方登陸艇」。由復星財富（Fosun Wealth）獨立孵化，Star Road 的誕生本身就帶著鮮明的集團意志：它不致力於從零開始構建新的金融秩序，而是致力於將傳統金融龐大的存量資產和高淨值客戶，平滑、合規地「擺渡」到區塊鏈的世界中。

Star Road 在戰略層面提出了一個獨特的「Web5」概念。不同於純粹去中心化的 Web3 理想主義，Star Road 的 Web5 戰略更像是一種務實的折衷主義——它試圖融合 Web2 時代成熟的用戶體驗與流量入口（復星財富的客戶群），以及 Web3 時代的價值互聯技術。

在這種敘事下，Star Road 打造了其核心基礎設施——FinRWA 平台（FinRWA Platform，FRP）。這是一個企業級的 RWA 發行引擎，但它的設計初衷並非為了服務匿名的鏈上極客，而是為了服務復星體系內的機構與高淨值個人。它像是一個精密的轉換器，一端連接著復星深耕多年的地產、消費、文旅等實體產業資產，另一端連接著合規的數字資產分銷網路。對於 Star Road 而言，RWA 不是目的，而是啟動集團存量資產流動性的手段。

與其他平台熱衷於探索高風險、高收益的 DeFi 玩法不同，Star Road 選擇了一條最為穩健的切入路徑：貨幣基金代幣化。

通過與華夏基金（香港）以及母公司復星財富的深度結盟，Star Road 首發的拳頭產品聚焦於港元、美元及人民幣的代幣化貨幣市場基金。這一選擇極具戰略眼光——貨幣基金是傳統投資者最熟悉、門檻最低的理財品種。Star Road 利用其技術將這些基金 Token 化，實際上是在為那些對 Crypto 持觀望態度的「老錢」提供了一個最安全的入場券。

更重要的是，Star Road 打通了 人民幣（RMB） 的 RWA 通道。在香港作為離岸人民幣中心的背景下，這一能力使得 Star Road 能夠精準捕獲那些持有大量離岸人民幣、且尋求合規出海增值的內地背景資本。

Star Road 的業務版圖不像一個交易所，更像是一家「精品數字投行」。其案例展現了從「底層技術」到「資產發行」再到「生態資本」的完整閉環：

Star Road Technology 代表了傳統金融精英階層對 Web3 的理解與改造：不追求激進的去中心化，而是追求極致的合規、安全與體驗。對於希望在保留傳統金融服務體驗的同時，又能配置數字資產的機構與高淨值人群而言，Star Road 是那個最不違和、最順手的入口。

MANTRA——連接中東與亞洲的 RWA「合規高速公路」

在 RWA 的戰國時代，MANTRA 代表了「基礎設施派」的崛起。它不滿足於僅僅發行某一種資產，而是嘗試定義 RWA 資產在鏈上運行的底層標準。

MANTRA 的前身是 MANTRA DAO，经过数年的转型，它已演变为一条专注于监管合规的 RWA 公链。其战略重心非常独特——避开了竞争白热化的美国市场，甚至也不完全依赖香港，而是重仓 阿联酋 (UAE)，利用迪拜极为友好的虚拟资产监管框架 (VARA)，构建了一个连接中东资本与亚洲流动性的走廊。

MANTRA 在战略层面解决了一个核心痛点：公链的「无许可」与金融的「强监管」之间的矛盾。

原生合规层 (Native Compliance)： MANTRA Chain 在底层协议中就内置了身份认证 (DID)、KYC/AML 模块和合规白名单机制。这意味着，开发者不需要自己去写复杂的合规代码，直接调用 MANTRA 的模块，就能发行符合监管要求的房地产代币或债券。

连接中东的「石油资本」： MANTRA 获得了中东顶级风投 Shorooq Partners 的领投，并与迪拜房地产巨头 MAG 建立了深度合作。这不仅带来了资金，更重要的是打通了中东地区庞大的房地产和主权财富资源，这是其他主要依赖美元或港元资产的平台所不具备的独特优势。

主网激励与代币经济： MANTRA 通过其原生代币 $OM 的回购与质押机制，构建了一个紧密的经济闭环。它利用代币激励来吸引机构验证者和资产发行方，试图用 Web3 的激励模型来撬动 TradFi 的资产上链。

在资产端，MANTRA 选择了一个最重、但也最性感的赛道：房地产 (Real Estate)。不同于国债 RWA（这也是 Star Road 等平台的强项），房地产 RWA 需要处理复杂的线下确权和法律结构。MANTRA 直接与迪拜开发商 MAG 合作，计划将 5 亿美元 的豪华房地产组合代币化。这一打法极具野心——如果能把迪拜的豪宅变成链上流动的 Token，那么 MANTRA 就证明了其处理「非标、大额、实物资产」的能力，这比单纯的国债代币化护城河要深得多。

此外，MANTRA 在 2025 年推出了大规模的 $OM 代币回购计划（承诺至少 2500 万美元），这种类似上市公司的「股票回购」行为，极大地增强了机构投资者对其代币经济模型的信心。

MANTRA 的業務版圖呈現出明顯的「中東資產 + 亞洲技術 + 全球合規」特徵：

雖然 MANTRA 起步於香港，但為了配合其 RWA 合規戰略，它已將重心轉移至中東。MANTRA 代表了 RWA 市場的另一種可能性：不僅是把資產搬上鏈，而是為了資產專門造一條鏈。對於看好中東資本崛起以及房地產鏈上化前景的投資者而言，MANTRA 是目前最具代表性的基礎設施標的。

AlloyX——連結 DeFi 流動性與實體資產的「混血聚合器」

在香港 RWA 的宏偉敘事中，如果說 HashKey 和 OSL 構建的是類似納斯達克或銀行金庫般的「重資產」基礎設施，那麼 AlloyX 則代表了 RWA 市場的另一股敏捷力量——「DeFi 原生聚合器」。

作為一家源自美國舊金山、後被香港上市券商 Solowin Holdings（NASDAQ: SWIN） 全資收購的 Web3 金融科技公司，AlloyX 在香港 RWA 版圖中扮演着獨特的「CeDeFi（中心化與去中心化混合金融）連接器」角色。它不直接持有沉重的實體資產，而是通過智能合約技術，將分散在不同鏈和協議上的信貸資產「打包」成高流動性的理財產品，直接輸送給加密世界的投資者。

AlloyX 的商業邏輯與傳統的交易所截然不同。它本質上是一個 RWA 資產的聚合協議（Aggregator Protocol）。

在早期的 RWA 市場中，資產是割裂的：投資者想買美債可能要去一個平台，想投私人信貸要去另一個平台，且門檻極高。AlloyX 的出現解決了這一痛點。它構建了一個模塊化的「金庫（Vault）」系統，能夠接入 Centrifuge、Goldfinch、Credix 等多個上游信貸協議的資產。通過將其標準化為統一的代幣化產品，AlloyX 讓用戶能夠像存入餘額寶一樣，輕鬆地將 USDC 等穩定幣配置到現實世界的信貸資產中。

隨著 2025 年正式併入 Solowin Holdings 旗下，AlloyX 完成了從「純 DeFi 協議」向「合規金融科技旗艦」的華麗轉身。現在的 AlloyX，更像是 Solowin 這家傳統券商伸向 Web3 世界的一隻觸手，利用香港的合規牌照優勢，將傳統的證券、基金等資產通過 AlloyX 的技術管道，以 Token 的形式分發給全球投資者，實現了真正的「資產在傳統世界確權，流動性在區塊鏈世界釋放」。

在競爭激烈的香港市場，AlloyX 的護城河主要體現在其獨特的股東背景與技術架構的結合上。

首先，上市公司的背書與資源注入是其最大的差異化優勢。作為納斯達克上市公司 Solowin 的全資子公司，AlloyX 跳出了普通 DeFi 項目面臨的合規困境。它能夠直接利用母公司持有的香港證監會（SFC）第 1、4、9 類牌照資源，合法地設計和分發涉及證券性質的代幣化產品。這種「前台 DeFi 體驗 + 後台持牌券商風控」的模式，完美契合了香港推行的 CeDeFi 監管方向。

其次，AlloyX 擁有極強的「資產組合（Composability）」技術能力。不同於單一資產發行方，AlloyX 擅長通過算法將不同風險等級的 RWA 資產（如低風險的美債和高風險的貿易融資）混合打包，構建出類似結構化票據（Structured Notes）的鏈上產品。這種能力使得機構投資者可以根據自身的風險偏好，在鏈上定制 RWA 投資組合，極大地豐富了 RWA 市場的獲利策略。

AlloyX 的業務實踐主要集中在「資產聚合」與「合規發行」兩個維度，以下是其最具代表性的業務案例：

回顧 AlloyX 的發展路徑，我們可以清晰地看到它不追求大而全的平台流量，而是專注於資產端的精細化運作。通過 Solowin 的收購，AlloyX 實際上已經成為傳統金融機構進行 RWA 數字化轉型的「技術引擎」。對於市場而言，AlloyX 證明了 RWA 不僅僅是巨頭的遊戲，技術型協議通過與持牌機構的深度綁定，同樣能在合規的高牆內找到核心生態位。

Asseto——專為機構打造的 RWA「資產封裝工廠」

在香港 RWA 產業鏈中，Asseto 扮演著「資產源頭（Originator）」的關鍵角色。它處於產業鏈的最上游，直接對接實體經濟。

作為 HashKey Group 战略投资的旗舰 RWA 基礎設施项目，Asseto 擁有極強的「名門血統」。它不直接與散戶打交道，而是專注於解決 RWA 最難的「第一公里」問題：如何從法律結構、技術標準和合規流程上，把一棟樓或一支基金「變成」一個合規的 Token？

Asseto 的商業模式非常垂直且高壁壘，主要服務於擁有數十億資產的 Traditional Finance (TradFi) 巨頭：

RWA 資產發行網關 (Issuance Gateway)： Asseto 提供了一套標準化的技術棧，允許機構將現金管理產品、房地產、私人信貸等資產「一鍵上鏈」。它不僅提供智能合約，更重要的是提供「法律包裝 (Legal Wrapper)」服務，確保鏈上的 Token 在香港法律下擁有對底層資產的真實索債權。

HashKey 生態的「資產輸送帶」：作為 HashKey 的被投企業，Asseto 是 HashKey Exchange 潛在 RWA 資產的重要來源。Asseto 負責在鏈下把資產整理好（清洗、確權、代幣化），然後通過 HashKey 的合規通道分發給二級市場投資者。

穩定幣沙盒的「應用場景方」： Asseto 與多家正在申請香港穩定幣牌照的機構緊密合作，致力於將 RWA 資產作為穩定幣的儲備資產 (Reserve Assets)，探索「用代幣化國債/現金來發行穩定幣」的高端玩法。

Asseto 在香港市場的核心優勢在於其股東結構帶來的頂級資源：

HashKey 的技術與渠道支持： HashKey 不僅出錢，還開放了 HashKey Chain (L2 公鏈) 給 Asseto 作為首選發行平台。這意味著 Asseto 發行的資產天生就擁有了香港最大的合規流動性出口。

DL Holdings（德林控股）的資產注入： 香港主板上市公司 DL Holdings（1709.HK）不僅投資了 Asseto，還簽署了戰略協議，計劃將其管理的家族辦公室資產（如商業地產、基金份額）通過 Asseto 進行代幣化。這解決了 RWA 項目最頭疼的「資產荒」問題——Asseto 起步就是帶著上市公司的高質量資產入場的。

Asseto 的案例極具「機構定制」色彩，主要圍繞房地產和現金管理展開：

Asseto 是香港 RWA 市場的「資產煉金術士」。它不直接面對散戶吆喝，而是躲在幕後，利用精密的法律和技術模具，將傳統金融機構龐大而笨重的資產，熔煉成適合在 Web3 世界流通的金幣。

FireX——釋放算力流動性的「工業級」RWA 平台

在香港 RWA 市場中，絕大多數平台處理的是「紙面資產」（如債券、股權），而 FireX 聚焦於「生產型資產」(Productive Assets)。

FireX 是一個機構級的 RWA 交易平台，其核心叙事在於「將比特幣的源頭產能（算力）金融化」。它通過與 Bitmain（比特大陸）等頂級基礂設施商合作，將分佈在全球（美國、加拿大、哈薩克斯坦等）的數據中心和礦機實體，封裝成鏈上可交易的 RWA 代幣。對於投資者而言，購買 FireX 的 RWA 產品，本質上是購買了一台正在運轉的超級計算機的「未來現金流收益權」。

FireX 的商業邏輯非常垂直，它解決了傳統礦業「流動性差」和 Web3 資金「缺乏穩定實物收益」的錯配問題：

算力資產化 (Hashrate as an Asset)： FireX 將原本僅屬於物理世界的「S21e Hyd 礦機」及其產生的算力（288 TH/s），轉化為鏈上資產。這意味著用戶不需要自己建礦場、不需要維護機器，就能持有算力並獲得比特幣挖掘收益。

全球能源套利網絡： FireX 不僅僅是一個交易平台，背後是一個龐大的實體基礎設施網絡。它在美國德克薩斯、加拿大魁北克、埃塞俄比亞等地擁有或合作了超過 30 個數據中心。它實際上是在做全球能源的套利——尋找最便宜的電，轉化為比特幣，再通過 RWA 分發收益。

多元化資產配置入口： 除了核心的比特幣算力，FireX 的願景還包括全球優質股票（如 NVDA, MSFT)、Pre-IPO 股權以及 AI 算力資產的 RWA 化。它嘗試打造一個「涵蓋數位世界與物理世界」的綜合資產配置籃子。

與純軟體協議不同，FireX 的護城河建立在沉重的「硬體」和「生態關係」之上：

可驗證的實體規模： FireX 目前已部署超過 5,000 台 超算伺服器，管理算力超過 1,000 PH/s，上鏈資產價值超過 2,000 萬美元。這種「看得見摸得著」的實體規模，為 RWA 提供了最底層的信用背書——物權歸客戶，資產真實運作。

頂級生態朋友圈： 根據披露，FireX 的合作夥伴網絡涵蓋了礦機巨頭 BITMAIN（比特大陸)、礦池 Antpool、以及 Binance、Coinbase、Tether 等頭部機構。這種貫穿「礦機生產-挖礦-交易所-穩定幣」全產業鏈的資源整合能力，保證了其資產供應的穩定性和低成本優勢（如零機位費、零服務費）。

高收益預期的產品設計：在比特幣牛市周期下，FireX 的算力 RWA 展現出極高的收益彈性。根據其 S21e Hyd 產品的測算，在比特幣價格達到 15 萬美元的樂觀假設下，ROI（投資回報率）甚至可能接近 100%。這比傳統的國債 RWA 具有更強的吸引力。

FireX 的業務極其聚焦於「算力金融化」和「全球資產配置」：

FireX 是 RWA 賽道中的「硬核工業派」。它跳出了將傳統金融資產（如國債）簡單的「舊酒裝新瓶」模式，而是通過將比特幣算力這一原生數位資產進行「證券化封裝」，為 Web3 世界提供了由真實的機器轟鳴聲和電力消耗所支撐的基礎收益層。

雙極敘事：香港與美國 RWA 市場的深度對標

如果說 2024 年是 RWA 的概念驗證元年，那麼 2025 年則是全球 RWA 市場格局的「雙極化」定型之年。在全球 RWA 的版圖中，美國和香港代表了兩種截然不同、卻又互為鏡像的演進路徑。

美國依靠其原生的 DeFi 創新力和美元霸權，成為了 RWA 資產的「超級工廠」；而香港依托其獨特的制度優勢和地緣卡位，成為了 RWA 資產的「超級精品店」與「分銷樞紐」。

1. 監管哲學：「執法式寬容」vs.「沙盒式准入」

美國：由下而上的叢林法則

美國的 RWA 市場是在監管的夾縫中野蠻生長出來的。儘管 2025 年特朗普政府上台後監管環境有所軟化，但其核心邏輯依然是「執法驅動（Regulation by Enforcement）」與「DeFi 優先」的博弈。

特點： 美國項目（如 Ondo, Centrifuge）多以 DAO 或去中心化協議的形式起步，先追求規模和技術創新，再通過複雜的法律架構（如 SPV 離岸隔離）來規避 SEC 的證券認定。

優勢： 創新極快，無需牌照審批即可通過智能合約實現資產組合，容易誕生 BlackRock BUIDL 這種規模效應極強的現象級產品。

劣勢： 法律灰度大，一旦涉及跨境分銷或非合格投資者（Retail），面臨極高的合規風險。

香港：由上而下的頂層設計

香港走的是一條完全相反的道路——「牌照驅動（Licensing Regime）」。從 HashKey 獲得交易所牌照，到 Star Road（星路科技）依托復星財富持有的 1、4、9 號牌，香港 RWA 的每一步都在 SFC 和 HKMA 的可視範圍內。

特點： 「無牌照，不 RWA」。所有項目（如 OSL, HashKey）必須在 Project Ensemble 沙盒或現有證券框架內運行。監管者不僅是裁判，更是「產品經理」（如指導代幣化存款的設計）。

優勢： 確定性極高。一旦產品獲批（如華夏基金的代幣化產品），即可合法對接銀行系統和散戶資金，擁有傳統金融機構級的信任背書。

劣勢： 准入門檻與合規成本極高（單專案超 80 萬美元），抑制了草根創新，導致市場參與者多為「豪門」或「財團」。

2. 市場結構：「原教旨 DeFi」vs.「傳統財團」

美國：DeFi 原生資本的主場

美國的 RWA 市場結構是「DeFi 向下兼容 TradFi」。主力資金來源於鏈上的 USDC/USDT 巨鯨、DAO 國庫以及加密對沖基金。專案方（Project）通常是技術極客主導，他們看不起繁瑣的線下流程，致力於把一切（包括國債）變成 ERC-20 代幣，然後放入 Uniswap 或 Aave 中進行抵押借貸。

典型畫像： 像 MakerDAO 或 Compound 這樣的協議，通過 RWA 模組購買美債來為穩定幣提供收益支撐。

香港：傳統財團的數位轉型

香港的 RWA 市場結構是「TradFi 向上適配 Web3」。主力資金來源於家族辦公室（Family Office）、高淨值人群（HNWI）以及尋求理財多樣化的企業財庫。專案方往往擁有深厚的產業背景（如 FireX 背後的礦業算力資源、Star Road 背後的復星產業資本、Asseto 背後的地產基金）。

典型畫像： Star Road Technology 提出的「Web5」戰略最為典型——利用 Web3 技術，服務 Web2 的存量客戶。香港 RWA 不是為了創造新資產，而是為了讓「老錢」覺得新潮且安全。

3. 資產與專案光譜：「標準化國債」vs.「非標結構化資產」

美國：美債（Treasuries）的單邊霸權

美國 RWA 市場約 80% 的 TVL 集中在「代幣化美債」。這是最標準、流動性最好、最容易被 DeFi 協議接受的抵押品。美國的 RWA 專案大多在捲費率、捲 T+0 結算。

香港：多元資產的試驗田

受限於市場規模，香港無法在純美債賽道上與美國抗衡，因此走向了「差異化」與「實物化」。

實物與工業 RWA： FireX 將比特幣算力和能源打包成 RWA，這是香港特有的「硬核工業」創新，利用了亞洲在全球礦業供應鏈中的優勢。

地產與另類資產： Mantra（雖然總部在迪拜但深耕亞洲）與 Asseto 專注於房地產、私募信貸等非標資產的結構化。香港更擅長處理複雜的線下確權（如 Star Road 處理的復星系資產）。

基礎設施化： OSL 和 HashKey 不僅僅做資產，更在做「交易所+托管+SaaS」的全套基建，這反映了香港作為金融中心的服務商基因。

對於大陸資產和企業赴港 RWA 建議

鑒於近期監管的層層加碼，對於擁有大陸背景（股東、團隊、運營實體）的企業而言，通過「大陸資產/團隊 + 香港外殼」模式發行 RWA 的窗口期已基本關閉。這不僅僅是合規難度提升的問題，而是性質已經從「灰色地帶」轉變為「涉刑高危」。

2025 年 11 月 28 日，央行等 13 部門會議中，明確穩定幣是虛擬貨幣，不具備法償性，相關業務屬非法金融活動。這基本斬斷了 RWA 最核心的「支付結算」腿。RWA 收益通常以穩定幣（USDT/USDC）結算，這被定性為非法。2025 年 12 月 05 日，7 大行業協會風險提示，RWA 即變相發幣首次將 RWA 投融資明確列為非法活動，屬於非法公開融資。

在此政策環境下，大陸企業去香港發行 RWA 面臨三個維度的阻斷：

A. 法律管轄的「長臂」延伸（貫通式監管）

過去的操作模式是：在香港設立 SPV（特殊目的公司），大陸母公司只做技術支持或顧問。現在這種「隔離牆」已失效。

屬人管轄： 哪怕發行主體在香港，如果實控人、高管或技術團隊身在大陸，根據新規，他們被視為「配合非法金融活動」。

幫助犯風險： 12 月的政策特別強調了全產業鏈打擊。為境外 RWA 項目提供技術開發、營銷引流、支付結算、甚至做市服務的大陸境內實體（及個人），均可能觸犯《刑法》中的非法經營罪或幫助信息網絡犯罪活動罪（幫信罪）。

B. 資產端的「斷供」

香港 RWA 市場最渴望的是大陸優質的實物資產（如光伏電站收益權、商業地產租金）。

資產出境鎖死： 既然 RWA 被定性為非法金融活動，那麼將境內資產打包通過 RWA 方式出境融資，就涉嫌非法買賣外匯和逃匯。

確權困境： 境內法律不承認鏈上代幣對境內資產的所有權。如果項目違約，境外投資人拿著 Token 來大陸法院起訴要求執行資產，法院將不予支持（因違反公序良俗和強制性規定）。

C. 資金端的「圍堵」

資金回流受阻： 即使你在香港募集到了 USDT/USDC，這些資金無法通過正規銀行渠道回流到大陸實體用於實體經濟建設（因為銀行會拒收「虛擬貨幣相關業務」資金）。

針對大陸投資者的行銷紅線： 嚴禁向中國公民行銷。如果你的 RWA 產品說明書（PPM）有中文版，或者你的路演活動涉及大陸 IP，將直接觸發監管紅線。

根據市場反饋，自 11 月 28 日以來，香港 RWA 市場已出現了劇烈反應。約 90% 有大陸背景的 RWA 諮詢項目已暫停或取消，涉及 RWA 概念的港股上市公司（尤其是母公司在大陸的，例如美圖、新火科技、博雅互動等）股價出現大幅下跌。

所以純正的大陸背景企業（Team in China, Assets in China），現在仍想參與 RWA 代幣發行，風險極高，不僅無法合規，還面臨刑事責任。建議放棄 RWA 代幣化叙事，回歸傳統的 ABS（資產證券化）或在香港發行傳統債券。

如果是完全出海的企業（Global Team, Global Assets），理論上仍然可行，但需切割，包括物理切割和法律切割，例如：

人員切割： 核心團隊、私鑰控制人不能在大陸境內。

資產切割： 基礎資產必須是海外資產（如美債、海外房產），不能是境內資產。

市場切割： 嚴格 KYC，通過技術手段屏蔽大陸 IP，不在簡中互聯網進行任何宣傳。

結語與展望：從「狂熱」回歸「本源」的香港路徑

回顧 2025 年，香港 RWA 市場經歷了一場近乎殘酷的壓力測試。從年初 Project Ensemble 啟動時的萬眾矚目，到年中資金湧入的狂熱，再到年底因內地監管收緊而引發的急凍與重構，這一過程雖然痛苦，卻完成了對市場的深度洗牌。

大浪淘沙之後，裸泳的投機者退場，留下的正是我們在文中深度剖析的七大支柱：

HashKey 與 OSL 守住了合規交易與托管的底線，成為了香港 Web3 的「水電煤」；

Star Road 與 Asseto 證明了傳統財團利用 RWA 盤活存量資產的可行性；

FireX 展示了香港連接實體工業（算力/能源）與數字金融的獨特能力；

Mantra 與 AlloyX 則為市場提供了必要的底層公鏈設施與 DeFi 聚合流動性。

展望 2026 年，香港 RWA 市場將呈現以下三大趨勢：

1.「內循環」轉向「外循環」： 隨著內地資金通道的收緊，香港將徹底告別「幫內地資金出海」的灰色幻想。未來的增量將主要來自「全球資產，香港分銷」。即利用香港的合規管道，將美債、迪拜地產（如 Mantra 案例）或全球算力（如 FireX 案例）打包，賣給東南亞、中東以及日韓的機構投資者。香港將成為真正的「離岸金融路由器」。

2. RWA 與 DeFi 的邊界消融（CeDeFi）： 單純的「資產上鏈」已無利可圖。下一階段的競爭核心是「可組合性」。我們將看到更多像 AlloyX 這樣的聚合器，將 Star Road 發行的代幣化基金作為抵押品，在鏈上生成穩定幣或進行槓桿操作。合規的 CeFi 資產將成為 DeFi 協議最優質的底層「樂高積木」。

3. 穩定幣是 RWA 的最終戰場： 所有 RWA 的交易與結算，最終都指向了貨幣。隨著香港穩定幣法規的生效，「生息穩定幣」（由 RWA 資產支持的穩定幣）將成為最大的 RWA 單品。誰能掌握 RWA 的發行場景（如 FireX 的挖礦收益結算、Asseto 的地產租金分發），誰就能掌握港元/美元穩定幣的鑄幣權。

香港 RWA 的故事沒有結束，它只是剛剛翻過了「草莽創業」的序章，進入了「機構博弈」的正文。在這個新階段，合規不再是包袱，而是最大的資產；技術不再是噱頭，而是信用的載體。 香港，這座永遠在危機中進化的城市，正在重新定義數字時代的金融中心。

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