مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي (AIDC)، وتأجير قدرات الحوسبة، والسحابة: "نظرية المراحل الثلاث" لتحول مزارع تعدين العملات المشفرة نحو الذكاء الاصطناعي

الكاتب: Guosheng Blockchain

ملخص

إن "التحول نحو الذكاء الاصطناعي" لمزارع العملات المشفرة ليس مجرد شعار، بل هو عملية تتكشف عبر ثلاث مراحل يمكن تحديدها: المرحلة الأولى تتضمن التأجير المباشر للطاقة والأراضي والمرافق لعملاء حوسبة الذكاء الاصطناعي بنظام "الاستضافة" (Colocation)، والمرحلة الثانية تتضمن تأجير خوادم GPU مملوكة ذاتياً بنظام "الخوادم المعدنية" (Bare Metal) لعملاء السحابة، والمرحلة الثالثة تتضمن تجميع وحدات معالجة الرسومات (GPUs) في خدمات سحابية مُدارة مع تنسيق الحاويات، والجدولة، وخدمات المؤسسات (Neocloud). لا تكمن الاختلافات بين المراحل الثلاث في المفاهيم، بل في التوسع الرأسي لعوامل الإنتاج؛ فكل طبقة إضافية تتطلب من مزرعة التعدين توفير مجموعة من القدرات الأساسية، وفي الوقت نفسه، تقفز قيمة العقد لكل ميجاوات تقريباً من 1.78 مليون دولار/ميجاوات/سنة (في المرحلة الأولى) إلى ما بين 9.7 و11 مليون دولار/ميجاوات/سنة أو أكثر (في المرحلتين الثانية والثالثة)، مما يمثل انتقالاً حاداً في القيمة.

يمثل عقد سحابة الذكاء الاصطناعي بقيمة 3.4 مليار دولار الذي وقعته شركة IREN مع NVIDIA في 7 مايو 2026 علامة فارقة مهمة، حيث توفر شركة تعدين سابقة خدمات سحابية مُدارة لوحدات معالجة الرسومات (GPU) مباشرة لكبار مصنعي أشباه الموصلات، مما ينقل تحول مزرعة التعدين رسمياً إلى المرحلة الثالثة. وفي الوقت نفسه، حصلت NVIDIA على حق الاستحواذ على ما يصل إلى 30 مليون سهم من أسهم IREN العادية بسعر 70 دولاراً للسهم على مدى خمس سنوات (مع سقف مقابل للأسهم يبلغ حوالي 2.1 مليار دولار)، وأعلنت الشركتان عن إطار تعاون استراتيجي للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي قد يصل إلى 5 جيجاوات. إن نموذج "العقد طويل الأجل + خيار الأسهم الاستراتيجي" يربط مصالح المشغلين بسلسلة توريد وحدات معالجة الرسومات (GPU) بشكل مباشر، وهو أمر غير مسبوق في هذا القطاع.

نحن نعتقد أن هذه الصفقة ستدفع نحو إعادة تقييم القطاع، لكن التمايز سيصبح أكثر وضوحاً: المشغلون الذين يمتلكون طاقة متصلة بالشبكة بشكل كبير والقدرة على تعزيز الطبقات الثلاث "الطاقة - الآلات - السحابة" سيحصلون على كثافة عقود أعلى ومدد عقود أطول. يقدم القطاع حالياً هيكلاً واضحاً من ثلاث طبقات: الطبقة الأولى تتكون من خمس شركات "تزداد قوة" وقعت عقوداً مع مزودي سحابة ضخمة أو طلبيات مماثلة، وهي: IREN، وHut 8، وApplied Digital، وCipher، وTeraWulf؛ وتضم الطبقة الثانية Galaxy Digital، وCore Scientific، وRiot، التي لديها فقط عملاء جدد في مجال السحابة أو تصنيع الرقائق؛ وتضم الطبقة الثالثة Bitdeer، وMarathon، وCleanSpark، وBitfarms، وHive، التي لم توقع عقوداً بعد ولكنها تمتلك طاقة ذكاء اصطناعي في أمريكا الشمالية و/أو خبرة في تشغيل سحابة GPU ذاتياً.

توصية الاستثمار: نوصي بالتركيز على "الزهور الذهبية الثلاث"؛ الشركة الرائدة IREN (IREN.O) هي الرائد المتكامل في جميع المراحل الثلاث، حيث تمتلك طلبية خوادم معدنية بقيمة 9.7 مليار دولار من Microsoft (بما في ذلك دفعة مقدمة بقيمة 1.94 مليار دولار) وعقد Neocloud بقيمة 3.4 مليار دولار مع NVIDIA، كما استحوذت على Mirantis لاستكمال طبقة التحكم في البرمجيات الخاصة بها؛ أما Hut 8 (HUT.O) من الطبقة الثانية فتمتلك أكبر طلبية "صافي ثلاثي، بدون تفاوض" في القطاع (بإجمالي 9.8 مليار دولار، وسعر وحدة 1.85 مليون دولار/ميجاوات/سنة)، مع أعلى جودة للعقود ويقين في التدفق النقدي؛ والهدف المحتمل Bitdeer (BTDR.O) يمتلك سحابة GPU مُدارة ذاتياً وطاقة ذكاء اصطناعي كبيرة في الولايات المتحدة.

تحذير من المخاطر: مخاطر التركيز العالي للأطراف المقابلة والعملاء؛ مخاطر الاتصال بشبكة الكهرباء ودورات التنظيم المشددة؛ مخاطر انخفاض قيمة وحدات معالجة الرسومات (GPU) والتطور السريع لأجيال الأجهزة؛ مخاطر تقلبات أسعار العملات المشفرة التي تؤثر على التدفق النقدي من الأعمال الأصلية.

1. الحدث: IREN تؤمن طلبية سحابة ذكاء اصطناعي بقيمة 3.4 مليار دولار من NVIDIA

في 7 مايو 2026، أعلنت شركة IREN Limited (رمز السهم: IREN.O، المشار إليها فيما يلي باسم "IREN") أنها وقعت عقداً لخدمات سحابة GPU مُدارة لمدة خمس سنوات مع NVIDIA (شركة NVIDIA Corporation، رمز السهم: NVDA.O) بقيمة تقريبية تبلغ 3.4 مليار دولار. سيتم تنفيذ العقد داخل مركز بيانات IREN الحالي في تشايلدريس، تكساس، ليغطي حوالي 60 ميجاوات من حمل تكنولوجيا المعلومات الحرج، باستخدام نظام Blackwell المبرد بالهواء من NVIDIA؛ سيتم توفير برمجيات التنسيق وإدارة المجموعات بشكل مشترك من قبل IREN وشركة برمجيات Kubernetes المسماة Mirantis، والتي وقعت معها مؤخراً اتفاقية استحواذ. وفي الوقت نفسه، حصلت NVIDIA على حق الاستحواذ على ما يصل إلى 30 مليون سهم من أسهم IREN العادية بسعر 70 دولاراً للسهم على مدى خمس سنوات، وهو ما يقابل سقفاً للمقابل المالي للأسهم يبلغ حوالي 2.1 مليار دولار؛ كما أعلنت الشركتان عن إطار تعاون استراتيجي للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي قد يصل إلى 5 جيجاوات. نعتقد أن الآثار الرئيسية لهذه الصفقة ثلاثية: (1) NVIDIA تربط بعمق مورد قدرة حوسبة بخلفية تعدين عملات مشفرة من خلال "عقد طويل الأجل + خيار أسهم استراتيجي"، وهو ما يعادل "تأييداً مزدوجاً" للائتمان والاعتراف التكنولوجي داخل الصناعة؛ (2) العقد مخصص لـ "خدمات سحابة GPU مُدارة"، مما يعني أن IREN لا توفر فقط مراكز بيانات أو خوادم GPU، بل خدمة سحابية كاملة مع التنسيق والجدولة والعمليات، وهو ما يُشار إليه عادة في الصناعة بقدرة "Neocloud"؛ (3) وقعت IREN عقداً للخوادم المعدنية GB300 بقيمة 9.7 مليار دولار مع Microsoft في نوفمبر 2025، وتعمل هذه الطلبية البالغة 3.4 مليار دولار بالتوازي، مما يشير إلى أن أصل التعدين نفسه يمكنه دعم نماذج أعمال متعددة.

2. المراحل الثلاث لتحول مزارع تعدين العملات المشفرة

بوضع طلبيات IREN وNVIDIA وMicrosoft في تسلسل تطور القطاع بأكمله، يمكننا استخلاص "نظرية المراحل الثلاث" لتحول مزارع تعدين العملات المشفرة إلى بنية تحتية للذكاء الاصطناعي. المراحل الثلاث ليست متسلسلة زمنياً بشكل صارم - فالعديد من الشركات تعمل في مرحلتين في وقت واحد - لكن الاختلافات الهيكلية في عوامل الإنتاج والقيمة لكل ميجاوات في العقد واضحة جداً، وتعمل كإحداثيات أكثر بديهية لتحديد موقع الشركة.

المرحلة الأولى (الاستضافة)

• عدد العقود الموقعة حالياً: 15؛
• إجمالي حمل تكنولوجيا المعلومات الحرج وإجمالي قيمة العقد: 2,941 ميجاوات، 78.3 مليار دولار؛
• متوسط سعر حمل تكنولوجيا المعلومات الحرج: 1.78 مليون دولار/ميجاوات/سنة؛
• متوسط مدة العقد: 14 عاماً.

المرحلة الثانية (تأجير الخوادم المعدنية)

• عدد العقود الموقعة حالياً: 1؛
• إجمالي حمل تكنولوجيا المعلومات الحرج وإجمالي قيمة العقد: 200 ميجاوات، 9.7 مليار دولار؛
• متوسط سعر حمل تكنولوجيا المعلومات الحرج: 9.7 مليون دولار/ميجاوات/سنة؛
• متوسط مدة العقد: 5 سنوات.

المرحلة الثالثة (Neocloud)

• عدد العقود الموقعة حالياً: 1؛
• إجمالي حمل تكنولوجيا المعلومات الحرج وإجمالي قيمة العقد: 60 ميجاوات، 3.4 مليار دولار؛
• متوسط سعر حمل تكنولوجيا المعلومات الحرج: 11.33 مليون دولار/ميجاوات/سنة؛
• متوسط مدة العقد: 5 سنوات.

2.1 المرحلة الأولى: الاستضافة

2.1.1 الخدمات التي تقدمها مزارع التعدين في هذه المرحلة تعني الاستضافة أن مزرعة التعدين تؤجر سعة حمل تكنولوجيا المعلومات الحرج (بالميجاوات) في مركز بياناتها للعملاء على أساس طويل الأجل، حيث يحضر العملاء خوادم GPU الخاصة بهم ويشغلون مجموعات الذكاء الاصطناعي الخاصة بهم. منتج مزرعة التعدين هو في الأساس "مزيج من الطاقة والمساحة المتصلة بالشبكة والمبنية والمعدلة وفقاً لمواصفات الذكاء الاصطناعي".

2.1.2 عوامل الإنتاج القابلة لإعادة الاستخدام من الأعمال الحالية: الطاقة، الأرض، المرافق

• السعة والربط الشبكي: هذا هو الجانب الأكثر ندرة حالياً في توسيع مراكز البيانات.
• الأرض: مساحات كبيرة متصلة بالقرب من عقد الشبكة الرئيسية وبالقرب من خطوط الألياف الضوئية الرئيسية؛
• المرافق وإطار إمداد الطاقة: يمكن لمرافق التعدين الحالية إعادة استخدام بعض الهياكل وتوزيع الجهد المتوسط ولكنها تتطلب تعديلات واسعة النطاق.

2.1.3 عوامل الإنتاج الإضافية المطلوبة لتقديم هذه الخدمة: طاقة الذكاء الاصطناعي، الشبكة، التبريد

• الطاقة: تعديلات مزدوجة للطاقة والتكرار على مستوى مركز بيانات الذكاء الاصطناعي (AIDC)، ومحولات الحالة الصلبة (SST)، وحلول التيار المستمر عالي الجهد (HVDC)، وما إلى ذلك؛
• الشبكة: وصول الألياف على مستوى مركز البيانات (مسارات مستقلة متعددة)، والربط البصري داخل المجمع، وخاصة الاتصالات طويلة المدى منخفضة التأخير لاستيعاب تدريب مجموعات GPU عبر المباني؛
• التبريد: وفقاً لـ IDC، مع استمرار ارتفاع كثافة قدرة الحوسبة، فإن حد الطاقة لخوادم تدريب الذكاء الاصطناعي لكل رف على وشك تجاوز 100 كيلوواط، مما يجعل تكنولوجيا التبريد السائل تكويناً إلزامياً بدلاً من ترقية اختيارية.

2.2 المرحلة الثانية: تأجير الخوادم المعدنية

2.2.1 الخدمات التي تقدمها مزارع التعدين في هذه المرحلة

تأجير الخوادم المعدنية يعني أن مزرعة التعدين لم تعد تؤجر "المساحة + الطاقة" فقط، بل تدمج خوادم GPU في مركز البيانات، وتبيع رفوفاً/مجموعات كاملة لعملاء السحابة بناءً على السعة المحجوزة، وتتصل بشكل أساسي بمزودي السحابة الضخمة (hyperscalers) أو مختبرات الذكاء الاصطناعي الكبيرة. تعمل أعباء عمل العملاء مباشرة على الخوادم المادية، لكن مزرعة التعدين لا تقدم خدمات مكدس البرمجيات فوق نظام التشغيل؛ المخرجات الرئيسية هي أداء الخادم المعدني، وتوافر الطاقة، والشبكة، والعمليات.

2.2.2 عوامل الإنتاج القابلة لإعادة الاستخدام من الأعمال الحالية: الطاقة، الأرض، المرافق

• جميع عوامل المرحلة الأولى: سعة الطاقة المتصلة بالشبكة، الأرض، المرافق.

2.2.3 عوامل الإنتاج الإضافية المطلوبة لتقديم هذه الخدمة: قدرة حوسبة GPU

• الطاقة، الشبكة، التبريد: مشابه للمرحلة الأولى
• خوادم GPU (مثل Blackwell B200/B300، GB300 NVL72، إلخ).

2.3 المرحلة الثالثة: Neocloud

2.3.1 الخدمات التي تقدمها مزارع التعدين في هذه المرحلة في المرحلة الثالثة، تقوم مزرعة التعدين بتجميع وحدات GPU في خدمات سحابية قياسية مع تنسيق الحاويات، والجدولة، والمراقبة، والفوترة، واتفاقية مستوى الخدمة للمؤسسات (SLA)، مع فرض رسوم بناءً على ساعات GPU، أو استدعاءات الرموز، أو حالات الاستدلال، وتواجه مباشرة المؤسسات النهائية أو مختبرات الذكاء الاصطناعي. في هذه المرحلة، لم تعد مزرعة التعدين مجرد "مالك عقار" أو "موزع مركز بيانات"، بل أصبحت مزوداً للخدمات السحابية مع مكدس برمجيات كامل (يشار إليه عادة في الصناعة باسم "Neocloud")، وتتنافس على نفس المستوى مع شركات مماثلة مثل CoreWeave وLambda وNebius.

2.3.2 عوامل الإنتاج القابلة لإعادة الاستخدام من الأعمال الحالية: الطاقة، الأرض، المرافق، GPU

• جميع عوامل المرحلة الثانية: سعة الطاقة المتصلة بالشبكة، الأرض، المرافق، خوادم GPU.

2.3.3 عوامل الإنتاج القابلة لإعادة الاستخدام من الأعمال الحالية: الطاقة، الأرض، المرافق، GPU

• الطاقة، الشبكة، التبريد، قدرة الحوسبة: مشابه للمرحلة الثانية
• قدرات مكدس البرمجيات: الحاويات، Kubernetes، SLURM وبرمجيات جدولة المجموعات الأخرى، بالإضافة إلى مستوى تحكم سحابي كامل يغطي إدارة الحساب، وضمان اتفاقية مستوى الخدمة (SLA)، والأمن والامتثال، وواجهة برمجة التطبيقات (API)، والفوترة.

3. الهيكل الحالي المكون من ثلاث طبقات لتحول مزارع تعدين العملات المشفرة نحو الذكاء الاصطناعي وعوامل المنافسة الرئيسية

اعتباراً من أوائل مايو 2026، بلغ إجمالي عدد عقود الاستضافة/الخوادم المعدنية/Neocloud الموقعة في القطاع ما يقرب من 3,201 ميجاوات من حمل تكنولوجيا المعلومات الحرج (سواء تم تنفيذها أو قيد الإنشاء)، بقيمة إجمالية للعقود تتجاوز 91.4 مليار دولار (خلال فترة العقد الأولية). وجدنا أن عملاء هذه العقود يتركزون بشكل كبير بين الشركات المصنعة الأصلية للسحابة الذكاء الاصطناعي CoreWeave، وFluidstack (المدعومة جزئياً من Google)، بالإضافة إلى كبار مصنعي السحابة الضخمة وعمالقة أشباه الموصلات مثل Microsoft وAmazon وNVIDIA. بالإضافة إلى ذلك، وجدنا ارتباطاً إيجابياً واضحاً بين القيمة السوقية للشركة وإجمالي قدرة الذكاء الاصطناعي في أمريكا الشمالية، بالإضافة إلى قدرة الذكاء الاصطناعي المتعاقد عليها بالفعل في أمريكا الشمالية. نقوم بتصنيف الشركات الـ 13 المدرجة في القطاع إلى ثلاث طبقات بناءً على بُعد مركب من "مستوى العميل - جودة العقد - حجم الطلبية - احتياطيات طاقة الذكاء الاصطناعي في أمريكا الشمالية".

3.1 الطبقة الأولى: القادة (لديهم بالفعل طلبيات من مصنعي سحابة ضخمة أو ما يعادلها)

3.1.1 معايير التصنيف: مستوى العميل، جودة العقد، والدعم التمويلي ضمن الطبقة الأولى، نعتمد منطق التصنيف الهرمي التالي: (1) أولوية مرحلة العمل - طلبيات السحابة (المرحلة الثالثة Neocloud) > الخوادم المعدنية (المرحلة الثانية) > الاستضافة (المرحلة الأولى)؛ (2) أولوية جودة العقد - عند الاستضافة، "صافي ثلاثي، بدون تفاوض" > "دفعة مقدمة كبيرة" > "لا شيء مما سبق"؛ (3) مستوى العميل - عقود مباشرة مع مصنعي سحابة ضخمة (Microsoft، Amazon، NVIDIA، إلخ) > سحب جديدة مدعومة بتمويل من مصنعي سحابة ضخمة > سحب جديدة بدون دعم تمويلي من مصنعي سحابة ضخمة؛ (4) الحجم المدعوم بتمويل من مصنعي سحابة ضخمة. بناءً على هذه الأبعاد، يتم ترتيب الطبقة الأولى من الأعلى إلى الأدنى كالتالي: IREN > HUT > APLD > CIFR > WULF.

3.1.2 ترتيب الشركات الممثلة: IREN > HUT > APLD > CIFR > WULF IREN (IREN.O): حصلت على طلبية سحابة ذكاء اصطناعي بقيمة 3.4 مليار دولار من NVIDIA (مدة 5 سنوات، حوالي 60 ميجاوات، سعر الوحدة 11.33 مليون دولار/ميجاوات/سنة)، مما يجعلها واحدة من الشركات القليلة في القطاع التي دخلت أعمال Neocloud في المرحلة الثالثة.

في الوقت نفسه، وقعت الشركة عقداً للخوادم المعدنية GB300 بقيمة 9.7 مليار دولار مع Microsoft (200 ميجاوات، سعر الوحدة 9.7 مليون دولار/ميجاوات/سنة)، والذي يتضمن دفعة مقدمة بنسبة 20% (حوالي 1.94 مليار دولار)، مما يضمن أماناً قوياً للتدفق النقدي.

يعد الاستحواذ على Mirantis الذي تم الإعلان عنه في نفس الأسبوع الذي صدرت فيه هذه الطلبية قطعة أساسية لدخول IREN في أعمال Neocloud: Mirantis هي شريك ISV مؤسس لـ "مبادرة جاهزية سحابة الذكاء الاصطناعي" من NVIDIA، ويمكن لمنصة k0rdent AI الخاصة بها إدارة البنية التحتية للذكاء الاصطناعي بشكل موحد عبر الخوادم المعدنية، والأجهزة الافتراضية، وبيئات Kubernetes، ودمج أعمال Docker Enterprise الأصلية وتغطية أكثر من 1,500 عميل من المؤسسات.

من خلال هذا الاستحواذ، ستكتسب IREN قدرة "مستوى التحكم في البرمجيات" التي كانت تفتقر إليها سابقاً كمزود لخدمات سحابة GPU/الخوادم المعدنية، لتتنافس مباشرة مع نماذج Neocloud المتكاملة لشركتي Nebius وCoreWeave.

Hut 8 (HUT.O): تمتلك أكبر طلبية "صافي ثلاثي" (NNN، الصافي 1 يشير إلى ضرائب الممتلكات، الصافي 2: تأمين المبنى، الصافي 3: صيانة المناطق المشتركة (CAM)) في القطاع - وقعت عقداً بقيمة 7 مليارات دولار لـ 245 ميجاوات مع Fluidstack (Anthropic كمستخدم نهائي، مدعومة من Google) (ديسمبر 2025، مدة 15 عاماً، سعر الوحدة 1.905 مليون دولار/ميجاوات/سنة)، بالإضافة إلى عقد جديد تم توقيعه في 7 مايو 2026، مع "عميل ذو تصنيف استثماري" بقيمة 9.8 مليار دولار لـ 352 ميجاوات (مدة 15 عاماً، سعر الوحدة 1.856 مليون دولار/ميجاوات/سنة، بدون تفاوض)، بإجمالي 597 ميجاوات، 16.8 مليار دولار.

يعد هيكل "صافي ثلاثي، بدون تفاوض" أعلى شكل من أشكال العقود جودة في القطاع الحالي: يتحمل المستأجر ضرائب الممتلكات وتأمين المبنى وتكاليف صيانة المناطق المشتركة، وبغض النظر عن الاستخدام الفعلي، يجب على المستأجرين دفع كامل قيمة العقد، مما يضمن أعلى يقين للتدفق النقدي للمشغلين، وأفضل الشروط للتمويل بالرافعة المالية.

Applied Digital (APLD.O): الشركة الوحيدة في القطاع التي تمتلك حالياً عقوداً طويلة الأجل مع اثنين من "مصنعي السحابة الضخمة ذوي التصنيف الاستثماري" - وقعت عقوداً مع "مصنع سحابة ضخمة معين ذو تصنيف استثماري أ" (200 ميجاوات، 5 مليارات دولار، مدة 15 عاماً، سعر الوحدة 1.667 مليون دولار/ميجاوات/سنة، أكتوبر 2025) و"مصنع سحابة ضخمة معين ذو تصنيف استثماري ب" (300 ميجاوات، 7.5 مليار دولار، مدة 15 عاماً، أبريل 2026)، بقيمة إجمالية للعقود تبلغ 12.5 مليار دولار.

تتمتع الأطراف المقابلة من "مصنعي السحابة الضخمة ذوي التصنيف الاستثماري" لهاتين الطلبيتين بمستويات ائتمانية أعلى بكثير من عملاء السحابة الجدد Fluidstack أو CoreWeave، وهو ما يعد تمايزاً جوهرياً لشركة APLD مقارنة بشركات الطبقة الأولى الأخرى.

بالإضافة إلى ذلك، وقعت APLD عقداً منفصلاً مع CoreWeave بقيمة 7 مليارات دولار لـ 250 ميجاوات.

وقعت الشركة إجمالي 750 ميجاوات من حمل تكنولوجيا المعلومات الحرج، وهو الأعلى في القطاع.

Cipher Mining (CIFR.O): وقعت عقداً بقيمة 5.5 مليار دولار لـ 300 ميجاوات لمدة 15 عاماً مع Amazon Cloud (نوفمبر 2025، سعر الوحدة 1.222 مليون دولار/ميجاوات/سنة، يبدأ العمل في يوليو 2026، مع بدء الإيجار في أغسطس)، مما يجعلها الطلبية الأولى والوحيدة التي وقعتها مباشرة شركة تصنيع سحابة عامة بمستوى "السبعة الكبار" في القطاع.

كما وقعت الشركة عقداً بقيمة 3.8 مليار دولار لـ 168 ميجاوات لمدة 10 سنوات مع Fluidstack، مدعومة من Google بضمانات إيجار بقيمة 1.73 مليار دولار.

وقعت Cipher إجمالي 468 ميجاوات من حمل تكنولوجيا المعلومات الحرج.

TeraWulf (WULF.O): وقعت عقدين مع Fluidstack، بإجمالي 368 ميجاوات، 13.2 مليار دولار، كلاهما مدعوم باتفاقيات إيجار طويلة الأجل من Google (بإجمالي 3.1 مليار دولار).

بالإضافة إلى ذلك، فإن عقداً بقيمة 1 مليار دولار لـ 70 ميجاوات تم توقيعه مع Core42 في عام 2024 يرفع إجمالي حمل تكنولوجيا المعلومات الحرج الموقع لشركة TeraWulf إلى 438 ميجاوات وقيمة العقد إلى 14.2 مليار دولار.

في الطبقة الأولى، تتكون الأطراف المقابلة لشركة WULF بالكامل من السحب الجديدة Fluidstack وCore42، مع عدم وجود أطراف مقابلة مباشرة من مصنعي السحابة الضخمة، وبالتالي فهي تحتل المرتبة الأخيرة.

3.2 الطبقة الثانية: العمود الفقري (لا يوجد دعم مباشر من مصنعي السحابة الضخمة، العملاء هم سحب جديدة أو شركات رقائق)

3.2.1 معايير التصنيف: مبلغ الطلبية، تقدم التنفيذ الأطراف المقابلة لشركات الطبقة الثانية ليست مصنعي سحابة ضخمة (مستوى Microsoft، Amazon) ولم تحصل على دعم تمويلي طويل الأجل من مصنعي سحابة ضخمة، وتعتمد فقط على عملاء السحابة الجدد (CoreWeave) أو مصنعي الرقائق (AMD) لدعم الطلبيات. في غياب الدعم من المستوى الأعلى، نستخدم تصنيفاً مركباً لـ "مبلغ الطلبية × تقدم التنفيذ": كلما زاد مبلغ العقد، زاد اعتراف العميل بقدرات المشغل في الطاقة والأرض والتعديل؛ وكلما كان تقدم التنفيذ أبكر، زاد سرعة تحقيق التدفق النقدي وزاد ثبات مرساة التقييم.

3.2.2 ترتيب الشركات الممثلة: GLXY > CORZ > RIOT

Galaxy Digital (GLXY.O): وقعت عقدين مع CoreWeave، بإجمالي 393 ميجاوات، 13.5 مليار دولار، وهو أكبر مبلغ عقد في الطبقة الثانية من القطاع.

Core Scientific (CORZ.O): وقعت عقدين مع CoreWeave، بإجمالي 270 ميجاوات، 4.725 مليار دولار، مما يجعلها الشركة الأولى في القطاع التي توقع عقود استضافة مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي.

في عقدي CORZ، تتحمل CoreWeave جميع الاستثمارات الرأسمالية المتعلقة بالبنية التحتية، مع حوالي 405 مليون دولار سيتم احتسابها بما لا يزيد عن 50% من الرسوم الشهرية في مشاركة دفع الاستضافة.

Riot Platforms (RIOT.O): وقعت عقداً بقيمة 311 مليون دولار لـ 25 ميجاوات لمدة 10 سنوات مع AMD (يناير 2026، سعر الوحدة 1.244 مليون دولار/ميجاوات/سنة). حجم الطلبية أصغر بكثير من شركات الطبقة الثانية الأخرى، لكن AMD، كشركة رائدة في تصنيع أشباه الموصلات، توفر مستوى معيناً من تفرد الائتمان.

بالنظر إلى أن RIOT تمتلك 2,000 ميجاوات من طاقة الذكاء الاصطناعي في أمريكا الشمالية ولكنها وقعت فقط على 25 ميجاوات للاستضافة (تمثل 1.25% فقط)، فهناك مساحة كبيرة لخط الأنابيب المستقبلي، وترتيبها لا يعني إنكار مرونة إعادة تقييمها.

3.3 الطبقة الثالثة: القطاع المحتمل (لا توجد عقود مراكز بيانات ذكاء اصطناعي بعد)

3.3.1 معايير التصنيف: حجم طاقة الذكاء الاصطناعي في أمريكا الشمالية وخبرة أعمال سحابة GPU المُدارة ذاتياً

لم تعلن شركات الطبقة الثالثة بعد عن عقود استضافة/خوادم معدنية/سحابة لمراكز بيانات الذكاء الاصطناعي الكبيرة ولكنها تمتلك مئات إلى أكثر من ألف ميجاوات من احتياطيات الطاقة القابلة للتحويل للذكاء الاصطناعي في أمريكا الشمالية، مما يجعلها موضوعات محتملة للجولة القادمة من الطلبيات في القطاع. ضمن هذه الطبقة، نستخدم تصنيفاً مركباً لـ "حجم طاقة الذكاء الاصطناعي في أمريكا الشمالية × خبرة سحابة GPU المُدارة ذاتياً" - حجم طاقة الذكاء الاصطناعي يحدد سقف الطلبية، بينما تحدد خبرة سحابة GPU المُدارة ذاتياً ما إذا كان يمكن رفع القيمة إلى المرحلة الثانية أو الثالثة في وقت التوقيع بدلاً من حبسها عند سعر المرحلة الأولى.

3.3.2 ترتيب الشركات الممثلة: BTDR > MARA > CLSK > KEEL > HIVE

Bitdeer Technologies Group (رمز السهم: BTDR.O): تمتلك 662 ميجاوات من طاقة الذكاء الاصطناعي في أمريكا الشمالية، وتركز حالياً على سوق آسيا والمحيط الهادئ كقاعدة عملاء سحابة GPU الرئيسية الخاصة بها.

BTDR هي واحدة من الشركات القليلة في الطبقة الثالثة التي لديها أعمال سحابة GPU مُدارة ذاتياً، مما يعني أنها لا تحتاج إلى بناء مكدس برمجيات من الصفر عند توقيع عقود المرحلة الثانية والثالثة. ومع ذلك، فإن قيمتها المطلقة لطاقة الذكاء الاصطناعي في أمريكا الشمالية (662 ميجاوات) أقل بكثير من MARA (1,736 ميجاوات) وCLSK (1,175 ميجاوات)، وقد يكون للأخيرتين مرونة هامشية أكبر للطلبيات الفردية إذا وقعتا عقوداً.

Marathon Digital (MARA.O): تمتلك 1,736 ميجاوات من طاقة الذكاء الاصطناعي القابلة للتحويل في أمريكا الشمالية، وهي الأكبر في الطبقة الثالثة؛ ليس لديها عقود مراكز بيانات ذكاء اصطناعي أو أعمال سحابة GPU مُدارة ذاتياً.

CleanSpark (CLSK.O): تمتلك 1,175 ميجاوات من طاقة الذكاء الاصطناعي القابلة للتحويل في أمريكا الشمالية، في المرتبة الثانية بعد MARA؛ ليس لديها طلبيات أعمال ذكاء اصطناعي أو أعمال سحابة مُدارة ذاتياً.

Bitfarms (KEEL.O): تمتلك 771 ميجاوات من طاقة الذكاء الاصطناعي القابلة للتحويل في أمريكا الشمالية؛ ليس لديها طلبيات أعمال ذكاء اصطناعي أو أعمال سحابة مُدارة ذاتياً.

HIVE Digital Technologies (HIVE.O): تمتلك حوالي 50 ميجاوات فقط من طاقة الذكاء الاصطناعي القابلة للتحويل في أمريكا الشمالية؛ ومع ذلك، فهي تجري خدمات سحابة GPU من خلال شركتها الكندية التابعة BUZZ HPC، مع خبرة أعمال سحابة مُدارة ذاتياً ناضجة نسبياً. القيمة المطلقة لطاقة الذكاء الاصطناعي التي تعتبر صغيرة جداً هي السبب الرئيسي لترتيبها المنخفض.

4. توصية الاستثمار: التركيز على "الزهور الذهبية الثلاث"

نوصي بالتركيز على ثلاث شركات، كل منها يتوافق مع مواقف تنافسية ومنطق استثماري مختلف في المراحل الثلاث للتحول.

4.1 القائد: IREN (IREN.O) ------ القائد المتكامل في جميع المراحل الثلاث IREN هي حالياً الشركة الوحيدة في القطاع التي حصلت على عقود واسعة النطاق في كل من المرحلة الثانية (طلبية الخوادم المعدنية بقيمة 9.7 مليار دولار من Microsoft) والمرحلة الثالثة (طلبية Neocloud بقيمة 3.4 مليار دولار من NVIDIA)، وقد سدت الفجوة الحرجة في طبقة التحكم في البرمجيات من خلال الاستحواذ على Mirantis. تنعكس مزاياها المتباينة في خمسة أبعاد: (1) أعلى مستوى للعملاء - Microsoft وNVIDIA هما من "السبعة الكبار" أو كبار مصنعي أشباه الموصلات، وهو مزيج لا مثيل له من الأطراف المقابلة في الصناعة؛ (2) أعلى سعر للوحدة - عقد Microsoft بسعر 9.7 مليون دولار/ميجاوات/سنة، وعقد NVIDIA بسعر 11.33 مليون دولار/ميجاوات/سنة، متجاوزاً بكثير متوسط القطاع البالغ 1.78 مليون دولار/ميجاوات/سنة في المرحلة الأولى؛ (3) أمان العقد - يتضمن عقد Microsoft دفعة مقدمة بنسبة 20% تبلغ حوالي 1.94 مليار دولار؛ (4) خط أنابيب النمو - أعلن الطرفان عن إطار تعاون استراتيجي للبنية التحتية للذكاء الاصطناعي قد يصل إلى 5 جيجاوات؛ (5) احتياطيات طاقة وفيرة، مع ما يصل إلى 4.5 جيجاوات من طاقة الذكاء الاصطناعي القابلة للتحويل في أمريكا الشمالية. تربط خيارات الأسهم لمدة خمس سنوات من NVIDIA مصالح المشغلين مباشرة بسلسلة توريد وحدات معالجة الرسومات (GPU)، وهو نموذج تعاون "العميل كرأس مال" غير مسبوق في القطاع.

4.2 القائد الثاني: Hut 8 (HUT.O) ------ "بقرة النقد" ذات أفضل جودة للعقود HUT هي الشركة ذات أفضل جودة للعقود في القطاع - عقدها بقيمة 7 مليارات دولار لـ 245 ميجاوات مع Fluidstack (Anthropic كمستخدم نهائي، مدعومة من Google) وعقدها بقيمة 9.8 مليار دولار لـ 352 ميجاوات مع "عميل ذو تصنيف استثماري" (مايو 2026، بدون تفاوض) كلاهما يعتمد هيكل "صافي ثلاثي" (NNN)، بإجمالي 597 ميجاوات، 16.8 مليار دولار، وهو أكبر مزيج طلبيات "صافي ثلاثي" في القطاع، بسعر وحدة 1.85 مليون دولار/ميجاوات/سنة. في ظل هيكل "صافي ثلاثي"، يتحمل المشغلون أقل النفقات التشغيلية مع تأمين أدنى حد للدخل لفترة العقد بأكملها، مما يؤدي إلى يقين تدفق نقدي أعلى بكثير من أقران الاستضافة الآخرين.

4.3 الهدف المحتمل: Bitdeer (BTDR.O) ------ يمتلك أعمال سحابة GPU مُدارة ذاتياً وطاقة ذكاء اصطناعي كبيرة في أمريكا الشمالية BTDR هي واحدة من الشركات القليلة في القطاع، بخلاف IREN وHIVE، التي لديها أعمال سحابة GPU مُدارة ذاتياً، مما يعني أنها لا تحتاج إلى البدء من الصفر لبناء مكدس برمجيات عند توقيع عقود المرحلة الثانية والثالثة. ومع ذلك، فإن القيمة المطلقة لطاقة الذكاء الاصطناعي في أمريكا الشمالية (662 ميجاوات) أقل بكثير من MARA (1,736 ميجاوات) وCLSK (1,175 ميجاوات)، وقد يكون للأخيرتين مرونة هامشية أكبر للطلبيات الفردية إذا وقعتا عقوداً.

تحذير من المخاطر

مخاطر التركيز للعملاء والأطراف المقابلة

إذا انخفض الطلب على استدلال أو تدريب الذكاء الاصطناعي بشكل غير متوقع، فسيتم اختبار قدرة الطرف المقابل على الأداء، وقد يتم تعديل صافي القيمة الحالية (NPV) للعقود في القطاع بشكل جماعي نحو الانخفاض.

مخاطر الاتصال بشبكة الكهرباء ودورات التنظيم تعتمد القدرة التنافسية الأساسية لجميع الشركات في القطاع حالياً على ندرة "سعة الطاقة المتصلة بالشبكة". إذا تم تشديد إيقاعات التنظيم أو تنفيذ إصلاحات أسعار الطاقة (مثل فرض "رسوم استخدام" على مراكز البيانات)، فسيتم تأخير إطلاق سعة جديدة، وسترتفع أسعار الوحدات، مما يمارس ضغطاً مزدوجاً على هوامش ربح المشغلين وافتراضات تقييم الطلبيات غير المتعاقد عليها.

مخاطر انخفاض قيمة GPU والتطور السريع لأجيال الأجهزة

إذا تحول سوق تدريب الذكاء الاصطناعي بسرعة إلى رقائق الجيل الجديد، فستواجه وحدات GPU القديمة خطر انخفاض حاد في القيمة المتبقية، مما سيؤثر على قدرة المشغلين على "تخفيف" هوامش الربح الإجمالية لعقود الخوادم المعدنية والخدمات السحابية من خلال انخفاض قيمة GPU.

مخاطر تقلبات أسعار العملات المشفرة والتدفق النقدي من الأعمال الأصلية

قبل توسيع أعمال الذكاء الاصطناعي، لا تزال غالبية التدفق النقدي لمعظم الشركات في القطاع تأتي من تعدين Bitcoin. بمجرد انخفاض أسعار Bitcoin، سيؤدي ذلك إلى إضعاف قدرات الإنفاق الرأسمالي للشركات لتحويل مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، مما يؤدي بالتالي إلى تأخير تسليم الطلبيات وخلق مخاطر "داخلية" غير مرتبطة بطلب الذكاء الاصطناعي.