Tokenləşdirmənin əsas institusional şərti: İstifadəçi səlahiyyəti

Son dövrlərdə OKXICE 26 kotirovka şirkətinin etirazı ilə üzləşdi, Hong Kong SFC isə tokenləşdirilmiş ictimai fondların ikincil ticarətini təsdiqlədi. Üç qrup nümunə eyni müşahidəyə işarə edir: tokenləşdirmənin davamlı həyata keçirilməsi, istifadəçi səlahiyyətini gözardı etmək mümkün deyil.

Müəllif: EX.IO Research

Giriş

Keçən həftə, qlobal kapital bazarlarında baş verən bir neçə hadisə "aktivlərin zəncirdə olması" institusional sərhədini daha da aydınlaşdırdı.

Nasdaq, Hong Kong Securities and Futures Commission (SFC) və Janus Henderson ilə bağlı layihələr və ya tənzimləmə tənzimləmələri yeni irəliləyişlər əldə etdi; eyni dövrdə, ICE və OKX-in birgə müəssisəsi OKXICE 26 kotirovka şirkətinin etirazı ilə üzləşdi. Bu şirkətlər, öz səhmlərinin təklif olunan qaydalarla tokenləşdirilməsinə razı olmadıqlarını bildirdilər.

Açıq məlumatlardan görünür ki, fərq yalnız texnologiyada və ya tokenləşdirmənin istifadəsində deyil, daha çox bir əsas məsələdədir: müvafiq aktivlərin istifadəçisi razılaşır və müvafiq tənzimləmələrdə iştirak edirmi?

I. Diqqətəlayiq bir ayrım: Tokenləşdirilmiş qiymətli kağızlar və istifadəçinin hüquqi əlaqəsi

"Tokenləşdirmə" termini son bir neçə ildə geniş istifadə olunur, lakin bu, ən azı iki fərqli hüquqi və əməliyyat strukturuna uyğun gəlir.

Birinci: İstifadəçi tərəfindən idarə olunmayan (issuer-bypass). Üçüncü tərəflər kotirovka şirkətinin səhmlərinin qiymətini zəncirdəki "sintetik token" ilə əlaqələndirə bilər; bu cür tənzimləmələr mütləq istifadəçinin razılığına, rəsmi səhmdar siyahısına və ya əsas qiymətli kağızların birbaşa köçürülməsinə əsaslanmır. Onun üstünlüyü yerləşdirmə sürətindədir, lakin hüquqi hüquqlar, tənzimləmə təsnifatı və icra tənzimləmələri ayrıca aydınlaşdırılmalıdır.

İkinci: İstifadəçi tərəfindən idarə olunan (issuer-sponsored). Kotirovka şirkəti, aktiv idarəedicisi və ya lisenziyalı qurum tərəfindən səhmləri və ya fond hissələrini token şəklində buraxılır; zəncirdəki qeydlər rəsmi səhmdar siyahısı ilə əlaqələndirilir, token köçürülməsi əsas qiymətli kağızların özünün köçürülməsi ilə uyğun gəlir.

Son dövrlərdə baş verən hadisələr və bu ilin martında Nasdaq ilə bağlı təsdiq sənədləri, iki yolun tənzimləmə və bazar reaksiyaları arasındakı müqayisə kimi qəbul edilə bilər: istifadəçi tərəfindən idarə olunmayan yol istifadəçilərin mərkəzləşmiş etirazları ilə üzləşdi; istifadəçi tərəfindən idarə olunan yol isə müxtəlif hüquqi yurisdiksiyalarda davam edir.

II. ABŞ: Nasdaq və ICE ilə bağlı planlar fərqli yolları qəbul edir

Bu müqayisə ABŞ-ın iki böyük birjası olan Nasdaq və ICE ilə bağlı planlarda xüsusilə aydındır.

Nasdaq: İstifadəçi tərəfindən idarə olunan (issuer-sponsored). 2025-ci ilin sentyabrında SEC-ə plan təqdim etdi və 2026-cı ilin martında təsdiq aldı. Nasdaq prezidenti Tal Cohen dizaynın əsasını "issuer-sponsored approach" olaraq müəyyən etdi, yəni kotirovka şirkətini səhmlər ekosisteminin mərkəzinə qoyur. Onun texniki və hüquqi tənzimləmələri də eyni dərəcədə vacibdir:

• Dizaynın məqsədi token köçürülməsinin hüquqi və tənzimləmə baxımından əsas qiymətli kağızların köçürülməsi ilə eyni təsirə malik olmasını təmin etməkdir;
• Zəncirdəki qeydlər birbaşa istifadəçinin rəsmi səhmdar siyahısına qoşulur;
• Müvafiq plan sənədlərinə əsasən, tam birjalar qaydası təsdiq prosedurundan (SR-NASDAQ-2025-072) keçərək irəliləyir, tənzimləmə istisnasına etibar etmir.

Başqa sözlə, Nasdaq-ın dizaynı yeni müstəqil bir aktiv yaratmaq deyil, eyni qiymətli kağızın başqa bir qeyd və ticarət forması ilə mövcud olmasını təmin etməkdir.

NYSE-nin ana şirkəti ICE isə daha sürətli yerləşdirmə yolu seçdi, lakin hüquqi və icra qeyri-müəyyənliyi daha yüksəkdir. ICE 2026-cı ilin martında 250 milyard dollar dəyərində OKX-ə investisiya etdi və direktorlar heyətində yer aldı; iyun ayında OKX ilə 50% paya sahib birgə müəssisə OKXICE-ni qurdu; oktyabrın 4-də SEC-ə 63 NYSE kotirovka səhmini tokenləşdirmək və 24/7 ticarət təqdim etmək planı ilə müraciət etdi.

Bu plan Nasdaq-ın birja qaydası təsdiq yolu ilə deyil, 2026-cı ilin sentyabrında təqdim olunan "innovasiya istisnası" (Innovation Exemption) əsasında həyata keçirilir. Bu, beş illik şərti istisnadır ki, tokenləşdirilmiş səhmlər müəyyən şərtlər altında birjaya qeydiyyatdan, Reg NMS və vahid bazar tələblərindən azad edilir və avtomatik bazar iştirakçıları və likvidlik hovuzları vasitəsilə ticarət edilə bilər.

Bir neçə ABŞ hüquq firmasının (Davis Polk, Skadden, Sullivan & Cromwell, Gibson Dunn) şərhinə görə, müvafiq istisna "istifadəçi 30 gün ərzində etiraz etmədikdə, razılaşmış sayılır" opt-out mexanizmini qəbul edir, istifadəçinin aktiv razılığını tələb etmir. Bu, üçüncü tərəf hüquqi şərhidir, nəticədə isə SEC-in rəsmi qaydaları və tətbiq sənədləri ilə təsdiqlənməlidir.

Bu opt-out mexanizmi sonradan zəncirvari reaksiya doğurdu:

İki həftə ərzində, etiraz sayı ilk dövr 9-dan 26-ya yüksəldi. Diqqətəlayiqdir ki, ICE NYSE-nin ana şirkəti olmasına baxmayaraq, müvafiq kotirovka şirkətləri ilə kotirovka əlaqəsi var, yenə də innovasiya istisnası altında opt-out mexanizmi ilə irəliləməyi seçdi, istifadəçinin aktiv səlahiyyətini tələb edən planla deyil. Sonra, müvafiq kotirovka şirkətləri 30 günlük etiraz pəncərəsindən istifadə edərək etirazlarını bildirdilər, bu da istifadəçi razılığının bu cür tənzimləmələrdə gözardı edilməz bir institusional dəyişən olduğunu göstərir.

III. Fond: Janus Henderson nümunəsi niyə diqqətəlayiqdir

Eyni dövrdə, başqa bir istiqamətdəki nümunə də bazar diqqətini çəkdi.

Janus Henderson - təxminən 500 milyard dollar (təxminən yarım trilyon) qlobal aktiv idarəetmə şirkəti - RWA infrastruktur şirkəti Centrifuge ilə əməkdaşlıq edərək Stellar zəncirində JQQQ adlı Nasdaq 100 indeksini izləyən tokenləşdirilmiş fond buraxdı. Bu fond yalnız ABŞ-dan olmayan uyğun peşəkar investorlar üçün açıqdır, minimum abunə məbləği 100 min dollardır.

Bu, "issuer-sponsored investisiya strategiyası vasitəsilə Nasdaq-100 indeksinə ekspozisiya təqdim edən ilk blockchain yerli fond" olaraq müəyyən edilir və Nasdaq 100 indeksinin rəsmi səlahiyyətini əldə edir.

Niyə bu model üçüncü tərəf sintetik səhmlərin tokenləşdirmə ilə fərqli çətinliklərlə üzləşir? Əsas səbəb fond hissələrinin əvvəllər aktiv idarəedicisi tərəfindən buraxılmasıdır, istifadəçi səlahiyyəti məhsul strukturuna daxildir, digər istifadəçiləri aşmaq lazım deyil; müvafiq tənzimləmə əsasən mövcud hissələri blockchain yerli formada buraxmaq və qeyd etməkdir. Əksinə, istifadəçi səlahiyyəti olmayan üçüncü tərəf sintetik tokenlər əlavə hüquqi, tənzimləmə və icra qeyri-müəyyənlikləri ilə üzləşə bilər.

IV. Hong Kong: SFC tokenləşdirilmiş ictimai fondların ikincil ticarətini təsdiqlədi

Əgər ABŞ-dakı iki yolu yan-yana müşahidə etsək, Hong Kong tənzimlənən bazar nümunəsi təqdim edir.

2026-cı ilin oktyabrın 26-da, Hong Kong Securities and Futures Commission (SFC) tokenləşdirilmiş ictimai fondların ikincil bazar ticarətini təsdiqlədi, iki Çin AMC pul bazarı fondunun tokenləşdirilmiş hissələrinin lisenziyalı virtual aktiv ticarət platformasında (VATP) ticarətini əhatə edir. SFC rəsmi olaraq bunu "dünyanın ilk nümunəsi" adlandırdı, lakin bu ifadə "ictimai fond" kateqoriyası çərçivəsində başa düşülməlidir: peşəkar investorlar üçün tokenləşdirilmiş sabit gəlir məhsullarının ikincil ticarəti, Hong Kong-da daha əvvəl nümunələri var.

Bu təsdiqin tənzimləmə əhəmiyyəti, bir hissəsi onun ifadəsində əks olunur: "SFC-lisenziyalı VATP" və "SFC-təsdiq edilmiş fond". Onun institusional əsası nə Nasdaq-ın birja qaydası dəyişiklik yolu, nə də OKXICE-nin istifadə etdiyi innovasiya istisnasıdır, Hong Kong-un "lisenziyalı aktiv idarəetmə + lisenziyalı ticarət platforması" çərçivəsidir.

Qeyd etmək lazımdır ki, SFC-nin bu çərçivəsi Nasdaq-ın tək qiymətli kağızların zəncirdə olması mexanizmi ilə eyni deyil. Fond hissələri əvvəllər idarəçi (Çin AMC) tərəfindən buraxılır və SFC tərəfindən tanınır, buna görə də onun "istifadəçi tərəfindən idarə olunan" strukturu fondun strukturuna daxildir, tək qiymətli kağızlar kimi müvafiq tokenləşdirmə tənzimləmələri üçün əlavə razılıq tələb etmir.

Buna görə, Hong Kong-un bu təsdiqi "istifadəçi tərəfindən idarə olunan + tənzimlənən ikincil ticarət" modelinin Asiyada mühüm tənzimləmə təcrübəsi kimi başa düşülə bilər, bütün tokenləşdirmə strukturlarının ümumi tanınması deyil.

V. Gələcək 6-12 ay: Üç müşahidə siqnalı

Üç dəlil zəncirini bir arada müşahidə edərək, bazar və tənzimləmə təcrübələrinin istifadəçi səlahiyyətini prinsipial tələbdən, tədricən təsdiqlənə bilən institusional tənzimləmələrə çevirdiyini görmək mümkündür. Gələcək 6-12 ay ərzində üç siqnalı izləmək olar, lakin onun inkişafı hələ də rəsmi qaydalar, tənzimləmə qərarları və faktiki icradan asılıdır.

Siqnal I: SEC opt-out-u affirmative consent (aktiv razılıq) ilə dəyişəcəkmi? 26 istifadəçi 30 günlük etiraz pəncərəsindən istifadə edərək mərkəzləşmiş etiraz etdi, bu da əvvəlcədən razılıq mexanizminin istifadəçi tələblərinə cavab vermədiyini göstərir. Əgər rəsmi qaydalar müvafiq dəyişikliklər edərsə, bu, istifadəçi səlahiyyətini sərt institusional meyar kimi dəstəkləyəcək; hazırda hələ də SEC-in rəsmi sənədlərinə əsaslanmaq lazımdır.

Siqnal II: Nasdaq issuer-sponsored planının 2027-ci ilin birinci yarısında işə salınma irəliləyişi. Əgər plan üzrə həyata keçirilərsə, bu, "birja qaydası təsdiqi + rəsmi siyahı" yolunun ABŞ-da nümunə təqdim edəcək və bazarın istisna yoluna nisbətən qiymətləndirməsini təsir edə bilər.

Siqnal III: Hong Kong ikinci tokenləşdirilmiş fondu təsdiqləyəcəkmi və tətbiq olunan investorların əhatəsi genişlənəcəkmi? 26PR174 və müvafiq tənzimləmələrə əsasən, hazırda əsasən institusional / peşəkar investorlar üçün tətbiq olunur. Əgər sonrakı məhsullar genişlənərsə və ya pərakəndə investorları əhatə edərsə, Hong Kong-un "lisenziyalı aktiv idarəetmə + lisenziyalı VATP" çərçivəsinin nümunəvi təsiri daha da genişlənə bilər; hər hansı genişlənmə hələ də SFC-nin rəsmi təsdiqi və tətbiq olunan investorların qorunma tələblərinə əsaslanmalıdır.

VI. EX.IO Research-in fikri

Biz yuxarıdakı müşahidələri üç əsas məqama cəmləyirik.

Birinci, tokenləşdirmənin mühüm sərhədi yalnız aktiv forması deyil, həm də istifadəçi səlahiyyəti və müvafiq hüquqi tənzimləmələrdir. Tək qiymətli kağızlar, indeks fondları və pul fondları müxtəlif formalarda zəncirdə ola bilər; yuxarıdakı nümunələrdən görünür ki, issuer-sponsored strukturu istifadəçi, rəsmi qeydlər və tənzimləmə çərçivəsi arasında daha aydın əlaqə yaradır. Əksinə, istifadəçi səlahiyyətini aşan sintetik tokenlər və ya istisna yolları, hətta böyük birja qrupları tərəfindən dəstəklənsə, hələ də istifadəçi etirazları və tənzimləmə icra çətinlikləri ilə üzləşə bilər.

İkincisi, bu, əsasən tənzimləmənin hesablaşma və qeydiyyat səviyyəsində inkişafını əks etdirir, qiymətli kağızların hüquqi xüsusiyyətlərini dəyişdirmir. Tokenləşdirmə, hesablaşma, qeydiyyat və siyahı idarəetmə səmərəliliyini artırmaq potensialına malikdir və daha sürətli hesablaşma, 24/7 ticarət və proqramlaşdırıla bilən şirkət fəaliyyətini dəstəkləyir; lakin bu, qiymətli kağızların istifadəçi tərəfindən buraxılması və müvafiq tənzimləmələrə tabe olan əsas mülkiyyət strukturunu dəyişdirməyəcək. Bu hüquqi tənzimləmələri yalnız token texnologiyası ilə əvəz etməyə çalışan hər hansı bir plan, hələ də istifadəçi səlahiyyəti məsələsini həll etməlidir.

Üçüncüsü, Hong Kong-un bu təsdiqi institusional mövqeyə malikdir, yalnız digər bazarları izləmək deyil. SFC "lisenziyalı aktiv idarəetmə + lisenziyalı VATP" ilə issuer-sponsored yoluna Asiya nümunəsi təqdim edir, ABŞ bazarında innovasiya istisnasının çətinlikləri ilə qarşılaşan, issuer-sponsored planının təsdiq edilməsi ilə inkişaf edən bir müqayisə yaradır. Bizim fikrimizcə, uyğun rəqəmsal aktiv bazar infrastrukturu qurumları üçün "istifadəçi səlahiyyəti + rəsmi siyahı + tənzimlənən ikincil ticarət" üçün tələb olunan institusional inteqrasiya qabiliyyəti, sadəcə zəncirdə texnologiyadan daha çətin təkrarlana bilər.

Mənbə

Aşağıda bu məqalədə istinad edilən əsas açıq mənbələr təqdim olunur. Məqalədəki tənzimləmə faktları 2026-cı ilin oktyabrın 28-nə qədərdir, müvafiq qaydalar və tənzimləmələr sonradan dəyişə bilər.

1. Nasdaq rəsmi mətbuatı (2026-03-09) --- Nasdaq

2. ICE rəsmi mətbuatı (OKX-ə investisiya) --- ICE

3. Business Wire (ICE və OKX birgə müəssisəsi, 2026-06-22) --- Business Wire

4. SEC innovasiya istisnası (2026-09-17) --- SEC

5. Reuters (OKXICE müraciət etdi; 26 şirkət etiraz etdi) --- Reuters --- filing; Reuters --- objections

6. Janus Henderson rəsmi mətbuatı (JQQQ) --- Janus Henderson

7. SFC rəsmi mətbuatı (26PR174, tokenləşdirilmiş ictimai fondların ikincil ticarəti) --- SFC 26PR174

8. Bloomberg (ICE OKX-ə investisiya etdi; 250 milyard dollar dəyərində) --- Bloomberg

Bu məzmun yalnız ümumi məlumat məqsədilə təqdim olunur və maliyyə, investisiya, hüquqi və ya vergi məsləhəti hesab edilməməlidir. Burada qeyd olunan hər hansı tədbir, mükafat, onlayn kampaniya və ya əlaqəli məlumat hər hansı kriptoaktivin alınması, satılması, treydinqi və ya digər əməliyyatların aparılması üçün tövsiyə, təşviq və ya dəvət kimi qiymətləndirilməməlidir. Kriptoaktivlər yüksək dəyişkənliyə malikdir və maliyyə itkisinə səbəb ola bilər. WEEX-in xidmətləri, məhsulları və əlaqəli tədbirlərinin əlçatanlığı regiondan asılı olaraq dəyişə bilər. İştirakınızın yerli qanunvericilik və tənzimləyici tələblərə uyğun olmasını təmin etmək sizin məsuliyyətinizdir.