Exklusivinterview mit CK Zheng von ZX Squared Capital: Wie ein Wall-Street-Experte für Risikokontrolle Markttrends präzise erkannte und die Bitcoin-Rendite um das Doppelte übertraf

Im 11.2022 brach FTX innerhalb weniger Tage zusammen. Am Tag der größten Auswirkungen verlor der Kryptomarkt innerhalb eines einzigen Tages Hunderte Milliarden Dollar an Marktkapitalisierung. Anleger waren verunsichert, Branchenexperten verzweifelt.

Doch außerhalb dieses Sturms beobachtete ein Wall-Street-Veteran, der ein globales Risikoteam mit 150 Mitgliedern geleitet hatte, ruhig die On-Chain-Daten.

"Ich geriet überhaupt nicht in Panik", erinnerte sich CK Zheng an jene Nacht, "weil wir strukturell weit von einem Kontrahentenrisiko entfernt waren."

CK Zheng ist heute Mitgründer und Chief Investment Officer des Krypto-Hedgefonds ZX Squared Capital (im Folgenden ZXSQ). Davor war er 17 Jahre bei Credit Suisse tätig, wo er den Titel Global Head of Valuation Risk innehatte. Zuvor war er Executive Director of Valuation Risk Management bei Morgan Stanley und noch früher bei SIG sowie am Handelstisch für Zinsderivate der Bank of America tätig. Seit dreißig Jahren beschäftigt er sich mit dem Thema "Risiko".

2021 verließ er die TradFi-Welt mit dem Ziel, Optionsabsicherungen in den Bitcoin-Markt einzubringen, und gründete ZXSQ. Fünf Jahre später weist der Performancebericht des Fonds aus: Seit der Auflegung erzielte er eine kumulierte Rendite von 229,18%, verglichen mit 136,94% bei Bitcoin im selben Zeitraum, bei einer durchschnittlichen annualisierten Rendite von etwa 30%.

Seine Strategie fasst er in einem einfachen Satz zusammen: "Wir wollen das Risiko von Bitcoin halbieren. Gleichzeitig soll die Nettorendite nach Gebühren über einen Vierjahreszyklus die von Bitcoin deutlich übertreffen."

I. Chicago, New York, Credit Suisse: Drei Jahrzehnte als "Risikoexperte"

CK Zhengs Geschichte beginnt mit einer Taxilizenz.

1988 kam er in die Vereinigten Staaten, um an der Booth School of Business der University of Chicago zu promovieren. Seine Dissertation schrieb er über Preisbildung und Risikomanagement am Optionsmarkt. In seinem ersten Sommer in Chicago fuhr er Taxi – nicht nur, um Geld zu verdienen, sondern auch, um "die amerikanische Alltagskultur kennenzulernen". Jahre später erinnert er sich noch an Einzelheiten: Die Innenstadt Chicagos ist wunderschön, doch manche Viertel in der Umgebung sollte man meiden; damals wurden Taxifahrer häufig Opfer von Gewalt.

Es war eine Zeit "theoretischer Begeisterung und praktischer Wirkung". Die ökonomischen Gene der Chicago School brachten eine Reihe quantitativer Fonds wie AQR und Dimensional Fund hervor, die Risiko und Rendite bis ins kleinste Detail berechneten. In dieser Zeit legte er den Grundstein für seine lebenslange Beschäftigung mit der Optionspreisgestaltung. "Seit meinem Abschluss der Promotion war es mein größter Wunsch, die anspruchsvollen Theorien aus Lehrbüchern auf reale Anlagemärkte anzuwenden."

Nach seinem Weggang aus Chicago arbeitete er einige Jahre als Händler bei SIG. Das Unternehmen hatte eine Kultur, die Außenstehenden ziemlich ungewöhnlich vorkam: Der Gründer ermutigte die Mitarbeiter, Poker zu spielen. Die "Texas-Hold’em-Mentalität" wurde später Teil seiner Handelsentscheidungen: Wahrscheinlichkeiten berechnen, Chancen abwägen, Einsätze verwalten und sich immer eine Karte in der Hinterhand lassen.

1999 wechselte er zu Morgan Stanley, wo er fünf Jahre blieb. 2004 folgte er dem damaligen CEO zu Credit Suisse. Dort leitete er in den folgenden 17 Jahren ein globales Team von über 100 Personen und verantwortete eine der schwierigsten Aufgaben nach der Finanzkrise: den Wert komplexer Vermögenswerte zu bestimmen, die "illiquide und schwer zu bewerten" waren.

Bei Credit Suisse erlebte er zu viele Fälle, in denen "Modelle wunderschön aussahen, aber von der Realität zerschlagen wurden". Das erklärt auch seine grundlegende Präferenz bei der Gründung des Fonds: nicht der Herde hinterherlaufen, sondern zuerst nach dem Risiko fragen.

Von 2011 bis 2012 diskutierten Wissenschaft und Finanzwelt noch darüber, ob Bitcoin eine Blase sei. Ein Nobelpreisträger und der Begründer der Theorie effizienter Märkte hatten zehn Jahre zuvor vorhergesagt, Bitcoin werde auf null fallen, und waren auch zehn Jahre später noch pessimistisch. "Die Wissenschaft hält möglicherweise nicht immer mit der Zeit Schritt." CKs Einschätzung lautete: Statt auf Schlussfolgerungen zu hören, sollte man besser auf die Daten schauen: "Die Zahl der Nutzer steigt, die Basisbewegung und junge Menschen nehmen die Technologie an, und dieser Adoptionsprozess lässt sich nicht aufhalten."

Im 07.2021 hatte er das Gefühl, dass der richtige Zeitpunkt gekommen war. In jenem Jahr war Bitcoin bereits in den Fokus der amerikanischen Mainstream-Medien gerückt, und auch der Optionsmarkt begann an Fahrt zu gewinnen. So wurde ZXSQ gegründet.

II. Das Bitcoin-Risiko halbieren: Die Mathematik des Zinseszinseffekts

Müsste CK Zheng einem LP, der nichts über Derivate weiß, in einem Satz erklären, was ZXSQ macht, würde er zunächst eine mathematische Aufgabe stellen.

"Stellen Sie sich zwei Vermögenswerte vor: Der eine fällt zunächst um 50% und steigt dann um 100%, was zu einer Gesamtrendite von 0% führt. Beim anderen wird der Rückgang durch Absicherung auf 25% begrenzt; anschließend steigt er um 50% und erzielt eine Gesamtrendite von 12,5%. ZXSQ beseitigt das Tail-Risiko großer Verluste, damit Vermögenswerte langsam Zinseszinsen erwirtschaften können."

Hinter dieser Aufgabe steht sein dreißig Jahre alter Beruf: Optionen. In den 1970er-Jahren wurden Optionen an den Aktienmärkten populär und später zu Standardinstrumenten zur Absicherung von Zins-sätzen, Rohstoffen, Luftfahrt sowie Ölpreisen in der Industrie. Eines der profitabelsten Geschäftsfelder an der Wall Street konzentriert sich auf diesen Bereich. CKs Intuition war: Bei derart hoher Volatilität von Bitcoin – warum nicht Optionen nutzen, um dafür eine "Versicherung abzuschließen"?

Deshalb konzentriert sich ZXSQ auf vier Dinge: Bitcoin langfristig im Spot halten, Optionen zur Absicherung und Verringerung der Volatilität einsetzen, Vermögenswerte sorgfältig verwahren und keinen Hebel verwenden.

Die konkreten Auswirkungen lassen sich anhand von zwei Zahlen messen. Die tatsächliche Volatilität von Bitcoin liegt bei etwa 55% bis 70%, während ZXSQ sie auf etwa 37% gesenkt hat. Dieses Niveau liegt bereits nahe an dem von Blue-Chip-Aktien aus dem Technologiesektor. Während des Bärenmarkts 2022 betrug der maximale Drawdown von Bitcoin etwa 65%, während ZXSQ den Drawdown auf rund 35% begrenzte. Das ist mit "Risiko halbieren" gemeint.

CK betont jedoch immer wieder, dass der schwierigste Teil dieser Strategie nicht darin besteht, "was man kauft", sondern darin, "wann man kauft und welche Struktur man einsetzt".

"Der Rahmen der Strategie lässt sich nachbilden, die Präzision der Ausführung jedoch nicht", sagte er. "Zu wissen, wann man Optionen kaufen sollte, ist einfach. Entscheidend ist aber, wann und welche Struktur man kauft, damit die Rendite in normalen Zeiten nicht aufgezehrt wird und man sich bei starken Rückgängen präzise absichern kann. Dafür braucht man jahrzehntelange praktische Erfahrung."

Anders gesagt: ZXSQ verkauft keine sofort einsetzbare Formel, sondern bietet eine kontinuierliche Steuerung von Zyklen und Kosten. Genau das macht den Fonds für institutionelle Anleger besonders attraktiv: Bitcoin-Preise in eine deutlich abgeflachte Volatilitätskurve zu überführen.

III. Die Nacht des FTX-Zusammenbruchs und ein beinahe begangener Fehler

2022 war der "Lehman-Moment" des Kryptomarkts. Der Zusammenbruch von Luna, das Scheitern von Three Arrows Capital und der Untergang von FTX folgten Schlag auf Schlag und rissen die Branche in den Abgrund. In jenem Jahr hielten einige Anleger, mit denen ZXSQ im Austausch stand, den Fonds für "zu konservativ". Viele ihrer Konkurrenten mit Hebel überlebten dagegen nicht.

"Der Luna-Vorfall war das Lehman Brothers der Kryptowelt", sagte CK. "Damals war er tatsächlich schwer vorherzusagen, doch wir sahen die anschließenden Kettenreaktionen voraus."

Am 14.07.2022, als Bitcoin bei 20.000 $ lag, sagte CK Zheng auf CNBC voraus: "Der Deleveraging-Prozess ist noch nicht abgeschlossen; der Markt befindet sich weiterhin in einer Phase, in der schwache Marktteilnehmer ausscheiden. Der Bitcoin-Preis könnte auf 15.000 $ fallen." Tatsächlich erreichte Bitcoin im 11.2022 einen Tiefstand von 15.500 $.

In der Nacht des FTX-Zusammenbruchs blieb das ZXSQ-Team bemerkenswert ruhig. Strukturell lagen ihre Vermögenswerte nicht bei zentralisierten Börsen. "Nachdem wir die Sicherheit der Gelder gewährleistet hatten, beobachteten wir On-Chain- und Marktindikatoren genau, warteten geduldig auf das Ende des Deleveraging und suchten nach eindeutigen Signalen für den Tiefpunkt des Bärenmarkts."

Nach dem Zusammenbruch von FTX sagte CK Zheng am 17.11.2022 gegenüber CoinTelegraph voraus: "Der Zusammenbruch von FTX wird die letzte schlechte Nachricht in diesem Bärenmarkt für Kryptowährungen sein."

Daraufhin begann der Bitcoin-Preis, sich vom Zyklustief bei 15.500 $ zu erholen. CK gehörte außerdem zu den ersten Anlegern, die den Tiefpunkt von Bitcoin im letzten Zyklus vorhersagten.

Öffentlichen Berichten, etwa bei Coindesk, ist zu entnehmen, dass CK und das ZXSQ-Team dank immer umfangreicherer On-Chain-Datenanalysen und ihrer Untersuchungen makroökonomischer Trends zwischen 2023 und 2025 zu mehreren Zeitpunkten Höchststände und Rücksetzer-Tiefs des BTC-Preises vorhersagten und dem Fonds so erfolgreich halfen, Risiken zu vermeiden.

In einem Interview mit Odaily sprach er jedoch von sich aus über einen Fehler, den er beinahe begangen hätte.

"Ende 2025 gingen wir einmal davon aus, dass traditionelle institutionelle Gelder in den Markt strömen und möglicherweise den üblichen ‚Vierjahres-Halbierungszyklus‘ des Kryptomarkts durchbrechen und eine verlängerte Rally auslösen würden. Doch im ersten Quartal 2026 korrigierten wir unsere Einschätzung auf Grundlage einer gründlicheren Datenbeobachtung und Prognosen zur makroökonomischen Liquidität rasch und kehrten zum defensiven Rhythmus des Zyklus zurück", sagte er.

Er hält diese Angelegenheit für sehr wichtig: "Dem Markt mit Demut zu begegnen und bereit zu sein, Fehler schnell zu korrigieren, ist der Kern der Risikokontrolle."

Wie kam er zu dieser Einschätzung? CK sagte, fünf oder sechs Personen im Team trugen gemeinsam Informationen zusammen, um sich ein Urteil zu bilden, und verfolgten dabei einen datengestützten Ansatz: "Daten liefern objektive Fakten, während menschliche Angst und Gier in Marktzyklen durch Erfahrung durchdrungen werden müssen." Er betrachtet drei Arten von Signalen: die Risiken, die der Kryptowelt selbst innewohnen (interne Perspektive), Umfang und Geschwindigkeit institutioneller Geldflüsse sowie makroökonomische Maßnahmen (woher das Geld kommt) und den Prozess, in dem Bitcoin zu "digitalem Gold" wird.

Deshalb bleibt er vorsichtig bei der Frage, ob der "Vierjahreszyklus gescheitert ist": Derzeit machen institutionelle Gelder nur 10% aus, und Privatanleger sind weiterhin dominant. Der Zyklus ist abgeschwächt, aber nicht gebrochen. "Es könnte dauern, bis institutionelle Anleger einen Anteil von 30% bis 50% erreichen, bevor die Regeln wirklich neu geschrieben werden."

IV. Das Kräftemessen zwischen traditionellen Finanzinstituten und BTC

"Wo verläuft derzeit die Grenze zwischen BTC und traditionellen Finanzinstituten?" Dazu erklärte er: "Bitcoin steht noch am Anfang seiner Verbreitung, und nur sehr wenige Mitglieder von Risikoausschüssen haben das Bitcoin-Whitepaper tatsächlich gelesen." Realistischer betrachtet gilt: In der aktuellen KI-Welle stimmen Mitglieder von Risikoausschüssen eher für sichtbare und greifbare KI-Infrastruktur. Ein reines Spot-Engagement ohne jegliche Absicherung übersteigt die psychologische Risikotoleranz der meisten traditionellen Institutionen.

CKs Vorschlag für CIOs von Family Offices lautet: eine Allokation von 5%, ergänzt um eine präzise Absicherung gegen Kursverluste.

"Aus Sicht des Risiko-Rendite-Verhältnisses ist das der beste Ausgleich für die Vermögensportfolios von Family Offices", sagte er. "So kann man das asymmetrische Aufwärtspotenzial digitaler Vermögenswerte nutzen, ohne die Sicherheit des Gesamtvermögens oder den eigenen Schlaf bei extremen Rückgängen zu beeinträchtigen."

Aus Compliance-Sicht machen Bitcoins häufige Drawdowns von 70% bis 80% eine große Allokation im Rahmen der Treuepflicht nahezu unmöglich. ZXSQ hingegen kann mit seiner auf ein beinahe Blue-Chip-Niveau reduzierten Volatilität in den Bereich "alternativer Anlagen" aufgenommen werden.

Außerdem scheint regelmäßiges Investieren in Spot-Anlagen gemäß dem "Nenner-Effekt" zwar die Kosten zu verwässern, trägt aber weiterhin das volle Beta-Risiko. Bei einem makroökonomischen Abschwung schrumpft das Gesamtportfolio stark. Hedgefonds, die Optionen einsetzen, schaffen dagegen einen Schutzpuffer und bewahren das Sicherheitsnetz des gesamten Portfolios.

Im Interview sprach CK auch ungewöhnlich offen darüber, "was man nicht tun sollte". ZXSQ investiert nicht in Meme Coins. Die Kernallokationen liegen in Bitcoin und etablierten Vermögenswerten; zudem setzt der Fonds auf strenge Verwahrung und keinen Hebel.

"Als überzeugte Anhänger von BTC sind wir hinsichtlich der langfristigen Renditen optimistisch, bleiben bei kurzfristiger Volatilität aber vorsichtig. Wir verzichten auf kurzfristige Gewinne und Arbitrage mit hohem Hebel." Damit zog er klare Grenzen.

V. Es gibt kein kostenloses Mittagessen

Jede Geschichte, die zu gut klingt, sollte Anlass sein, nach den Kosten zu fragen.

Meine erste Frage war direkt: Optionsabsicherungen sind mit Kosten verbunden. Wenn sich Bitcoin in den nächsten zwei Jahren verdreifacht, wird ZXSQ dann deutlich schlechter abschneiden als ein reines Spot-Investment?

"Nein", antwortete CK direkt. "Unsere Strategie ist dynamisch. In einem bestätigten Bullenmarkt werden wir die Absicherungsintensität deutlich verringern, um Prämienverluste zu minimieren. Gleichzeitig werden wir einen kleinen Anteil in qualitativ hochwertigere etablierte Coins mit asymmetrischem Potenzial investieren. So können wir in einem Bullenmarkt mit dem Markt Schritt halten und ihn sogar übertreffen."

Die zweite Frage betraf die Renditeobergrenze bei "null Hebel": Ist das ein bewusster Verzicht?

"An den Märkten gibt es kein kostenloses Mittagessen", sagte er. "Hebel scheint die Renditeobergrenze anzuheben, doch in extremen Marktbedingungen kann man damit sehr leicht bankrottgehen. Unser Ziel ist eine annualisierte Nettorendite von 30% bis 40% ohne Hebel. Auf überhöhten und fragilen Hebel zu verzichten, ist der Preis für Sicherheit über mehrere Marktzyklen hinweg."

Die dritte Frage war, wann diese Absicherungsstrategie scheitern könnte.

CK sagte, der größte Schwarze Schwan am Kryptomarkt seien großflächige systemische Zusammenbrüche und Zahlungsausfälle von Gegenparteien. Genau das wolle er mit der grundlegenden Struktur vermeiden. "Wir verlassen uns nicht auf Prime Broker und übernehmen entschieden kein Kontrahentenrisiko." Die Verwahrung übernimmt Copper in der Schweiz, um Abwicklungsrisiken auszuschließen, die "außerhalb des Modells" liegen.

Die letzte Frage wird fast jedem aktiv verwalteten Fonds gestellt: "Krypto-Hedgefonds sind eine Scheinnachfrage; ETFs zu kaufen reicht doch. Was meinen Sie?"

CK ist der Ansicht: "Für viele Privatanleger reicht es tatsächlich aus, ETFs auf Aktien und Anleihen zu kaufen. Das hindert globale traditionelle Hedgefonds jedoch nicht daran, Vermögenswerte im Umfang von über 5 B $ zu verwalten. Die Logik ist dieselbe." Er zog einen Vergleich: ETFs müssen 100% Volatilität und starke Rückgänge passiv hinnehmen, während Fonds wie ZXSQ den maximalen Bitcoin-Drawdown in den vergangenen fünf Jahren halbiert haben. Die Nettorendite nach Verwaltungsgebühren übersteigt weiterhin die eines reinen Bitcoin-Spot-Investments um 100%.

"Das ist der Wert aktiven Managements."

VI. Der nächste Bullenmarkt: Gesetzgebung, Stablecoins und ein Wandel des Wohlstandsparadigmas

Mit Blick auf die Entwicklungsphase der Branche glaubt CK Zheng, dass der Zustrom traditioneller Gelder in den Kryptomarkt zu den wichtigsten Veränderungen des Wohlstandsparadigmas im kommenden Jahrzehnt gehört und der Weg bereits klar vorgezeichnet ist.

"Die drei wichtigsten Entwicklungen sind: Krypto-ETFs und Krypto-Treasury-Unternehmen, die Infrastruktur von Stablecoins sowie die Integration von RWA in die Abwicklungs- und Liquiditätsschichten des traditionellen Finanzwesens."

Seiner Ansicht nach sind Stablecoins das am meisten unterschätzte Segment. "Sie wirken einfach, werden aber künftig erhebliche Auswirkungen auf den Zahlungsverkehr und die Kreditkartenbranche haben. Die USA treiben ihre Entwicklung mit Nachdruck voran, und dahinter steht die Hegemonie des US-Dollars." Die großen Wall-Street-Fonds warten nicht auf eine Erzählung, sondern auf Gesetze.

"Alle Finanzaktivitäten müssen den Vorschriften entsprechen. Der Genius Act ist in Kraft, während der Clarity Act möglicherweise die letzte Hürde darstellt. Sobald die Gesetzeslage klar ist, wird sich die Wall Street sicher genug fühlen, um sich im Kryptobereich zu engagieren."

Als ich nach Ratschlägen für kleine und mittlere Anleger fragte, sagte CK: "Bei Kryptowährungen ist das richtige Timing schwer zu treffen. Ob jetzt der beste kurzfristige Einstiegszeitpunkt ist, lässt sich schwer sagen. Für normale Anleger ist es noch schwieriger, den richtigen Rhythmus zu finden. Sie brauchen daher Disziplin beim Halten, Strategien zur Risikoreduzierung und langfristiges Denken."

Er sprach auch über den Wettbewerb um Kapital zwischen KI und Kryptowährungen. "KI ist eine gute Technologie, aber nicht unbedingt eine gute Anlage", sagte er. "Die Aufmerksamkeit des Marktes für KI übersteigt sogar die für wirtschaftliche Risiken. Ob die Finanzbranche ihre Fantasie über KI bereits überstrapaziert hat und wie sie die Erträge wieder hereinholen kann, ist noch unklar." Seiner Einschätzung nach wird die Rotation einiger Gelder aus der KI zurück in den Kryptomarkt den neuen Bullenmarkt frühzeitig befeuern. Und derzeit könnte das "letzte Zeitfenster" für Bitcoin bei 80.000 $ liegen.

Ich fragte wiederholt nach konkreten Kursprognosen, und er nannte seine Eckdaten: In diesem Sommer fiel Bitcoin auf etwa 58.000 $, und er kam zu dem Schluss, dass der Tiefpunkt des Zyklus erreicht war. Dieser Bärenmarkt unterscheidet sich seiner Aussage nach vom letzten: Damals kam es zu einer Reihe von Explosionen, während es diesmal "weniger Explosionen" gibt. Die Risiken großer gehebelter Marktteilnehmer sind kontrollierbar, wodurch die Marktstruktur gesünder ist.

VII. Epilog: Die "Krypto-Ivy-League", an die man sich erinnern sollte

Als sich das Interview dem Ende näherte, stellte ich noch eine letzte Frage: Wenn Sie in fünf Jahren zurückblicken, wie sollen sich die Menschen an ZXSQ und CK Zheng erinnern?

Er dachte kurz nach: "Ich hoffe, die Menschen erinnern sich daran, dass ZXSQ ein Krypto-Ivy-League-Fonds ist, der das Verhältnis von Risiko und Rendite digitaler Vermögenswerte maximiert hat. Bitcoin braucht noch ein oder zwei Jahrzehnte, um wirklich zu digitalem Gold für die ganze Welt zu werden."

Vor dreißig Jahren studierte er in einem Hörsaal in Chicago die Preisbildung von Optionen. Dreißig Jahre später brachte er diese Methode in einen Markt ein, dessen Volatilität um ein Vielfaches höher ist als die von Blue-Chip-Aktien. Während andere auf den Wellen reiten, repariert er das Schiff unter den Wellen – ein Schiff, das Bullen- und Bärenmärkte übersteht und CIOs von Family Offices ruhig schlafen lässt.

Das ist vermutlich die besondere Stärke eines "Risikoexperten": "Wie heftig die Stürme am Kryptomarkt auch sein mögen, unser Schiff hält dem unermüdlichen Anprall der Wellen immer stand."