Dämmerung der Titanen: Wie hat der Aufstieg neuer Stablecoin-Anbieter die Imperien von Tether und Circle ausgehöhlt?

Originaltitel: Apps und Chains statt Emittenten: Die nächste Welle der Stablecoin-Ökonomie gehört DeFi

Originalautor: Simon, Delphi Digital
Originalübersetzer: DingDang, Odaily Planet Daily

Die Burggräben von Tether und Circle werden erodiert: Vertriebskanäle schlagen Netzwerkeffekte. Der Marktanteil von Tether und Circle bei Stablecoins könnte in relativen Zahlen seinen Höhepunkt erreicht haben, auch wenn das Gesamtangebot an Stablecoins weiter wächst. Bis 2027 wird der Gesamtwert des Stablecoin-Marktes voraussichtlich 1 Billion USD übersteigen, doch die Gewinne aus dieser Expansion werden nicht mehr primär an die bestehenden Giganten fließen wie im letzten Zyklus. Stattdessen wird ein wachsender Anteil an „ökosystemnative Stablecoins“ und „White-Label-Emissionsstrategien“ fließen, da Blockchains und Anwendungen beginnen, Einnahmen und Vertriebskanäle zu internalisieren.

Derzeit halten Tether und Circle etwa 85 % des im Umlauf befindlichen Stablecoin-Angebots, was insgesamt rund 265 Milliarden USD entspricht.

Die Hintergrunddaten sind wie folgt: Berichten zufolge wird Tether mit 500 Milliarden USD bewertet, nimmt 20 Milliarden USD auf und hat einen Umlauf von etwa 185 Milliarden USD; Circle wird mit etwa 35 Milliarden USD bewertet und hat einen Umlauf von etwa 80 Milliarden USD.

Die Netzwerkeffekte, die ihre Monopolstellungen stützten, schwächen sich ab. Drei Kräfte treiben diesen Wandel voran:

Erstens hat die Bedeutung von Vertriebskanälen die sogenannten Netzwerkeffekte überholt. Die Beziehung zwischen Circle und Coinbase verdeutlicht dies gut. Coinbase erhält 50 % der Restrendite aus den USDC-Reserven von Circle und monopolisiert die Einnahmen aus allen USDC auf seiner Plattform. Im Jahr 2024 belief sich die Reservenrendite von Circle auf etwa 1,7 Milliarden USD, wovon etwa 908 Millionen USD an Coinbase gezahlt wurden. Dies zeigt, dass Vertriebspartner von Stablecoins den Großteil der wirtschaftlichen Vorteile einstreichen können, was erklärt, warum Akteure mit starken Vertriebskapazitäten heute eher dazu neigen, eigene Stablecoins herauszugeben, anstatt weiterhin den Emittenten zu begünstigen.

Coinbase erhält 50 % der Zinsen aus der USDC-Reserve von Circle und vereinnahmt exklusiv die Zinsen für die auf der Plattform gehaltenen USDC.

Zweitens macht die Cross-Chain-Infrastruktur Stablecoins austauschbar. Die offiziellen Bridging-Upgrades der gängigen Layer-2-Lösungen, das von LayerZero und Chainlink eingeführte allgemeine Nachrichtenübermittlungsprotokoll sowie die Reife von Smart-Routing-Aggregatoren haben Stablecoin-Swaps zwischen On-Chain- und Cross-Chain-Umgebungen nahezu kostenlos und mit einer nativen Benutzererfahrung ermöglicht. Heute ist es nicht mehr wichtig, welchen Stablecoin Sie verwenden, da Sie je nach Liquiditätsbedarf schnell wechseln können. Vor nicht allzu langer Zeit war dies noch ein umständlicher Prozess.

Drittens beseitigt regulatorische Klarheit Eintrittsbarrieren. Gesetze wie der GENIUS Act haben einen einheitlichen Rahmen für Onshore-Stablecoins in den Vereinigten Staaten geschaffen, was die Risiken für Infrastrukturanbieter, die Reserven halten, verringert. Gleichzeitig senkt eine wachsende Zahl von White-Label-Emittenten die Fixkosten für die Emission, und die Renditen von Staatsanleihen bieten einen starken Anreiz für die „Monetarisierung von Anlagekapital“. Das Ergebnis ist, dass der Stablecoin-Stack zur Handelsware wird und zunehmend homogenisiert.

Diese Kommodifizierung hat den strukturellen Vorteil der etablierten Anbieter verwischt. Heute kann jede Plattform mit effektiven Vertriebskapazitäten wählen, die Stablecoin-Ökonomie zu „internalisieren“ – anstatt Zinsen an andere auszuzahlen. Zu den frühen Akteuren gehören Fintech-Wallets, zentralisierte Börsen und eine wachsende Zahl von DeFi-Protokollen.

DeFi ist der Bereich, in dem dieser Trend am deutlichsten ist und die tiefgreifendsten Auswirkungen hat.

Von „Leckage“ zu „Rendite“: Das neue Stablecoin-Playbook von DeFi

Dieser Wandel wird in der On-Chain-Ökonomie bereits sichtbar. Im Vergleich zu Circle und Tether beginnen viele öffentliche Blockchains und Anwendungen mit stärkeren Netzwerkeffekten (basierend auf Produkt-Markt-Passung, Nutzerbindung, Vertriebseffizienz und anderen Kennzahlen), White-Label-Stablecoin-Lösungen einzuführen, um ihre bestehende Nutzerbasis voll auszuschöpfen und die Einnahmen zu erfassen, die ursprünglich den traditionellen Emittenten gehörten. Für On-Chain-Investoren, die Stablecoins lange Zeit übersehen haben, schafft diese Veränderung neue Möglichkeiten.

Hyperliquid: Die erste „Abtrünnigkeit“ innerhalb von DeFi

Dieser Trend tauchte zuerst bei Hyperliquid auf. Damals waren etwa 5,5 Milliarden USD in USDC auf der Plattform hinterlegt – was bedeutete, dass etwa 220 Millionen USD an zusätzlichen jährlichen Einnahmen an Circle und Coinbase flossen, anstatt innerhalb von Hyperliquid zu verbleiben.

Vor der Abstimmung der Validatoren über das Eigentum am Code von USDH kündigte Hyperliquid die Einführung eines nativen, selbst emittierten Assets an.

Für Circle war es ein bedeutender Einnahmequell, das primäre Handelspaar auf verschiedenen Hyperliquid-Kernmärkten zu sein. Sie profitierten direkt vom explosiven Wachstum der Börse, trugen aber kaum Wert zum Ökosystem selbst bei. Für Hyperliquid bedeutete dies einen erheblichen Wertverlust an Dritte mit wenig bis gar keinem Beitrag, was seinem Ethos der Community-Priorität und der ökosystemweiten Zusammenarbeit stark widersprach.

Während des USDH-Bieterverfahrens nahmen fast alle großen White-Label-Stablecoin-Emittenten teil, darunter Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance und Ethena Labs. Dies markierte den ersten groß angelegten Wettbewerb auf der Anwendungsebene der Stablecoin-Ökonomie und signalisierte eine Neudefinition des Wertes von „Vertriebsrechten“.

Letztendlich gewann Native die Emissionsrechte für USDH – ihr Vorschlag stimmte enger mit den Anreizen des Hyperliquid-Ökosystems überein. Dieses Modell zeichnet sich durch Neutralität des Emittenten und Compliance aus, wobei die Reserven offline von BlackRock verwaltet werden und die On-Chain-Unterstützung von Superstate bereitgestellt wird. Entscheidend ist, dass 50 % der Reservenerträge direkt in den Hilfsfonds von Hyperliquid fließen, während die restlichen 50 % zur Erweiterung der USDH-Liquidität verwendet werden.

Obwohl USDH USDC kurzfristig nicht ersetzen wird, spiegelt diese Entscheidung eine tiefere Machtverschiebung wider: Im DeFi-Bereich verlagern sich Burggräben und Einnahmen allmählich auf Anwendungen und Ökosysteme mit stabilen Nutzerbasen und starken Vertriebskapazitäten, anstatt auf traditionelle Emittenten wie Circle und Tether.

Verbreitung von White-Label-Stablecoins: Aufstieg des SaaS-Modells

In den letzten Monaten haben immer mehr Ökosysteme das „White-Label-Stablecoin“-Modell übernommen. Die von Ethena Labs vorgeschlagene „Stablecoin-as-a-Service“-Lösung steht an der Spitze dieses Trends – On-Chain-Projekte wie Sui, MegaETH und Jupiter nutzen oder planen die Ausgabe eigener Stablecoins über die Infrastruktur von Ethena.

Der Reiz von Ethena liegt in seinem Protokoll, das die Halter direkt belohnt. Die Erträge von USDe stammen aus Basis-Trading. Obwohl die Rendite bei einem Gesamtangebot von über 12,5 Milliarden USD auf etwa 5,5 % gesunken ist, liegt sie immer noch über der Rendite von US-Staatsanleihen (ca. 4 %) und ist weitaus besser als der Null-Rendite-Status von USDT und USDC.

Da jedoch andere Emittenten beginnen, die Renditen von Staatsanleihen direkt an die Nutzer weiterzugeben, nimmt der relative Vorteil von Ethena ab – die durch Staatsanleihen gedeckten Stablecoins sind hinsichtlich des Risiko-Rendite-Verhältnisses attraktiver. Sollte sich der Zinssenkungszyklus fortsetzen, wird sich die Spanne des Basis-Tradings wieder ausweiten, was die Attraktivität eines solchen „renditegetriebenen Modells“ stärkt.

Sie fragen sich vielleicht, ob dies gegen den „GENIUS Act“ verstößt, der Stablecoin-Emittenten verbietet, direkt Renditen an Nutzer auszuzahlen? Tatsächlich ist diese Einschränkung möglicherweise nicht so streng wie gedacht. Das Gesetz verbietet Drittplattformen oder Vermittlern nicht ausdrücklich, Belohnungen an Stablecoin-Halter zu verteilen – solange die Quelle der Mittel vom Emittenten bereitgestellt wird. Diese Grauzone wurde noch nicht vollständig geklärt, aber viele glauben, dass dieses „Schlupfloch“ weiterhin existiert.

Unabhängig davon, wie sich die Regulierung entwickelt, hat DeFi schon immer in einem erlaubnisfreien, grenzwertigen Zustand operiert und wird dies wahrscheinlich auch in Zukunft tun. Wichtiger als der Gesetzestext ist die wirtschaftliche Realität dahinter.

Stablecoin-Steuer: Einnahmeverluste bei gängigen öffentlichen Blockchains

Derzeit liegen etwa 30 Milliarden USD an USDC und USDT ungenutzt auf Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche und Aptos. Basierend auf einer Reservenrendite von 4 % kann dies jährlich etwa 1,1 Milliarden USD an Zinserträgen für Circle und Tether generieren. Diese Zahl liegt etwa 40 % über den gesamten Transaktionsgebühreneinnahmen dieser öffentlichen Blockchains. Dies unterstreicht eine Realität: Stablecoins werden zur größten, aber noch nicht vollständig monetarisierten Wertschicht in L1, L2 und verschiedenen Anwendungen.

Am Beispiel von Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche und Aptos verdienen Circle und Tether jährlich etwa 1,1 Milliarden USD, während diese Ökosysteme nur 800 Millionen USD an Transaktionsgebühren einnehmen.

Einfach ausgedrückt verlieren diese Ökosysteme jedes Jahr Hunderte Millionen Dollar an Stablecoin-Einnahmen. Selbst wenn nur ein kleiner Teil davon On-Chain verbleibt, um ihn selbst zu erfassen, reicht dies aus, um die Wirtschaftsstruktur neu zu gestalten – und einer öffentlichen Blockchain eine robustere, antizyklische Einnahmebasis als Transaktionsgebühren zu bieten.

Was hindert sie daran, diese Einnahmen zurückzufordern? Die Antwort lautet: nichts. Tatsächlich gibt es viele Wege. Sie können eine Umsatzbeteiligung mit Circle oder Tether aushandeln (wie es Coinbase getan hat); sie können einen wettbewerbsorientierten Bieterprozess mit White-Label-Emittenten wie Hyperliquid einleiten; oder sie können einen nativen Stablecoin über „Stablecoin-as-a-Service“-Plattformen wie Ethena starten.

Natürlich hat jeder Weg seine Kompromisse: Die Partnerschaft mit einem traditionellen Emittenten kann die Vertrautheit, Liquidität und Stabilität von USDC oder USDT bewahren – Vermögenswerte, die mehrere Marktzyklen überstanden und in extremen Stresstests Vertrauen bewahrt haben. Die Ausgabe eines nativen Stablecoins erhöht die Kontrolle und die potenziellen Einnahmen, steht jedoch vor einem Kaltstartproblem. Beide Ansätze haben ihre entsprechende Infrastruktur, und jede Chain kann einen Weg basierend auf ihren Prioritäten wählen.

Neudefinition der Ökonomie öffentlicher Blockchains: Stablecoins als neuer Einnahmemotor

Stablecoins haben das Potenzial, zur primären Einnahmequelle für bestimmte öffentliche Blockchains und Anwendungen zu werden. Wenn sich die Blockchain-Ökonomie heute ausschließlich auf Transaktionsgebühren stützt, stößt das Wachstum an eine strukturelle Grenze – die Netzwerkeinnahmen können nur steigen, wenn Nutzer „höhere Gebühren zahlen“, was dem Ziel widerspricht, „Nutzungsbarrieren zu senken“.

Das USDm-Projekt von MegaETH ist eine Antwort darauf. Durch die Partnerschaft mit Ethena zur Ausgabe eines White-Label-Stablecoins USDm, mit BlackRocks On-Chain-Staatsanleihenprodukt BUIDL als Reservewert, kann MegaETH einen Sequencer kostendeckend betreiben und die Einnahmen durch die Internalisierung der USDm-Einnahmen in Community-Initiativen reinvestieren. Dieses Modell verleiht dem Ökosystem eine nachhaltige, kostengünstige und innovationsfreundliche Wirtschaftsstruktur.

Der führende DEX-Aggregator auf Solana, Jupiter, verfolgt eine ähnliche Strategie durch JupUSD. Er plant, JupUSD tief in seine Produktsuite zu integrieren – von den Sicherheiten der Jupiter Perpetual Contracts (Jupiter Perps) (wo die etwa 750 Millionen USD an Stablecoin-Reserven schrittweise ersetzt werden) bis hin zu den Liquiditätspools von Jupiter Lend. Durch diese Strategie zielt Jupiter darauf ab, die Stablecoin-Einnahmen in sein Ökosystem zurückfließen zu lassen, sei es, um Nutzer zu belohnen, Token zurückzukaufen oder Anreizprogramme zu finanzieren. Die durch diese Einnahmequellen erzielte Wertsteigerung überwiegt bei weitem die Abgabe aller Einnahmen an externe Stablecoin-Emittenten.

Dies ist der zentrale Wandel, der gerade stattfindet: Diejenigen, die früher passiv zu den Einnahmen des alten Emittenten beigetragen haben, nutzen dies nun, um aktiv Wert auf der öffentlichen Blockchain zurückzugewinnen.

Diskrepanz bei den Bewertungen zwischen Anwendungen und öffentlichen Blockchains

Während sich all dies entfaltet, glaube ich, dass sowohl öffentliche Blockchains als auch Anwendungen einen Weg in Richtung nachhaltigerer Einkommensgenerierung einschlagen, der sich allmählich von den zyklischen Schwankungen des „Internet-Kapitalmarktes“ und den On-Chain-Spekulationsaktivitäten entfernen wird. Wenn dies der Fall ist, finden sie möglicherweise endlich eine Rechtfertigung für die oft in Frage gestellten, „realitätsfernen“ hohen Bewertungen.

Die Bewertungsrahmen, die die meisten Menschen immer noch verwenden, betrachten diese beiden Ebenen hauptsächlich aus der Perspektive der „gesamten wirtschaftlichen Aktivität, die auf ihnen stattfindet“. In diesem Modell stellen On-Chain-Gebühren die Gesamtkosten dar, die von den Nutzern getragen werden, und die Einnahmen der Chain sind der Teil dieser Gebühren, der an das Protokoll selbst oder die Token-Halter fließt (z. B. durch Mechanismen wie Verbrennungen, Zuflüsse in die Schatzkammer usw.). Dieses Modell hatte jedoch von Anfang an Probleme – es geht davon aus, dass die öffentliche Blockchain zwangsläufig Wert schöpft, solange Aktivität vorhanden ist, selbst wenn die tatsächlichen wirtschaftlichen Vorteile bereits anderswohin geflossen sind.

Heute beginnt sich dieses Modell zu verschieben, angeführt von der Anwendungsebene. Das direkteste Beispiel sind die beiden Vorzeigeprojekte dieses Zyklus: Pump.fun und Hyperliquid. Beide Anwendungen verwenden fast 100 % ihrer Einnahmen (beachten Sie: nicht Gebühren) für den Rückkauf ihrer eigenen Token, während ihre Bewertungskennzahlen deutlich niedriger sind als die der primären Infrastrukturebene. Mit anderen Worten: Diese Anwendungen generieren echten und transparenten Cashflow, keine imaginären impliziten Renditen.

Im Gegensatz dazu erreichen die Kurs-Umsatz-Verhältnisse der meisten gängigen öffentlichen Blockchains immer noch Hunderte oder Tausende, während führende Anwendungen höhere Renditen bei niedrigeren Bewertungen erzielen.

Nehmen wir Solana als Beispiel. Im vergangenen Jahr beliefen sich die Gesamtgebühren der Chain auf etwa 632 Millionen USD, die Einnahmen auf etwa 1,3 Milliarden USD, die Marktkapitalisierung auf etwa 105 Milliarden USD und die vollständig verwässerte Bewertung (FDV) auf etwa 118,5 Milliarden USD. Das bedeutet, dass das Verhältnis von Marktkapitalisierung zu Gebühren bei Solana etwa 166x beträgt, das Verhältnis von Marktkapitalisierung zu Einnahmen bei etwa 80x – dies ist bereits eine relativ konservative Bewertung für eine große L1. Viele andere öffentliche Blockchains haben FDV-Bewertungsmultiplikatoren, die sogar in die Tausende gehen.

Im Vergleich dazu erzielte Hyperliquid 667 Millionen USD an Einnahmen, hat eine FDV von 38 Milliarden USD, was Multiplikatoren von 57x basierend auf FDV und nur 19x basierend auf der zirkulierenden Marktkapitalisierung entspricht. Die Einnahmen von Pump.fun liegen bei 724 Millionen USD, die FDV-Multiplikatoren liegen nur bei 5,6x und die Marktkapitalisierungsmultiplikatoren bei nur 2x. Beides zeigt: Anwendungen, die stark auf das Produkt ausgerichtet sind und über starke Vertriebskapazitäten verfügen, erzielen signifikante Einkommen bei Multiplikatoren, die weit unter denen der Basisebene liegen.

Dies ist eine laufende Machtverschiebung. Die Bewertung von Anwendungen hängt zunehmend von den tatsächlichen Einnahmen ab, die sie generieren und an das Ökosystem zurückgeben, während die Basisebene immer noch darum kämpft, die Begründung hinter ihrer Bewertung zu finden. Die kontinuierlich schwindende L1-Prämie ist das deutlichste Signal.

Sofern die Basisebene keinen Weg findet, mehr Wert aus dem Inneren des Ökosystems zu „internalisieren“, werden diese aufgeblähten Bewertungen weiter komprimiert. „White-Label-Stablecoins“ könnten der erste Schritt sein, den öffentliche Blockchains unternehmen, um einen Teil dieses Wertes zurückzugewinnen – und das, was einst ein passiver „Geldkanal“ war, in eine aktive Einnahmeschicht zu verwandeln.

Koordinationsproblem: Warum sich manche öffentlichen Blockchains schneller bewegen

Der Wandel hin zu einem „mit den Interessen des Ökosystems abgestimmten Stablecoin“ ist bereits im Gange; die signifikanten Unterschiede in der Fortschrittsgeschwindigkeit zwischen verschiedenen öffentlichen Blockchains beruhen auf ihren Koordinationsfähigkeiten und ihrer Dringlichkeit bei der Umsetzung.

Sui zum Beispiel – obwohl sein Ökosystem weitaus weniger ausgereift ist als das von Solana – bewegt sich in einem rasanten Tempo. Sui arbeitet mit Ethena zusammen, um sowohl sUSDe- als auch USDi-Stablecoins gleichzeitig einzuführen (letzterer ähnelt dem BUIDL-unterstützenden Stablecoin-Mechanismus, der von Jupiter und MegaETH untersucht wird). Dies ist keine spontane Aktion auf der Anwendungsebene, sondern eine strategische Entscheidung auf der Basisebene: die Stablecoin-Ökonomie frühzeitig zu internalisieren, bevor sich eine Pfadabhängigkeit einstellt. Obwohl diese Produkte offiziell im vierten Quartal auf den Markt kommen sollen, ist Sui die erste gängige öffentliche Blockchain, die diese Strategie aktiv verfolgt.

Im Gegensatz dazu steht Solana vor einer komplexeren und schmerzhafteren Situation. Derzeit befinden sich etwa 15 Milliarden USD an Stablecoin-Assets auf der Solana-Blockchain, wobei über 10 Milliarden USD in USDC gehalten werden. Diese Gelder generieren jährlich etwa 500 Millionen USD an Zinserträgen für Circle, wobei ein erheblicher Teil durch Gewinnbeteiligungsvereinbarungen an Coinbase zurückfließt.

Und wo verwendet Coinbase diese Gewinne? Um Base zu subventionieren, einen der direkten Konkurrenten von Solana. Ein Teil der Liquiditätsanreize, Entwicklerzuschüsse, Ökosysteminvestitionen und anderer Mittel von Base stammt aus den 10 Milliarden USD in USDC auf Solana. Mit anderen Worten: Solana verliert nicht nur Einnahmen, sondern leistet auch Bluttransfusionen an seine Konkurrenten.

Dieses Thema ist seit langem Gegenstand von großem Interesse innerhalb der Solana-Community. Zum Beispiel forderte der Helius-Gründer @0xMert_ Solana dazu auf, einen an die Interessen des Ökosystems gebundenen Stablecoin zu starten, und schlug vor, 50 % der Einnahmen für SOL-Rückkäufe und -Verbrennungen zu verwenden. Führende Mitglieder einiger Stablecoin-Emittenten (wie Agora) haben ebenfalls ähnliche Lösungen vorgeschlagen, aber im Vergleich zu Suis proaktivem Ansatz war die offizielle Reaktion von Solana relativ verhalten.

Der Grund ist eigentlich nicht sehr kompliziert: Da regulatorische Rahmenbedingungen wie der GENIUS Act allmählich klarer geworden sind, sind Stablecoins immer mehr zur „Handelsware“ geworden. Den Nutzern ist es egal, ob sie USDC, JupUSD oder einen anderen konformen Stablecoin halten – solange der Preis stabil bleibt und genügend Liquidität vorhanden ist. Also, warum standardmäßig einen Stablecoin verwenden, der Gewinne an einen Konkurrenten weiterleitet?

Ein Grund, warum Solana bei diesem Thema zögerlich erscheint, ist der Wunsch, „vertrauenswürdige Neutralität“ zu wahren. Dies ist besonders wichtig, da die Stiftung nach institutioneller Legitimität strebt – schließlich sind die einzigen, die diesbezüglich derzeit wirklich anerkannt sind, Bitcoin und Ethereum. Um Schwergewichts-Emittenten wie BlackRock anzuziehen, bringt diese „institutionelle Unterstützung“ nicht nur echtes Kapital ein, sondern verleiht dem Vermögenswert in den Augen der traditionellen Finanzwelt auch den Status einer „Handelsware“ – Solana muss einen gewissen Abstand zur Ökosystempolitik wahren. Wenn Solana öffentlich einen bestimmten Stablecoin unterstützt, selbst wenn er „ökofreundlich“ ist, könnte Solana auf seinem Weg zu diesem Level in Schwierigkeiten geraten oder sogar als parteiisch gegenüber bestimmten Ökosystemteilnehmern angesehen werden.

Zusätzlich macht die Größe und Vielfalt des Solana-Ökosystems die Situation noch komplexer. Hunderte von Protokollen, Tausende von Entwicklern, zweistellige Milliardenbeträge an TVL. Bei diesem Ausmaß wird die Koordination des gesamten Ökosystems, um „USDC aufzugeben“, exponentiell schwieriger. Dennoch wird diese Komplexität letztendlich zu einem Merkmal, das die Reife des Netzwerks und die Tiefe seines Ökosystems widerspiegelt. Das eigentliche Problem ist: Untätigkeit hat ebenfalls ihren Preis, und dieser Preis wird weiter steigen.

Pfadabhängigkeit akkumuliert sich täglich. Jeder neue Nutzer, der standardmäßig USDC verwendet, erhöht die zukünftigen Wechselkosten. Jedes Protokoll, das die Liquidität um USDC optimiert, macht es schwieriger für alternative Lösungen, an den Start zu gehen. Aus technischer Sicht kann die Migration bestehender Infrastruktur fast über Nacht erfolgen – die eigentliche Herausforderung liegt in der Koordination.

Derzeit übernimmt Jupiter innerhalb von Solana die Führung durch die Einführung von JupUSD, mit dem Versprechen, Gewinne zurück in das Solana-Ökosystem zu leiten und es tief in seine Produktsuite zu integrieren. Die Frage ist nun: Werden andere führende Anwendungen diesem Beispiel folgen? Werden Plattformen wie Pump.fun ebenfalls eine ähnliche Strategie verfolgen und Stablecoin-Einnahmen internalisieren? An welchem Punkt wird Solana keine andere Wahl haben, als von oben einzugreifen, oder wird es einfach zulassen, dass die darauf aufgebauten Anwendungen diese Gewinne selbst einstreichen? Aus Sicht einer öffentlichen Blockchain ist es, wenn Apps die wirtschaftlichen Vorteile von Stablecoins behalten können, zwar nicht das idealste Ergebnis, aber immer noch besser, als wenn diese Vorteile außerhalb der Chain oder sogar an gegnerische Lager fließen.

Letztendlich erfordert dieses Spiel aus der Perspektive einer öffentlichen Blockchain oder eines breiteren Ökosystems kollektives Handeln: Protokolle müssen ihre Liquidität auf einen gemeinsamen Stablecoin ausrichten, Schatzkammern müssen durchdachte Allokationsentscheidungen treffen, Entwickler sollten die Standard-Benutzererfahrung ändern und Nutzer müssen mit ihrem eigenen Kapital „abstimmen“. Die jährliche Subvention von 500 Millionen USD, die Solana an Base gewährt, wird nicht durch eine bloße Erklärung einer Stiftung verschwinden; sie wird erst in dem Moment wirklich verschwinden, in dem die Ökosystemteilnehmer „sich weigern, Konkurrenten weiterhin zu finanzieren“.

Fazit: Machtverschiebung vom Emittenten zum Ökosystem

Die nächste Phase der Stablecoin-Ökonomie wird nicht mehr davon abhängen, wer den Token ausgibt, sondern wer die Vertriebskanäle kontrolliert und wer Ressourcen koordinieren und Marktanteile schneller gewinnen kann.

Circle und Tether konnten massive Geschäftsimperien aufbauen, indem sie sich auf den „First-Mover-Vorteil“ und das „Liquiditäts-Bootstrapping“ verließen. Da der Stablecoin-Stack jedoch allmählich zur Handelsware wird, werden ihre Burggräben erodiert. Cross-Chain-Infrastruktur ermöglicht eine nahezu nahtlose Austauschbarkeit zwischen verschiedenen Stablecoins; regulatorische Klarheit verringert Eintrittsbarrieren; White-Label-Emittenten senken die Emissionskosten. Am wichtigsten ist, dass Plattformen mit den stärksten Vertriebskapazitäten, hoher Nutzerbindung und ausgereiften Monetarisierungsmodellen begonnen haben, Einnahmen zu internalisieren – sie zahlen keine Zinsen und Gewinne mehr an Dritte.

Dieser Wandel ist bereits im Gange. Hyperliquid gewinnt durch den Wechsel zu USDH den jährlichen Einnahmestrom von 220 Millionen USD zurück, der früher an Circle und Coinbase floss; Jupiter integriert JupUSD-Liquidität tief in seine gesamte Produktsuite; MegaETH betreibt seinen Sequencer unter Verwendung von Stablecoin-Einnahmen nahezu kostendeckend; Sui arbeitete vor der Entstehung einer Pfadabhängigkeit mit Ethena zusammen, um einen auf das Ökosystem ausgerichteten Stablecoin zu starten. Dies sind nur die Vorreiter. Heute hat jede öffentliche Blockchain, die jährlich Hunderte Millionen Dollar an Circle und Tether verliert, eine replizierbare Vorlage, der sie folgen kann.

Für Investoren bietet dieser Trend eine neue Perspektive für die Bewertung von Ökosystemen. Die Schlüsselfrage lautet nicht mehr: „Wie viel Aktivität findet auf dieser Chain statt?“, sondern vielmehr: „Kann sie Koordinationsherausforderungen überwinden, die Monetarisierung von Liquiditätspools erreichen und Stablecoin-Renditen in großem Maßstab erfassen?“ Da öffentliche Blockchains und Anwendungen beginnen, Hunderte Millionen Dollar an annualisierten Einnahmen in ihre Systeme zu „erfassen“, die für Token-Rückkäufe, Ökosystemanreize oder Protokollgebühren verwendet werden, können Marktteilnehmer diese Cashflows direkt über die nativen Token dieser Plattformen „hebeln“. Protokolle und Anwendungen, die in der Lage sind, diesen Teil der Einnahmen zu internalisieren, werden über robustere Wirtschaftsmodelle, niedrigere Nutzerkosten und ein stärker auf die Community ausgerichtetes Interesse verfügen; während Projekte, denen dies nicht gelingt, weiterhin die „Stablecoin-Steuer“ zahlen und zusehen müssen, wie ihre Bewertungen komprimiert werden.

Die interessanteste Gelegenheit in der Zukunft liegt nicht darin, Anteile an Circle zu halten, noch darauf zu wetten, dass diese Emittenten-Token mit hoher Marktkapitalisierung steigen. Der wahre Wert liegt darin: zu identifizieren, welche Chains und Anwendungen diesen Übergang vollziehen können und die „passive Finanzpipeline“ in einen „aktiven Einnahmemotor“ verwandeln. Vertrieb ist der neue Burggraben. Diejenigen, die den „Geldfluss“ kontrollieren, anstatt nur den „Geldkanal“ zu legen, werden die Landschaft der nächsten Phase der Stablecoin-Ökonomie definieren.

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