Warum wirklich dezentralisierte DeFi laut SEC-Kommissarin Hester Peirce keine rechtliche Ausnahme benötigt

SEC-Kommissarin Hester Peirce zog am 17. September eine klare Grenze um die dezentrale Finanzwirtschaft. Sie sagte, dass Investoren keine Ausnahmegenehmigung benötigen, um genehmigungsfreie Smart Contracts für Peer-to-Peer-Handel zu nutzen. Die hier untersuchten Maßnahmen der SEC und CFTC setzen separate Grenzen für die Kontrolle von Intermediären.

Die ungelöste Frage ist, wie viel Kontrolle ein Softwareanbieter behalten kann, bevor er einem regulierten Intermediär ähnelt.

Peirces Aussage drückte ihre eigene Position aus. Eine verbindliche Definition der US-amerikanischen Wertpapier- und Börsenaufsicht würde eine Maßnahme der Kommission erfordern. Die Anordnung der SEC zu tokenisierten Wertpapieren und eine separate Erklärung des Personals lassen ihren Begriff "wirklich dezentralisiert" undefiniert. Ihre spezifischen Bestimmungen konzentrieren sich auf Verwahrung, Zugang, Softwareparameter, Gebühren, Empfehlungen, Routing und Ausführung.

Jede Maßnahme operiert unter einem anderen Gesetz und hat eine andere rechtliche Wirkung. Zusammen zeigen sie, wie die Bundesregulierungsbehörden die Autorität untersuchen, die identifizierbare Anbieter behalten. Ein einheitlicher bundesstaatlicher Dezentralisierungstest bleibt aus.

Die SEC verfolgt die Kontrolle vom Markt bis zur Benutzeroberfläche

Die Anordnung der SEC zu tokenisierten Wertpapieren vom 17. September ist eine Anordnung der Kommission. Sie schafft vorübergehende, bedingte Erleichterungen für einen definierten Tokenized Securities Venue (TSV), der automatisierte Market-Maker-Pools für genehmigten Handel mit tokenisierten NMS-Aktien nutzt.

Ein TSV unter der Anordnung erfüllt zwei Funktionen: Es bietet einen oder mehrere AMM-Pools für genehmigte Teilnehmer und legt Standards fest, die regeln, wer auf diese Pools zugreifen darf.

Die Anordnung gibt "bereitstellt" eine funktionale Bedeutung für diese Ausnahme. Die Auswahl und Benennung eines Pools kann zählen. Das Bereitstellen seines Handelsvertrags, das Ändern seiner Regeln oder Parameter, das Festlegen seiner Gebühren oder das Behalten der Autorität, den Handel zu pausieren, kann ebenfalls eine Bereitstellung oder Kontrolle begründen. Allein die administrative Aufgabe, eine Whitelist zu kodieren, fällt nicht unter diese Definition.

Die Automatisierung lässt mehrere entscheidende Entscheidungen in menschlichen Händen. Menschen können weiterhin den Ort auswählen, Gebühren festlegen, Aktivitäten pausieren oder entscheiden, wer Zugang erhält. Peirce stellte die Anordnung außerhalb der dezentralen Finanzwirtschaft und beschrieb wirklich genehmigungsfreie Software als ein anderes Modell. Der genehmigte Ort veranschaulicht, warum operationale Befugnisse wichtig sind, selbst wenn Smart Contracts Handelsgeschäfte ausführen.

Die Benutzeroberfläche schafft eine weitere Kontrollebene.

Eine Erklärung der Handels- und Marktabteilung der SEC vom April beschreibt, wann das Personal davon absehen würde, gegen bestimmte Anbieter von Krypto-Asset-Wertpapieren zu protestieren, die ohne Broker-Dealer-Registrierung gemäß Abschnitt 15 tätig sind. Ihre rechtliche Wirkung ist begrenzt: Die Erklärung stellt das Personal dar, hat keine rechtliche Kraft, schafft keine neuen Verpflichtungen und wird fünf Jahre nach dem 13. April 2026 als zurückgezogen betrachtet, sofern keine intervenierende Maßnahme der Kommission erfolgt.

Die abgedeckten Schnittstellen helfen Nutzern, Transaktionen über selbstverwaltete Wallets vorzubereiten. Der Nutzer hält die Schlüssel, wählt oder passt die Transaktionsparameter an, signiert die Transaktion und überträgt die Anweisungen. Mehrere angezeigte Ausführungsrouten müssen filterbar oder sortierbar sein, basierend auf objektiven Faktoren. Wenn eine Schnittstelle eine Route anzeigt, müssen die Nutzer in der Lage sein, Alternativen zu sehen, wenn sie existieren. Die Software, die zur Vorbereitung von Anweisungen oder zur Anzeige von Routeninformationen verwendet wird, muss auf vorab offengelegten, objektiven und unabhängig überprüfbaren Parametern basieren.

Die Position des Personals schließt Funktionen aus, die näher an Brokerage liegen. Sie schließt einen Anbieter aus, der eine spezifische Krypto-Asset-Wertpapiertransaktion anfordert, eine Investition empfiehlt, Benutzervermögen hält oder darauf zugreift, eine Transaktion ausführt oder abwickelt oder eine Bestellung entgegennimmt oder weiterleitet.

Wie der Anbieter bezahlt wird, ist ebenfalls wichtig. Das Personal sagt, dass es davon absehen würde, Einwände zu erheben, wenn ein Nutzer eine Pauschalgebühr oder einen prozentualen Transaktionsbetrag zahlt, der objektiv bestimmt, konsistent angewendet und neutral zwischen Produkten, Routen, Orten und Gegenparteien ist. Zahlungen von einer anderen Partei, die auf der Größe, dem Wert oder dem Auftreten einer Transaktion basieren, fallen nicht unter die Position.

Diese Bedingungen bilden den Frontend-Teil der regulatorischen Analyse. Voreinstellungen, Routen-Rankings, bevorzugte Handelsplätze und Gebührenanreize können Nutzer steuern, selbst wenn der Nutzer die endgültige Transaktion aus einer selbstverwalteten Wallet signiert.

Die CFTC erlaubt mehr Werbung unter einer engeren Registrierungsposition

Die Ankündigung der CFTC vom 17. September und das Staff Letter 26-25 geben eine No-Action-Position des Personals an. Die Abteilung für Marktteilnehmer erklärte, dass sie davon absehen würde, die Durchsetzung gegen qualifizierte passive Softwareanbieter zu empfehlen, die sich nicht als einführende Broker registriert haben, oder gegen relevante Personen, die sich nicht als verbundene Personen registriert haben.

Die Position gilt, wenn Nutzer direkt als Mitglieder auf einem bestimmten Vertragsmarkt oder indirekt über einen Futures-Kommissionär oder einen einführenden Broker, der ein DCM-Mitglied ist, Transaktionen durchführen. Sie basiert auf den vorgelegten Fakten, lässt die Befugnis der Kommission unberührt und kann von der Abteilung geändert, ausgesetzt oder beendet werden.

Die abgedeckten Aktivitäten erlauben mehr Werbung und Vergütung als die SEC-Schnittstellenposition. Ein Anbieter kann bestimmte Derivate bewerben, Nutzer auf bestimmte registrierte Firmen lenken, transaktionsbasierte Gebühren von Nutzern erheben und einen Anteil an den Einnahmen eines Registranten erhalten.

Der Anbieter muss in mehreren wichtigen Aspekten neutral bleiben. Nutzer müssen in der Lage sein, den Registranten direkt zu erreichen. Der Anbieter ist von der Verwahrung oder Kontrolle von Kundenvermögen, von expliziten Kauf- oder Verkaufssignalen, von aktiver Beteiligung an einem bestimmten Auftrag und von der Entscheidungsfreiheit über Routing oder Ausführung ausgeschlossen.

Die Erleichterung hängt auch von Offenlegungen, Marketingkontrollen, schriftlichen Verpflichtungen mit Registranten, Aufzeichnungen und Mitteilungen an die Abteilung ab. Diese Anforderungen bewahren die Verantwortlichkeit, während der Softwareanbieter außerhalb der Registrierung als einführender Broker bleibt.

Die Hauptunterschiede betreffen sechs Kontrollformen.

Jeder Faktor operiert innerhalb des engen Rahmens seines Quellendokuments. Die Kommissionsanordnung regelt ein Wertpapierveranstaltungsmodell. Das SEC-Personal gibt seine Position gemäß Abschnitt 15 für abgedeckte Schnittstellen an. Das CFTC-Personal bietet bedingte Durchsetzungsnachsicht innerhalb des registrierten Derivatemarktes.

Technisches Design ist neben Offenlegungen, Zugangsregelungen, Marketingbeschränkungen, Aufzeichnungen und behaltener Autorität von Bedeutung. Die relevante Mischung ändert sich zwischen Wertpapierveranstaltungen, Krypto-Schnittstellen und Derivatesoftware.

Wer entscheidet, was als "wirklich dezentralisiert" zählt

Peirce liefert ein Prinzip: Die Entfernung des vertrauenswürdigen Vermittlers schwächt die regulatorische Begründung, die um diesen Vermittler herum aufgebaut ist. Ihre individuelle Erklärung hat keine Macht, eine Kategorie der Kommission festzulegen.

Die Autorität ist auf die hier beschriebenen Handlungen verteilt. Die Kommission definiert den Umfang ihrer TSV-Anordnung. Die Handels- und Marktdivision der SEC wendet ihre eigene unverbindliche Position gemäß Abschnitt 15 an. Die Marktteilnehmerdivision der CFTC entscheidet, ob die vorgelegten Fakten zu ihrer bedingten Durchsetzungsposition passen. Jede Beurteilung beantwortet eine Frage, die sich aus einem bestimmten Gesetz und einer Form der Erleichterung ergibt.

Ein Protokoll, sein Governance-Prozess und sein Frontend können unterschiedliche Punkte im Kontrollspektrum einnehmen. Das Kernprotokoll kann schwer zu ändern sein, während eine Schnittstelle kuratiert, gebührenpflichtig und in der Lage ist, Benutzer zu steuern. Software kann auch Benutzer mit regulierten Unternehmen verbinden, während Aufträge, Vermögenswerte und Ausführungen außerhalb des Ermessens des Anbieters bleiben.

Für Entwickler und Benutzer beginnt die praktische Untersuchung mit spezifischen Befugnissen: Wer kontrolliert den Zugang und die Vermögenswerte? Wer kann eine Transaktion empfehlen, leiten oder ausführen? Wer legt Gebühren fest oder ändert Softwareparameter? Wer kann das System anhalten? Das geltende Gesetz und der Akteur, der diese Befugnisse ausübt, bestimmen dann, welcher Regulierer und welcher rechtliche Standard gelten.

„Wahrhaft dezentralisiert“ bleibt Peirces Beschreibung. Das Bundesrecht bietet keine entsprechende rechtliche Kategorie. Diese Maßnahmen der SEC und CFTC erzeugen eine faktenspezifische Karte der beibehaltenen Autorität, mit separaten Grenzen für den Kommissionsbeschluss und jede Mitarbeiterposition.

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