¿Por qué los intercambios de criptomonedas aún no necesitan adopción institucional?

Título original: No estamos incorporando instituciones (por ahora)
Autor original: @PossibltyResult
Traducción: Peggy, BlockBeats

Nota del editor: Alto apalancamiento y baja amortiguación: este es el diseño central de la mayoría de las plataformas actuales de negociación de derivados de criptomonedas. Este modelo satisface la preferencia de los operadores minoristas por el apalancamiento, pero también hace del desapalancamiento el principal medio de gestión de riesgos, en marcado contraste con la dependencia del mercado tradicional de seguros pesados ​​y cascadas de riesgos. Este artículo contrasta los acuerdos institucionales de las plataformas de comercio de criptomonedas con los de los mercados tradicionales como CME, señalando que la dificultad de los fondos institucionales para ingresar no es una cuestión de voluntad, sino el resultado del diseño del mercado y la estructura de riesgo.

En este artículo se considera que atender a clientes minoristas y a clientes institucionales implican intrínsecamente diferentes compensaciones. En el entorno on-chain, incluso en ausencia de recursos off-chain, las plataformas comerciales aún pueden mejorar la gestión de riesgos al reducir el apalancamiento, aumentar la amortiguación y mejorar la transparencia.

El siguiente es el texto original:

En este mundo, me comprometeré... te serviré, te esperaré; hasta que nos volvamos a encontrar en el más allá, la recompensa estará determinada. — El Diablo en «Fausto»

Abstracto

Las plataformas de negociación de derivados de criptomonedas actuales (tanto dentro como fuera de la cadena) no fueron diseñadas inicialmente para servir a los inversores institucionales. Priorizan satisfacer la demanda de un alto apalancamiento (que es extremadamente atractivo para los traders minoristas) en lugar de limitar los riesgos extremos (que son lo que más preocupa a las instituciones).

Si bien las plataformas de comercio en cadena enfrentan algunos obstáculos prácticos para evolucionar hacia una "gestión de riesgos de nivel institucional" (como la falta de mecanismos de recurso fuera de la cadena), si las plataformas de comercio están dispuestas a "poner su propio dinero en juego" (utilizando capital propietario como amortiguador de riesgos), aún pueden lograr mejoras significativas. Además, puede haber algunos métodos de mitigación de riesgos más creativos, que se analizarán brevemente al final del artículo.

Incluso si las plataformas de comercio en cadena finalmente deciden no prestar servicio a las instituciones, los protocolos de desapalancamiento verificables y de código abierto siguen siendo en muchos sentidos más favorables para los minoristas que los mecanismos de desapalancamiento centralizados, opacos y ad hoc (como durante la saga GME en Robinhood).

Introducción

Es bien sabido que a los traders de criptomonedas les encanta el apalancamiento.

Por supuesto, las plataformas comerciales son muy conscientes de esto y crean productos en torno a esta demanda. Sin embargo, siempre existe un conjunto de tensiones: cuanto mayor sea el apalancamiento, mayor será el grado de amplificación de las pérdidas, menos garantías disponibles para cubrir las pérdidas y mayor será el riesgo de insolvencia al que se enfrenta la plataforma de negociación.

Y la "subcolateralización" es una situación que cualquier plataforma comercial debe evitar a toda costa. Una vez que la plataforma comercial no pueda cumplir con los retiros de los usuarios, será equivalente a declarar su muerte: nadie volverá a utilizarla. Por lo tanto, la plataforma comercial debe encontrar un compromiso para reducir el riesgo de quiebra sin sacrificar el atractivo del alto apalancamiento.

Recientemente hemos sido testigos de las consecuencias de este mecanismo. El 10 de octubre, el mercado de criptomonedas experimentó una caída significativa en un período muy corto. Para evitar la subcolateralización, se activó el mecanismo de autodesapalancamiento (ADL): las posiciones rentables se liquidaron forzosamente a un precio peor que el precio del mercado para cubrir y cerrar las posiciones perdedoras correspondientes. A costa de estos traders rentables, la plataforma comercial mantuvo su solvencia.

Si se entiende como una compensación (un lado con traders que desean un alto apalancamiento y el otro lado con una plataforma de trading que no está dispuesta a asumir un riesgo excesivo) no es inherentemente un problema. Se trata más bien de una elección estratégica: ambas partes obtienen lo que necesitan y la plataforma comercial puede retener a los clientes y, al mismo tiempo, evitar pérdidas o cierres forzosos.

La verdadera cuestión que surge aquí es: ¿dicho mecanismo permite a las plataformas de negociación introducir otro tipo de comerciantes: esas "instituciones" tan buscadas?

En un sentido amplio, las instituciones se refieren a entidades comerciales con un capital significativo y un flujo de órdenes estable que están acostumbradas a negociar derivados en plataformas reguladas por Estados Unidos. En estos mercados, el apalancamiento está estrictamente limitado y el desapalancamiento automático es la última línea de defensa; antes de esto, ya existen fondos de seguros bien definidos y de miles de millones de dólares que actúan como amortiguadores.

Cuando su meta es obtener un retorno de 100x, respaldar el riesgo de quiebra de otros puede ser irrelevante; pero cuando su meta es solo un retorno anual de 1,04x, este riesgo extremo se vuelve crucial.

¿Por qué es esto importante?

A medida que la industria continúa creciendo, las plataformas comerciales también apuntan a crecer al mismo ritmo. Sin embargo, la base existente de comerciantes nativos de criptomonedas tiene sus límites y el espacio de crecimiento es, en última instancia, limitado. Por lo tanto, las plataformas comerciales deben buscar nuevas fuentes de crecimiento.

En principio, este intento en sí mismo tiene sentido. Un sistema financiero programable, verificable y autocustodial es un gran avance de cero a uno, que aporta nuevas formas de comercio y combinaciones de herramientas financieras, y se destaca en transparencia y (en casos extremos) confiabilidad en comparación con los sistemas tradicionales. La introducción de estas ventajas en el sistema financiero existente debería ser la fuente de la próxima fase de crecimiento.

Pero para atraer realmente a estos usuarios, debemos construir un sistema de gestión de riesgos que se alinee con sus preferencias de riesgo. Para determinar cómo mejorar, primero debemos analizar una cuestión central: ¿cómo funciona la gestión de riesgos en el sistema financiero tradicional, especialmente en lo que respecta al "riesgo de quiebra"? ¿En qué se diferencia fundamentalmente de las prácticas de las plataformas de comercio de criptomonedas?

Se ha producido una gran reflexión dentro de la industria con respecto al mecanismo de desapalancamiento en torno a los intercambios de criptomonedas, pero las discusiones se han centrado principalmente en cómo diseñar un "mejor mecanismo ADL". Si bien esto es ciertamente valioso, pasa por alto una pregunta de mayor nivel: ¿por qué el desapalancamiento funciona de esta manera en el mercado de criptomonedas? ¿De dónde viene esta diferencia? ¿Cómo debemos abordarlo en el futuro?

Estas preguntas también merecen una seria consideración.

Análisis del diseño de la plataforma de negociación del mercado de criptomonedas frente a las finanzas tradicionales

Mecanismo de desapalancamiento en las finanzas tradicionales

En las plataformas de negociación de derivados de criptomonedas, la liquidación, el recorte o la ruptura directa del contrato suele ser la primera línea de defensa contra la insolvencia. Por el contrario, en las plataformas tradicionales de negociación de derivados, estas medidas son precisamente la última línea de defensa.

Tomemos como ejemplo CME. Cuando se produce una posición predeterminada, la "plataforma comercial" utilizará un mecanismo conocido como cascada para absorber y asignar las pérdidas inmediatas. Este mecanismo define claramente qué participantes del mercado asumen qué riesgos y en qué orden.

Sin embargo, es esencial tener en cuenta que, en este contexto, la "plataforma comercial" no es una plataforma única altamente integrada como en el mercado de criptomonedas. En cambio, las funciones de aprovisionamiento de apalancamiento y liquidación de operaciones están separadas modularmente, y los miembros compensadores y una cámara de compensación, respectivamente, asumen estas funciones.

Los miembros compensadores (también conocidos como FCM de compensación) suelen ser entidades bien capitalizadas y estrechamente reguladas (como los bancos). Sirven como interfaz principal para que los usuarios ingresen al mercado: por un lado, brindan apalancamiento a los clientes y custodian sus garantías; por otro lado, abren cuentas en la cámara de compensación en nombre de los clientes para acceder a la plataforma de negociación.

La cámara de compensación es la entidad principal responsable de la liquidación de las operaciones. Una vez que la plataforma de negociación combina las operaciones, la cámara de compensación interviene entre las contrapartes comerciales, convirtiéndose en "el comprador de cada vendedor y el vendedor de cada comprador", actuando así como contraparte central para garantizar una liquidación fluida de las operaciones.

En marcado contraste con el mercado de criptomonedas, en el sistema financiero tradicional los traders rentables casi nunca soportan de inmediato el costo de la quiebra de otro. Los miembros compensadores y la cámara de compensación brindan un importante amortiguador a través del mecanismo de cascada para proteger a los participantes aún insolventes del impacto directo de las quiebras de sus pares.

Según el mecanismo de cascada de riesgos de CME, el orden de las pérdidas cubiertas es el siguiente:

La diferencia más notable es que dos sistemas aparentemente similares, cuando se enfrentan a la misma situación, tienen formas muy diferentes de manejarla.
En CME, hay un colchón de miles de millones de dólares antes de que las posiciones rentables se vean afectadas, mientras que en la mayoría de los intercambios de derivados criptográficos, dicho colchón es casi inexistente o incluso totalmente ausente.

La motivación detrás del diseño de mercado

Entonces surge una pregunta natural: ¿Por qué es esto?

Razón 1: Desajuste entre los usuarios objetivo y las estructuras de incentivos

En el mercado de criptomonedas, los traders minoristas están evidentemente más preocupados por acceder a un alto apalancamiento en lugar de preocuparse mucho por los riesgos que plantea el desapalancamiento automático (ADL). Y dado que un apalancamiento elevado en sí mismo aumenta significativamente la probabilidad de insolvencia, si las bolsas tienen que asumir ellos mismos los costos de quiebra, es menos probable que ofrezcan un apalancamiento tan elevado a los operadores minoristas.

En marcado contraste, los inversores institucionales son profundamente conscientes de los riesgos extremos que enfrentan sus posiciones. Si cada brecha de fondos afecta directamente sus posiciones, tienden a evitar el uso de dichos intercambios.

Por ejemplo, consideremos un fondo de cobertura que ejecuta una estrategia delta-neutral, donde el tramo corto se completa en una plataforma de futuros perpetuos. Si se activa un ADL en este punto, forzando el cierre de la posición corta, su posición larga quedará instantáneamente expuesta al riesgo de mercado y perderá su protección de cobertura.

Para estos traders orientados a la gestión de riesgos, no es importante si pueden apalancarse 125 veces; lo que importa es estar protegido de forma fiable incluso en situaciones extremas. Es por esta razón que las instituciones a menudo evitan los intercambios que atienden a comerciantes minoristas (con quienes no quieren compartir espacio) y eligen intercambios que asumen un riesgo adicional.

La conclusión que se desprende de esto es: si los intercambios de derivados criptográficos quieren atraer usuarios institucionales, deben reexaminar sus políticas de gestión de riesgos.

La combinación de "buffers delgados + alto apalancamiento" claramente entra en conflicto con el objetivo de "construir una infraestructura financiera de grado institucional"; sin embargo, se alinea perfectamente con las necesidades reales de un gran número de operadores minoristas.

Por lo tanto, la estructura de riesgo que ofrece un exchange depende fundamentalmente de a quién pretende servir.

Razón 2: Falta de rastreo en un entorno seudónimo

La segunda razón es la siguiente: en un entorno on-chain seudónimo, el mecanismo de cascada de riesgos está inherentemente "diluido" ya que casi no existen mecanismos de rastreo fuera-chain efectivos.

En el sistema CME, si las pérdidas de un comerciante no pueden cubrirse totalmente con su margen, la empresa de compensación puede hacer un llamado de margen al comerciante; si las pérdidas de la empresa de compensación aún no están cubiertas, la cámara de compensación puede solicitar fondos a la empresa de compensación.

Ahora, intenta imaginar: ¿Cómo recuperarías fondos de una billetera que solo está identificada por una dirección hexadecimal y está completamente autocustodiada, fuera del intercambio?

La respuesta es: Simplemente no puedes.

Una vez que la recuperación fuera de la cadena ya no es una opción, la capa de protección formada por los comerciantes y las empresas de compensación deja de existir. En este escenario, entre la insolvencia y un “desapalancamiento forzado pero un operador solvente”, la única barrera que queda es el fondo de seguro reservado en el protocolo.

Al mismo tiempo, esta estructura también desincentiva al propio exchange de poner en riesgo sus propios fondos, porque en cualquier cascada de riesgo, el exchange es el primero en soportar las pérdidas.

Cabe señalar que esta limitación supone una barrera fundamental sólo para los sistemas de cuentas completamente seudónimos.

Ya sea dentro o fuera de la cadena, siempre que un intercambio pueda lograr cierto grado de recuperación fuera de la cadena en su diseño institucional, estos mecanismos aún pueden utilizarse para expandir significativamente el espacio de amortiguación antes de que las pérdidas se distribuyan mutuamente.

Por supuesto, para algunos comerciantes, esta estructura puede ser deseable. Dado que su pérdida máxima está estrictamente limitada a la garantía proporcionada al intercambio, el riesgo está claramente aislado.

Pero hay que destacar que esto no es algo exclusivo del mercado de criptomonedas. En el sistema financiero tradicional, los comerciantes también pueden negociar acuerdos similares con los corredores.

No es tan malo para los comerciantes minoristas

Las cosas no son del todo sombrías. Optimizar el comercio minorista en su esencia no es algo malo. Al menos, en cadena y en código abierto, el mecanismo de desapalancamiento puede ser transparente, verificable y seguir estrictamente reglas acordadas previamente.

Y esto es precisamente lo que falta en muchas plataformas de comercio minorista. A continuación se muestran dos ejemplos representativos:

Robinhood y las consecuencias del frenesí de GME

El ejemplo más infame de un evento de desapalancamiento opaco e improvisado ocurrió en Robinhood después del aumento de precios de las "acciones meme" como GME.

Dado que las acciones no se liquidan inmediatamente, Robinhood, como casa de bolsa, también es miembro de la Corporación Nacional de Compensación de Valores (NSCC). La función del NSCC es gestionar los riesgos de incumplimiento de la contraparte y de fallo en la liquidación. De manera similar a una empresa de compensación en CME, la NSCC requiere que los miembros publiquen un margen basado en el tamaño de sus posiciones no liquidadas.

Durante el aumento de precios de GME, los usuarios de Robinhood siguieron comprando en grandes cantidades, lo que provocó que sus saldos pendientes aumentaran rápidamente. En respuesta, la NSCC aumentó significativamente los requisitos de margen de Robinhood para garantizar que tuviera suficiente capital para completar las liquidaciones.

Sin embargo, esto, a su vez, generó presión de liquidez sobre Robinhood. Si las compras continúan aumentando, es posible que Robinhood no pueda cumplir con los nuevos requisitos de margen.
Para mitigar el riesgo y comprimir las órdenes de compra no liquidadas, en el pico del frenesí del mercado, Robinhood detuvo directamente la función de compra de los inversores minoristas, obligando a los usuarios a vender únicamente, reduciendo así sus saldos no liquidados.

Este acontecimiento puso de manifiesto dos cuestiones fundamentales:

Los mecanismos de desapalancamiento son decisiones ad hoc
Los comerciantes no sabían de antemano que Robinhood pausaría las compras, por lo que no pudieron ajustar sus posiciones preventivamente para gestionar el riesgo.

El ciclo de liquidación T+2 introduce un riesgo sistémico
Cuanto más largo sea el período de liquidación, más fácil será que se acumulen posiciones no liquidadas, lo que genera una crisis de liquidez cuando las instituciones de compensación exigen un margen adicional.
Tras este acontecimiento, la SEC redujo el ciclo de liquidación a T+1.

Intercambios de criptomonedas centralizados después del 10 de octubre

Tras el evento del 10/10, circularon rumores en la Plataforma X de que ciertas entidades comerciales tenían un "acuerdo paralelo" con el exchange, eximiendo así sus posiciones de ADL.

De ser cierto, los comerciantes que no tenían estos acuerdos estaban sujetos a una liquidación priorizada y opaca, lo que los colocaba en clara desventaja.

Independientemente de si estas instituciones contaban o no con protección ADL explícita, este evento subrayó los problemas de transparencia y estructura de incentivos en los intercambios de criptomonedas centralizados.

En comparación, Binance, al menos antes de activar ADL, utilizó $188 millones de su fondo de seguro de $1.23 mil millones. Sin embargo, la magnitud de este colchón de seguros no se reveló públicamente con antelación.

De hecho, las bolsas pueden optar por el secreto debido a consideraciones de seguridad para evitar la manipulación del mercado, pero este nivel de transparencia todavía puede no estar a la altura de las expectativas institucionales.

Abordar los problemas mediante la gobernanza en cadena

Una alternativa es reemplazar la dependencia de terceros confiables con sistemas en cadena para garantizar la transparencia y la aplicabilidad de las condiciones de desapalancamiento.

Cuando el mecanismo de desapalancamiento en cadena con código de fuente abierta: Las reglas de desapalancamiento deben estar claramente definidas en el protocolo con antelación para que los nodos participen en el consenso; la liquidación T+1 se reemplaza por una liquidación casi instantánea basada en la finalidad del protocolo.

Conclusión

La mayoría de las plataformas actuales de comercio de criptomonedas no están diseñadas para su adopción institucional. Priorizan ofrecer un alto apalancamiento pero a costa de mayores riesgos de liquidación y de reparto de pérdidas.

Esta compensación es muy atractiva para los comerciantes minoristas, pero limita significativamente la capacidad de las plataformas comerciales para atraer capital institucional.

Si bien las plataformas de comercio en cadena enfrentan algunos desafíos reales a medida que avanzan hacia una gestión de riesgos de nivel institucional (por ejemplo, falta de recursos fuera de la cadena), se puede lograr una mejora significativa al reducir el apalancamiento máximo, proporcionar un mayor colchón de capital antes de ADL, etc.

Esto también apunta a un futuro más realista: diferentes plataformas de comercio de derivados en cadena atenderán a distintos tipos de usuarios.

Las plataformas comerciales centradas en las instituciones pueden crear mecanismos de seguro que realmente involucren su propio capital y reduzcan su exposición a riesgos de pago a través de límites de apalancamiento.

De hecho, esta diferenciación ya se está produciendo en el mercado de derivados criptográficos fuera de la cadena: CME, Coinbase, Hyperliquid y Binance atienden por separado a diferentes grupos de usuarios a través de diferentes arquitecturas y prácticas de gestión de riesgos.

Además, hay algunos caminos de alivio menos intuitivos pero que vale la pena explorar. Por ejemplo, la introducción de una "capa de intermediación" opcional (similar a un miembro compensador) que proporcione apalancamiento o protección adicional a los operadores. La plataforma de negociación en sí todavía ofrece apalancamiento y garantías básicas, mientras que los ajustes de riesgo más refinados se subcontratan a corredores profesionales. Esto podría incluso respaldar un "margen adicional" como alternativa a la liquidación automática.

Hasta cierto punto, este modelo ya existe de manera "fuera de cadena": por ejemplo, los usuarios pueden pedir prestado USDC de protocolos de préstamo y usarlo de forma atómica para el comercio de contratos perpetuos.

Incluso si en última instancia las plataformas de comercio en cadena deciden no atender a las instituciones, todavía hay muchas razones para seguir siendo optimistas. Una plataforma de comercio en cadena de código abierto es una alternativa sólida a los mecanismos de desapalancamiento centralizados y opacos. En este sistema, los traders pueden comprender cómo una plataforma de trading "debería operar teóricamente" y tener confianza en que la operación real sigue el código.

De esta forma, los traders pueden gestionar mejor los riesgos y reducir los eventos inesperados.

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