Circle vs OUSD: La batalla entre Open Standard (OUSD) y las reservas fluctuantes de las stablecoins

Autor: Eric Poh, DFG

El mercado de las stablecoins acaba de experimentar el choque estructural más ambicioso en casi una década. El 30 de junio de 2026, una alianza de más de 140 gigantes financieros y tecnológicos, incluyendo Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock, BNY, Google, Coinbase y Solana, lanzó conjuntamente el Open Standard, una entidad independiente que emitirá un nuevo token anclado al dólar llamado Open USD (OUSD). En el día del anuncio, las acciones de Circle (CRCL) cayeron un 17% en un solo día, reflejando las expectativas del mercado sobre un cambio estructural en el control de las reservas de la infraestructura de pagos global.

¿Qué es Open Standard?

Open Standard no es un emisor de stablecoins en el sentido tradicional. Su estructura organizativa se asemeja más a la de Visa o Mastercard que a la de Circle o Tether: un consejo de administración compuesto por instituciones asociadas que gobierna la red en forma de alianza, en lugar de obedecer a un único accionista corporativo. El CEO fundador es Zach Abrams, quien cofundó Bridge, una empresa de infraestructura de stablecoins adquirida por Stripe por 1.100 millones de dólares.

El diseño de OUSD se basa en tres principios fundamentales que revolucionan el modelo de los emisores existentes:

• Emisión y redención sin costo: sin límites de volumen de transacciones impuestos, eliminando la fricción en los procesos de liquidación de empresas de alta frecuencia.
• Redistribución de ingresos de reservas: los ingresos por intereses generados por los bonos del gobierno de EE. UU. y las reservas en efectivo se agrupan y devuelven casi en su totalidad a la red de socios, tras deducir una pequeña tarifa de gestión.
• Gobernanza de la alianza: las políticas de reservas, la expansión en cadena y las decisiones sobre listas negras son determinadas por un consejo dirigido por socios, eliminando el control de un único emisor sobre el modelo económico del protocolo.

OUSD redistribuye estos beneficios económicos hacia arriba. Los socios en la red pueden recibir una proporción de los dólares directamente en función del volumen de transacciones de OUSD que promuevan y mantengan. Por lo tanto, socios como Visa, Mastercard y Stripe ya no son meros canales de distribución, sino que pueden compartir los ingresos de reservas generados por su propia promoción. Esta nueva estructura de incentivos convierte a los socios institucionales en motores de crecimiento auto-reforzantes.

La stablecoin se lanzó inicialmente en la cadena de Solana y planea expandirse a Base, Stellar y Polygon. Stripe y Visa ya han anunciado que OUSD será la stablecoin predeterminada para los usuarios empresariales en sus plataformas.

¿Por qué esto es tan diferente de los emisores típicos de stablecoins?

Bajo el modelo actual, Circle y Tether mantienen juntas aproximadamente 260.000 millones de dólares en reservas fluctuantes de stablecoins, ganando ingresos por intereses generados por los valores gubernamentales y equivalentes de efectivo que respaldan estas stablecoins. Se informa que Tether gana miles de millones de dólares al año con este modelo, mientras que la mayor parte de los ingresos de Circle depende de los intereses de las reservas, compartiendo solo una parte de esos ingresos a través de acuerdos bilaterales con socios de distribución como Coinbase, mientras que el resto se retiene para inversiones en infraestructura.

El momento del lanzamiento de OUSD es significativo debido al contexto estructural en el que se encuentra. La emisión de stablecoins de marca blanca ha avanzado rápidamente hacia la comercialización en el nivel de tecnología subyacente del token. Empresas como Paxos, Anchorage, BitGo y M0 Protocol ahora pueden implementar contratos de acuñación / quema, gestionar la custodia de reservas y manejar controles de cumplimiento básico en cuestión de semanas para cualquier marca institucional calificada. Esto ha dado lugar a una ola de stablecoins de marca, con Western Union, Klarna, Sony Bank y Fiserv emitiendo sus propios tokens en dólares en lugar de acceder a USDC.

Sin embargo, la comercialización de la emisión no ha llevado a la comercialización de la adopción. Los tokens de marca blanca enfrentan un techo estructural: cada nueva emisión crea un pool de liquidez aislado que no puede heredar los efectos de red existentes, obligando a cada marca a reconstruir desde cero la integración DeFi, el lanzamiento en intercambios y las relaciones con los creadores de mercado. PYUSD tiene una liquidez DeFi escasa en relación con su tamaño de suministro, a pesar de contar con la capacidad de distribución de Paxos y PayPal, lo que refleja la consecuencia directa de este techo. Los tokens de marca descentralizados deben competir con la red de integración compuesta que USDC ha acumulado durante años, y cada vez que un emisor de marca se conecta a una nueva cadena, protocolo o contraparte, el costo de romper ese efecto de red aumenta.

La apuesta de OUSD en el mercado es que un único token compartido, con una profundidad de liquidez unificada y distribuido entre 140 socios institucionales, puede superar el panorama fragmentado de islas de marca que resuelven de manera independiente los problemas de liquidez y composibilidad. A diferencia de las stablecoins de Western Union o Klarna, que no pueden heredar la liquidez de otras marcas, el OUSD que poseen los comerciantes de Stripe es completamente intercambiable con el OUSD que poseen los usuarios de Coinbase o los clientes institucionales de BNY.

La comercialización de la emisión confirma el argumento central de Open Standard: el token en sí ya no es un factor diferenciador; la única forma de superar la ventaja de primer movimiento de USDC es integrar los canales de distribución, en lugar de fragmentarlos aún más.

El impacto en Circle y Tether: un ataque estructural a su modelo de negocio

Para Circle, la amenaza se manifiesta en dos ejes paralelos: erosión de los canales de distribución y compresión de márgenes.

En el nivel de distribución: OUSD se lanzó en asociación con Coinbase, Visa, Mastercard, BlackRock, Google y Stripe, que es precisamente la misma red de distribución institucional que Circle ha estado construyendo durante casi una década. Además, Coinbase tiene un acuerdo de participación en los ingresos con Circle en el tráfico de USDC, pero ahora también apoya OUSD. Si el volumen de transacciones empresariales comienza a cambiar hacia OUSD, Circle perderá tanto la escala de sus reservas fluctuantes como el efecto de red compuesto que proviene del volumen de transacciones.

En el nivel de márgenes: En 2024, los ingresos por reservas representarán el 99% de los ingresos de Circle, lo que lo hace extremadamente vulnerable cuando la tasa de rendimiento de las reservas se reduce del 5.0% del año fiscal 2024 al 4.1% del año fiscal 2025. Dado que Circle debe compensar fuertemente a sus socios de distribución para defender su cuota de mercado, de los 2.750 millones de dólares en ingresos totales del año fiscal 2025, solo 1.080 millones de dólares se retendrán como "ingresos menos costos de distribución" (Revenue Less Distribution Costs, RLDC). Después de deducir los costos fijos de cumplimiento y operación, el EBITDA ajustado de Circle es de 582 millones de dólares, con un margen de beneficio en efectivo moderado del 21%. Si competidores como OUSD, que ofrecen servicios gratuitos y comparten beneficios, entran en el mercado, obligando a Circle a ceder aún más en la participación de ingresos, una compresión continua de 200 puntos básicos en las tasas podría consumir por completo su flujo de efectivo operativo.

Para Tether, la naturaleza de la amenaza es diferente. USDT, con su sólida profundidad de liquidez y ventaja de primer movimiento, domina el comercio y las remesas en mercados emergentes. Sin embargo, carece de las relaciones con bancos regulados y redes de pago que OUSD ya tiene en su fase inicial. Según la Ley GENIUS, los estándares regulatorios para stablecoins ahora exigen transparencia de reservas y auditorías independientes, y OUSD ha incluido desde el principio a instituciones de procesamiento de pagos reguladas y principales bancos estadounidenses en su estructura de gobernanza. Tether nunca ha priorizado esta postura regulatoria, y la estructura de OUSD aprovecha directamente este vacío.

Las vulnerabilidades en la narrativa de OUSD

OUSD claramente enfrenta múltiples capas de resistencia que necesita superar.

El dilema de la estructura de costos de Open Standard

A primera vista, el mecanismo parece bastante simple: los ingresos totales de las reservas menos "una pequeña tarifa de gestión" son la participación de los socios.

Pero operar a gran escala como emisor de stablecoins bajo requisitos de cumplimiento implica una base de costos grande y mayormente fija. Según la Ley GENIUS, los emisores deben mantener divulgaciones públicas mensuales de reservas, estados financieros auditados anuales, arreglos de custodia independientes aprobados por los reguladores, infraestructura de monitoreo de transacciones en cadena 24/7, sistemas de cumplimiento contra el lavado de dinero / financiamiento del terrorismo, filtros de sanciones a nivel de billetera, capacidades de auditoría de contratos inteligentes y cumplir con los estándares de seguridad de la información de nivel FFIEC. Estas son obligaciones de infraestructura de cumplimiento permanentes que deben ser sostenidas independientemente del tamaño de la circulación de OUSD.

Los costos de infraestructura técnica agravan aún más este dilema. OUSD se lanzó en Solana y planea expandirse a Base, Stellar y Polygon; cada nueva cadena requiere el despliegue de nuevos contratos inteligentes, auditorías de seguridad independientes, ciclos de remediación y monitoreo y respuesta a incidentes 24/7. Cada integración en cadena es un compromiso operativo permanente: cualquier actualización de protocolo, ajuste de estructura de tarifas o modificación de políticas de reservas debe ser desplegada, probada y reauditorada en todas las cadenas soportadas. Debido a la falta de una capa de certificación nativa de nivel CCTP, la expansión entre cadenas de Open Standard dependerá de protocolos de mensajería de terceros (Wormhole, LayerZero o Hyperlane), lo que introduce costos de integración adicionales y supuestos de seguridad que el emisor no puede controlar completamente.

Como una entidad recién formada, Open Standard está construyendo este sistema desde cero y no cuenta con la ventaja de infraestructura amortizada que Circle ha acumulado a lo largo de diez años y cientos de millones de dólares en inversiones. Hasta el momento del lanzamiento, Open Standard no ha revelado detalles sobre la estructura de activos de reserva, proyecciones de costos de emisión, arreglos de cumplimiento o presupuestos operativos.

La licencia regulatoria es un riesgo de ejecución oculto

Open Standard debe obtener de manera independiente una licencia para emitir stablecoins. Aunque Stripe tiene licencias de transferencia de dinero (MTL) en 101 países, que pueden acelerar la distribución de OUSD, estas licencias solo cubren los procesos de pago de Stripe y no pueden ser transferidas a una entidad emisora independiente. Según la Ley GENIUS, la transparencia de reservas, las obligaciones de auditoría y las certificaciones mensuales registradas por PCAOB están directamente vinculadas al emisor mismo.

El proceso de aprobación de licencias de fideicomiso nacional de la Oficina del Contralor de la Moneda (OCC) --- un requisito federal necesario para cualquier emisor cuyo suministro supere los 10 mil millones de dólares y cumpla con los requisitos de la Ley GENIUS --- tomó 13 meses para Circle: la solicitud se presentó el 30 de junio de 2025, se obtuvo la aprobación condicional el 12 de diciembre de 2025 y la aprobación final el 9 de julio de 2026. El proceso de Paxos fue más rápido simplemente porque se trataba de convertir una licencia de fideicomiso existente de la Oficina de Servicios Financieros del Estado de Nueva York (DFS), en lugar de solicitar una desde cero; aun así, su aprobación condicional obtenida en 2021 había caducado antes de completarse, lo que obligó a presentar nuevamente la solicitud en agosto de 2025. BitGo y Ripple obtuvieron la aprobación condicional en la misma fecha (12 de diciembre de 2025), pero aún no han completado la conversión. La realidad es que para nuevas entidades como Open Standard, que no tienen una licencia de fideicomiso estatal existente para convertir, el proceso de solicitar una licencia federal desde cero requiere al menos de 18 a 24 meses y debe esperar en la cola de aprobación regulatoria detrás de varias solicitudes existentes.

Mientras tanto, Open Standard solo puede operar con una licencia MTL estatal, lo que limita su suministro calificado bajo la Ley GENIUS a 10 mil millones de dólares.

Desafíos de gobernanza y colaboración en una alianza de 140 miembros

El CEO de Circle, Jeremy Allaire, planteó directamente argumentos estructurales en contra de la estabilidad de las monedas en alianza, argumentando que "un grupo de grandes empresas tiene una eficiencia de coordinación baja, intereses desalineados y toma de decisiones lenta", dejando poco espacio para la innovación duradera. Su punto de vista más agudo se refiere a los problemas de financiamiento: por intereses propios, los miembros de la alianza a menudo no están dispuestos a invertir recursos reales en la operación de la alianza, solo quieren obtener exposición por su participación.

Los resultados de los precedentes que cita son variados, pero la dirección es consistente. Diem, respaldado por Meta, Visa y Uber, fracasó bajo la presión regulatoria y las divisiones internas; la red de pagos blockchain que JPMorgan inicialmente construyó como una alianza bancaria nunca atrajo participación sustancial más allá de las instituciones fundadoras. Allaire también señaló que el mercado ha terminado formando un patrón dominado por un solo emisor, donde USDT y USDC combinados representan más del 90% del volumen de transacciones de stablecoins.

El argumento operativo, que es el menos discutido pero posiblemente el más fácil de pasar por alto, es que decisiones como congelar direcciones o acceder a nuevas redes de segunda capa requieren un tomador de decisiones, y un emisor en alianza de múltiples partes necesita llegar a un consenso incluso para lanzar una actualización de contrato estándar.

Hipótesis de "estructura simplificada"

El emisor líder de stablecoins, Paxos, tiene ingresos anuales de aproximadamente 100 millones de dólares, y su base de costos es mucho más baja que la de Circle --- su enfoque es mantener solo licencias regulatorias, gestionar reservas y procesar solicitudes de acuñación/destrucción solo para contrapartes en la lista blanca. La responsabilidad de cumplimiento del usuario final recae en los socios de distribución, las reglas del protocolo son fijas y el mecanismo de gobernanza existe solo como un medio de emergencia.

La estructura de cumplimiento de Open Standard se alinea estrechamente con esto: incluye a 140 socios en la lista blanca, tarifas de gestión fijas y delega las responsabilidades de KYC y anti-lavado de dinero a instituciones como Stripe, BNY y Coinbase. Open Standard nunca toca directamente el nivel de usuario final, lo que reduce su cobertura de cumplimiento a custodia, auditoría y un equipo regulador reducido.

"Aplicar la estructura de cumplimiento de Paxos al modelo de liquidez compartida de Visa" hará que su eficiencia operativa sea superior a la de Circle, y los beneficios derivados de esta complejidad valen la pena: el token OUSD compartido puede formar una profundidad de liquidez unificada que se acumula de manera compuesta a través de todos los socios, permitiendo que OUSD tenga verdadera combinabilidad en DeFi y logre una interoperabilidad a gran escala que los tokens de marca blanca fragmentados no pueden alcanzar estructuralmente.

La clave es que Open Standard no necesita resolver problemas de accesibilidad e interoperabilidad amplios desde el primer día. Puede comenzar con un modelo institucional cerrado, establecer un fondo de reservas, generar suficientes beneficios para validar el modelo económico de los socios y construir una reputación regulatoria dentro de un marco de cumplimiento limitado. La integración más amplia de DeFi y la accesibilidad abierta entre cadenas pueden avanzar en fases a medida que surjan las necesidades de los socios y Open Standard construya gradualmente la infraestructura de monitoreo correspondiente a una escala adecuada. La alineación de distribución de socios de Open Standard le proporciona una base de demanda de instituciones confiables suficiente para respaldar las etapas iniciales sin necesidad de lograr accesibilidad abierta de inmediato. La verdadera pregunta es: ¿puede el modelo económico de beneficios bajo un ecosistema cerrado sostenerse el tiempo suficiente para respaldar la construcción de infraestructura necesaria para una cobertura más amplia?; y si Circle puede ajustar su modelo económico de socios antes de que Open Standard llegue a ese punto.

Cómo Circle enfrenta esta amenaza

Circle no carece de ventajas estructurales, y el mercado puede haber sobrestimado esta noticia, considerándola como un hecho consumado.

CCTP: infraestructura de liquidación a nivel de protocolo

El protocolo de transferencia entre cadenas de Circle (CCTP) destruye USDC en la cadena de origen, obtiene certificación criptográfica a través del servicio de certificación propio de Circle y acuña USDC nativo emitido por Circle en la cadena de destino --- sin necesidad de empaquetar activos, sin necesidad de un fondo de liquidez, sin necesidad de un custodio de terceros. Este protocolo no requiere permisos, es gratuito a nivel de protocolo y ya está funcionando en más de 25 cadenas. OUSD intenta reemplazar esta stablecoin a nivel de protocolo, pero aún no tiene un mecanismo nativo de transferencia entre cadenas equivalente. Para superar las limitaciones de una sola cadena, se debe construir infraestructura nativa desde cero o depender de un tercero para bloquear --- un puente de acuñación entre cadenas, lo que reintroduciría los riesgos de custodia y los problemas de fragmentación de activos que CCTP fue diseñado para eliminar. Desde 2022, aunque la brecha de seguridad entre CCTP y protocolos de mensajería de terceros se ha reducido, aún no se ha cerrado por completo; para la infraestructura de stablecoins a nivel institucional que maneja cientos de miles de millones de dólares en flujo, esta sigue siendo una distinción significativa.

USYC: un plan de contraataque para ingresos institucionales

Circle adquirió Hashnote y lanzó USYC --- un fondo de mercado monetario tokenizado que invierte en bonos del Tesoro de EE. UU. y acuerdos de recompra --- creando un activo institucional generador de ingresos que está a solo una llamada API de distancia de USDC. A través de una única integración, se puede lograr una conversión fluida entre capital generador de ingresos (USYC) y efectivo en dólares (USDC) dentro del flujo de trabajo en cadena. De este modo, Circle puede ofrecer a las instituciones los beneficios económicos que OUSD promete, sin renunciar al control sobre las reservas flotantes ni desmantelar la inversión en infraestructura que respalda la profundidad de liquidez global de USDC.

La Ley GENIUS como un muro de licencias

Circle tiene la distribución de licencias de stablecoin global más completa de todos los emisores, cubriendo la UE (MiCA), Japón, Singapur y ha obtenido la aprobación final de la OCC para establecer un banco fiduciario nacional en EE. UU. Open Standard, como una nueva entidad emisora, debe construir todo desde cero. Según los requisitos de transparencia de reservas y auditoría de la Ley GENIUS, la infraestructura de cumplimiento de USDC es un requisito previo para el despliegue a nivel institucional que los competidores no pueden eludir.

El medio de contraataque más directo: formar oficialmente una alianza de participación en ingresos en torno a USDC

Circle ya ha establecido un acuerdo de participación en ingresos con Coinbase y ha completado el despliegue en infraestructuras como Arc, CCTP, CPN, StableFX y Agent Stack. No hay ningún factor que impida a Circle establecer formalmente un marco estructurado de participación en ingresos en torno a USDC --- un plan que puede igualar las afirmaciones económicas de OUSD, pero sin soportar la carga de gobernanza de 140 partes interesadas. El hecho de que Coinbase participe tanto en OUSD como en USDC demuestra que este tipo de relaciones de colaboración son, en esencia, comerciales y líquidas. Circle tiene la infraestructura, la calificación regulatoria y las relaciones bilaterales necesarias para ejecutar este marco antes de que OUSD alcance una escala significativa.

Conclusión

Los fundamentos de USDC siguen siendo sólidos. En el primer trimestre de 2026, en un volumen total de 28 billones de dólares, USDC representó aproximadamente el 80% del volumen de transacciones naturales de stablecoins en cadena, superando a USDT en el flujo de liquidación natural por primera vez desde 2019. USDC se basa en los efectos de red DeFi acumulados a lo largo de años de integración en cadena y herramientas para desarrolladores, lo que lo hace difícil de reemplazar por una alianza que aún está perfeccionando su estructura de cumplimiento y gobernanza. USDT y USDC combinados representan más del 80% del valor de mercado de stablecoins y la gran mayoría del volumen de transacciones en cadena, una concentración que es difícil de desafiar a corto plazo.

Dado el marco de cumplimiento que Open Standard probablemente adoptará --- socios en la lista blanca, KYC de usuarios finales delegados, modelo de emisión de contrapartes cerradas --- OUSD es más probable que opere dentro de los sistemas ecológicos cerrados de cada socio (comerciantes de Stripe, clientes institucionales de BNY, usuarios de intercambio de Coinbase), en lugar de competir por el volumen de transacciones DeFi abierto y combinable que respalda la posición dominante de USDC. Su objetivo es ganar el mercado que Circle aún no ha conquistado: gestión de fondos corporativos, pagos transfronterizos B2B y liquidaciones interbancarias --- que representan la dirección principal del crecimiento de la próxima fase de USDC, es decir, el volumen de transacciones en áreas cercanas a las finanzas corporativas y tradicionales (TradFi).

De hecho, Circle ya ha comenzado a posicionarse en este ámbito de TradFi que OUSD apunta, y este progreso se ha manifestado precisamente en el momento del lanzamiento de OUSD. BNY ha permitido a los clientes institucionales acuñar, canjear y mantener USDC directamente a través de su plataforma de custodia de activos digitales. Standard Chartered se ha convertido en el primer banco de importancia sistémica global autorizado para ofrecer servicios integrados de acuñación y canje de USDC, sin que los clientes necesiten abrir una cuenta directamente en Circle. FIS también ha colaborado con Circle para introducir liquidaciones de USDC en su centro de movimiento de dinero dirigido a instituciones financieras en EE. UU. Todo esto demuestra que Circle ha estado posicionándose en el ámbito de liquidaciones corporativas antes del lanzamiento de OUSD, y ya ha convertido esto en relaciones de colaboración institucional firmadas.

Las organizaciones de tipo alianza suelen actuar con lentitud, mientras que la línea de tiempo de ejecución de la OUSD ha otorgado a Circle un espacio para responder antes de que la amenaza se materialice. Este período de ventana entre el anuncio de la noticia y la ejecución real es la oportunidad para que Circle implemente su respuesta estratégica, ya sea a través de la integración de USYC, un marco de beneficios de socios formalizado, o formando su propia alianza. La ventaja en infraestructura es real. La capacidad de la dirección para defender rápidamente la línea de liquidación empresarial antes de que la red de socios de la OUSD madure realmente determinará el costo final que esta publicación tendrá para Circle.