¿Sigue mereciendo la pena comprar Circle en la función de devolución de llamada?
Autor: Leo Z
1. ¿Qué es un círculo?
Circle es el emisor de USDC. USDC es la segunda criptomoneda estable más grande del mundo, con una circulación de aproximadamente 77 mil millones de dólares, y cada USDC está respaldado por una cantidad equivalente de activos en dólares (principalmente dólares estadounidenses a corto plazo). bonos del Tesoro) como reservas.
La fuente de ingresos de Circle es simple: invierte estas reservas en EE. UU. Los bonos del Tesoro generan diferenciales de tipos de interés. Se prevé que los ingresos totales para el año fiscal 2025 asciendan a 2.750 millones de dólares, de los cuales el 95% provendrá de los intereses de las reservas. Tiene previsto salir a bolsa en junio de 2025, con una capitalización de mercado actual de entre 15.000 y 20.000 millones de dólares.
El precio de mercado de Circle es esencialmente igual a "circulación de USDC × tasa de interés × múltiplo conservador". Esto significa que, si crees que Circle es simplemente una empresa que obtiene intereses, el precio actual es, en términos generales, razonable. Si crees que está evolucionando hacia una red de infraestructura de dólares digitales basada en tarifas, entonces el precio actual no refleja ese valor.
Este artículo pretende responder a: ¿Se está produciendo la transformación? ¿Cuántas pruebas existen? ¿Cuánto vale?
2. Pregunta fundamental: ¿Los USDC se están "reteniendo" o "utilizando"?
Antes de hablar de valoración, respondamos a una pregunta que es más importante que cualquier modelo financiero.
Si, por esos mismos 77.000 millones de dólares en USDC, las instituciones los mantienen únicamente para obtener intereses, entonces Circle es una empresa financiera sensible a los tipos de interés, valorada entre 10 y 15 veces. Si se utiliza con frecuencia para pagos, liquidaciones, transferencias transfronterizas y llamadas de desarrolladores, entonces Circle se está convirtiendo en una red de infraestructura basada en comisiones, valorada entre 25 y 30 veces.
Dos puntos de datos clave pueden ayudarte a juzgar:
En primer lugar, el volumen de transacciones en la cadena de bloques de USDC está creciendo mucho más rápido que su circulación. En el año fiscal 2025, la circulación de USDC creció un 72%, pero el volumen de transacciones en la cadena de bloques creció un 247%. Esto significa que cada dólar de USDC se utiliza con mayor frecuencia. Esto no es "un aumento de existencias", sino "un aumento del flujo".
En segundo lugar, USDC ha superado a USDT para convertirse en el mayor activo de liquidación. Visa Onchain Analytics elimina aproximadamente el 85% del ruido en la cadena de bloques (bots, transferencias internas entre exchanges, arbitraje de alta frecuencia). Tras el ajuste, el USDC representa el 64% del volumen real de liquidaciones económicas (Mizuho, febrero de 2026), mientras que el USDT solo representa alrededor del 28%, a pesar de que la circulación del USDT es 2,4 veces mayor que la del USDC.
Esta brecha en sí misma es la señal más fuerte: USDC está pasando de ser "un activo que la gente posee" a "una red que la gente utiliza". Pero esta transformación aún no está completa; más adelante hablaremos de las condiciones necesarias para confirmarla.
3. Estructura de ingresos de tres niveles
Los ingresos de Circle se dividen en tres niveles. Actualmente, el mercado está fijando precios casi exclusivamente para el primer nivel.
Primer nivel: Ingresos por intereses de USDC: cómo Circle obtiene ganancias hoy
USDC es el punto de partida de Circle y la fuente del 95% de sus ingresos actuales. Se prevé que para finales de 2025 la circulación de USDC alcance los 75.300 millones de dólares, lo que supone un crecimiento interanual del 72%, superando con creces el objetivo de crecimiento anual del 40% fijado por Circle.
La lógica de los ingresos es simple: alrededor del 80% de las reservas de USDC están invertidas en bonos estadounidenses a corto plazo. Bonos del Tesoro (gestionados a través del fondo USDXX de BlackRock), que generan diferenciales de tipos de interés.
Ingresos por intereses ≈ Circulación promedio de USDC × Rendimiento de las reservas
La rentabilidad de las reservas para el cuarto trimestre de 2025 es del 3,81%, lo que supone un descenso de 68 puntos básicos con respecto al trimestre anterior. Esto pone de manifiesto una contradicción fundamental: la circulación está creciendo rápidamente, pero los tipos de interés están bajando, lo que supone una protección mutua entre ellos. Si el tipo de interés objetivo de la Reserva Federal baja al 3%, Circle necesita que USDC crezca hasta superar los 150.000 millones de dólares para mantener los niveles de ingresos actuales.
Problema estructural: Coinbase se queda con la mayor parte de los ingresos. Según el acuerdo de reparto de ingresos firmado en 2023, el 100% de los intereses en USDC generados en la plataforma Coinbase van a Coinbase, mientras que Coinbase se queda con el 50% de los intereses generados fuera de la plataforma. En el año fiscal 2025, por cada dólar de interés que gane Circle, aproximadamente 60 centavos se destinarán a sus socios de distribución.
La buena noticia es que los márgenes de beneficio están mejorando. El margen de beneficio RLDC (Ingresos Menos Costes de Distribución) se amplió del 30,0% en el cuarto trimestre de 2024 al 40,1% en el cuarto trimestre de 2025. El margen de beneficio neto es del 1,2-1,8%, después de deducir la participación de Coinbase y los gastos operativos.
Segundo nivel: Ingresos por pagos y transacciones: un nuevo negocio en auge.
Esto es clave para determinar si Circle puede deshacerse de la etiqueta de "sociedad de interés".
La CPN (Circle Payments Network) se lanzó en mayo de 2025 y ofrece liquidación transfronteriza las 24 horas del día, los 7 días de la semana, basada en USDC para bancos, empresas de pago y otras empresas. En febrero de 2026, el volumen total de transacciones anualizado alcanzó los 5.700 millones de dólares, lo que supone un crecimiento de aproximadamente 100 veces desde su lanzamiento. 55 instituciones se han conectado, 74 están en revisión y más de 500 están en proceso de conexión, abarcando 14 mercados, incluidos Brasil, Canadá, Hong Kong, India, México, Nigeria y Estados Unidos.
Sin embargo, 5.700 millones de dólares, en comparación con el mercado mundial de pagos transfronterizos de 16 billones de dólares, sigue siendo menos del 0,04%. El valor de CPN no reside en su tamaño actual, sino en si el crecimiento puede mantenerse. Si logra captar el 1% del mercado transfronterizo, eso supondría un volumen anualizado de transacciones de 160.000 millones de dólares, lo que podría generar comisiones cercanas o superiores a los ingresos por intereses, y que no se verían afectadas por los tipos de interés.
El protocolo CCTP (Cross-Chain Transfer Protocol) permite transferencias nativas entre cadenas de USDC mediante el método de "quema y acuñación". En el cuarto trimestre de 2025, procesó 41.300 millones de dólares, lo que supone un crecimiento interanual de 3,7 veces. La cuota de mercado de USDC en el segmento de cadenas de pago aumentó del 25% a finales de 2024 al 62% en enero de 2026, abarcando 30 cadenas. CCTP V2 introdujo las tarifas de transferencia rápida, una nueva fuente de ingresos.
Otros ingresos constituyen la "evidencia de transformación" más directa. En el año fiscal 2025, pasó de 3 millones de dólares por trimestre a 37 millones de dólares por trimestre, incluyendo servicios de suscripción por valor de 24,7 millones de dólares, ingresos por transacciones de 12,2 millones de dólares e ingresos por nodos de validación de Canton Network de 7 millones de dólares. La dirección prevé un presupuesto de entre 150 y 170 millones de dólares para 2026.
Esta parte de los ingresos no se ve afectada por los tipos de interés y no requiere ser compartida con Coinbase. Cuando supere el 10% de los ingresos totales, el mercado podría empezar a ver a Circle con diferentes métodos de valoración. Actualmente, ronda el 4%.
Tercer nivel: Plataforma de liquidación: potencial a largo plazo
Arc es la cadena de liquidación de grado institucional que Circle tiene previsto lanzar en su red principal en 2026, con USDC como token de gas nativo. La red de prueba ya ha procesado más de 166 millones de transacciones, con un tiempo de confirmación de 0,5 segundos y la participación de más de 100 instituciones (entre ellas Goldman Sachs y Mastercard).
La hoja de ruta de Arc se divide en cuatro fases:
M1 Red de prueba pública (completada) → M2 Fondos reales en la cadena de bloques (2026) → M3 Implementación de escenarios de margen/garantía/liquidación (2027-28) → M4 Redacción de procedimientos operativos estándar institucionales (2029-30)
Antes de M2, el valor de Arc es cero. Pero si finalmente se convierte en el estándar de liquidación de grado institucional, el valor de Circle ya no será el de una "empresa de comisiones", sino el de una "empresa de plataforma". Esta es una condición necesaria para devoluciones de más de 10 veces.
4. Cómo determinar si se está produciendo una transformación: Siete dimensiones
Analizar una sola métrica puede llevar a juicios erróneos. La clave está en observar si varias dimensiones mejoran simultáneamente: cuando la escala, la actividad, los márgenes de beneficio, los nuevos ingresos y el crecimiento de usuarios apuntan en la misma dirección, se está produciendo una transformación.
5. Las tres métricas de seguimiento más importantes
① Circulación de USDC (monitoreo diario)
La base de los ingresos de Circle. Circulación × Rendimiento de las reservas = Ingresos por intereses. Deberías hacer un seguimiento de la "circulación media trimestral" en lugar de tomar datos puntuales al final de cada período. Actualmente, unos 77 mil millones de dólares.
Fuente de datos: defillama.com/stablecoin/usd-coin (actualizado diariamente), circle.com/transparency (prueba de reserva semanal)
② Participación de USDC en el volumen de transacciones ajustadas de Visa (seguimiento semanal)
Responde a la pregunta fundamental: ¿Se está utilizando o se mantiene USDC? La oferta representa solo el 25%, pero el volumen de transacciones ajustado representa el 64%: cada dólar de USDC realiza entre 2 y 3 veces más trabajo que el USDT.
Fuente de datos: visaonchainanalytics.com → filtrar por Stablecoin → hacer clic en "Mostrar % del total" → leer la línea USDC
③ Otros ingresos distintos de intereses (seguimiento trimestral)
La única métrica que puede probar directamente que Circle está generando ingresos al margen de los intereses. No se ve afectado por los tipos de interés y no requiere ser compartido con Coinbase. Actualmente, la cifra asciende a 37 millones de dólares por trimestre, con una previsión de entre 150 y 170 millones de dólares (para 2026). Cuando supere el 10% de los ingresos totales, los métodos de valoración cambiarán.
Fuente de datos: circle.com/pressroom (informes financieros trimestrales), búsqueda en EDGAR de la SEC para Circle Internet Group
6. Catalizadores recientes
Vencimiento del acuerdo de reparto de ingresos de Coinbase (agosto de 2026)
Este es el catalizador individual más grande en 24 meses. Actualmente, Circle comparte aproximadamente el 60% de sus ingresos con sus socios. Si se renegocia el acuerdo y el margen de beneficio de RLDC aumenta del 40% al 50-55%, los beneficios aumentarían efectivamente entre un 25% y un 35%. Sin embargo, Coinbase no tiene ningún incentivo para hacer concesiones significativas, ya que la distribución de USDC en la plataforma de Coinbase sigue siendo el principal motor de crecimiento de Circle. El resultado es incierto, pero la probabilidad de que la situación actual mejore es mayor.
Licencia bancaria de fideicomiso nacional de OCC
Aprobación condicional recibida en diciembre de 2025. La aprobación total significa: Circle puede abrir una cuenta principal directamente con la Reserva Federal (obteniendo tasas IORB y eliminando el riesgo de contraparte), evitando a los bancos comerciales para gestionar un flujo anual de emisión/reembolso de 483 mil millones de dólares, lo que establece una barrera de confianza insuperable para las empresas y los gobiernos que adoptan USDC. Ningún otro emisor de stablecoins tiene esto.
Fundación x402 (establecida en abril de 2026)
Coinbase aportará el protocolo de pago x402 a la Linux Foundation. x402 activa el código de estado HTTP 402 como una capa de pago nativa de Internet, lo que permite que los agentes de IA, las API y las aplicaciones realicen pagos directamente en interacciones HTTP, utilizando USDC por defecto.
Participantes: Google,
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