Los fondos de cobertura tienen 2 billones de dólares en deuda estadounidense, pero su próxima operación podría requerir menos bonos

Los fondos de cobertura tenían un estimado de 2 billones de dólares en bonos del Tesoro de EE. UU. en efectivo a finales de 2025, o aproximadamente el 7% de la deuda comercializable pendiente, según la Oficina de Investigación Financiera.

Gran parte de esa compra está vinculada a operaciones diseñadas para ganar pequeñas diferencias entre los precios de los bonos y los derivados, lo que convierte a los fondos en grandes clientes para Washington, pero difícilmente en el tipo de inversores que compran deuda gubernamental y la olvidan durante 30 años.

Esto se debe a que los fondos de cobertura pueden poseer menos bonos incluso mientras persiguen esencialmente el mismo negocio. Una investigación de la Reserva Federal de Dallas publicada el 16 de octubre encontró que las alternativas al comercio de base de efectivo-futuros se han vuelto más atractivas y, crucialmente, que reasignar una cantidad fija de capital de riesgo a esas alternativas puede producir una posición en Tesorería mucho más pequeña.

Eso significa que el gobierno necesita otros inversores para comprar los valores que los fondos de cobertura ya no quieren financiar, potencialmente a rendimientos más altos.

La investigación plantea un problema diferente a la historia familiar de los inversores apalancados que venden bonos en una crisis.

Uno implica a los gestores que deciden que el dinero prestado gana más en otro lugar, mientras que el otro implica a prestamistas o arreglos de compensación que exigen efectivo antes de que un fondo pueda obtenerlo. Ambos pueden afectar los precios de los Tesoros y la financiación en dólares, pero solo el segundo necesariamente implica una carrera por la liquidez que podría derramarse en Bitcoin y otros activos.

Los balances de los fondos de cobertura muestran activos brutos en expansión y financiación de corredores en el segundo trimestre de 2026, otra razón para no tratar una única estrategia de Tesorería como una medida completa del endeudamiento de los fondos.

Usando la serie mensual basada en el Formulario PF de la Reserva Federal, se estimó que la posición de base de efectivo-futuros aumentó de 213 mil millones de dólares en enero de 2023 a 832 mil millones de dólares en septiembre de 2025, mientras que la posición de diferencial de swaps pasó de 42 mil millones a 305 mil millones.

Esas estrategias representaron aproximadamente 1.14 billones de dólares, o el 47% de los 2.4 billones de dólares en exposición total a largo plazo en Tesorería reportada para grandes fondos de cobertura en septiembre. A pesar de que esas posiciones son estimaciones, sus tamaños relativos muestran lo que sucede cuando los mercados se vuelven difíciles de financiar.

Cómo una pequeña operación se convirtió en un gran comprador de Tesorería

Los gestores de activos que desean exposición a bonos gubernamentales pueden comprarlos directamente o utilizar futuros del Tesoro, lo que les permite obtener una exposición similar a las tasas de interés sin tener realmente los valores en sí.

Cuando esos futuros se vuelven caros en relación con los bonos que se pueden entregar contra ellos, los fondos de cobertura pueden comprar los valores más baratos, vender futuros y tratar de recoger la diferencia.

Ese comercio de base de efectivo-futuros está diseñado para compensar gran parte de la exposición a los movimientos de tasas de interés en lugar de expresar una opinión sobre si la deuda de EE. UU. vale la pena poseer.

Los fondos generalmente financian los bonos en efectivo con repos, un arreglo que se asemeja a un préstamo colateralizado, y utilizan su propio capital para cubrir la parte que un prestamista no avanzará, el margen de futuros y los otros costos de mantener ambas piernas abiertas.

Financiar una posición hipotética de 100 millones de dólares en Tesorería con un descuento de repos del 2% requeriría 2 millones de dólares para la compra del bono, excluyendo el margen de futuros y otros gastos.

Si ese descuento aumentara al 4% sin ningún movimiento en el valor de los bonos, el prestamista avanzaría 96 millones de dólares en lugar de 98 millones, dejando al fondo para proporcionar otros 2 millones de dólares, ofrecer otro colateral o vender algunos bonos.

Fuentes: OFR y la descomposición de la Reserva Federal de junio de 2026. Estos números cubren diferentes medidas y fechas de observación, por lo que no se pueden sumar ni tratar como cuatro montones separados de bonos.

Vender futuros del Tesoro tampoco es equivalente a apostar a que los bonos estadounidenses caerán. En una posición de base, el contrato de futuros corto se empareja con una posición larga en los valores, y el fondo intenta beneficiarse de la relación entre sus precios.

Esa relación aún puede volverse en contra del comerciante, mientras que las pérdidas en la pierna de futuros pueden requerir pagos de margen inmediatos antes de que las ganancias en los bonos se conviertan en efectivo utilizable.

El comercio sustituto de los fondos utiliza menos deuda para el mismo riesgo

La Reserva Federal de Dallas identificó una estrategia competidora que también comienza con una compra del Tesoro pero la empareja con un swap de tasas de interés, en el cual el fondo paga una tasa fija y recibe una variable.

Este ampliador de diferencial de swaps puede ganar dinero cuando las tasas de swaps suben en relación con los rendimientos del Tesoro, y su reciente retorno ajustado al riesgo se ha vuelto comparable al comercio de base clásico.

Los intercambios de diferencial de swaps pueden exponer a un fondo a más riesgo en dólares por cada $1 de posición nocional, lo que significa que un gerente que asigna la misma cantidad de riesgo a la nueva estrategia necesita menos bonos para respaldarla.

Los inversores pueden seguir realizando operaciones de valor relativo mientras piden prestado menos contra los bonos del Tesoro y suministran menos demanda de efectivo al mercado de bonos gubernamentales.

Tomemos un gerente hipotético dispuesto a tolerar una pérdida de $10 millones bajo un escenario de estrés elegido. Si la posición de base perdería el 1% de su nocional de bonos en ese escenario, la asignación de riesgo respalda $1 billón en bonos del Tesoro.

Si la posición de diferencial de swaps de reemplazo perdería el 2%, la misma asignación respalda solo $500 millones. Esos porcentajes explican cómo una decisión de cartera bastante ordinaria puede eliminar cientos de millones en demanda de bonos sin que un fondo cierre sus puertas.

El comercio de base original también se ha vuelto menos atractivo para algunos de los administradores de activos que compran futuros. Un vendedor de futuros del Tesoro puede elegir entre bonos elegibles para entregar, y esa opción tiene valor cuando el valor del valor más barato para entregar puede variar sustancialmente.

Los investigadores de la Reserva Federal de Dallas encuentran que los rendimientos más altos han hecho que los bonos elegibles sean más similares para ciertos contratos de largo plazo, reduciendo el valor de esa flexibilidad y haciendo que la posición de futuros sea una forma menos atractiva para algunos inversores de obtener exposición.

Su documento ofrece otro posible contribuyente que va más allá del comercio del Tesoro. Los inversores que buscan exposición a largo plazo pueden estar recibiendo pagos de intereses fijos a través de swaps vinculados a la financiación de centros de datos de IA, en lugar de comprar futuros del Tesoro.

Los investigadores describen esa ruta como 'plausible' pero aún no cuantificable a partir de la evidencia disponible, por lo que sería prematuro calcular cuánto de la demanda del Tesoro ha sido desplazada por la financiación de IA.

Las estimaciones de posición anteriores de la Reserva Federal también muestran que la alternativa no es inmune a sus propios problemas de financiación: alrededor de $60 mil millones de arbitraje de diferencial de swaps se deshicieron durante el episodio de tarifas de abril de 2025 antes de que las posiciones se recuperaran en los meses siguientes.

Sustituir un comercio por otro puede reducir el tamaño de la posición del Tesoro, pero no elimina la dependencia del apalancamiento, los intermediarios y las contrapartes cuando los mercados se vuelven difíciles de financiar.

Las cifras mensuales también dificultan tratar cada posición del Tesoro de los fondos de cobertura como un enorme comercio que debe deshacerse en conjunto.

En abril de 2025, cuando los anuncios de aranceles interrumpieron los mercados de bonos, la exposición estimada del diferencial de swaps de la Fed cayó de $295 mil millones a $237 mil millones, una contracción del 20%.

La exposición estimada de la base se movió en la dirección opuesta, aumentando de $725 mil millones a $829 mil millones durante el mismo mes, antes de suavizarse a $798 mil millones en mayo. Estas son estimaciones de fin de mes y pueden perder movimientos intra-mensuales violentos, pero no apoyan la idea de que ambas estrategias se liquidaron en paralelo durante ese episodio.

Comparación original de los datos mensuales accesibles de la Reserva Federal, en dólares nominales. Las exposiciones estimadas no miden ganancias realizadas, flujo de comercio o ventas forzadas diarias.

Las comparaciones históricas también hacen que esto parezca significativamente menos alarmante. La estimación de la base cayó de $429 mil millones en febrero de 2020 a $312 mil millones a finales de marzo, una contracción del 27% durante la incautación del Tesoro en la era de la pandemia.

En contraste, la serie de fin de mes de abril de 2025 muestra una posición de base más grande junto a un comercio de swaps en disminución, y para septiembre de 2025 la estimación de la base se había recuperado a $832 mil millones, por debajo de su pico de junio de $894 mil millones.

Una posición en disminución en un período puede reflejar ventas forzadas, un comercio menos atractivo o una rotación de cartera posterior, y los datos de posición mensual por sí solos no pueden mostrar cuál.

Washington aún consigue compradores, pero quizás a un rendimiento diferente

Si los fondos de cobertura reducen gradualmente sus tenencias, los fondos de pensiones, compradores extranjeros, bancos y hogares pueden comprar los Tesoro en su lugar, siempre que el precio ofrezca suficiente retorno para persuadirlos.

Los precios de los bonos y los rendimientos se mueven en direcciones opuestas, por lo que un mercado que necesita un comprador más paciente puede alcanzar uno a través de bonos algo más baratos y mayores rendimientos, en lugar de a través de una liquidación desordenada.

Los emisores de stablecoins, incluidos Tether y Circle, también compran valores gubernamentales para respaldar tokens en dólares, incluidos los USDC de Circle, pero su demanda se concentra en letras del Tesoro a corto plazo y no puede reemplazar automáticamente la demanda de vencimientos más largos.

El problema comienza cuando los fondos necesitan dólares al mismo tiempo. Los prestamistas que exigen más colateral, posiciones de futuros que generan un pago de margen, o un contrato de repos que no se renueva pueden obligar a un inversor a recaudar efectivo rápidamente, potencialmente vendiendo bonos en un mercado donde los intermediarios son reacios a expandir sus inventarios.

La discusión del FMI de octubre sobre el apalancamiento de los fondos de cobertura explica por qué las mismas firmas que mejoran la liquidez comercial en condiciones normales pueden amplificar los movimientos de precios cuando las posiciones abarrotadas deben reducirse juntas.

Esa distinción también limita lo que se puede (responsablemente) decir sobre Bitcoin. Los fondos bajo demandas de efectivo inmediatas venderán los activos líquidos que puedan, mientras que un financiamiento más estricto de los intermediarios puede afectar a otros inversores apalancados, pero una caída en Bitcoin junto a una venta del Tesoro no establecería que uno causó al otro.

Los datos de reservas bancarias y la financiación en dólares enfrentan el mismo problema de atribución: la evidencia tendría que conectar las tasas y términos de repos, la actividad de márgenes de futuros, la profundidad del mercado de Tesorería y las ventas durante el mismo episodio.

La reunión del 27-28 de octubre de la Fed podría alterar las expectativas sobre las tasas a corto plazo que alimentan la financiación de repos, aunque los prestamistas privados pueden endurecer los términos incluso sin un movimiento en la tasa de política.

Pero en el escenario mucho más tranquilo que describen los investigadores de la Fed de Dallas, los números más reveladores pueden ser las tenencias de efectivo en Tesorería de los fondos de cobertura, la posición en futuros y la exposición a swaps a lo largo de períodos de informes sucesivos, especialmente si la demanda de bonos cae mientras los mercados de financiación continúan operando con normalidad.

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