بدهی ۱.۳ میلیارد دلاری: بیت‌دئیر با نبردی سخت روبرو است

در ۲۰ فوریهٔ ۲۰۲۶، بیت‌دیر به‌روزرسانی هفتگی تولید خود را در ایکس منتشر کرد: این شرکت در آن هفته ۱۸۹.۸ بیت‌کوین استخراج و آن را فروخت. موجودی باقی‌مانده ۹۴۳.۱ بیت‌کوین بود که همگی به‌طور یکجا فروخته شدند.

موجودی بیت‌کوین: صفر.

در واقع، استخراج بیت‌کوین از روز اول نوعی آربیتراژ زمانی بوده است.

استفاده از برق و ماشین‌های امروزی برای کسب بیت‌کوین فردا. در گاراژ هیچ فرآیندی انجام نمی‌شود، نیازی به مشتری نیست، نیازی به برندسازی نیست. آنچه سرمایه‌گذاری شده هزینهٔ فعلی است و آنچه شرط‌بندی شده قیمت آینده. اگر حکم درست باشد، زمان به شما کمک می‌کند تا پول دربیاورید.

این منطق بیش از یک دهه است که در حال اجراست. کاری که وو جیهان اکنون انجام می‌دهد، تغییر هدف این منطق است.

هدف از قیمت سکه به قیمت بلندمدت توان محاسباتی هوش مصنوعی تطبیق‌یافته با اقلیم تغییر کرده است. روش‌ها از استفاده از برق برای استخراج سکه به وام‌گیری برای خرید زمین تغییر کرده‌اند. هدف آربیتراژ تغییر کرده است، اما ساختار آربیتراژ تغییر نکرده است.

در همان هفته‌ای که بیت‌کوین تسویه شد، بیت‌دیر نیز قیمت‌گذاری یک انتشار اوراق قرضه جدید به ارزش ۳۲۵ میلیون دلار را تکمیل کرد.

بر اساس گزارش مالی بیت‌دیر، تا تاریخ ۳۱ دسامبر ۲۰۲۵، وام‌های ثبت‌شده این شرکت به ۱ میلیارد دلار می‌رسید. بنابراین، کل بدهی حدود ۱.۳ میلیارد دلار است.

بدهی واقعی است، خرید زمین‌ها واقعی است، اما نتیجهٔ این نبرد سخت ممکن است تا سال ۲۰۲۹ مشخص نشود.

یک. شرکت معدنی که نمی‌خواهد یک شرکت هوش مصنوعی باشد، شرکت خوبی نیست.

بیت‌دیر در سال ۲۰۱۸ تأسیس شد و فعالیت خود را به عنوان یک پلتفرم اشتراک‌گذاری دستگاه‌های ماینینگ آغاز کرد. این شرکت اکنون یکی از بزرگ‌ترین شرکت‌های معدنی فهرست‌شده در بورس‌های عمومی جهان است، با نرخ هش استخراج خود معادل ۶۳.۲ اِرا/ثانیه که آن را به بالاترین نرخ هش استخراج خود در میان شرکت‌های فهرست‌شده در بورس‌های عمومی جهان تبدیل می‌کند و حدود ۶٪ از کل نرخ هش شبکه بیت‌کوین را تشکیل می‌دهد.

اما اکنون وو جیهان نمی‌خواهد هش‌ریت بفروشد؛ او می‌خواهد روی برق کار کند.

بررسی گزارش مالی BitDeer نشان می‌دهد که تا اوایل سال ۲۰۲۶، مجموع ظرفیت برق جهانی BitDeer به ۳۰۰۲ مگاوات می‌رسد که از این میزان ۱۶۵۸ مگاوات در حال بهره‌برداری و ۱۳۴۴ مگاوات در دست ساخت یا در مرحله برنامه‌ریزی است. یک مرکز داده بزرگ برای مایکروسافت یا گوگل معمولاً در محدوده ۱۰۰ تا ۳۰۰ مگاوات است.

به عبارت دیگر، ۳۰۰۲ مگاوات معادل تأمین نیاز انرژی ۱۰ تا ۳۰ ابرمرکز داده به بزرگی گوگل در یک شرکت است. بنابراین، فرآیند کاری BitDeer روی کاغذ بسیار چشمگیر به نظر می‌رسد.

هدف اصلی این بدهی ۱.۳ میلیارد دلاری، تأمین دارایی‌های زمینی قدرت جهانی برای هموارسازی مسیر تحول به مراکز داده هوش مصنوعی است.

اولی راکدیل، تگزاس، ۵۶۳ مگاوات (شامل توسعهٔ ۱۷۹ مگاوات)، عملیاتی، متمرکز بر استخراج است. این کسب‌وکار سنتی است که جریان نقدی ثابتی دارد.

سپس، کلارینگتون، اوهایو، ۵۷۰ مگاوات، اجاره ۳۰ ساله، قراردادهای برق امضا شده، که در ابتدا برای تکمیل در سه‌ماهه دوم سال ۲۰۲۷ برنامه‌ریزی شده بود و به‌عنوان یک سایت اصلی HPC/AI قرار گرفته است. این هستهٔ کل طرح تحول هوش مصنوعی است. همچنین در حال حاضر این بزرگ‌ترین پروژه است که بعداً جزئیات آن را توضیح خواهیم داد.

بعدی تایدل در نروژ با ظرفیت ۱۷۵ مگاوات است که در حال تبدیل سایت معدنی به یک مرکز داده هوش مصنوعی است و انتظار می‌رود تا پایان سال ۲۰۲۶ تکمیل شود و قادر به تأمین ۱۶۴ مگاوات بار مؤثر فناوری اطلاعات باشد. با منابع برق‌آبی، هزینه‌های رقابتی انرژی و هزینه‌های تبدیل به‌طور قابل‌توجهی پایین‌تر نسبت به ساخت‌وساز جدید. در حال حاضر این پروژه سریع‌ترین پیشرفت و کم‌ریسک‌ترین پروژه است.

سرزمین، برق و مراکز داده، این سه مورد توسط صنعت هوش مصنوعی به عنوان «دارایی‌های سخت‌ترین برای تکثیر» شناخته می‌شوند. بیت دیر این‌ها را در طول ده سال عملیات استخراج انباشته کرده است.

شایان ذکر است که یک نکتهٔ به‌ندرت جداگانه مطرح‌شده را باید به‌طور جداگانه ذکر کرد: سیل‌ماینر بیت دیر نه تنها در حال ساخت مراکز داده است، بلکه در حال توسعه تراشه‌های اختصاصی ماشین‌های استخراج نیز می‌باشد. سری SEAL به نسل سوم رسیده است، و SEAL03 به بهره‌وری انرژی ۹٫۷ ژول بر هر تراهش دست یافته است. A3 Pro که در سپتامبر ۲۰۲۵ به‌صورت انبوه تولید شد، به ردهٔ برتر جهانی پیوسته است. SEAL04 در حال هدف‌گذاری ۵ ژول به ازای هر تراهش است و در صورت دستیابی، از تمام دستگاه‌های استخراج تجاری موجود در بازار پیشی خواهد گرفت. حاشیه سود ناخالص تراشه‌های اختصاصی از ۴۰٪ فراتر می‌رود که بسیار بالاتر از خود استخراج است.

این بازتاب‌دهنده کاری است که او آن زمان در بیت‌مین انجام داد: از خرید بیل‌های دیگران تا ساختن بیل‌های خودش.

دوم چقدر می‌توان وام گرفت و هوش مصنوعی چقدر درآمد می‌تواند به ارمغان بیاورد

برای پیگیری هوش مصنوعی، تا پایان سال ۲۰۲۵، وام‌های کتابی بیت دیِر از ۱ میلیارد دلار فراتر رفت. علاوه بر این، با ثبت بدهی جدید ۳۲۵ میلیون دلاری در فوریه ۲۰۲۶، مجموع بدهی‌ها از ۱.۳ میلیارد دلار فراتر رفت.

در کمتر از دو سال، چندین دور تأمین مالی. در ماه مه ۲۰۲۴، تتر ۱۰۰ میلیون دلار سرمایه‌گذاری کرد و با اختیار خریدهای ضمیمه که می‌تواند ۵۰ میلیون دلار دیگر اضافه کند، به دومین سهامدار بزرگ تبدیل شد. سه ماه بعد، اولین اوراق قرضه قابل تبدیل به مبلغ ۱۵۰ میلیون دلار با نرخ بهره سالانه ۸.۵٪ صادر شد. در نوامبر همان سال، دومین اوراق قرضه به مبلغ ۳۶۰ میلیون دلار منتشر شد و نرخ بهره را به ۵٫۲۵٪ کاهش داد.

در نوامبر ۲۰۲۵، یک بسته معاملاتی رسید: ۴۰۰ میلیون دلار اوراق قرضه قابل تبدیل به‌علاوه ۱۴۸.۴ میلیون دلار افزایش سرمایه از طریق حق‌تقدم، دو معامله پشتیبان. در فوریهٔ ۲۰۲۶، ۳۲۵ میلیون دلار اوراق قرضهٔ قابل تبدیل و ۴۳٫۵ میلیون حق‌تقدم سهام دیگر منتشر شد که بخشی معادل ۱۳۵ میلیون دلار از آن برای بازخرید اولین دسته از اوراق قرضهٔ قدیمی با سررسید ۲۰۲۹ استفاده شد. مهلت بازپرداخت تا سال ۲۰۳۲ تمدید شد.

بیش از ۱.۴ میلیارد دلار پول به سمت دستگاه‌های استخراج، مراکز داده، زیرساخت هوش مصنوعی و همچنین تمدید بدهی‌ها سرازیر می‌شود.

با این حال، با هر عرضه اوراق قرضه، قیمت سهام بیت‌دیر بین ۱۰ تا ۱۷ درصد کاهش می‌یابد. این به یک واکنش ثابت بازار تبدیل شده است. خوشبختانه شرکت هر بار همچنان موفق می‌شود پول را دریافت کند.

هستهٔ ساختار استقراض، اوراق قرضه قابل تبدیل است. این دسته از اوراق قرضه جدید که در سال ۲۰۳۲ سررسید می‌شوند و دارای قیمت تبدیل اولیه حدود ۹٫۹۳ دلار هستند، ۲۵٪ حق‌التأخیر بر قیمت صدور سهام همزمان به مبلغ ۷٫۹۴ دلار دارند. اگر قیمت سهام به آن سطح برسد، دارندگان اوراق قرضه به سهام تبدیل می‌شوند، نه به پول نقد. در واقع شرکت نیازی به بازپرداخت پول ندارد، فقط کافی است قیمت سهام افزایش یابد.

منطق اوراق قرضه قابل تبدیل بر این باور استوار است که قیمت سهام آنها افزایش خواهد یافت. خودِ این یک شرط‌بندی است بر سر اینکه آیا روایت هوش مصنوعی می‌تواند توسط بازار پذیرفته شود. با توجه به بار مالی سالانه بهره که با نرخ متوسط ۵٪ بر اصل مبلغ ۱.۳ میلیارد دلاری محاسبه می‌شود، هزینه‌های سالانه بهره از ۶۵ میلیون دلار فراتر می‌رود. با این حال، درآمد کلاب AI/HPC برای سال ۲۰۲۵ کمتر از کسری از آن سود برای شش ماه است.

در حال حاضر، این علاقه کاملاً به صدور مداوم بدهی برای تمدید بستگی دارد. غیرممکن است بگوییم فشار قابل‌توجهی وجود ندارد.

با چنین سرمایه‌گذاری بزرگی، باید انتظار بازده‌های ملموس‌تری وجود داشته باشد. پس ابتکارات هوش مصنوعی بیت‌دیر واقعاً چه میزان درآمد می‌توانند به ارمغان بیاورند؟

کسب‌وکار هوش مصنوعی در حال حاضر سالانه ۱۰ میلیون دلار درآمد دارد که کمتر از ۲٪ از کل درآمد را تشکیل می‌دهد. برای شرکتی با ارزش بازار تقریباً ۲ میلیارد دلار، این رقم تقریباً ناچیز است.

البته، این نمی‌تواند پایان کار باشد.

تعداد GPUهای Bitdeer در سه ماه از ۵۸۴ به ۱۷۹۲ سه برابر شده است. استفاده از ۸۷٪ به ۴۱٪ کاهش یافته است، عمدتاً به این دلیل که دستگاه‌ها خیلی سریع مستقر شدند، در حالی که B200/GB200 هنوز در مرحله آزمایش مشتری قرار دارد و هنوز درآمدزایی نکرده است. برق از قبل وصل است، دستگاه‌ها در حال راه‌اندازی هستند، مخرج سر به فلک کشیده است، اما درآمد هنوز به آن نرسیده است.

سقف چقدر بلند است؟

Roth/MKM تخمین می‌زند که با استقرار کامل ظرفیت HPC، پتانسیل درآمد سالانه ۸۵۰ میلیون دلار است. تیم مدیریت تهاجمی‌تر است: اختصاص تمام ۲۰۰ مگاوات به ابر هوش مصنوعی می‌تواند سالانه بیش از ۲ میلیارد دلار درآمد ایجاد کند، سه برابر درآمد استخراج در کل سال ۲۰۲۵.

با این حال، هر دو این ارقام منوط به سه فرض هستند: تکمیل ساخت‌وساز طبق برنامه، تضمین قراردادهای بلندمدت در سطح هایپراسکیلر و بهره‌برداری از GPUها با حداکثر ظرفیت.

تا کنون هیچ‌یک از این سه شرط برآورده نشده است.

این نبردی است که BitDeer در آن می‌جنگد: استخراج برای پشتیبانی از هوش مصنوعی، هوش مصنوعی خلق رویاها، و اینکه آیا این رویاها می‌توانند به حقیقت بپیوندند بستگی به نحوه اجرا در دو تا سه سال آینده دارد.

سوم سختی کار در تنگ بودن بازه زمانی نهفته است.

یک بدهی ۱.۳ میلیارد دلاری به نظر پرخطر می‌آید. اما ساختار بدهی بیت‌دیر طوری طراحی شده است که پایدارتر از آن چیزی باشد که به ظاهر به نظر می‌رسد.

شرکت‌های بسیار بدهکار معمولاً به یک دلیل از بین می‌روند: بدهی‌ها متمرکز و سررسید می‌شوند، نقدینگی ناکافی است و مجبور به تسویه دارایی‌ها می‌شوند.

بیت‌دیر تاریخ سررسید سه دسته اوراق قرضه قابل تبدیل را به ترتیب در سال‌های ۲۰۲۹، ۲۰۳۱ و ۲۰۳۲ تعیین کرده است.

تا حدی می‌توان آن را به‌عنوان یک منطقه حائل عمدی و توسعه‌یافته در نظر گرفت. تا زمان اولین بلوغ، تی‌دال و کلارینگتون از نظر تئوری باید به نتیجه رسیده باشند؛ تا زمان دومین بلوغ، درآمد هوش مصنوعی باید شروع به تحقق کرده باشد؛ تا زمان سومین بلوغ، ماهیت واقعی این شرکت تا آن زمان توسط بازار قضاوت خواهد شد. سه گره، سه فرصت برای مذاکره مجدد.

با این حال، علی‌رغم زمانی که اوراق قرضه قابل تبدیل فرصت داده‌اند، وال‌استریت آن را نمی‌پذیرد. کیف برویت قیمت هدف را از ۲۶.۵ دلار به ۱۴ دلار کاهش داده است. قیمت فعلی سهام حدود ۸ دلار است. سیگنالی که بازار می‌دهد بسیار واقع‌بینانه است: برای یک داستان تحول، باید درآمد دیده شود.

اما تمام این فشارها آنچه را که وو جیهان بیش از هر چیز نیاز داشت و بی‌رحمانه‌ترین چیز بود، به او بخشیده است: زمان.

مسیر هموار ممکن است به این صورت باشد: تا پایان سال ۲۰۲۶ تحول تایدل تکمیل می‌شود، مرکز دادهٔ برق‌آبی ۱۶۴ مگاواتی در نروژ راه‌اندازی می‌شود و قراردادهای مشتریان اروپایی شروع به تولید درآمد می‌کنند. در سال ۲۰۲۷، کلارینگتون در دعوی حقوقی پیروز می‌شود، ساخت پروژهٔ ۵۷۰ مگاواتی در اوهایو رسماً آغاز می‌شود و مشتریان عمدهٔ آمریکایی نیز همین کار را انجام می‌دهند. تا سال ۲۰۲۸–۲۰۲۹، دو دارایی اصلی با ظرفیت کامل در حال فعالیت هستند، درآمد به سطح یک میلیارد دلار نزدیک می‌شود و تحلیلگران بیت‌دیر را از یک شرکت استخراج با تخفیف به یک شرکت با ارزش‌گذاری زیرساخت هوش مصنوعی ارتقا می‌دهند. در سال ۲۰۲۹، اولین دسته از اوراق قرضه سررسید می‌شوند، دارندگان اوراق قرضه به قیمت سهام نگاه می‌کنند و به احتمال زیاد ترجیح می‌دهند به جای نقد کردن، آن‌ها را به سهام تبدیل کنند.

در هر یک از این نبردهای سخت، وو جیهان باید زمان‌بندی را دقیقاً درست انجام دهد.

بعدی کلارینگتون است.

در همان پارک صنعتی در اوهایو، یک تولیدکننده فولاد به نام American Heavy Plate Solutions وجود دارد که در سال ۲۰۱۸ یک قرارداد اجاره ۳۰ ساله برای ۹٫۹ جریب زمین امضا کرد. آنها از بیت‌دیر شکایت کردند: ساخت یک مرکز داده هوش مصنوعی باعث اختلال در تأمین برق مشترک، جاده‌ها، راه‌آهن‌ها و خطوط ارتباطی می‌شود و محدودیت‌های منطقه‌بندی را نقض می‌کند. درخواست آنها این است که از دادگاه بخواهند دستور قضایی دائمی صادر کند تا از شروع عملیات ساختمانی BitDeer جلوگیری شود.

کلارینگتون ۴۲٪ از خطوط لوله‌ای را که در دست ساخت هستند، نمایندگی می‌کند. اگر گیر کنیم، کل خط زمانی باید دوباره نوشته شود.

بنابراین بزرگ‌ترین نقطه‌ی ریسک فعلی BitDeer نه بدهی و نه قیمت سهام، بلکه یک کارخانه‌ی فولاد است.

طرف معدن هم بیکار نبوده است. در فوریه ۲۰۲۶، دشواری شبکه جهانی بیت‌کوین با جهش ۱۴.۷ درصدی به بالاترین حد خود رسید که بزرگترین جهش واحد از ماه مه ۲۰۲۱ بود. با همان هزینهٔ برق، سکهٔ کمتری استخراج می‌شود. حاشیه ناخالص سه‌ماهه چهارم از ۷٫۴٪ در سال گذشته به ۴٫۷٪ کاهش یافته است. پای معدن‌چی به‌تدریج باریک‌تر می‌شود.

بدترین مسیر نیز روشن است: شکایت کلارینگتون به مدت دو سال ادامه دارد و ساخت‌وساز متوقف شده است؛ تایدل به تأخیر افتاده، نرخ بهره‌برداری از GPU همچنان در حدود ۴۱٪ نوسان دارد؛ اولین دسته از بدهی‌ها در سال ۲۰۲۹ سررسید می‌شوند، نقدینگی کافی در دست نیست، مجبور به تأمین مالی مجدد شده، قیمت سهام همچنان رقیق می‌شود و آستانه تبدیل دشوارتر می‌شود.

دو مسیر، هر دو واقعی هستند.

چهارم تمام بیت‌کوین‌ها را بفروش، بعد چه؟

در جامعهٔ معدن‌چیان سنتی وجود دارد: Hodl کردن کوین‌ها یک باور است؛ تأیید ارزش بلندمدت بیت‌کوین است.

مارا ۵۳٬۲۵۰ بیت‌کوین، رایوت ۱۸٬۰۰۰ و استراتژی ۷۱۰٬۰۰۰ در اختیار دارد. هرچه بیشتر نگه داری، بازار بیشتر به تو ایمان می‌آورد.

بیت‌دئیر اکنون به صفر رسیده است.

توضیح رسمی این است: فروش سکه‌ها برای تأمین نقدینگی خرید زمین است. این جمله اشتباه نیست. رقبا نیز در همان مسیر حرکت می‌کنند، با فروش ۲۰۰ میلیون دلار بیت‌کوین توسط Riot برای توسعه هوش مصنوعی، کنار گذاشتن جایگاه «شرکت بیت‌کوین» توسط Bitfarms و تمرکز MARA نیز بر محاسبات با کارایی بالا.

اما در اینجا چیزی بنیادی‌تر از تکرار هویت وجود دارد.

از روز اول، صنعت معدن‌کاوی روی یک چیز شرط‌بندی کرده است: اینکه چیزی در آینده گران‌تر از هزینهٔ امروز باشد. ده سال پیش در معدن‌کاری، شرط بر این بود که قیمت سکه افزایش یابد. اکنون در زمینه اکتساب زمین، شرط بر این است که انفجاری در تقاضا برای قدرت محاسباتی رخ خواهد داد.

شیء تغییر کرده است، اما منطق آربیتراژ زمانی هرگز تغییر نکرده است.

دستیابی واقعی وو جیهان، موقعیت «هر که برنده شود، باید قبض برق من را بپردازد» است.

شرط‌بندی روی مسابقه نمی‌کنم، فقط ورودی مسابقه را مسدود می‌کنم. آمازون شرط نبست که کدام شرکت اینترنتی برنده خواهد شد، فقط به همه سرور اجاره می‌داد. برای AT&T مهم نیست که در تلفن چه صحبت می‌کنید؛ تنها برایش مهم است که آیا شما تماس را برقرار کرده‌اید یا خیر.

از فروش محصولات، تا فروش خدمات، تا وصول اجاره، جهت‌گیری تکامل صنعتی همواره این مسیر بوده است.

تنها تفاوت این است که آیا خودتان راه می‌روید یا توسط شخص دیگری هل داده می‌شوید.

وو جیهان این فرصت را به قیمت بیش از یک میلیارد دلار خرید. او منتظر است که هوش مصنوعی با سرعت بدهی پول بسازد.