آخرین پژوهش BIS: آینده استیبل‌کوین‌ها و چشم‌انداز پولی جهان

اثر اصلی | BIS

منبع | مرکز مالی چین، گردآوری توسط شی بین‌بین، چی جی‌پینگ

توسعه سریع مالی دیجیتال جهانی، استیبل‌کوین‌ها را از ابزارهای حاشیه‌ای در حوزه رمزارزها به دارایی‌های دیجیتال جدید با قابلیت پرداخت‌های برون‌مرزی و ذخیره ارزش تبدیل کرده و تأثیری عمیق بر چشم‌انداز پولی بین‌المللی گذاشته است. در مه ۲۰۲۶، بانک تسویه حساب‌های بین‌المللی (BIS) سند کاری شماره ۱۷۰ خود را منتشر کرد که در آن به تحلیل نظام‌مند ویژگی‌های توسعه، مکانیسم‌های عملیاتی و تأثیرات استیبل‌کوین‌ها بر سیستم پولی بین‌المللی پرداخته و سه سناریوی آینده و ایده‌های نظارتی را پیشنهاد داده است. این گزارش بیان می‌کند که در کوتاه‌مدت، استیبل‌کوین‌ها سلطه دلار آمریکا را تقویت کرده و حاکمیت پولی بازارهای نوظهور و اقتصادهای در حال توسعه (EMDEs) را با ریسک مواجه می‌کنند، در حالی که مسیر بلندمدت آن‌ها به مدل‌های پذیرش، واکنش‌های نظارتی و هم‌افزایی اکوسیستم مالی دیجیتال بستگی دارد.

بازار استیبل‌کوین: رشد نمایی، سلطه دلار

استیبل‌کوین‌ها توکن‌های بلاکچینی هستند که به‌صورت خصوصی صادر شده و برای حفظ ارزش ثابت، به ارزهای فیات یا دارایی‌ها متصل (پگ) می‌شوند و عملکردهای پرداخت و ذخیره ارزش را انجام می‌دهند. از زمان عرضه اولین استیبل‌کوین در سال ۲۰۱۴، این صنعت رشد نمایی داشته است؛ تا سال ۲۰۲۶، بیش از ۳۰۰ استیبل‌کوین فعال در سطح جهان وجود دارد که ارزش بازار کل آن‌ها از ۳۰۰ میلیارد دلار فراتر رفته است.

از منظر ساختار بازار، استیبل‌کوین‌ها تمرکز بالا و سلطه دلار را نشان می‌دهند. از نظر تعداد، استیبل‌کوین‌های متصل به دلار حدود ۶۴٪ را تشکیل می‌دهند؛ از نظر ارزش بازار، استیبل‌کوین‌های دلاری تا ۹۸٪ سهم دارند که در آن USDT و USDC بر بازار مسلط هستند و سایر استیبل‌کوین‌های متصل، مقیاس بسیار کوچکی دارند. از نظر دارایی‌های ذخیره، استیبل‌کوین‌های اصلی متصل به ارز فیات، عمدتاً اوراق قرضه کوتاه‌مدت خزانه‌داری آمریکا، توافق‌نامه‌های بازخرید معکوس و معادل‌های نقدی را به عنوان ذخایر اصلی نگهداری می‌کنند. برخی صادرکنندگان فاقد شفافیت و حسابرسی کافی هستند که ریسک‌های بالقوه بازخرید را ایجاد می‌کند.

در حال حاضر، کاربرد استیبل‌کوین‌ها عمدتاً در اکوسیستم رمزارز باقی مانده و به عنوان ابزاری برای قیمت‌گذاری و تسویه در معاملات دارایی‌های دیجیتال و وثیقه در پروتکل‌های وام‌دهی و نقدینگی امور مالی غیرمتمرکز (DeFi) عمل می‌کند. پس از حذف معاملات با فرکانس بالا، معاملات صوری و سایر حجم‌های کاذب خودکار، حجم معاملات واقعی تنها ۱٪ از حجم اسمی است و سناریوهای خرده‌فروشی (مبالغ تراکنش زیر ۲۵۰ دلار) کمتر از ۰.۹٪ را تشکیل می‌دهند. حواله‌های برون‌مرزی و پرداخت‌های خرده‌فروشی در اقتصاد واقعی هنوز در مرحله آزمایشی اولیه هستند. با این حال، در بازارهای نوظهور با تورم بالا و نوسانات ارزی شدید، مقیاس جریان‌های برون‌مرزی استیبل‌کوین‌ها همچنان در حال افزایش است و به کانالی پنهان برای فرار از کاهش ارزش پول و دور زدن کنترل‌های سرمایه تبدیل شده است.

مکانیسم عملیاتی: ابزار جدید دلار فراساحلی

استیبل‌کوین‌ها بر اساس مدل «گردش درون‌زنجیره‌ای + ذخایر برون‌زنجیره‌ای» عمل می‌کنند: صادرکنندگان ارز فیات را با نسبت ۱:۱ جمع‌آوری کرده و توکن ضرب می‌کنند که کاربران آن را در کیف پول‌های دیجیتال نگهداری می‌کنند و برای انتقال جهانی ۲۴/۷ به بلاکچین‌های عمومی متکی هستند، در حالی که دارایی‌های ذخیره برای بازخرید و حفظ نرخ ارز ثابت استفاده می‌شوند. این مدل ترکیبی از ویژگی‌های اسکناس‌های خصوصی قرن نوزدهم، بازار یورو-دلار و صندوق‌های بازار پول (MMF) است که در اصل نشان‌دهنده مطالبات خصوصی درون‌زنجیره‌ای از دلارهای فراساحلی است و نقدینگی دلار را از طریق نوآوری مالی گسترش می‌دهد.

برخلاف بازار سنتی یورو-دلار، استیبل‌کوین‌ها فاقد انعطاف‌پذیری اعتبار بانکی و حمایت نقدینگی بانک مرکزی هستند و ثبات آن‌ها کاملاً به کیفیت دارایی‌های ذخیره و مکانیسم‌های آربیتراژ بازار بستگی دارد. فروپاشی TerraUSD در سال ۲۰۲۲ و جدا شدن موقت USDC در سال ۲۰۲۳ نشان می‌دهد که استیبل‌کوین‌های فاقد ذخایر با نقدشوندگی بالا، در صورت فشار مستعد از دست دادن نرخ ثابت خود هستند. اکنون یک اجماع جهانی در مورد نظارت وجود دارد: تمرکز بر استیبل‌کوین‌های با پشتوانه فیات و کنار گذاشتن استیبل‌کوین‌های الگوریتمی.

از منظر انتقال ریسک، تمرکز ذخایر استیبل‌کوین در اوراق قرضه کوتاه‌مدت خزانه‌داری آمریکا، زنجیره انتقالی از «تقاضای جهانی → صدور استیبل‌کوین → افزایش دارایی‌های خزانه‌داری آمریکا» ایجاد کرده است که مستقیماً بر بازده اوراق خزانه‌داری آمریکا و کارایی انتقال سیاست‌های پولی فدرال رزرو تأثیر می‌گذارد.

تأثیر جهانی: تشدید تمایز سلسله‌مراتب ارزی، به چالش کشیدن استقلال ارزی بازارهای نوظهور

این گزارش با تکیه بر چارچوب عملکرد پولی بین‌المللی کوهن-کنن، تأثیر استیبل‌کوین‌ها بر سیستم پولی بین‌المللی را بر اساس سه عملکرد اصلی یعنی واحد حساب، واسطه مبادله و ذخیره ارزش، و همچنین بخش‌های خصوصی و رسمی به‌طور نظام‌مند ارزیابی می‌کند. نتایج نشان می‌دهد که تأثیر استیبل‌کوین‌ها بر عملکردهای ذخیره ارزش و واسطه مبادله در بخش خصوصی مستقیم‌ترین تأثیر است، در حالی که تأثیر بر واحد حساب و عملکردهای بخش رسمی محدود است، اما ممکن است به‌طور ضمنی استقلال سیاست پولی را محدود کند.

• ۱. ذخیره ارزش: کانال اصلی دلاری‌سازی دیجیتال. در بازارهای نوظهور با تورم بالا، استیبل‌کوین‌های دلاری می‌توانند به‌صورت ناشناس در مرزها بدون حساب‌های ارزی نگهداری شوند و به انتخاب ترجیحی ساکنان برای پوشش ریسک تبدیل شوند که منجر به «دلاری‌سازی نامرئی» می‌شود. ورود استیبل‌کوین‌ها همبستگی بالایی با کاهش ارزش پول محلی و افزایش شکاف نرخ ارز دارد که سپرده‌های پول محلی را تحت فشار قرار داده و توانایی کنترل بانک مرکزی را تضعیف می‌کند.

• ۲. واسطه مبادله: افزایش کارایی پرداخت‌های برون‌مرزی. استیبل‌کوین‌ها مزایایی مانند تسویه آنی، عدم محدودیت ساعات کاری و کارمزد تراکنش پایین را ارائه می‌دهند و به‌سرعت در سناریوهایی مانند حواله‌های برون‌مرزی و تجارت الکترونیک نفوذ می‌کنند. توسعه آن‌ها اصطکاک در استفاده از دلار را کاهش داده و سهم دلار در پرداخت‌های خرده‌فروشی برون‌مرزی و تراکنش‌های تجارت الکترونیک را گسترش می‌دهد.

• ۳. واحد حساب: تأثیر محدود، دشواری در شکستن اینرسی تجاری. قیمت‌گذاری تجاری و قیمت‌گذاری قراردادها وابستگی شدیدی به مسیر گذشته دارند؛ استیبل‌کوین‌ها هنوز ساختار قیمت‌گذاری تجارت جهانی تحت سلطه دلار آمریکا و یورو را تغییر نداده‌اند و تنها استفاده پراکنده‌ای در برخی سناریوهای خرده‌فروشی در اقتصادهای با تورم بالا دارند و جایگزین نظام‌مندی ایجاد نکرده‌اند.

• ۴. بخش رسمی: محدودیت‌های غیرمستقیم، نه جایگزینی مستقیم. بانک‌های مرکزی هنوز استیبل‌کوین‌ها را در ذخایر ارزی یا ابزارهای مداخله ارزی خود نگنجانده‌اند و عملکردهای رسمی قیمت‌گذاری و مداخله مستقیماً تحت تأثیر قرار نگرفته‌اند. با این حال، استفاده گسترده از استیبل‌کوین‌ها در بخش خصوصی می‌تواند منجر به ناکارآمدی کنترل‌های سرمایه و مانع انتقال سیاست پولی شود و «سه‌گانه ناممکن» را تشدید کند: گشایش مالی به‌صورت منفعلانه افزایش می‌یابد، در حالی که تضاد بین ثبات نرخ ارز و استقلال سیاست پولی تشدید می‌شود.

سه سناریوی آینده: از نفوذ محدود تا تغییر ساختاری

بر اساس مقیاس پذیرش، محیط نظارتی و تأثیر برون‌مرزی، این گزارش سه سناریوی آینده متقابل اما موازی را ترسیم می‌کند که مسیرهای احتمالی استیبل‌کوین‌ها از تأثیر حاشیه‌ای تا بازسازی ساختاری را پوشش می‌دهد.

• سناریوی ۱: پذیرش محدود (سناریوی پایه). استیبل‌کوین‌ها در اکوسیستم رمزارز محدود می‌مانند و نفوذ کمی در اقتصاد واقعی دارند. در کشورهای با تورم بالا، نگهداری محلی وجود دارد و پرداخت‌های خرده‌فروشی و تسویه تجاری عمدتاً با ارزهای محلی انجام می‌شود. نظارت بر مبارزه با پولشویی و حمایت از مصرف‌کننده متمرکز است، مقیاس خروج سرمایه کوچک است و حاکمیت پولی و ثبات مالی بازارهای نوظهور به‌طور کلی قابل کنترل است که به بانک‌های مرکزی اجازه می‌دهد استقلال کامل سیاست‌گذاری را حفظ کنند. این سناریو با ویژگی‌های فعلی بازار همسو است و محتمل‌ترین مسیر کوتاه‌مدت است.

• سناریوی ۲: دلاری‌سازی دیجیتال (سناریوی پرخطر). استیبل‌کوین‌های دلاری به استاندارد واقعی برای پرداخت‌های خرده‌فروشی برون‌مرزی و قیمت‌گذاری داخلی در بازارهای نوظهور تبدیل می‌شوند و بانک‌ها خدمات مرتبط را ارائه می‌دهند که دلاری‌سازی سپرده‌ها را تسریع می‌کند. سیاست‌های پول محلی ناکارآمد می‌شوند، کنترل‌های سرمایه عملاً از بین می‌روند و پس‌اندازهای داخلی از طریق استیبل‌کوین‌ها به اوراق قرضه خزانه‌داری آمریکا سرازیر می‌شوند که منجر به انقباض در بازار اعتبار محلی می‌گردد. اثر انتقال نرخ ارز تشدید می‌شود و ریسک هجوم به استیبل‌کوین‌ها مستقیماً بر ثبات مالی بازارهای نوظهور تأثیر می‌گذارد و وابستگی غیرقابل بازگشتی به دلار دیجیتال ایجاد می‌کند. این سناریو تهدیدی بسیار بزرگ‌تر از دلاری‌سازی سنتی برای حاکمیت پولی است و ریسک شدیدی است که بازارهای نوظهور باید از آن برحذر باشند.

• سناریوی ۳: ادغام استیبل‌کوین با ارز محلی (سناریوی ایده‌آل). بازارهای نوظهور از طریق مجوزهای نظارتی به نهادهای مجاز اجازه می‌دهند استیبل‌کوین‌های ارز محلی را صادر کنند که با سیستم‌های پرداخت سریع داخلی و ارزهای دیجیتال بانک مرکزی (CBDC) در ارتباط هستند. دارایی‌های ذخیره به اوراق قرضه دولتی ارز محلی و سپرده‌های بانک مرکزی محدود می‌شوند و تعادلی بین کارایی فنی و استقلال سیاست‌گذاری ایجاد می‌گردد. استیبل‌کوین‌ها برای پرداخت‌های دولتی، تسویه تجارت الکترونیک و تسویه اوراق بهادار استفاده می‌شوند که کارایی پرداخت و شمول مالی را افزایش داده و از ریسک جایگزینی ارز خارجی جلوگیری می‌کند. با این حال، این سناریو نیازمند توانمندی‌های نظارتی قوی، زیرساخت‌های مالی و ثبات اقتصاد کلان است که اکثر بازارهای نوظهور با درآمد پایین در حال حاضر فاقد آن هستند.

چالش‌های نظارتی و بینش‌های سیاستی: هماهنگی جهانی کلیدی است

ماهیت برون‌مرزی استیبل‌کوین‌ها باعث می‌شود نظارت تک‌کشوری دشوار باشد. این گزارش چهار جهت‌گیری سیاستی اصلی را پیشنهاد می‌کند:

• ۱. استانداردهای نظارتی جهانی یکپارچه: اجرای توصیه‌های هیئت ثبات مالی (FSB) برای نظارت بر استیبل‌کوین‌ها، شفاف‌سازی الزامات ذخیره، قوانین افشا و مکانیسم‌های بازخرید برای جلوگیری از آربیتراژ نظارتی.

• ۲. تقویت همکاری‌های برون‌مرزی: ایجاد مکانیسم‌های به اشتراک‌گذاری اطلاعات نظارتی و مدیریت ریسک بین کشورهای صادرکننده و استفاده‌کننده برای مقابله با هجوم‌های برون‌مرزی و شوک‌های جریان سرمایه.

• ۳. ارتقای دفاع داخلی: بازارهای نوظهور باید ثبات اقتصاد کلان را بهبود بخشند، سیستم‌های پرداخت محلی را بهینه‌سازی کنند و توسعه CBDC را برای مقابله با جذابیت استیبل‌کوین‌های ارز خارجی ترویج دهند.

• ۴. پیشگیری و کنترل فعالیت‌های غیرقانونی: استفاده از فناوری ردیابی بلاکچین برای مبارزه با پولشویی، تأمین مالی تروریسم و سایر سوءاستفاده‌ها، و ایجاد تعادل بین نوآوری و ریسک.

در مجموع، استیبل‌کوین‌ها صرفاً یک نوآوری مالی ساده نیستند، بلکه نیرویی ساختاری هستند که سلسله‌مراتب ارزهای بین‌المللی را بازسازی می‌کنند. در کوتاه‌مدت، آن‌ها ممکن است هژمونی دلار را تقویت کرده و وابستگی مالی بازارهای نوظهور را تشدید کنند؛ در بلندمدت، نتیجه به هماهنگی نظارتی جهانی، نوآوری در ابزارهای دیجیتال محلی و مسیرهای پذیرش بازار بستگی دارد. برای بازارهای نوظهور، استیبل‌کوین‌ها شمشیر دو لبه فرصت و ریسک هستند: آن‌ها می‌توانند کارایی پرداخت را افزایش داده و شمول مالی را ترویج کنند، اما ممکن است باعث دلاری‌سازی دیجیتال و فرسایش حاکمیت پولی نیز شوند.

سیستم پولی جهانی آینده وارد مرحله جدیدی از همزیستی بین ارزهای دیجیتال عمومی (CBDC) و ارزهای دیجیتال خصوصی (استیبل‌کوین‌ها) با رقابت بین ارزهای فیات و دلارهای دیجیتال خواهد شد. تنها از طریق سیاست‌های کلان سالم، چارچوب نظارتی قوی و هماهنگی بین‌المللی می‌توان از مزایای فناوری بهره‌مند شد و در عین حال از امنیت مالی و خط قرمز حاکمیت پولی محافظت کرد و از افتادن در دام نوع جدیدی از وابستگی مالی دیجیتال اجتناب نمود.

لینک اصلی