گزارش کوین‌شیرز ۲۰۲۶: آیا ماینرهای بیت کوین به سخت‌ترین لحظه خود رسیده‌اند؟

نویسنده | جیمز باترفیل

گردآوری شده توسط | وو می‌گوید بلاکچین

خلاصه؛ خلاصه: نکات کلیدی گزارش استخراج بیت کوین در سه ماهه اول سال 2026

· سودآوری تحت فشار شدید : سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۵ به چالش‌برانگیزترین سه‌ماهه از زمان هاوینگ تبدیل شد، چرا که اثرات ترکیبی اصلاحات قیمت و نرخ هش بالا باعث شد قیمت هش به زیر ۳۰ دلار در هر واحد در روز کاهش یابد و به پایین‌ترین حد خود در پنج سال گذشته برسد و تقریباً ۱۵ تا ۲۰ درصد از دستگاه‌های ماینینگ قدیمی در شبکه با ضرر فعالیت کنند.

· شتاب تحول هوش مصنوعی : شرکت‌های معدنی سهامی عام، قراردادهای هوش مصنوعی/HPC به ارزش بیش از ۷۰ میلیارد دلار را اعلام کرده‌اند. بازار سرمایه به روایت‌های هوش مصنوعی ارزش بالایی می‌دهد (ارزش‌گذاری آنها به ۱۲.۳ برابر می‌رسد) و این صنعت به سرعت در حال تمایز به «ارائه‌دهندگان زیرساخت» و «شرکت‌های صرفاً معدنی» است.

· کاهش مختصر نرخ هش : به دلیل فشار سود، محدودیت‌های برق زمستانی و بازرسی‌های نظارتی، کل نرخ هش شبکه حدود ۱۰ درصد از اوج خود در سه‌ماهه چهارم عقب‌نشینی کرد، اما مدل‌ها پیش‌بینی می‌کنند که این صنعت همچنان مقاوم است و کل نرخ هش تا پایان سال ۲۰۲۶ به ۱.۸ زتاهش بر ثانیه بازمی‌گردد.

· تجدید ساختار هزینه‌ها و بدهی‌ها : ساخت و ساز هوش مصنوعی باعث شده است که برخی از شرکت‌های استخراج ترکیبی (مانند CIFR، WULF) شاهد افزایش متوسط ​​هزینه‌های تولید بیت‌کوین و انباشت بدهی قابل توجه باشند؛ در مقابل، ماینرهای کم‌اهرم مانند CLSK و HIVE نظم مالی قوی و مزایای هزینه استخراج خالص را نشان داده‌اند.

· نتیجه‌گیری اصلی : صنعت معدن در حال انجام یک سازماندهی مجدد ساختاری عمیق است. اگر قیمت بیت کوین در سال ۲۰۲۶ به بالای ۱۰۰۰۰۰ دلار برنگردد، ماینرهای پرهزینه خروج خود را تسریع خواهند کرد (تسلیم ماینرها)، در حالی که اپراتورهایی با مزایای شدید هزینه انرژی یا ترکیب‌های موفق هوش مصنوعی، بر بازارهای سرمایه آینده تسلط خواهند یافت.

من. خلاصه اجرایی

سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۵ سخت‌ترین سه‌ماهه برای ماینرهای بیت کوین از زمان هاوینگ در آوریل ۲۰۲۴ بود. اصلاح قابل توجه قیمت بیت کوین (کاهش از حدود ۱۲۴,۵۰۰ دلار در ابتدای اکتبر به حدود ۸۶,۰۰۰ دلار در پایان دسامبر، که کاهشی حدود ۳۱٪ را نشان می‌دهد)، همراه با نرخ هش نزدیک به اوج تاریخی خود، قیمت هش را به پایین‌ترین نقطه خود در پنج سال گذشته رساند.

در سه‌ماهه چهارم سال ۲۰۲۵، میانگین وزنی هزینه نقدی برای ماینرهای سهام عمومی برای استخراج یک بیت‌کوین به حدود ۷۹۹۹۵ دلار افزایش یافت.

این سه‌ماهه سه موضوع اصلی را برجسته کرد:

سودآوری تحت فشار : قیمت هش به حدود ۳۶ تا ۳۸ دلار در هر PH/s/day کاهش یافت که برای بسیاری از ماینرها نزدیک یا در نقطه سربه‌سر است. سه کاهش متوالی سختی استخراج (اولین کاهش‌های متوالی از جولای ۲۰۲۲) نشان‌دهنده‌ی «تسلیم شدن ماینرها» بود. با ورود به سه ماهه اول، قیمت هش بیشتر به ۲۹ دلار در هر PH/s/day کاهش یافت که نشان می‌دهد ماینرها با مشکل بیشتری روبرو خواهند شد.

تحول شتاب‌یافته هوش مصنوعی/پردازش با کارایی بالا : تمایز بین شرکت‌های معدنی محض و شرکت‌های زیرساختی که به هوش مصنوعی روی آورده‌اند، تشدید شده است. در حال حاضر، کل بخش معدن که در فهرست عمومی قرار دارد، بیش از ۷۰ میلیارد دلار قرارداد هوش مصنوعی/HPC اعلام کرده است. WULF، CORZ، CIFR و HUT عملاً در حال تبدیل شدن به اپراتورهای مرکز داده‌ای هستند که بیت‌کوین نیز استخراج می‌کنند.

تجدید ساختار ساختارهای سرمایه : چندین شرکت معدنی برای تأمین مالی ساخت زیرساخت‌های هوش مصنوعی، بدهی قابل توجهی را متحمل شده‌اند. IREN در حال حاضر 3.7 میلیارد دلار اوراق قرضه قابل تبدیل دارد؛ کل بدهی WULF به 5.7 میلیارد دلار می‌رسد؛ CIFR 1.7 میلیارد دلار اوراق قرضه تضمین‌شده ارشد منتشر کرده است. اهرم کلی این صنعت، اساساً مشخصات ریسک آن را تغییر داده است.

دوم. رقابت برای فضای ذخیره‌سازی بین هوش مصنوعی و استخراج بیت‌کوین

هوش مصنوعی به طور مداوم در بسیاری از مراکز داده برای فضای رک رقابت می‌کند، که ممکن است در درازمدت استخراج بیت کوین را به سمت منابع برق متناوب‌تر و ارزان‌تر سوق دهد.

مهاجرت ماینرهای بیت کوین به هوش مصنوعی و محاسبات با کارایی بالا (HPC) به سرعت در حال افزایش است. طبق اعلامیه‌های اخیر شرکت‌ها، تا پایان امسال، شرکت‌های معدنی که در بورس سهام عرضه می‌شوند، ممکن است تا ۷۰ درصد از درآمد خود را از هوش مصنوعی به دست آورند، که این رقم در حال حاضر حدود ۳۰ درصد است. این استراتژی که در ابتدا یک تنوع حاشیه‌ای بود، به طور فزاینده‌ای به کسب و کار اصلی آنها تبدیل می‌شود.

در طول سال ۲۰۲۵ و اوایل ۲۰۲۶، شرکت‌های استخراج بیت کوین چندین قرارداد اشتراک‌گذاری GPU و خدمات ابری با ابرمقیاس‌پذیرها امضا کردند که در مجموع بیش از ۷۰ میلیارد دلار ارزش داشت. اگرچه اکثر توافق‌نامه‌ها برای مراکز داده جدید برنامه‌ریزی می‌کنند، اما هنوز احتمال زیادی وجود دارد که کسب و کارها از بین بروند و تأسیسات استخراج موجود تعطیل شوند. بنابراین، با افزایش تدریجی ظرفیت توافق‌شده در این قراردادها، سهم استخراج بیت‌کوین در درآمد این اپراتورها در طول سال ۲۰۲۶ به طور قابل توجهی کاهش خواهد یافت.

این تغییر عمدتاً ناشی از ملاحظات اقتصادی است. قیمت هش همچنان نزدیک به پایین‌ترین حد چرخه‌ای خود باقی مانده و حاشیه سود استخراج را کاهش می‌دهد، در حالی که زیرساخت هوش مصنوعی از نظر ساختاری بازده بالاتر و پایدارتری را ارائه می‌دهد. در این زمینه، تخصیص مجدد توان و سرمایه به محاسبات با کارایی بالا (HPC) بسیار منطقی است، به خصوص برای اپراتورهایی که انرژی مقیاس‌پذیر و قابلیت‌های مرکز داده موجود را در اختیار دارند.

با این حال، این دگرگونی یکنواخت نیست. برخی از ماینرها، مانند IREN و Bitfarms، به طور فعال خود را به عنوان ارائه دهندگان HPC معرفی می‌کنند و عملاً از ماینینگ به عنوان پلی برای ورود به زیرساخت‌های هوش مصنوعی استفاده می‌کنند. برخی دیگر، مانند CleanSpark، همچنان عملیات استخراج را در کوتاه‌مدت در اولویت قرار می‌دهند و از ظرفیت‌های اخیراً توسعه‌یافته درآمد کسب می‌کنند و در عین حال به تدریج ردپای خود را در هوش مصنوعی گسترش می‌دهند.

گروه سوم همچنان به استخراج بیت کوین متعهد است اما در رویکرد عملیاتی خود در حال تحول است. این اپراتورها دیگر به دنبال تأسیسات بزرگ نیستند، بلکه بر منابع انرژی کم‌هزینه و اغلب متناوب، مانند انرژی‌های تجدیدپذیر بلااستفاده یا گاز مشعل، تمرکز می‌کنند. برای مثال، ماراتن سایت‌های کانتینری کوچک‌تر و محلی با ظرفیت حدود ۱۰ مگاوات را در لبه شبکه‌های انرژی مستقر کرده است. این پیکربندی برای عملیات استخراج که می‌توانند قطعی برق را تحمل کنند، بسیار مناسب است، اما با حجم کاری هوش مصنوعی که نیاز به عملکرد تقریباً مداوم دارند، سازگار نیست.

احتمالاً متعادل‌سازی بار همچنان یک جایگاه ویژه در بخش ماینینگ باقی خواهد ماند. با ارائه انعطاف‌پذیری سمت تقاضا به شبکه‌هایی مانند ERCOT در تگزاس، ماینرها می‌توانند قیمت‌های برق بهتری را تضمین کنند. اهمیت این نقش ممکن است افزایش یابد، اگرچه با گذشت زمان ممکن است اپراتورهای کوچک‌تر و تخصصی‌تری را جذب کند.

یک سوال کلیدی حل نشده این است که این تحول مبتنی بر هوش مصنوعی چقدر پایدار خواهد بود. در حالی که شرایط اقتصادی فعلی به شدت به نفع هوش مصنوعی است، عملیات استخراج همچنان به قیمت بیت کوین بسیار حساس است. اگر سودآوری ماینینگ بهبود قابل توجهی پیدا کند، برخی از اپراتورها ممکن است تخصیص سرمایه بین دو کسب‌وکار را دوباره ارزیابی کنند. از این نظر، روند فعلی ممکن است نشان‌دهنده یک تحول دائمی نباشد، بلکه نتیجه پویایی بازده نسبی باشد.

در درازمدت، این ممکن است به این معنی باشد که گروه شرکت‌های صرفاً معدنی کوچک‌تر خواهد شد، در حالی که شرکت‌های زیرساختی ترکیبی که هم در زمینه معدن و هم در زمینه هوش مصنوعی فعالیت می‌کنند، گسترش بیشتری خواهند یافت. در همین حال، ممکن است شرکت‌های تازه‌وارد برای توسعه جایگاه‌های خالی‌شده توسط شرکت‌های قدیمی، به‌ویژه در بخش‌های بازار با محدودیت انرژی یا بسیار انعطاف‌پذیر، ظهور کنند.

تفاوت هزینه بین زیرساخت‌های استخراج بیت‌کوین (تقریباً ۷۰۰۰۰۰ تا ۱ میلیون دلار در هر مگاوات) و زیرساخت‌های هوش مصنوعی (تقریباً ۸ تا ۱۵ میلیون دلار در هر مگاوات) قابل توجه است و این فرصت تبدیل در حال حاضر به طور گسترده در حال کسب درآمد است:

کورز : تقریباً ۳۵۰ مگاوات محاسبات با کارایی بالا (HPC) مورد استفاده قرار می‌گیرد که حدود ۲۰۰ مگاوات آن هزینه دارد. قرارداد با CoreWeave طی ۱۲ سال به ۱۰.۲ میلیارد دلار افزایش می‌یابد. هدف، دستیابی به تولید کامل ۵۹۰ مگاوات تا اوایل سال ۲۰۲۷ است.

ولف : سایت دریاچه مارینر ۳۹ مگاوات ظرفیت حیاتی فناوری اطلاعات آنلاین دارد. درآمد کل HPC امضا شده به 12.8 میلیارد دلار می‌رسد. سایر تأسیسات طبق برنامه ریزی قبل از سه ماهه چهارم 2026 در حال پیشرفت هستند. این پلتفرم به پنج مکان گسترش خواهد یافت و ظرفیت کل آن حدود ۲.۹ گیگاوات خواهد بود.

سی‌آی‌اف‌آر : همکاری با مشاوران اعتباری فورترس برای توسعه سایت ۳۰۰ مگاواتی دریاچه باربر. یک توافق چند میلیارد دلاری با Fluidstack (با حمایت گوگل) حاصل شده است. هنوز هیچ درآمدی حاصل نشده است.

ایرن : این مقیاس به بیش از ۱۰۹۰۰ پردازنده گرافیکی انویدیا گسترش یافته است. پروژه توسعه Childress Horizon شامل مراحل ۱ تا ۴ (تا ۲۰۰ مگاوات پردازنده گرافیکی با خنک‌کننده مایع) است. درآمد خدمات ابری هوش مصنوعی در سه‌ماهه چهارم به ۱۷.۳ میلیون دلار رسید.

کلبه : یک قرارداد اجاره ۱۵ ساله به ارزش ۷ میلیارد دلار برای ۲۴۵ مگاوات با شرکت Fluidstack در سایت River Bend در لوئیزیانا امضا کرد که قرار است اولین سالن داده در اوایل سال ۲۰۲۷ راه‌اندازی شود.

شکست ادغام بین CORZ و CoreWeave (که در 30 اکتبر 2025 توسط سهامداران رد شد) تنش بین ارزش زیرساخت و ارزش سهام را برجسته می‌کند. به دلیل سرمایه‌گذاری نادرست دارایی‌های تعهد شده برای حذف در طول انتقال HPC، CORZ متعاقباً داده‌های مالی خود را مجدداً ارائه کرد که نشان‌دهنده پیچیدگی رویه حسابداری آن است.

مشارکت در درآمد هنوز در مراحل اولیه است اما در حال رشد است : مراکز داده هوش مصنوعی/پردازش با کارایی بالا (HPC) که توسط CORZ میزبانی می‌شوند، ۳۹٪ از درآمد سه‌ماهه چهارم آن را تشکیل می‌دهند؛ کسب‌وکار HPC مربوط به WULF، ۲۷٪؛ کسب‌وکار ابری هوش مصنوعی IREN، ۹٪؛ و کسب‌وکار HPC مربوط به HIVE، ۵٪. در حالی که عملیات استخراج هنوز غالب است، بدیهی است که سهم درآمد هوش مصنوعی به طور قابل توجهی افزایش خواهد یافت.

سوم. نرخ هش کل شبکه

در اواخر آگوست ۲۰۲۵، شبکه بیت کوین به یک نقطه عطف مهم رسید و برای اولین بار نرخ هش از ۱ زئوهش بر ثانیه فراتر رفت. در اوایل اکتبر، کل نرخ هش شبکه به حدود ۱۱۶۰ اگزاهش در ثانیه رسید.

با این حال، یک تغییر جهت قابل توجه در سه ماهه چهارم رخ داد. نرخ هش کل شبکه نسبت به اوج خود در ماه اکتبر حدود ۱۰ درصد کاهش یافت و تا پایان دسامبر به حدود ۱۰۴۵ اگزاهش بر ثانیه رسید (و در اوایل فوریه قبل از بازگشت به حالت عادی، به ۸۵۰ اگزاهش بر ثانیه کاهش یافت)، که با سه کاهش متوالی در سختی استخراج همراه بود که اولین کاهش متوالی از ژوئیه ۲۰۲۲ را نشان می‌دهد. این امر در درجه اول توسط عوامل زیر هدایت می شد:

اصلاح قیمت بیت‌کوین باعث شد دستگاه‌های ماینینگ قدیمی‌تر از دوران S19 به زیر نقطه سربه‌سر سقوط کنند (قیمت برق سربه‌سر برای S19 XP از حدود 0.12 دلار در هر کیلووات ساعت در دسامبر 2024 به حدود 0.077 دلار در هر کیلووات ساعت در دسامبر 2025 کاهش یافت).

افزایش هزینه‌های انرژی در زمستان و اقدامات محدودکننده ERCOT منجر به افزایش شدید ساعات غیرسودآور استخراج از نوامبر تا دسامبر شد.

اقدامات نظارتی در سین کیانگ چین از سر گرفته می‌شود (بازرسی‌ها در دسامبر ۲۰۲۵ عملیات استخراج را محدود کرد، اگرچه این ظرفیت به طور دائم جابجا نشد).

با وجود کاهش کوتاه‌مدت، شبکه بیت‌کوین همچنان در طول سال ۲۰۲۵ حدود ۳۰۰ اگزاهش بر ثانیه به نرخ هش خود اضافه کرد. در زمان نگارش این مطلب، کل نرخ هش شبکه تقریباً در سطح پایان سال ۲۰۲۵، حدود ۱۰۲۰ اگزاهش بر ثانیه، باقی مانده است. اگرچه کاهش اخیر نرخ هش ممکن است نگران‌کننده به نظر برسد، اما بررسی آن در مقیاس لگاریتمی نشان می‌دهد که شدت آن بسیار کمتر از ممنوعیت استخراج در چین در سال ۲۰۲۱ است. این بیشتر نتیجه عوامل چرخه‌ای و آب و هوایی است تا اینکه نشان دهد این صنعت با بحران شدیدتری روبرو است. افزایش شدید نرخ هش پس از آن همچنین نشان می‌دهد که بسیاری از ماینرها هنوز ماینینگ را به عنوان یک فعالیت تجاری با صرفه اقتصادی می‌دانند.

طبق مدل پیش‌بینی تکه‌ای که قبلاً با جزئیات کامل ارائه شده بود، در حال حاضر انتظار داریم که کل نرخ هش شبکه تا پایان سال ۲۰۲۶ به ۱.۸ زتاهش (ZH/s) و تا پایان مارس ۲۰۲۷ به ۲ زتاهش (ZH/s) برسد که یک ماه دیرتر از پیش‌بینی‌های قبلی است.

تغییر جغرافیایی نرخ هش : سه کشور برتر (ایالات متحده، چین و روسیه) حدود ۶۸٪ از نرخ هش جهانی را کنترل می‌کنند. سهم بازار ایالات متحده نسبت به سه ماهه قبل حدود ۲ درصد افزایش یافته است. بازارهای نوظهور مانند پاراگوئه، اتیوپی و عمان با موفقیت وارد ده کشور برتر جهان شده‌اند که این امر به لطف شرکت‌های استخراجی مانند HIVE (پروژه ۳۰۰ مگاواتی در پاراگوئه) و BTDR (پروژه ۴۰ مگاواتی در اتیوپی) محقق شده است.

چهارم. دینامیک قیمت هش

قیمت هش (معیار تعیین‌کننده درآمد ماینر به ازای هر واحد هش ریت) در ژوئیه ۲۰۲۵ به حدود ۶۳ دلار در هر PH/s/day رسید و در طول سه‌ماهه چهارم به کاهش خود ادامه داد. تا ماه نوامبر، این قیمت به حدود ۳۵ تا ۳۷ دلار در هر PH/s/day کاهش یافت و در آن زمان به پایین‌ترین حد خود در پنج سال گذشته رسید. در پایان دسامبر و اوایل ژانویه، قیمت هش برای مدت کوتاهی به حدود ۳۸ تا ۴۰ دلار بازگشت، اما این افزایش کوتاه‌مدت بود، زیرا قیمت هش با ورود به سه‌ماهه اول ۲۰۲۶ بیشتر سقوط کرد و به حدود ۲۸ تا ۳۰ دلار به ازای هر PH/s/day کاهش یافت که پایین‌ترین سطح تاریخی جدید از زمان هاوینگ را نشان می‌دهد.

این کاهش ناشی از چندین عامل همپوشانی بود: سختی استخراج بی‌سابقه (که پس از افزایش ۶.۳۱ درصدی در ۲۹ اکتبر به ۱۵۵.۹۷ تریلیون رسید)، قیمت‌های پایین بیت‌کوین (حدود ۳۱ درصد کمتر از بالاترین رکورد تاریخی در ماه اکتبر) و درآمد بسیار پایین کارمزد تراکنش (با میانگین کارمزد حدود ۰.۰۱۸ بیت‌کوین در هر بلوک، کمتر از ۱ درصد از کل پاداش‌های بلاک باقی ماند).

این امر، بدترین محیط سودآوری را از زمان هاوینگ آوریل ۲۰۲۴ ایجاد کرد. با میانگین قیمت برق صنعتی ۰.۰۵ دلار در هر کیلووات ساعت (S19 XP با قیمت ۰.۰۷۷ دلار در هر کیلووات ساعت)، ماینرهایی که از دستگاه‌های نسل بعدی (مانند S19j Pro با نسبت راندمان حدود ۲۹.۵ ژول در هر تراهش) استفاده می‌کنند، تا پایان سال بسیار پایین‌تر از نقطه سر به سر کار می‌کردند و اوضاع با ورود به سال ۲۰۲۶ بدتر هم شد.

آخرین پیش‌بینی: وخامت اوضاع قیمت هش از انتظارات قبلی ما فراتر رفته است و در اواخر فوریه برای مدت کوتاهی به حدود ۲۸ دلار در هر PH/s/day رسید و در زمان نگارش این متن، به حدود ۳۰ تا ۳۵ دلار بازگشته است. در سطوح فعلی، ماینرهایی که از دستگاه‌های نسل بعدی استفاده می‌کنند، برای حفظ سودآوری نقدی باید قیمت برق را زیر ۰.۰۵ دلار در هر کیلووات ساعت تضمین کنند، در حالی که مدل‌های نسل جدید (با نسبت راندمان زیر ۱۵ ژول در هر تراهش) همچنان می‌توانند حاشیه سود قابل توجهی را در قیمت‌های معمول برق صنعتی حفظ کنند. برای اینکه قیمت هش به طور پایدار به بالای ۴۰ دلار افزایش یابد، قیمت بیت کوین باید تا پایان سال به بیش از ۱۰۰۰۰۰ دلار بازگردد و این افزایش قیمت باید از رشد مداوم کل نرخ هش شبکه پیشی بگیرد.

مگر اینکه قیمت بیت کوین شاهد بازگشت قابل توجهی باشد، ما انتظار داریم اپراتورهای پرهزینه در نیمه اول سال 2026 با «تسلیم شدن بیشتر ماینرها» مواجه شوند. شرایط اقتصادی فعلی ماینینگ برای تحریک چرخه ارتقاء سخت‌افزار در مقیاس بزرگ کافی نیست. قیمت هش ابتدا باید بیشتر کاهش یابد و ظرفیت و اپراتورهای قدیمی را مجبور به تعطیلی کند و در نتیجه نرخ هش کل شبکه و سختی استخراج کاهش یابد، که این امر می‌تواند نقطه ورود برای ماینرهای جدید بیت کوین یا انگیزه کافی برای ارتقاء گره‌های عملیاتی موجود را فراهم کند. با این حال، علیرغم فشار بی‌وقفه بر حاشیه سود، نرخ هش کل شبکه همچنان انعطاف‌پذیری قابل توجهی را نشان می‌دهد. این امر ممکن است توسط عوامل متعددی پشتیبانی شود: از جمله فعالیت‌های ماینینگ تحت حمایت دولت که انگیزه استراتژیک دارند و نه صرفاً اقتصادی؛ اپراتورهایی که قادر به دسترسی به برق بسیار ارزان یا بلااستفاده هستند؛ و تولیدکنندگان ASIC که موجودی فروخته نشده را به تأسیسات خود متصل می‌کنند تا تعهدات سفارش خود را با کارخانه‌های ریخته‌گری مانند TSMC و سامسونگ حفظ کنند.

مشکلات صنعت معدن باعث فروش گسترده سهام و تسلیم شدن در میان معدنچیان شده است. ماینرهای سهام عمومی، دارایی‌های خزانه بیت‌کوین خود را از اوج خود، بیش از ۱۵۰۰۰ کوین کاهش داده‌اند، به طوری که تنها Core Scientific حدود ۱۹۰۰ بیت‌کوین (تقریباً ۱۷۵ میلیون دلار) را در ژانویه فروخته و قصد دارد تقریباً تمام دارایی‌های باقی‌مانده را در سه‌ماهه اول ۲۰۲۶ نقد کند؛ Bitdeer در فوریه موجودی خزانه خود را به صفر رساند؛ Riot در دسامبر ۲۰۲۵، ۱۸۱۸ بیت‌کوین (تقریباً ۱۶۲ میلیون دلار) فروخت.

ما معتقدیم که فرض بازگشت قیمت بیت کوین به مرز ۱۰۰۰۰۰ دلار غیرواقعی نیست؛ اگر به آن سطح قیمت برسیم، قیمت هش به ۳۷ دلار در هر PH/s/day افزایش می‌یابد. اگر قیمت‌ها برای باقی مانده امسال زیر ۸۰،۰۰۰ دلار باقی بمانند، و با فرض اینکه سختی استخراج همچنان افزایش یابد، پیش‌بینی می‌کنیم که قیمت هش همچنان کاهش یابد. با این حال، در این سناریو، مسیر واقعی ممکن است متفاوت باشد: با خاموش شدن دستگاه‌های غیرسودآور توسط ماینرها، نرخ هش کل شبکه ممکن است بیشتر کاهش یابد و احتمال تثبیت قیمت‌های هش را بیشتر کند. اگر شاهد باشیم که قیمت‌ها شروع به آزمایش رکورد تاریخی ۱۲۶۰۰۰ دلار می‌کنند، قیمت هش می‌تواند به ۵۹ دلار در هر PH/s/day افزایش یابد.

کاهش قیمت هش از محدوده پیش‌بینی ما بسیار فراتر رفته است، اگرچه معتقدیم که این یک پدیده موقت است که ناشی از افت اخیر قیمت است و انتظار داریم که به تدریج در محدوده 30 تا 40 دلار در هر هکتار در روز تثبیت شود.

قیمت‌های فعلی هش، ادامه‌ی فعالیت بسیاری از دستگاه‌های ماینینگ را غیرسودآور کرده است. در سطح قیمت هش فعلی ۳۰ دلار به ازای هر PH در روز، هر دستگاهی که عملکردی پایین‌تر از S19 XP داشته باشد و با قیمت برق ۰.۰۶ دلار به ازای هر کیلووات ساعت (۶ سنت به ازای هر کیلووات ساعت) یا بالاتر مواجه باشد، با ضرر کار می‌کند - ما تخمین می‌زنیم که این بخش از تجهیزات حدود ۱۵ تا ۲۰ درصد از ناوگان ماینینگ فعال جهانی را تشکیل می‌دهد.

وی. تحلیل هزینه استخراج

۱. نمای کلی

جدول زیر هزینه دقیق هر بیت کوین را برای تمام شرکت‌های استخراج مورد مطالعه در سه ماهه چهارم سال ۲۰۲۵ نشان می‌دهد. تمام داده‌ها برای استخراج یک بیت‌کوین به دلار آمریکا قیمت‌گذاری شده‌اند و از روش تقسیم درآمد که در پیوست توضیح داده شده است، برای تخصیص هزینه‌های مربوط به عملیات خوداستخراجی استفاده می‌شود.

مشاهدات اصلی:

ساخت هوش مصنوعی/HPC معیارهای هزینه به ازای هر بیت کوین اپراتورهای ترکیبی را تحریف می‌کند. بدهی، هزینه‌های فروش، عمومی و اداری (SG&A) و استهلاک و کاهش ارزش (D&A) مرتبط با ساخت زیرساخت‌های هوش مصنوعی به یک پایگاه تولید بیت‌کوین که در حال کوچک شدن است، اختصاص داده می‌شود و در نتیجه، داده‌های هزینه ظاهری هر بیت‌کوین (هزینه سرفصل هر بیت‌کوین) را افزایش می‌دهد. برای شرکت‌هایی مانند WULF، CORZ و CIFR، هزینه‌های کلی آنها به طور فزاینده‌ای منعکس کننده شرایط اقتصادی گذار به اپراتورهای مرکز داده است، نه صرفاً اقتصاد استخراج بیت کوین.

هزینه‌های برق در سراسر صنعت در مقایسه با سه‌ماهه دوم ۲۰۲۵ افزایش قابل توجهی داشته است. این نشان دهنده افزایش سختی استخراج، کاهش تولید بیت کوین، افزایش هزینه‌های انرژی در زمستان و کاهش قیمت بیت کوین است.

استهلاک و کاهش ارزش (D&A) بزرگترین جزء هزینه‌های غیرنقدی است که به دلیل سیاست‌های استهلاک متفاوت در بین شرکت‌ها، تغییرات قابل توجهی دارد. ۱۳۶۰۰۰ دلار برای هر بیت کوین MARA و ۸۸۰۰۰ دلار برای هر بیت کوین CIFR مقادیر پرت هستند (به دلیل ناوگان بزرگ دستگاه‌های استخراج MARA؛ CIFR از فرض عمر مفید سه ساله برای استهلاک استفاده می‌کند).

جبران خسارت مبتنی بر سهام (SBC) همچنان یک عامل متمایزکننده مهم است. جایزه ۴۸۵۰۰ دلاری HUT به ازای هر بیت کوین (که عمدتاً یک بار به مدیرعامل/مدیر ارشد استراتژی اعطا می‌شود) و جایزه ۳۵۵۰۰ دلاری CORZ به ازای هر بیت کوین، از موارد استثنا هستند. BTDR (3900 دلار برای هر بیت کوین) و CLSK (6700 دلار برای هر بیت کوین) سختگیرانه‌ترین نظم مالی را نشان می‌دهند.

هزینه‌های بهره در حال حاضر به طور قابل توجهی بر چندین شرکت معدنی تأثیر می‌گذارد. WULF (145000 دلار برای هر بیت کوین)، CIFR (56000 دلار برای هر بیت کوین) و BTDR (16000 دلار برای هر بیت کوین) بدهی قابل توجهی دارند. در مقابل، HIVE (320 دلار برای هر بیت کوین) و CLSK (830 دلار برای هر بیت کوین) اهرم بسیار پایینی دارند و مزایای ساختاری قابل توجهی را ارائه می‌دهند.

۲. جزئیات شرکت

مارا (هولدینگ‌های مارا)

تولید BTC: ۲,۰۱۱

هزینه کلی: ۱۵۳،۰۴۰ دلار به ازای هر بیت کوین

هزینه نقدی (قبل از کسر مالیات): ۱۰۳۶۰۵ دلار به ازای هر بیت کوین

در سه‌ماهه چهارم، MARA با تولید 2011 بیت‌کوین، همچنان بزرگترین ماینر سهامی عام از نظر میزان تولید است. در پایان ماه دسامبر، نرخ هش فعال این شرکت به ۵۳.۲ اگزاهش بر ثانیه رسید (افزایش ۱۵ درصدی در این سه ماهه)، اما به دلیل افزایش سختی شبکه، میانگین خروجی روزانه به حدود ۲۱.۹ بیت‌کوین کاهش یافت که کمتر از سه ماهه‌های قبلی است.

هزینه برق آن ۶۴,۷۰۳ دلار به ازای هر بیت کوین بود که در بین رقبایش متوسط ​​است و نشان‌دهنده تنوع جغرافیایی و وابستگی زیاد آن به میزبانی شخص ثالث است (از کل هزینه برق ۱۳۰.۱ میلیون دلاری، میزبانی شخص ثالث ۷۹.۴ میلیون دلار را به خود اختصاص داده است). D&A آن به ۱۳۶۱۶۶ دلار در هر بیت کوین رسید که بالاترین میزان در بین همتایان آن است و نشان دهنده ناوگان بزرگ دستگاه‌های ماینینگ آن است (کل D&A سالانه ۷۷۲.۸ میلیون دلار).

هزینه کلی ظاهری به شدت تحت تأثیر سود مالیات بر درآمد ۱۸۳.۴ میلیون دلاری قرار گرفت که ناشی از تعدیل ارزش منصفانه دارایی‌های بیت‌کوین تحت استانداردهای حسابداری ASU 2023-08 بود. بدون احتساب این درآمد غیرعملیاتی، هزینه کل به ۲۴۰۴۰۷ دلار افزایش یافت. در سه‌ماهه چهارم، MARA استراتژی «HODL» خود را حفظ کرد و بیت‌کوین نفروخت و ۷۳۷۷ بیت‌کوین را در قراردادهای وام‌دهی شخص ثالث نگه داشت. با این حال، این شرکت در سه‌ماهه سوم سال ۲۰۲۵ شروع به تعدیل این موضع کرد و اجازه داد تا فروش بیت‌کوین‌های تازه استخراج‌شده برای تأمین مالی عملیات انجام شود. در گزارش 10-K که در تاریخ 2 مارس 2026 ثبت شد، MARA این سیاست را بیشتر گسترش داد و فروش تمام 53822 ذخیره بیت‌کوین موجود در ترازنامه خود را مجاز دانست. این تغییر تا حدودی به دلیل فشار بر خط اعتباری وثیقه بیت کوین ۳۵۰ میلیون دلاری آن بود - با کاهش قیمت بیت کوین به ۶۸۰۰۰ دلار در اوایل سال ۲۰۲۶، نسبت وام به ارزش (LTV) به حدود ۸۷ درصد افزایش یافت. این نشان‌دهنده‌ی انحراف قابل توجه از استراتژی جامع HODL آن است که در جولای ۲۰۲۴ تصویب شد.

علاوه بر این، این شرکت از همکاری با Starwood Capital در مراکز داده هوش مصنوعی و HPC خبر داد و ۶۴ درصد از سهام Exaion را به مبلغ ۱۷۴.۵ میلیون دلار در فوریه ۲۰۲۶ به دست آورد که نشان دهنده شتاب آن به سوی تنوع‌بخشی فراتر از استخراج صرف است.

ایرن (شرکت بامسئولیت محدود ایرن)

تولید BTC: ۱,۶۶۴

هزینه کلی: ۱۴۰،۴۴۱ دلار به ازای هر بیت کوین

هزینه نقدی: ۵۸،۴۶۲ دلار به ازای هر بیت کوین

به لطف توافق‌نامه‌های مطلوب برق در تأسیسات چایلدرس در تگزاس و ۱.۸ میلیون دلار درآمد حاصل از پاسخگویی به تقاضا در سه‌ماهه چهارم، IREN به کمترین هزینه برق به ازای هر بیت‌کوین با تنها ۳۴۳۲۵ دلار دست یافت. نرخ هش نصب‌شده‌ی آن به ۴۶ اگزاهش بر ثانیه رسید و نسبت بهره‌وری ناوگان آن حدود ۱۵ وات بر تراهش بود.

غرامت مبتنی بر سهام (SBC) آن 31717 دلار به ازای هر بیت کوین بود که در بین همتایان خود در رتبه دوم قرار دارد (SBC در سه ماهه چهارم 58.2 میلیون دلار بود که نسبت به سال گذشته 7.3 برابر افزایش یافته است، که عمدتاً ناشی از آپشن‌هایی با قیمت اعمال 75 دلار و تعداد زیادی از واحدهای سهام محدود (RSU) است). مالیات حقوق و دستمزد مرتبط با SBC، 6.8 میلیون دلار به هزینه‌های نقدی واقعی اضافه کرد. درآمد حاصل از D&A نسبت به سال گذشته تقریباً دو برابر شد و به ۹۹.۲ میلیون دلار رسید که نشان‌دهنده گسترش پروژه Childress است.

IREN در مجموع 3.7 میلیارد دلار اوراق قرضه قابل تبدیل به پنج سری (2029-2033) دارد که سنگین‌ترین بار بدهی را در بین شرکت‌های مشابه دارد، اگرچه هزینه‌های بهره آن به دلیل نرخ کوپن پایین (2.75٪ -3.50٪) قابل مدیریت است. هزینه ترغیب به تبدیل بدهی ۱۱۱.۸ میلیون دلاری (غیرنقدی) و سود مالیاتی معوق ۱۸۲.۵ میلیون دلاری از تحلیل هزینه‌ها حذف شدند. درآمد خدمات ابری هوش مصنوعی آن به ۱۷.۳ میلیون دلار رسید (که ۹٪ از کل درآمد را تشکیل می‌دهد)، در حالی که پروژه توسعه پردازنده‌های گرافیکی فازهای ۱ تا ۴ هورایزن (تا ۲۰۰ مگاوات) در دست ساخت است.

CLSK (کلین اسپارک)

تولید BTC: ۱,۸۲۱

هزینه کلی: ۱۱۸،۹۳۲ دلار به ازای هر بیت کوین

هزینه نقدی (قبل از کسر مالیات): ۷۱۱۸۸ دلار به ازای هر بیت کوین

CleanSpark نظم عملیاتی فوق‌العاده‌ای از خود نشان داده است. سود ناخالص عمومی و اداری (SG&A) آن ۱۷۸۴۸ دلار به ازای هر بیت کوین و سود ناخالص اسمی (SBC) آن ۶۶۶۲ دلار به ازای هر بیت کوین بود که جزو پایین‌ترین‌ها در این صنعت محسوب می‌شود. نسبت تخصیص ۱۰۰٪ (استخراج خالص، بدون درآمد میزبانی/HPC) تجزیه و تحلیل هزینه را ساده می‌کند.

هزینه برق به ازای هر بیت کوین ۵۲,۴۶۳ دلار بود که نسبت به سه ماهه دوم (۴۴,۶۷۹ دلار) افزایش یافته است و نشان دهنده افزایش سختی استخراج است. با ظرفیت نصب‌شده حدود ۵۰ اگزاهش بر ثانیه، نسبت بهره‌وری ناوگان حدود ۱۶ وات بر تراهش همچنان در صنعت پیشرو است. D&A 58381 دلار به ازای هر بیت کوین بود که تقریباً با سایر رقبا مطابقت داشت. هزینه‌های بهره بسیار پایین بود (۸۳۰ دلار به ازای هر بیت کوین)، که نشان دهنده ترازنامه با اهرم پایین آن است.

مت شولتز، مدیرعامل جدید (که در آگوست ۲۰۲۵ جای زک بردفورد را گرفت) اظهار داشت که اگر شرایط بازار اجازه دهد، نرخ هش می‌تواند به حدود ۶۰ اگزاهش در ثانیه افزایش یابد. این شرکت در حال بررسی تنوع‌بخشی به تأمین‌کنندگان تجهیزات است تا وابستگی خود به بیت‌مین را کاهش دهد. هنوز هیچ برنامه‌ی صریحی برای هوش مصنوعی/پردازش با کارایی بالا اعلام نشده است، اگرچه مدیریت به کسب درآمد از دارایی‌های مراکز داده در نزدیکی مناطق شهری (تاسیسات جورجیا) اشاره کرده است. توجه: سال مالی CLSK در 30 سپتامبر به پایان می‌رسد، به این معنی که داده‌های فعلی متعلق به سه‌ماهه اول 2026 آن است.

RIOT (پلتفرم‌های Riot)

تولید BTC: ۱,۳۲۴

هزینه کلی: ۱۷۰,۳۶۶ دلار به ازای هر بیت کوین

هزینه نقدی (قبل از کسر مالیات): ۱۰۲،۵۳۸ دلار به ازای هر بیت کوین

Riot تعداد ۱۳۲۴ بیت کوین تولید کرد که میانگین نرخ هش به کار گرفته شده در آن ۳۱.۵ اگزاهش بر ثانیه بود. اعتبار ۹.۹ میلیون دلاری ERCOT برای پاسخگویی به تقاضا در سه‌ماهه چهارم (در مجموع ۵۶.۷ میلیون دلار برای سال مالی) به طور قابل توجهی به هزینه برق ۴۹۱۹۶ دلاری آن به ازای هر بیت‌کوین کمک کرد و عملاً کل هزینه‌های برق را جبران نمود.

هزینه عمومی، عمومی و اداری (SG&A) به ۳۱۵۳۴ دلار در هر بیت کوین رسید که از جمله بالاترین‌ها در صنعت است و منعکس کننده هزینه‌های مدیریت شرکت و هزینه‌های توسعه برای پروژه ۱ گیگاواتی کورسیکانا است. SBC به بالاترین سطح خود یعنی ۲۱,۵۸۶ دلار در هر بیت کوین رسید. میانگین سرمایه‌گذاری و استهلاک (D&A) برابر با ۶۶۹۰۰ دلار در هر بیت کوین بود که نشان‌دهنده سرمایه‌گذاری‌های مداوم در دستگاه‌های ماینینگ است. تا تاریخ ۳۱ دسامبر، این شرکت ۱۷۷۲۲ بیت‌کوین (به ارزش بیش از ۱.۵ میلیارد دلار در پایان دوره) در اختیار داشت.

تمرکز استراتژیک Riot بر پروژه Corsicana است که ۶۰۰ مگاوات از آن برای حجم کار هوش مصنوعی در نظر گرفته شده است. اگرچه این نشان‌دهنده یک فرصت بلندمدت قابل توجه است، اما بخش عمده‌ای از درآمد سه‌ماهه چهارم همچنان توسط عملیات استخراج هدایت می‌شد. ظرفیت کل سایت ۱ گیگاوات، ریوت را به یکی از بزرگترین اپراتورهای تک سایتی در آمریکای شمالی تبدیل می‌کند.

کورز (هسته علمی)

تولید BTC: ۴۲۱

هزینه کلی: ۱۶۸،۶۹۳ دلار به ازای هر بیت کوین

هزینه نقدی: ۱۱۰،۲۸۲ دلار به ازای هر بیت کوین

سه‌ماهه چهارم سال، نقطه عطفی برای CORZ در گذار به هوش مصنوعی/کارایی بالا (HPC) بود. درآمد حاصل از میزبانی به ۳۱.۳ میلیون دلار رسید (۳۹٪ از کل درآمد، که نسبت به ۸.۵ میلیون دلار در سه‌ماهه چهارم ۲۰۲۴ افزایش یافته است). با توجه به انتقال عمدی ظرفیت به بخش HPC، درآمد حاصل از استخراج شخصی نسبت به سال گذشته از ۷۹.۹ میلیون دلار به ۴۲.۲ میلیون دلار کاهش یافت.

تولید کمتر بیت‌کوین (۴۲۱ بیت‌کوین) باعث افزایش بیش از حد معیارها به ازای هر بیت‌کوین شد. سود ناخالص عمومی و اداری (SG&A) معادل ۴۷۵۱۰ دلار به ازای هر بیت کوین و سود ناخالص اسمی (SBC) معادل ۳۵۵۰۶ دلار به ازای هر بیت کوین بود که هر دو بالاترین میزان در بین همتایان خود بودند و منعکس کننده هزینه‌های مدیریت شرکت و هزینه‌های مرتبط با ادغام ناموفق CoreWeave بودند. نسبت بهره‌وری ناوگان حدود ۲۴.۷ وات بر تن بود که نسبت به رقبای خود (۱۵-۱۸ وات بر تن) عقب مانده بود و منجر به هزینه برق ۶۶۷۲۰ دلار به ازای هر بیت کوین شد.

ادغام ناموفق CoreWeave (30 اکتبر 2025) عدم قطعیت‌هایی را به همراه داشت، اما کارهای اجرایی همچنان ادامه دارد: حدود 350 مگاوات برق تولید می‌شود که حدود 200 مگاوات آن در حال صدور صورتحساب است و هدف آن تولید کامل 590 مگاوات تا اوایل سال 2027 است (با ارزش قراردادی 10.2 میلیارد دلار طی 12 سال). به دلیل سرمایه‌گذاری نامناسب دارایی‌های تعهد شده برای حذف در طول انتقال HPC، این شرکت داده‌های مالی خود را برای سال‌های 2024-2025 به طور قابل توجهی اصلاح کرد که منجر به تغییر حسابرسان به KPMG و تعیین کنترل‌های داخلی به عنوان ناکارآمد شد. نسبت بدهی به دارایی (D&A) به ازای هر بیت کوین ۱۷۷۰۱ دلار بود که کمترین میزان در بین سایر رقبا بود و نشان‌دهنده کاهش ارزش دارایی‌ها پس از ارائه مجدد صورت‌های مالی است.

ولف (ترا ولف)

تولید BTC: ۲۶۲

هزینه کلی: ۴۷۱،۸۴۱ دلار به ازای هر بیت کوین

هزینه نقدی: ۳۸۴،۵۱۷ دلار به ازای هر بیت کوین

نکته مهم: داده‌های هزینه هر بیت‌کوین WULF با رقبای صرفاً ماینینگ قابل مقایسه نیست .

این شرکت اساساً به یک کسب‌وکار زیرساخت هوش مصنوعی/HPC تبدیل شده است و تنها عملیات استخراج رو به کاهش خود را حفظ کرده است. ۲۶۲ بیت کوین استخراج شده در این سه ماهه، در کنار ۹.۷ میلیون دلار درآمد اجاره HPC ایجاد شد.

درآمد حاصل از استخراج در سه‌ماهه چهارم نسبت به سه‌ماهه قبل ۴۰ درصد کاهش یافت و به ۲۶.۱ میلیون دلار رسید. درآمد اجاره HPC نسبت به سه ماهه قبل 35 درصد افزایش یافت و به 9.7 میلیون دلار رسید (که 27 درصد از کل درآمد در سه ماهه چهارم را تشکیل می‌دهد). کل درآمد برای سال مالی 2025، 168.5 میلیون دلار بود که سهم کسب و کار HPC، 16.9 میلیون دلار بود.

هزینه بسیار بالای کل سرمایه گذاری، منعکس کننده عوامل زیر است : بهره ۱۴۴۹۷۴ دلار به ازای هر بیت کوین (کل بدهی ۵.۷ میلیارد دلار: شامل ۲.۵ میلیارد دلار اوراق قرضه قابل تبدیل و ۳.۲ میلیارد دلار اوراق قرضه تضمین شده ارشد تحت WULF Compute)؛ هزینه های عمومی، اداری و عملیاتی ۱۶۷۲۲۱ دلار به ازای هر بیت کوین (عمدتاً به دلیل گسترش نیروی کار و جبران خسارت های ناشی از نقاط عطف)؛ هزینه های نگهداری و عملیاتی ۷۷۲۱۷ دلار به ازای هر بیت کوین (زیرساخت جدید HPC). تا پایان سال ۲۰۲۵، این شرکت ذخایر نقدی ۳.۷ میلیارد دلاری (از ۲۷۴ میلیون دلار به بالا) داشت که نشان دهنده تشکیل سرمایه عظیم است. این شرکت قراردادهایی برای ظرفیت ۵۲۲ مگاوات امضا کرده است که شامل ۱۲.۸ میلیارد دلار قراردادهای بلندمدت با مشتریان می‌شود.

CIFR (رمز دیجیتال)

تولید BTC: ۵۹۱

هزینه کلی: ۲۳۱،۹۸۰ دلار به ازای هر بیت کوین

هزینه نقدی: ۱۰۳،۵۱۶ دلار به ازای هر بیت کوین

هزینه کل CIFR (به استثنای WULF) در رتبه دوم قرار دارد، که عمدتاً ناشی از D&A تا سقف ۸۷,۷۶۸ دلار به ازای هر بیت کوین (بر اساس فرض عمر مفید سه ساله که در سال ۲۰۲۴ اتخاذ شده است) و هزینه‌های بهره ۵۶,۴۴۵ دلار به ازای هر بیت کوین است.

افزایش بهره، ویژگی بارز سه‌ماهه چهارم CIFR بود: این بانک در نوامبر 2025، 1.733 میلیارد دلار اوراق قرضه تضمین‌شده با نرخ بهره 7.125 درصد منتشر کرد که منجر به افزایش هزینه‌های بهره به 33.4 میلیون دلار در سه‌ماهه چهارم شد، در حالی که کل بهره در نه ماه اول تنها 3.2 میلیون دلار بود. هزینه برق ۴۱۰۴۷ دلار به ازای هر بیت کوین بود که بسیار رقابتی بود (قرارداد خرید برق در سایت اودسا حدود ۰.۰۲۸ دلار به ازای هر کیلووات ساعت است). SBC در بالاترین سطح به ۴۰۶۹۵ دلار در هر بیت کوین رسید که به جای بخش عمومی، اداری و مالی (این روش گزارش‌دهی غیرمعمول است) در بخش «جبران خسارت و مزایا» طبقه‌بندی شده است.

کاهش قابل توجه ارزش دارایی‌ها در سه‌ماهه چهارم (کاهش ارزش ماشین‌آلات معدن اودسا به میزان ۴۵.۳ میلیون دلار، کاهش ارزش مروارید سیاه به میزان ۹۶.۱ میلیون دلار، زیان‌های ناشی از واگذاری دارایی‌ها به میزان ۲۹.۴ میلیون دلار) از تحلیل هزینه‌ها حذف شدند. این شرکت در ۲۰ فوریه ۲۰۲۶ نام خود را به Cipher Digital Inc. تغییر داد. در حوزه محاسبات با کارایی بالا (HPC)، سایت ۳۰۰ مگاواتی Barber Lake (با همکاری Fortress) و توافق Fluidstack (با حمایت گوگل) پایه و اساس تنوع‌بخشی CIFR را بنا نهادند، اگرچه هنوز هیچ درآمدی حاصل نشده است.

شرکت هات ۸ ( HUT )

تولید BTC: 719

هزینه کلی: ۱۶۰،۴۰۲ دلار به ازای هر بیت کوین

هزینه نقدی: ۵۰۳۳۲ دلار به ازای هر بیت کوین

هزینه تمام‌شده‌ی ظاهری Hut 8 رقابتی به نظر می‌رسد، اما به دلیل وجود چندین مورد یکبار مصرف، احتیاط لازم است.

ارزش اسمی سهام (SBC) آن به ۴۸,۵۲۷ دلار در هر بیت کوین می‌رسد که بالاترین میزان در بین همتایان آن است و دلیل اصلی آن جوایز سهام (۲.۳ میلیون RSU و واحدهای سهام عملکردی) اعطا شده به مدیرعامل و مدیر ارشد استراتژی در نوامبر ۲۰۲۵ است. سود خالص سه‌ماهه چهارم ۳۹.۷ میلیون دلار بود، در حالی که مجموع سود نه ماه اول تنها ۱۸.۱ میلیون دلار بود - که به نسبت ۲.۲ برابر می‌رسد. عادی‌سازی SBC هزینه تمام‌شده آن را به میزان قابل توجهی کاهش می‌دهد.

بازپرداخت ۱۷.۸ میلیون دلاری مالیات فروش هماهنگ کانادا (HST) که در دسامبر ۲۰۲۵ دریافت شد، هزینه‌های عمومی و اداری (G&A، به استثنای SBC) به مبلغ ۷۴۱۳ دلار به ازای هر بیت کوین را به طور مصنوعی پایین می‌آورد. G&A نرمال‌شده باید به حدود ۳۰،۰۰۰ دلار در هر بیت کوین نزدیک‌تر باشد. ۴۸۶۲۱ دلار برای هر بیت کوین، مربوط به تحلیل و بررسی (D&A) است که در سطح تجمیع شده محاسبه شده است؛ تحلیل و بررسی مربوط به معدن در واقع کمتر است (زیرا حدود ۷۴ درصد از دارایی‌ها، ماشین‌آلات و تجهیزات (PP&E) مربوط به معدن است). هزینه‌های بهره ۶۸۴۰ دلار به ازای هر بیت کوین، کل بدهی آن را که حدود ۴۱۱ میلیون دلار است، نشان می‌دهد (شامل بدهی TZRC با بهره ۱۵.۲۵٪، بدهی Coinbase با بهره ۹٪ و اوراق قرضه قابل تبدیل Coatue با بهره ۸٪).

به لطف دستگاه‌های استخراج بیت‌مین در سایت وگا (با نرخ هش ۱۴.۸۶ اگزاهش بر ثانیه)، خروجی بیت‌کوین آن از ۵۷۸ بیت‌کوین در سه‌ماهه سوم به ۷۱۹ بیت‌کوین افزایش یافت. این شرکت در حال حاضر ۱۵۶۷۹ بیت‌کوین (به ارزش حدود ۱.۳۷ میلیارد دلار) در اختیار دارد. ساختار پیچیده کسب‌وکار آن (شامل چهار بخش کسب‌وکار، شرکت تابعه ABTC و جبران خسارت‌های بین شرکتی) تخصیص هزینه‌ها را به طور واضح چالش‌برانگیز می‌کند. سود مالیات بر درآمد ۷۸.۲ میلیون دلاری (معافیت مالیاتی معوق) در سه‌ماهه چهارم از محاسبات حذف شده است.

BTDR (گروه فناوری‌های بیتدیر)

تولید BTC: ۱,۶۷۳

هزینه کلی: ۱۱۸,۱۸۸ دلار به ازای هر بیت کوین

هزینه نقدی: ۸۷,۱۴۴ دلار به ازای هر بیت کوین

هزینه کلی Bitdeer در بین رقبا بسیار رقابتی است، اگرچه این تا حدودی منعکس کننده رویه‌های IFRS و درآمد چند بخشی است (درآمد فروش دستگاه استخراج SEALMINER 23.4 میلیون دلار، درآمد HPC/AI 2.3 میلیون دلار). میانگین هزینه برق از ۴۳ دلار به ازای هر مگاوات ساعت در سه ماهه سوم به ۴۶ دلار به ازای هر مگاوات ساعت افزایش یافت.

قابل توجه‌ترین مسئله، تغییر در سیاست استهلاک در سه‌ماهه چهارم است : مدیریت، عمر مفید دستگاه‌های ماینینگ را کوتاه کرد و باعث شد هزینه درآمد خود-ماینینگ (CoR) نسبت به سه‌ماهه قبل دو برابر شود (از ۳۱.۲ میلیون دلار به ۶۳.۹ میلیون دلار)، با وجود اینکه نرخ هش حدود ۶۰ درصد افزایش یافته است. حاشیه سود ناخالص برای استخراج شخصی از ۲۷.۷ درصد در سه‌ماهه سوم به ۳.۶ درصد کاهش یافت. این صرفاً یک نتیجه‌ی حسابداری است، نه وخامت شرایط عملیاتی.

طبق گزارش‌های IFRS، D&A و SBC در هزینه درآمد (CoR) گنجانده شده‌اند و مقایسه با همتایان استفاده‌کننده از US را پیچیده می‌کنند. اصول پذیرفته‌شده حسابداری (GAAP). هزینه‌های بهره ۱۶۳۰۶ دلار برای هر بیت کوین، نشان‌دهنده حدود ۱ میلیارد دلار اوراق قرضه قابل تبدیل و وام‌های اشخاص مرتبط است. استراتژی اختصاصی تراشه ASIC شرکت BTDR (با نسبت راندمان ۱۶.۵ وات بر تراهش برای SEALMINER A2 و ۹.۷ وات بر تراهش برای A3 که به زودی عرضه می‌شود) یک مزیت رقابتی قابل توجه است که هزینه‌های سرمایه‌ای به ازای هر تراهش نرخ هش را در مقایسه با خرید دستگاه‌های استخراج Bitmain تا حد زیادی کاهش می‌دهد.

هایو (فناوری‌های دیجیتال هایو)

تولید BTC: ۸۸۴

هزینه کلی: ۱۴۴,۳۲۱ دلار به ازای هر بیت کوین

هزینه نقدی: ۷۵۲۷۴ دلار به ازای هر بیت کوین

شرکت هایو (HIVE) در سه ماهه چهارم (سومین سه ماهه مالی خود که در 31 دسامبر به پایان رسید) 884 بیت کوین استخراج کرد و به رشد قابل توجهی در تولید دست یافت که ناشی از گسترش فعالیت آن در پاراگوئه بود. نسبت بهره‌وری ناوگان از ۲۱ وات بر تن به ۱۸.۵ وات بر تن بهبود یافت.

هزینه برق ۶۵۳۶۸ دلار به ازای هر بیت کوین، بالاترین هزینه در بین همتایان (به استثنای WULF) است که ناشی از یک تغییر حسابداری آینده‌نگرانه است: شرکت هایو (HIVE) مبلغ ۴۱.۳ میلیون دلار از مالیات بر ارزش افزوده غیرقابل استرداد پاراگوئه را به حساب اموال، ماشین‌آلات و تجهیزات (PP&E) منظور کرد و ۵.۵ میلیون دلار از مالیات بر ارزش افزوده برق را از طریق هزینه‌های عملیاتی (OPEX) هزینه کرد. این روش حسابداری همزمان هزینه‌های D&A و برق آن را در مقایسه با شرکت‌های مشابه افزایش داد.

سود ناخالص عمومی و اداری (SG&A) آن با ۹۰۵۴ دلار به ازای هر بیت کوین، در میان پایین‌ترین‌ها قرار دارد. SBC با قیمت ۷۵۰۱ دلار به ازای هر بیت کوین، متوسط ​​است (مطابق با RSU های صادر شده با قیمت ۷.۳۰ دلار کانادا در اکتبر ۲۰۲۵). هزینه‌های بهره تنها ۳۲۰ دلار به ازای هر بیت کوین بود که کمترین میزان در بین همتایان است - کل بدهی HIVE تنها ۱۳.۸ میلیون دلار است که مزایای ساختاری قابل توجهی را ارائه می‌دهد. در طول این سه‌ماهه، تأسیسات ۱۰۰ مگاواتی والنزوئلا عملیاتی شد؛ شرکت هایو (HIVE) در حال حاضر در مجموع ۳۰۰ مگاوات برق تحت قراردادهای خرید برق ANDE در پاراگوئه دارد.

این شرکت با حدود ۷۹.۲ میلیون دلار بدهی احتمالی مالیات بر ارزش افزوده (ناشی از ارزیابی‌های آژانس مالیاتی سوئد علیه شرکت تابعه بیکوپا که در حال حاضر در مرحله تجدیدنظرخواهی دادگاه است) مواجه است. این شرکت از ۲۰۷۹ بیت‌کوین با گزینه‌های بازخرید برای پرداخت سپرده‌های تجهیزات استفاده می‌کند که یک استراتژی مدیریت سرمایه غیرمعمول است.

BITF (بیت‌فارمز)

پس از انتشار گزارش مالی سه‌ماهه چهارم Bitfarms، این اطلاعات به‌روزرسانی خواهد شد.

ششم. عملکرد و ارزش‌گذاری سهام شرکت‌های معدنی

در سه‌ماهه چهارم، حق بیمه ارزش‌گذاری برای هوش مصنوعی/HPC همچنان رو به افزایش بود. در حال حاضر، شرکت‌های معدنی با قراردادهای HPC، ارزش بنگاه اقتصادی تا فروش دوازده ماه آینده (فروش خودروهای برقی/خودروهای غیر برقی) را مضربی از ۱۲.۳ برابر دارند، در حالی که این رقم برای شرکت‌های معدنی صرف، تنها ۵.۹ برابر است. کاهش قیمت بیت‌کوین در سه‌ماهه چهارم (۳۱ درصد کاهش نسبت به اوج تاریخی) فشارهای دوگانه‌ای ایجاد کرد: نه تنها درآمد استخراج را کاهش داد، بلکه ارزش دارایی‌های بیت‌کوین در خزانه‌های ماینرها را نیز به میزان قابل توجهی کاهش داد.

تخفیف ارزش‌گذاری برای CORZ پس از ادغام ناموفق (احتمالاً به دلیل انحلال صندوق‌های پوشش ریسک) به شدت با حق بیمه‌های ارزش‌گذاری WULF، CIFR و HUT در تضاد است. در حال حاضر، میزان فروش (short interest) کل این بخش در سطوح بالایی قرار دارد؛ در زمان نگارش این متن، میزان فروش (short interest) بازار MARA حدود 30 درصد از سهام شناور آن را تشکیل می‌دهد.

این صنعت اساساً به «شرکت‌های زیرساختی» (مانند WULF، CORZ، CIFR، HUT) و «شرکت‌های معدنی» (مانند MARA، CLSK، RIOT، HIVE) تقسیم شده است . اینکه آیا این ارزش‌گذاری‌های بالای مبتنی بر هوش مصنوعی توجیه‌پذیر هستند یا خیر، در نهایت به قابلیت‌های اجرایی شرکت‌ها بستگی دارد: همه توافق‌نامه‌های اعلام‌شده را نمی‌توان به زیرساخت عملیاتی تبدیل کرد و تقاضای سرمایه پشت آنها همچنان بسیار زیاد است.

هفتم. سه‌ماهه اول ۲۰۲۶ و چشم‌انداز آینده

۱. بهبود قیمت هش به قیمت بیت کوین بستگی دارد : با قیمت حدود ۷۰،۰۰۰ دلار بیت کوین و قیمت هش حدود ۳۰ دلار به ازای هر فیات در روز، بسیاری از ناوگان‌های استخراج میان‌رده در نقطه سر به سر یا پایین‌تر از آن قرار دارند. اگر قیمت‌ها زیر ۷۰،۰۰۰ دلار باقی بمانند، می‌تواند باعث «تسلیم شدن ماینرها» در مقیاس بزرگتر شود، اما این امر با کاهش سختی ماینینگ و نرخ هش کل شبکه، به نفع بازماندگان خواهد بود.

۲. استقرار سخت‌افزار نسل جدید : انتظار می‌رود سری Bitmain S23 و SEALMINER A3 (هر دو با نسبت راندمان زیر 10 ژول بر تراهش) در نیمه اول سال 2026 به طور گسترده به کار گرفته شوند و شکاف راندمان را بیشتر کرده و چرخه ارتقاء ناوگان‌های ماینینگ را تسریع کنند.

۳. نقطه عطف درآمد هوش مصنوعی/HPC : شرکت CORZ قصد دارد پروژه ۵۹۰ مگاواتی CoreWeave را تا اوایل سال ۲۰۲۷ به طور کامل تحویل دهد. گسترش سایت دریاچه مارینر WULF همچنان ادامه دارد. بازار به دقت زیر نظر خواهد داشت که آیا درآمدهای قراردادی می‌توانند به صورتحساب‌های واقعی تبدیل شوند و آیا حاشیه سود می‌تواند به هدف بالای ۸۵ درصد برسد یا خیر.

۴. تمایز اهرمی، کاتالیزورهای ادغام و تملک را ایجاد می‌کند : شرکت‌های معدنی با ترازنامه‌های سالم و نقدینگی خوب (مانند HIVE، CLSK) احتمالاً به شرکت‌های تملک‌کننده تبدیل خواهند شد، اگرچه حتی CLSK نیز مبلغ قابل توجهی بدهی قابل تبدیل (۱.۱۵ میلیارد دلار با بهره صفر) برای تأمین مالی گذار خود به زیرساخت‌های هوش مصنوعی پذیرفته است.

۵. توزیع جغرافیایی و تغییرات محیط نظارتی : ایالات متحده همچنان به گسترش سهم بازار خود ادامه می‌دهد. پاراگوئه و اتیوپی به عنوان قطب‌های جدید معدن در حال ظهور هستند. اقدامات انتظامی در سین کیانگ چین ممکن است باعث شود نرخ هش به خارج از کشور منتقل شود. قانون تگزاس SB 6 (که در ژوئن 2025 امضا شد) الزامات جدیدی را برای بارهای برق بزرگ ماینینگ و مراکز داده متصل به ERCOT وضع می‌کند، از جمله قابلیت‌های خاموش کردن اجباری از راه دور.

۶. ادغام صنایع : ما انتظار داریم فعالیت‌های ادغام و تملک بیشتری در سال ۲۰۲۶ انجام شود. شکاف بهره‌وری بین ناوگان‌های رده بالا (با نسبت‌های بهره‌وری حدود ۱۵ وات بر تن) و ناوگان‌های عقب‌مانده (با نسبت‌های بهره‌وری بالای حدود ۲۵ وات بر تن) به اندازه‌ای زیاد شده است که دستیابی مستقیم به ظرفیت کارآمد ممکن است ارزان‌تر از ارتقاء تأسیسات عملیاتی قدیمی باشد.

پیوست: روش‌شناسی

مخرج کسر: تعداد بیت کوین‌های تولید شده از طریق خود-ماینینگ در این سه ماهه.

نسبت تخصیص: درآمد خود-استخراجی / کل درآمد. این نسبت برای هزینه‌های عمومی، عمومی و اداری (SG&A)، بدهی‌های جاری (D&A)، بدهی‌های ثابت (SBC)، بهره و مالیات اعمال می‌شود.

هزینه کلی به ازای هر بیت‌کوین = هزینه برق (پس از جبران خسارت کاهش تولید) + هزینه عمومی، عمومی و عملیاتی (به استثنای SBC) + هزینه نگهداری و عملیاتی + سود خالص + مالیات بر درآمد + SBC - همه موارد بر اساس نسبت درآمد استخراج تخصیص داده می‌شوند.

هزینه نقدی به ازای هر بیت‌کوین = هزینه درآمد (به استثنای D&A) + SG&A (به استثنای SBC) + سود خالص + مالیات بر درآمد - همه موارد به طور متناسب اختصاص داده می‌شوند.

هزینه برق: پس از کسر اعتبارات مربوط به کاهش مصرف/پاسخ به تقاضا. این تحلیل هزینه، کاهش ارزش دارایی‌ها، تجدید ارزیابی ارزش منصفانه و اقلام غیرعملیاتی (مثلاً سود/زیان تجدید ارزیابی بیت‌کوین، تغییرات ارزش منصفانه مشتقات، کارمزدهای تبدیل بدهی) را شامل نمی‌شود.

واحدهای عددی: مگر اینکه خلاف آن ذکر شده باشد، همه ارقام به هزار دلار هستند. داده‌های گزارش مالی غیر دلاری با نرخ میانگین سه‌ماهه تبدیل شده‌اند.