بررسی پایان سال دالیو: ارز، سهام آمریکا و بازتوزیع ثروت جهانی

عنوان اصلی: 2025

نویسنده اصلی: ری دالیو، بنیان‌گذار بریج‌واتر اسوشیتس

ترجمه اصلی: بیت‌پاش نیوز

به عنوان یک سرمایه‌گذار کلان جهانی سیستماتیک، در حالی که با سال ۲۰۲۵ وداع می‌کنیم، به طور طبیعی به سازوکارهای درونی رویدادهایی که رخ داده‌اند، به‌ویژه از نظر عملکرد بازار، می‌اندیشم. این موضوع تأمل امروز است.

اگرچه حقایق و بازدهی‌ها غیرقابل انکار هستند، دیدگاه من در مورد این موضوع با اکثر مردم متفاوت است.

با وجود اینکه بازار سهام آمریکا، به‌ویژه سهام هوش مصنوعی آمریکا، به طور گسترده بهترین سرمایه‌گذاری سال ۲۰۲۵ و داستان اصلی سال در نظر گرفته می‌شود، حقیقت غیرقابل انکار این است که قابل‌توجه‌ترین بازدهی‌ها (و داستان اصلی واقعی) از این موارد حاصل شده است:

(1) تغییرات ارزش ارز (به‌ویژه دلار آمریکا، سایر ارزهای فیات و طلا)

(2) عملکرد بسیار ضعیف‌تر سهام آمریکا نسبت به بازارهای سهام غیرآمریکایی و طلا (طلا بهترین بازار بزرگ از نظر عملکرد بوده است).

این امر عمدتاً توسط محرک‌های مالی و پولی، بهبود بهره‌وری و تغییر در مقیاس بزرگ در تخصیص دارایی به دور از بازارهای آمریکا هدایت شد.

در این تأملات، من یک گام به عقب برمی‌گردم تا بررسی کنم که چگونه پویایی‌های ارز/بدهی/بازار/اقتصاد سال گذشته عمل کردند و به طور مختصر به چهار محرک اصلی دیگر—سیاست، ژئوپلیتیک، رفتار طبیعی و فناوری—و اینکه چگونه آن‌ها بر تصویر کلان جهانی در پس‌زمینه در حال تحول "چرخه بزرگ" تأثیر می‌گذارند، می‌پردازم.

1. تغییرات ارزش ارز

در مورد ارزش ارز: دلار آمریکا ۰.۳٪ در برابر ین ژاپن، ۴٪ در برابر یوان چین، ۱۲٪ در برابر یورو، ۱۳٪ در برابر فرانک سوئیس کاهش یافت و ۳۹٪ در برابر طلا سقوط کرد (طلا دومین ارز ذخیره بزرگ و تنها ارز غیر اعتباری اصلی است).

در نتیجه، تمام ارزهای فیات کاهش ارزش یافتند. بزرگترین داستان و نوسانات بازار سال از ضعیف‌ترین ارزهای فیات که بیشترین کاهش را تجربه کردند، در حالی که قوی‌ترین/سخت‌ترین ارزها بیشترین سود را تجربه کردند، ناشی شد. بنابراین، برجسته‌ترین سرمایه‌گذاری بزرگ سال، خرید طلا (با بازدهی دلاری ۶۵٪) بود که تا ۴۷ درصد از شاخص S&P 500 (با بازدهی دلاری ۱۸٪) پیشی گرفت. به عبارت دیگر، با اندازه‌گیری به ارزش طلا، شاخص S&P در واقع ۲۸٪ کاهش را تجربه کرد.

بیایید برخی از اصول کلیدی مرتبط با وضعیت فعلی را به یاد بیاوریم:

وقتی یک ارز داخلی کاهش ارزش می‌یابد، باعث می‌شود چیزهایی که با آن ارز قیمت‌گذاری شده‌اند، افزایش یابند. به عبارت دیگر، مشاهده بازدهی سرمایه‌گذاری از طریق لنز یک ارز ضعیف می‌تواند باعث شود آن‌ها قوی‌تر از آنچه واقعاً هستند به نظر برسند. در این سناریو، شاخص S&P برای یک سرمایه‌گذار دلاری ۱۸٪، برای یک سرمایه‌گذار ین ۱۷٪، برای یک سرمایه‌گذار یوان ۱۳٪ بازدهی داشت، اما تنها ۴٪ برای یک سرمایه‌گذار یورو و ۳٪ برای یک سرمایه‌گذار فرانک سوئیس بازدهی داشت. در همین حال، برای یک سرمایه‌گذار با استاندارد طلا، بازدهی ۲۸-٪ بود.

تغییرات ارزی برای انتقال ثروت و روندهای اقتصادی حیاتی هستند. وقتی یک ارز کاهش ارزش می‌یابد، ثروت و قدرت خرید فرد را فرسایش می‌دهد و باعث می‌شود کالاها و خدمات آن‌ها در ارزهای دیگر ارزان‌تر اما در ارز خودشان گران‌تر شود. این فرآیند بر نرخ تورم و روابط تجاری تأثیر می‌گذارد، اگرچه با تأخیر همراه است.

اینکه آیا شما در پوشش ریسک ارزی شرکت کرده‌اید یا خیر، حیاتی است. اگر نکرده‌اید و نمی‌خواهید دیدگاهی در مورد ارز بیان کنید، چه باید بکنید؟ شما باید همیشه به کم‌ریسک‌ترین ترکیب ارزی خود پوشش ریسک دهید و زمانی که معتقدید می‌توانید عملکرد خوبی داشته باشید، از آنجا به صورت تاکتیکی تنظیم کنید. بعداً توضیح خواهم داد که چگونه این کار را انجام می‌دهم.

درباره اوراق قرضه (یعنی دارایی‌های بدهی): از آنجا که اوراق قرضه وعده‌ای برای تحویل ارز هستند، وقتی ارزش ارز کاهش می‌یابد، ارزش واقعی اوراق قرضه حتی اگر قیمت اسمی افزایش یابد، کاهش می‌یابد. سال گذشته، اوراق قرضه ۱۰ ساله آمریکا بازدهی دلاری ۹٪ (تقریباً نیمی از بازده و نیمی از قیمت)، بازدهی ۹٪ به ین، بازدهی ۵٪ به یوان داشت، اما بازدهی یورو و فرانک سوئیس هر دو ۴-٪ بود و بازدهی طلا ۳۴-٪ بود—که پول نقد سرمایه‌گذاری حتی بدتری بود.

می‌توانید درک کنید که چرا سرمایه‌گذاران خارجی اوراق قرضه دلاری و پول نقد را (مگر اینکه پوشش ریسک شده باشند) دوست ندارند.

تاکنون، عدم تعادل عرضه و تقاضای اوراق قرضه یک مسئله جدی نیست، اما مقدار زیادی بدهی (نزدیک به ۱۰ تریلیون دلار) وجود دارد که باید در آینده تمدید شود. در همین حال، فدرال رزرو تمایل دارد نرخ‌ها را کاهش دهد تا نرخ‌های واقعی را سرکوب کند. بنابراین، دارایی‌های بدهی فاقد جذابیت هستند، به‌ویژه در بخش طولانی منحنی، و منحنی بازدهی شیب‌دارتر اجتناب‌ناپذیر به نظر می‌رسد، اگرچه شک دارم که میزان تسهیلات فدرال رزرو به اندازه‌ای باشد که در حال حاضر قیمت‌گذاری شده است.

2. سهام آمریکا به طور قابل توجهی ضعیف‌تر از سهام غیرآمریکایی و طلا عمل می‌کند

همانطور که قبلاً ذکر شد، در حالی که سهام آمریکا هنگام قیمت‌گذاری به دلار عملکرد قوی دارند، در یک ارز قوی به طور قابل توجهی عقب می‌مانند و به طور قابل توجهی از سهام در کشورهای دیگر عقب هستند. بدیهی است که سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند سهام، اوراق قرضه و دارایی‌های غیرآمریکایی را نسبت به دارایی‌های آمریکایی نگه دارند.

به طور خاص، سهام اروپا ۲۳٪، سهام چین ۲۱٪، سهام انگلیس ۱۹٪ و سهام ژاپن ۱۰٪ بهتر از سهام آمریکا عمل کردند. سهام بازارهای نوظهور حتی بهتر عمل کردند، با بازدهی ۳۴٪، اوراق قرضه دلاری بازارهای نوظهور ۱۴٪ بازدهی داشتند و اوراق قرضه محلی بازارهای نوظهور (به دلار) بازدهی کلی ۱۸٪ ارائه دادند. به عبارت دیگر، ثروت در حال تجربه یک تغییر قابل توجه و انتقال ارزش از آمریکا به خارج است که می‌تواند منجر به تعادل مجدد و تخصیص‌های متنوع‌تر شود.

در مورد سهام آمریکا در سال گذشته، نتایج قوی به رشد درآمد و گسترش نسبت قیمت به درآمد (P/E) نسبت داده شد.

به طور خاص، درآمدها به دلار ۱۲٪ رشد کردند، P/E حدود ۵٪ گسترش یافت، به اضافه حدود ۱٪ بازده سود سهام، که منجر به بازده کلی S&P حدود ۱۸٪ شد. "هفت غول فناوری"، که حدود یک سوم ارزش بازار را تشکیل می‌دهند، در سال ۲۰۲۵ رشد درآمد ۲۲٪ را تجربه کردند، در حالی که ۴۹۳ سهم باقی‌مانده نیز به رشد درآمد ۹٪ دست یافتند.

در رشد درآمد، ۵۷٪ به رشد درآمد (افزایش ۷٪) و ۴۳٪ به بهبود حاشیه سود (رشد ۵.۳٪) نسبت داده شد. بخش زیادی از بهبود حاشیه سود ممکن است به دلیل بهره‌وری فناوری باشد، اما این هنوز به دلیل محدودیت‌های داده قطعی نیست.

با این وجود، بهبود درآمد عمدتاً به دلیل بزرگتر شدن "کیک اقتصادی" است، که سرمایه‌گذاران بیشترین سود را می‌برند و کارگران نسبتاً کمتر سهیم می‌شوند. نظارت بر حاشیه سود در آینده بسیار مهم است، زیرا بازار در حال حاضر انتظار دارد این رشد ادامه یابد، در حالی که نیروهای سیاسی چپ‌گرا در تلاش برای بازپس‌گیری سهم بیشتری هستند.

3. ارزش‌گذاری و انتظارات آینده

اگرچه گذشته شناخته شده و آینده نامشخص است، درک علیت می‌تواند به ما در پیش‌بینی آینده کمک کند. در حال حاضر، با نسبت‌های P/E بالا و اسپرد اعتباری بسیار پایین، ارزش‌گذاری‌ها کشیده به نظر می‌رسند. تاریخ نشان داده است که این امر بازدهی پایین‌تر بازار سهام در آینده را پیش‌بینی می‌کند. بر اساس سطوح بازده و بهره‌وری فعلی، انتظار بازدهی بلندمدت سهام من تنها ۴.۷٪ (در صدک پایین تاریخی) است که در مقایسه با بازده اوراق قرضه ۴.۹٪ بسیار پایین است و منجر به حق بیمه ریسک سهام بسیار پایین می‌شود.

این بدان معناست که سود بیشتری برای استخراج از حق بیمه ریسک، اسپرد اعتباری و حق بیمه نقدینگی وجود ندارد. اگر کاهش ارزش ارز منجر به افزایش فشارهای عرضه و تقاضا و متعاقباً افزایش نرخ‌ها شود، این امر تأثیرات منفی قابل توجهی بر بازارهای اعتباری و سهام خواهد داشت.

دو عدم قطعیت بزرگ، سیاست فدرال رزرو و رشد بهره‌وری هستند. رئیس جدید فدرال رزرو و کمیته به نظر می‌رسد تمایل دارند نرخ‌های اسمی و واقعی را پایین نگه دارند، که از قیمت‌ها حمایت کرده و حباب‌ها را باد می‌کند. انتظار می‌رود بهره‌وری در سال ۲۰۲۶ افزایش یابد، اما مشخص نیست که چه مقدار از این به سود تبدیل می‌شود به جای اینکه برای مالیات یا هزینه‌های دستمزد (یک مسئله کلاسیک چپ و راست) استفاده شود.

در سال ۲۰۲۵، کاهش نرخ بهره و اعتبار آسان فدرال رزرو نرخ تنزیل را کاهش داد و از دارایی‌هایی مانند سهام و طلا حمایت کرد. این بازارها دیگر ارزان نیستند. شایان ذکر است که این اقدامات تورم‌زا به بازارهای غیرنقدشونده مانند سرمایه‌گذاری خطرپذیر (VC)، سهام خصوصی (PE) و املاک و مستغلات نفعی نرساند. اگر بدهی این نهادها مجبور به تأمین مالی با نرخ‌های بالاتر شود، فشار نقدینگی باعث کاهش قابل توجه این دارایی‌ها نسبت به دارایی‌های نقدشونده خواهد شد.

4. انقلاب نظم سیاسی

در سال ۲۰۲۵، سیاست نقش اصلی را در هدایت بازارها ایفا کرد:

سیاست داخلی دولت ترامپ: یک شرط‌بندی اهرمی بر سرمایه‌داری برای احیای تولید و فناوری هوش مصنوعی آمریکا.

سیاست خارجی: برخی از سرمایه‌گذاران خارجی را ترساند، نگرانی‌ها در مورد تحریم‌ها و درگیری‌ها از تنوع‌بخشی سرمایه‌گذاری و خرید طلا حمایت کرد.

نابرابری ثروت: ۱۰٪ برتر سرمایه‌گذاران سهام بیشتری دارند و رشد درآمد سریع‌تری را تجربه می‌کنند؛ آن‌ها تورم را یک مسئله نمی‌بینند، در حالی که ۶۰٪ پایین جمعیت احساس می‌کنند توسط آن غرق شده‌اند.

"مسئله ارزش ارز/قدرت خرید" دستور کار سیاسی برتر سال آینده خواهد بود، که می‌تواند منجر به از دست دادن مجلس توسط حزب جمهوری‌خواه و ایجاد آشوب در سال ۲۰۲۷ شود. در اول ژانویه، زهران ممدانی، برنی سندرز و AOC تحت پرچم "سوسیالیسم دموکراتیک" همگرا شدند و نبردی بر سر ثروت و پول را نوید دادند.

5. نظم جهانی و فناوری

در سال ۲۰۲۵، نظم جهانی به وضوح از چندجانبه‌گرایی به یک‌جانبه‌گرایی (برتری قدرت) تغییر یافت. این منجر به افزایش هزینه‌های نظامی، گسترش بدهی، تشدید حمایت‌گرایی و جهانی‌زدایی شد. تقاضا برای طلا تقویت شد، در حالی که تقاضا برای بدهی آمریکا و دارایی‌های دلاری کاهش یافت.

در جبهه فناوری، موج هوش مصنوعی در حال حاضر در مراحل اولیه یک حباب است. من به زودی گزارش شاخص حباب خود را منتشر خواهم کرد.

خلاصه

در نتیجه، من معتقدم که: قدرت بدهی/پول/بازار/اقتصاد، قدرت سیاسی داخلی، قدرت ژئوپلیتیک (هزینه‌های نظامی)، قدرت طبیعی (آب و هوا) و قدرت فناوری جدید (هوش مصنوعی) همچنان محرک‌های اصلی تغییر شکل چشم‌انداز جهانی خواهند بود. این نیروها به طور گسترده از الگوی "موج بلند" که در کتاب من ذکر شده است، پیروی خواهند کرد.

در مورد موقعیت‌دهی سبد سهام، من نمی‌خواهم مشاور سرمایه‌گذاری شما باشم، اما می‌خواهم به شما کمک کنم بهتر سرمایه‌گذاری کنید. مهم‌ترین چیز داشتن توانایی تصمیم‌گیری مستقل است. شما می‌توانید جهت موقعیت من را از منطق من استنباط کنید. اگر می‌خواهید یاد بگیرید چگونه بهتر عمل کنید، توصیه می‌کنم دوره "اصول بازار دالیو" ارائه شده توسط موسسه مدیریت ثروت (WMI) در سنگاپور را بگذرانید.

لینک پست اصلی