چرا با وجود اخبار مثبت، قیمت ارز دیجیتال همچنان کاهش می‌یابد؟

عنوان اصلی مقاله: چرا کوین شما رشد نمی‌کند
نویسنده اصلی: سانتیاگو آر سانتوس، بنیان‌گذار Inversion
ترجمه: آزوما، Oglobo Planet Daily

در این چرخه، کسانی که به ارز دیجیتال توجه می‌کنند، همیشه سرفصل‌های خبری مانند این‌ها را می‌بینند:

· یک ETF راه‌اندازی شده است

· یک شرکت بزرگ در حال ادغام یک استیبل‌کوین است

· مقررات در حال دوستانه‌تر شدن هستند

بدون شک، این‌ها همه تحولاتی هستند که قبلاً می‌خواستیم ببینیم، اما چرا بازار شبیه یک فاجعه است؟

چرا بازار سهام آمریکا امسال ۱۵–۲۰٪ رشد کرد، در حالی که بیت‌کوین فقط یک ترن هوایی «به ماه رفتن و دوباره سقوط کردن» را تجربه کرد؟ چرا میم کوین محبوب شما همیشه در حال عمیق‌تر کردن حفره خود است، حتی زمانی که جریان اصلی دیگر صنعت ارز دیجیتال را یک کلاهبرداری نمی‌بیند؟

بیایید در مورد دلایل آن صحبت کنیم.

پذیرش ≠ افزایش قیمت

یک فرض ریشه‌دار در توییتر کریپتو وجود دارد: «تا زمانی که نهادها بیایند، مقررات شفاف شوند و غول‌ها مایل به صدور کوین باشند... همه مشکلات حل خواهد شد و قیمت به ماه خواهد رفت.»

خب، آن‌ها آمدند، شما مطمئناً آن را در اخبار دیدید، اما دیدید که اکنون کجا هستیم...

در حوزه سرمایه‌گذاری، تنها یک سوال واقعی وجود دارد—آیا بازار اخبار خوب را از قبل پیش‌خور کرده است؟

این همیشه سخت‌ترین چیز برای قضاوت است، اما رفتار بازار به ما یک واقعیت سخت برای پذیرش را می‌گوید: همه آنچه می‌خواستیم به دست آمده است، اما قیمت افزایش نیافته است.

آیا بازار بسیار ناکارآمد است؟ قطعاً! چرا اینطور است؟ زیرا قیمت‌گذاری اکثر دارایی‌های ارز دیجیتال به شدت از واقعیت جدا شده است.

ارزش بازار ۱.۵ تریلیون دلاری میم کوین... این اصلاً چه چیزی را نشان می‌دهد؟

بیایید کمی عقب‌تر برویم.

بیت‌کوین یک کلاس دارایی کاملاً مستقل است—یک روایت کامل، درست مثل طلا. ارزش بازار بیت‌کوین حدود ۱.۹ تریلیون دلار است، در حالی که طلا حدود ۲۹ تریلیون دلار است، که اولی کمتر از ۱۰٪ ارزش بازار دومی را تشکیل می‌دهد و منطق واضحی از ارزش «پوشش ریسک + اختیار معامله» به آن می‌دهد.

با اتریوم، XRP، Solana و تمام آلت‌کوین‌های دیگر، ارزش بازار آن‌ها حدود ۱.۵ تریلیون دلار است، اما پایه روایی آن‌ها بسیار شکننده‌تر است.

اکنون افراد زیادی نیستند که پتانسیل بلاک‌چین را انکار کنند و تقریباً هیچ‌کس نمی‌گوید که کل این صنعت یک کلاهبرداری است؛ آن مرحله واقعاً گذشته است.

اما «پتانسیل» نمی‌تواند به سوال دنیای واقعی پاسخ دهد — آیا این صنعت با تنها حدود ۴۰ میلیون کاربر فعال واقعاً می‌تواند تریلیون‌ها دلار ارزش داشته باشد؟

در عین حال، شایعات حاکی از آن است که OpenAI قرار است با ارزش‌گذاری نزدیک به ۱ تریلیون دلار عرضه اولیه شود و گفته می‌شود پایگاه کاربران آن ۲۰ برابر کل اکوسیستم ارز دیجیتال است. شما می‌توانید در مورد آن مقایسه تامل کنید.

در این لحظه، ما باید از خود یک سوال واقعی بپرسیم: از این به بعد، بهترین راه برای به دست آوردن مواجهه با ارز دیجیتال چیست؟

از نظر تاریخی، پاسخ زیرساخت بوده است، مانند اتریوم اولیه، Solana اولیه یا توکن‌های دیفای اولیه. این استراتژی در آن زمان موثر بود.

اما امروز چطور؟ امروز، قیمت‌گذاری اکثر این دارایی‌ها به گونه‌ای است که گویی ما قبلاً ۱۰۰ برابر افزایش استفاده و ۱۰۰ برابر افزایش درآمد کارمزد را فرض کرده‌ایم. قیمت‌گذاری تقریباً کامل است، اما بدون حاشیه امنیت.

بازار احمق نیست، فقط حریص است

در این چرخه، سرفصل‌هایی که پیش‌بینی می‌کردیم به واقعیت تبدیل شده‌اند... اما چند واقعیت روشن شده است:

• بازار به داستان شما اهمیت نمی‌دهد؛ به شکاف بین قیمت و اصول بنیادین اهمیت می‌دهد.

• اگر این شکاف در بلندمدت ادامه یابد، بازار در نهایت دیگر به شما اعتماد نخواهد کرد. به خصوص پس از اینکه شروع به نشان دادن درآمد واقعی کردید.

• ارز دیجیتال دیگر داغ‌ترین معامله نیست؛ هوش مصنوعی است.

• سرمایه همیشه به دنبال شتاب خواهد بود؛ اینگونه است که بازار مدرن عمل می‌کند.

• در حال حاضر، هوش مصنوعی قهرمان است، نه ارز دیجیتال.

• شرکت‌ها از منطق تجاری پیروی می‌کنند، نه ایدئولوژی.

• راه‌اندازی Tempo توسط Stripe به عنوان یک زنگ بیدارباش است. شرکت‌ها صرفاً به این دلیل که شنیده‌اند اتریوم کامپیوتر جهان در Bankless است، از زیرساخت عمومی استفاده نخواهند کرد؛ آن‌ها به جایی می‌روند که به بهترین وجه نیازهایشان را برآورده کند.

بنابراین، اصلاً تعجب نمی‌کنم که با وجود ورود لری فینک (مدیرعامل BlackRock)، توکن شما رشد نکرده است.

وقتی قیمت‌گذاری دارایی کامل است، یک حرکت کوچک از پاول (رئیس فدرال رزرو) یا یک نگاه عجیب از هوانگ رن‌شون (مدیرعامل NVIDIA) برای نابودی کل تز سرمایه‌گذاری کافی است.

محاسبات سریع در مورد اتریوم و Solana: چرا درآمد سود نیست؟

بیایید چند محاسبه تقریبی در مورد Layer1 اصلی انجام دهیم.

ابتدا، بیایید استیکینگ را بررسی کنیم—توجه داشته باشید که این سود نیست:

• Solana: اندازه استیکینگ حدود ۴۱۹ میلیون SOL است، با نرخ سالانه حدود ۶٪، که مربوط به حدود ۲۵ میلیون SOL پاداش استیکینگ در سال است، که با قیمت ۱۴۰ دلار تخمین زده می‌شود، به ارزش حدود ۳.۵ میلیارد دلار;

• اتریوم: اندازه استیکینگ حدود ۳۳.۸ میلیون ETH است، با نرخ سالانه حدود ۴٪، که مربوط به حدود ۱.۳۵ میلیون ETH پاداش استیکینگ در سال است، که با قیمت ۳۱۰۰ دلار تخمین زده می‌شود، به ارزش حدود ۴.۲ میلیارد دلار;

برخی ممکن است به پاداش‌های استیکینگ اشاره کنند و بگویند، «نگاه کنید، استیک‌کنندگان پاداش می‌گیرند! این جذب ارزش است!»

اشتباه است. پاداش‌های استیکینگ جذب ارزش نیستند؛ آن‌ها تورم، رقیق‌سازی و هزینه‌های امنیتی هستند، نه سود.

ارزش اقتصادی واقعی از کارمزد کاربر + انعام + MEV پرداخت شده می‌آید، که بخشی از یک بلاک‌چین است که به «درآمد» نزدیک‌تر است.

در این راستا، اتریوم در سال ۲۰۲۴ حدود ۲.۷ میلیارد دلار کارمزد تراکنش ایجاد کرد که پیشتاز تمام زنجیره‌های عمومی است؛ از سوی دیگر، Solana اخیراً در درآمد شبکه پیشتاز بوده و صدها میلیون دلار در هر سه ماهه درآمد کسب کرده است.

بنابراین، بیایید یک برآورد تقریبی از وضعیت فعلی انجام دهیم:

• ارزش بازار اتریوم حدود ۴۰۰ میلیارد دلار است و می‌تواند سالانه حدود ۱۰ تا ۲۰ میلیارد دلار «درآمد» از طریق کارمزد + MEV ایجاد کند. این معادل نسبت قیمت به فروش ۲۰۰ تا ۴۰۰ برابر بر اساس «درآمد به سبک کازینو» در طول جنون بازار است;

• وقتی ارزش بازار Solana حدود ۷۵۰-۸۰۰ میلیارد دلار است، درآمد سالانه آن از ۱۰ میلیارد دلار فراتر می‌رود. بر اساس برآورد گسترده شما از درآمد سالانه (بدون انتخاب ماه‌های اوج و برون‌یابی برای کل سال)، نسبت قیمت به فروش آن تقریباً ۲۰-۶۰ برابر است.

این‌ها ارقام دقیقی نیستند و دقت لازم نیست. ما در حال ارسال اسناد به SEC نیستیم؛ ما فقط می‌خواهیم ببینیم که آیا هنگام ارزش‌گذاری دارایی‌هایی با این ماهیت، استانداردهای یکسانی اعمال می‌شود یا خیر.

این هنوز به مسئله اصلی نرسیده است. مهم‌ترین مسئله این است که این درآمد، درآمد تکرارپذیر پایدار نیست—این درآمد بلندمدت با درجه سازمانی پایدار نیست؛ بلکه از فعالیت‌های معاملاتی بسیار چرخه‌ای، سوداگرانه، پرنوسان و ناپایدار می‌آید:

• قراردادهای آتی دائمی;
• میم کوین‌ها;
• لیکوئید شدن‌ها;
• جهش‌های MEV;
• انواع مختلفی از گمانه‌زنی‌های با فرکانس بالا «به سبک کازینو روی زنجیره»;

در بازار صعودی، کارمزدهای شبکه و درآمد MEV افزایش می‌یابد؛ اما در بازار نزولی، آن‌ها بدون هیچ ردی ناپدید می‌شوند.

این «درآمد تکرارپذیر» SaaS نیست؛ این بیشتر شبیه یک کازینو در لاس وگاس است. شما به کسب‌وکاری که فقط زمانی می‌تواند پول درآورد که کازینو هر ۳-۴ سال یک‌بار پر باشد، ضرایب ارزش‌گذاری شبیه Shopify اختصاص نمی‌دهید.

کسب‌وکارهای مختلف باید ضرایب ارزش‌گذاری متفاوتی داشته باشند.

بازگشت به «اصول بنیادین»

در هر جهان منطقی سازگار، توضیح این موضوع دشوار است: چگونه اتریوم، با ارزش بازار بیش از ۴۰۰ میلیارد دلار، که احتمالاً تنها با ۱۰ تا ۲۰ میلیارد دلار درآمد کارمزد بسیار چرخه‌ای مطابقت دارد، می‌تواند یک سرمایه‌گذاری «ارزشی» در نظر گرفته شود؟

این به معنای نسبت قیمت به فروش ۲۰۰ تا ۴۰۰ برابر است، حتی زمانی که رشد کند می‌شود و ارزش به طور مداوم توسط Layer 2 تخلیه می‌شود. نقش اتریوم شبیه نوعی دولت فدرال عجیب است که فقط می‌تواند «مالیات‌های سطح ایالتی» را جمع‌آوری کند، در حالی که ایالت‌ها (Layer 2) بیشتر درآمد ارزش افزوده را برای خود نگه می‌دارند.

ما اتریوم را به عنوان «کامپیوتر جهان» تبلیغ کرده‌ایم، اما وضعیت جریان نقدی آن اصلاً با قیمتش مطابقت ندارد. اتریوم برای من بسیار شبیه Cisco در گذشته است—رهبر اولیه، ضرایب ارزش‌گذاری اشتباه و یک اوج تاریخی که ممکن است دیگر هرگز به آن نرسد.

از سوی دیگر، Solana در مقایسه نسبتاً کمتر دیوانه‌وار به نظر می‌رسد — نه ارزان، اما نه پوچ. در سطح ارزش بازار ۷۵۰ تا ۸۰۰ میلیارد دلار، می‌تواند به درآمدهای سالانه میلیاردی دست یابد — با دست‌ودلبازی، با نسبت قیمت به فروش حدود ۲۰-۴۰ برابر. این هنوز بالاست، هنوز حباب وجود دارد، اما در مقایسه با اتریوم «نسبتاً ارزان» است.

برای درک این ضرایب ارزش‌گذاری، بیایید به NVIDIA نگاه کنیم، محبوب‌ترین سهام رشد در جهان، که نسبت قیمت به درآمد آن تقریباً ۴۰-۴۵ برابر است (توجه داشته باشید که این نسبت قیمت به فروش نیست)، و همچنین دارای:

• درآمد واقعی;
• حاشیه سود واقعی;
• تقاضای سازمانی جهانی;
• درآمد پایدار و تضمین شده قراردادی;
• و مشتریانی خارج از کازینو ارز دیجیتال (شایان ذکر است: استخراج‌کنندگان ارز دیجیتال اولین بردار رشد واقعاً بالای NVIDIA بودند).

دوباره تأکید می‌کنم، جریان‌های درآمدی این بلاک‌چین‌ها ماهیت «درآمد به سبک کازینو» چرخه‌ای دارند، نه جریان‌های نقدی پایدار و قابل پیش‌بینی. به طور دقیق، این بلاک‌چین‌ها باید با تخفیف معامله شوند، نه با حق بیمه نسبت به شرکت‌های فناوری.

اگر درآمد این صنعت نتواند از معاملات سوداگرانه به ارزش اقتصادی واقعی و تکرارپذیر تبدیل شود، اکثر ارزش‌گذاری‌ها دوباره قیمت‌گذاری خواهند شد.

ما هنوز در مراحل اولیه هستیم… اما نه آنقدر اولیه

یک روز، قیمت‌ها به اصول بنیادین باز خواهند گشت، اما نه الان.

در حال حاضر، هیچ دلیل بنیادی برای اینکه اکثر توکن‌ها ضرایب ارزش‌گذاری بالایی داشته باشند وجود ندارد. بسیاری از شبکه‌ها هنگامی که یارانه‌ها و مشوق‌های ایردراپ حذف شوند، هیچ جذب ارزش واقعی ندارند. بیشتر «سودآوری» به فعالیت‌های سوداگرانه در محصولات کازینو مانند گره خورده است. ما ریل‌هایی ساخته‌ایم که می‌توانند ارزش را در سطح جهانی ۲۴/۷ با هزینه کم منتقل کنند... تنها برای اینکه بهترین مورد استفاده آن‌ها را به عنوان یک ماشین اسلات در نظر بگیریم.

این حرص و طمع کوتاه‌مدت، تنبلی بلندمدت است.

به نقل از مارک راندولف، هم‌بنیان‌گذار Netflix: «فرهنگ چیزی نیست که می‌گویید، بلکه چیزی است که انجام می‌دهید.» وقتی محصول اصلی شما یک قرارداد آتی دائمی با اهرم ۱۰ برابر روی Fartcoin است، برای من از تمرکززدایی موعظه نکنید.

ما می‌توانیم بهتر عمل کنیم. این تنها راه برای ارتقا از یک کازینوی نیچ بیش از حد مالی‌شده به یک صنعت واقعاً بلندمدت است.

پایانِ آغاز

من فکر نمی‌کنم این پایان راه برای صنعت کریپتو باشد، اما معتقدم این پایانِ «آغاز» است.

ما بیش از حد روی زیرساخت تمرکز کرده‌ایم—ریختن بیش از صد میلیارد دلار به بلاک‌چین، پل‌های زنجیره‌ای، Layer 2، زیرساخت‌های مختلف—اما به شدت روی استقرار واقعی، محصولات و کاربران کم‌توجهی کرده‌ایم.

ما همچنان به این موارد می‌بالیم:

• TPS;
• فضای بلاک;
• معماری رول‌آپ Layer 2;

اما کاربران به این‌ها اهمیت نمی‌دهند، آن‌ها به این‌ها اهمیت می‌دهند:

• آیا ارزان‌تر است;
• آیا سریع‌تر است;
• آیا راحت‌تر است;
• و آیا واقعاً مشکل آن‌ها را حل می‌کند;

زمان آن رسیده است که به جریان نقدی، به اقتصاد واحد، به اساسی‌ترین سوال بازگردیم—کاربر کیست؟ ما چه چیزی را حل می‌کنیم؟

سود واقعی کجاست؟

من بیش از یک دهه است که در بلندمدت نسبت به ارز دیجیتال صعودی بوده‌ام و این تغییر نکرده است.

من هنوز معتقدم:

• استیبل‌کوین‌ها به ریل پرداخت پیش‌فرض تبدیل خواهند شد;

• زیرساخت باز و خنثی، امور مالی جهانی را در پشت صحنه تقویت خواهد کرد;

• شرکت‌ها این فناوری را به دلایل اقتصادی، نه ایدئولوژیک، اتخاذ خواهند کرد;

اما فکر نمی‌کنم بزرگترین برنده دهه آینده Layer 1 یا Layer 2 امروز باشد.

از نظر تاریخی، برنده هر چرخه فناوری از لایه تجمیع کاربر آمده است، نه لایه زیرساخت. اینترنت محاسبات/ذخیره‌سازی را ارزان کرد و ثروت به سمت Amazon، Google، Apple سرازیر شد—کسانی که از زیرساخت ارزان برای خدمت به میلیاردها نفر استفاده کردند.

کریپتو هم تفاوتی نخواهد داشت:

• فضای بلاک یک کالا است;

• مطلوبیت نهایی ارتقاء زیرساخت کاهش می‌یابد;

• کاربران همیشه برای راحتی هزینه می‌کنند;

• کسانی که می‌توانند کاربران را تجمیع کنند، بیشتر ارزش را جذب خواهند کرد;

بزرگترین فرصت اکنون تزریق این فناوری به شرکت‌هایی است که قبلاً مقیاس‌پذیر شده‌اند. سیستم‌های مالی قدیمی قبل از عصر اینترنت را برچیده و آن‌ها را با سیستم‌های کریپتو جایگزین کنید، مشروط بر اینکه این سیستم‌های جدید واقعاً هزینه‌ها را کاهش داده و کارایی را افزایش دهند—بسیار شبیه به اینترنت که به لطف کارایی اقتصادی غیرقابل انکار خود، همه چیز را از خرده‌فروشی تا صنعتی به آرامی ارتقا داد.

مردم اینترنت و نرم‌افزار را پذیرفتند زیرا از نظر اقتصادی منطقی بود و کریپتو هم تفاوتی نخواهد داشت.

ما می‌توانیم یک دهه دیگر منتظر بمانیم تا این اتفاق بیفتد. یا می‌توانیم همین الان اقدام کنیم.

به‌روزرسانی آگاهی

پس ما الان کجا ایستاده‌ایم؟

فناوری هنوز قابل اجرا است، پتانسیل هنوز عظیم است، کاربردهای دنیای واقعی هنوز در مراحل ابتدایی خود هستند و اکنون زمان مناسبی برای ارزیابی مجدد همه چیز است:

• شبکه را بر اساس استفاده در دنیای واقعی و کیفیت کارمزد ارزیابی کنید، نه ایدئولوژی;

• همه درآمدها به یک شکل ایجاد نمی‌شوند: بین درآمد واقعاً «پایدار» و درآمد سوداگرانه «چرخه‌ای» تمایز قائل شوید;

• برندگان دهه گذشته بر دهه آینده تسلط نخواهند داشت; استفاده از قیمت توکن به عنوان تابلوی امتیاز برای تایید فناوری را متوقف کنید;

ما هنوز در مراحل اولیه هستیم، تا جایی که هنوز مانند غارنشینان رفتار می‌کنیم و از قیمت توکن برای قضاوت در مورد اثربخشی فناوری استفاده می‌کنیم. هیچ‌کس AWS یا Azure را انتخاب نمی‌کند زیرا سهام Amazon یا Microsoft در یک هفته افزایش یافته است.

ما می‌توانیم ده سال دیگر منتظر بمانیم تا شرکت‌ها این فناوری را اتخاذ کنند، یا می‌توانیم همین الان اقدام کنیم تا GDP واقعی را به زنجیره بیاوریم.

کار هنوز تمام نشده است؛ ما باید یاد بگیریم که معکوس فکر کنیم.

لینک مقاله اصلی