خداحافظی با سرمایه‌گذاری‌های «هوا»: از این ۶ معیار کلیدی برای شناسایی یک پروژه برنده استفاده کنید

عنوان اصلی مقاله: چگونه ارز دیجیتال را با معیارهای DeFi ارزیابی کنیم

نویسنده اصلی مقاله: پاتریک اسکات، Dynamo DeFi
ترجمه اصلی مقاله: Deep Tide TechFlow

در گذشته، تحلیل ارز دیجیتال عمدتاً حول نمودارها، چرخه‌های هیجان و روایت‌ها می‌چرخید. با این حال، با بلوغ این صنعت، عملکرد واقعی اهمیت بیشتری نسبت به وعده‌های توخالی پیدا کرده است. شما به فیلتری نیاز دارید که به شما کمک کند سیگنال‌های واقعاً ارزشمند را از نویز اطلاعات جدا کنید.

خوشبختانه، این فیلتر از قبل وجود دارد و به آن «بنیادهای آن‌چین» (Onchain Fundamentals) می‌گویند.

بنیادهای آن‌چین برای دیفای (DeFi) مزایای ساختاری نسبت به امور مالی سنتی (TradFi) فراهم می‌کنند. این نه تنها یکی از دلایل متعدد «پیروزی دیفای» است، بلکه یک مفهوم اصلی است که هر کسی که قصد سرمایه‌گذاری در این صنعت را دارد باید درک کند.

در طول چهار سال گذشته، من غرق در تحقیق درباره معیارهای داده‌های دیفای بوده‌ام، ابتدا به عنوان محقق و سپس با پیوستن به تیم DefiLlama. این مقاله برخی از مفیدترین چارچوب‌های تحلیلی را که در این مدت آموخته‌ام خلاصه می‌کند، به این امید که به شما کمک کند استفاده از این ابزارها را آغاز کنید.

منبع: https://defillama.com/?stablecoinsMcap=true&dexsVolume=true

چرا معیارهای DeFi مهم هستند؟

داده‌های آن‌چین نه تنها یک پیشرفت بزرگ در ارزیابی دارایی‌های ارز دیجیتال هستند، بلکه انقلابی در کل حوزه داده‌های مالی محسوب می‌شوند.

به این فکر کنید که سرمایه‌گذاران سنتی چگونه یک شرکت را ارزیابی می‌کنند: آن‌ها باید منتظر انتشار گزارش‌های درآمد فصلی بمانند. و اکنون، پیشنهادهایی حتی برای تغییر فرکانس انتشار گزارش‌های مالی از فصلی به نیم‌سالانه وجود دارد.

در مقابل، داده‌های مالی پروتکل‌های دیفای به صورت بلادرنگ در دسترس هستند. وب‌سایت‌هایی مانند DefiLlama داده‌های مربوطه را هر روز یا حتی هر ساعت به‌روزرسانی می‌کنند. اگر می‌خواهید حجم درآمد را دقیقه به دقیقه دنبال کنید، حتی می‌توانید مستقیماً داده‌های بلاک‌چین را برای این کار جستجو کنید (اگرچه داده‌های بیش از حد جزئی ممکن است معنادار نباشند، اما شما این گزینه را دارید).

این بدون شک یک پیشرفت انقلابی در شفافیت است. وقتی سهام یک شرکت سهامی عام را می‌خرید، به داده‌های مالی منتشر شده توسط مدیریت پس از حسابرسی توسط حسابداران تکیه می‌کنید که اغلب هفته‌ها یا حتی ماه‌ها تأخیر دارد. اما وقتی یک پروتکل دیفای را ارزیابی می‌کنید، در حال خواندن سوابق تراکنش‌هایی هستید که در لحظه روی یک دفتر کل تغییرناپذیر ledger ثبت می‌شوند.

البته، هر پروژه ارز دیجیتالی داده‌های بنیادی قابل پیگیری ندارد. برای مثال، بسیاری از «میم کوین‌ها» یا «پروژه‌های هوایی» که فقط یک وایت‌پیپر و یک گروه تلگرامی دارند، ممکن است از تحلیل بنیادی بهره چندانی نبرند (اگرچه معیارهای دیگری مانند تعداد دارندگان ممکن است مرجعی ارائه دهند).

با این حال، برای پروتکل‌هایی که کارمزد تولید می‌کنند، سپرده‌ها را جمع‌آوری می‌کنند و ارزش را بین دارندگان توکن توزیع می‌کنند، عملیات آن‌ها ردپاهای داده‌ای باقی می‌گذارد که قابل ردیابی و تحلیل است و اغلب پیش از شکل‌گیری روایت‌های بازار رخ می‌دهد.

برای مثال، نقدینگی Polymarket سال‌هاست که در حال رشد است، روندی که خیلی قبل‌تر از آنکه بازارهای پیش‌بینی به موضوعی داغ تبدیل شوند، آغاز شده بود.

منبع: https://defillama.com/protocol/polymarket

جهش قیمت توکن HYPE در تابستان گذشته ناشی از عملکرد درآمدی بالای و مداوم آن بود.

منبع: https://defillama.com/protocol/hyperliquid?tvl=false&revenue=true&fees=false&groupBy=monthly

این معیارها قبلاً به روندهای آینده اشاره کرده بودند؛ شما فقط باید بدانید کجا را نگاه کنید.

بررسی عمیق معیارهای اصلی

بیایید با معیارهای اصلی که برای سرمایه‌گذاری در دیفای باید بدانید شروع کنیم.

TVL (ارزش کل قفل‌شده)

TVL ارزش کل دارایی‌های سپرده‌گذاری شده در قراردادهای هوشمند یک پروتکل را اندازه‌گیری می‌کند.

· برای پلتفرم‌های وام‌دهی، TVL شامل وثیقه و دارایی‌های تأمین‌شده است.

· برای صرافی‌های غیرمتمرکز (DEX)، TVL به سپرده‌های موجود در استخرهای نقدینگی اشاره دارد.

· برای شبکه‌های بلاک‌چین، TVL ارزش کل قفل‌شده در تمام پروتکل‌های مستقر در آن شبکه است.

منبع: https://defillama.com/

در امور مالی سنتی (TradFi)، TVL مشابه دارایی‌های تحت مدیریت (AUM) است. صندوق‌های پوشش ریسک AUM خود را گزارش می‌دهند تا کل مبلغ وجوه مشتریان سپرده‌شده نزد خود را نشان دهند. به همین ترتیب، TVL نشان‌دهنده کل مبلغ وجوه سپرده‌شده در یک پروتکل است که سطح اعتماد کاربران به قرارداد هوشمند پروتکل را نشان می‌دهد.

با این حال، در طول سال‌ها، TVL با انتقادات قابل توجهی نیز مواجه شده است که برخی از آن‌ها معتبر هستند.

· TVL سطح فعالیت را اندازه‌گیری نمی‌کند. یک پروتکل ممکن است میلیاردها دلار سپرده داشته باشد اما سود بسیار کمی تولید کند.

· TVL همبستگی بالایی با قیمت توکن‌ها دارد. اگر قیمت اتریوم ۳۰٪ کاهش یابد، TVL تمام پروتکل‌هایی که اتریوم نگهداری می‌کنند نیز به نسبت کاهش می‌یابد، حتی اگر برداشت واقعی صورت نگیرد.

از آنجا که اکثر سپرده‌های دیفای به صورت توکن‌های پرنوسان هستند، TVL به راحتی تحت تأثیر نوسانات قیمت قرار می‌گیرد. بنابراین، ناظران هوشمند ورودی‌های دلاری را با TVL ترکیب می‌کنند تا تغییرات قیمت را از فعالیت واقعی سپرده‌گذاری متمایز کنند. ورودی‌های دلاری با اندازه‌گیری تغییرات موجودی هر دارایی بین دو روز متوالی (ضرب در قیمت) و جمع‌بندی آن‌ها محاسبه می‌شود. برای مثال، پروتکلی که ۱۰۰٪ وجوهش در اتریوم قفل شده است، اگر قیمت اتریوم ۲۰٪ کاهش یابد، شاهد کاهش ۲۰ درصدی TVL خواهد بود، اما ورودی‌های دلاری ۰ دلار خواهد بود.

با این وجود، هنگامی که TVL هم به دلار و هم به صورت توکن ارائه شود و در کنار معیارهای فعالیت یا بهره‌وری استفاده شود، همچنان ارزشمند است. TVL هنوز ابزاری حیاتی برای اندازه‌گیری اعتماد به پروتکل و مقیاس کلی دیفای است. فقط آن را به عنوان یک استاندارد ارزیابی کامل اشتباه نگیرید.

کارمزدها، درآمد و درآمد دارندگان

در دیفای، تعاریف این اصطلاحات با حسابداری سنتی متفاوت است که می‌تواند گیج‌کننده باشد.

· کارمزدها: از دیدگاه کاربر، کارمزدها به هزینه‌هایی اشاره دارد که هنگام استفاده از یک پروتکل می‌پردازید. برای مثال، هنگام معامله در یک صرافی غیرمتمرکز، باید کارمزد تراکنش بپردازید. این کارمزد ممکن است کاملاً به تأمین‌کنندگان نقدینگی برسد یا بخشی از آن به پروتکل تعلق گیرد. کارمزدها نشان‌دهنده کل مبلغی است که کاربران می‌پردازند، صرف‌نظر از مقصد نهایی. در امور مالی سنتی، این شبیه به درآمد ناخالص است.

· درآمد: درآمد به سهم پروتکل از عواید اشاره دارد. به عبارت دیگر، از تمام کارمزدهای پرداخت‌شده توسط کاربران، پروتکل واقعاً چقدر را حفظ کرده است؟ این درآمد ممکن است به خزانه پروتکل، تیم یا دارندگان توکن جریان یابد. درآمد شامل کارمزدهای تخصیص‌یافته به تأمین‌کنندگان نقدینگی نمی‌شود، که می‌توان آن را به عنوان سود ناخالص پروتکل در نظر گرفت.

· درآمد دارندگان: این یک تعریف محدودتر است که فقط بخشی از درآمد را که از طریق بازخرید، سوزاندن کارمزدها یا پاداش‌های مستقیم استیکینگ بین دارندگان توکن توزیع می‌شود، ردیابی می‌کند. در امور مالی سنتی، این شبیه به ترکیبی از سود سهام و بازخرید سهام است.

این تمایزها در ارزش‌گذاری بسیار مهم هستند. برخی پروتکل‌ها ممکن است کارمزدهای قابل توجهی تولید کنند، اما چون تقریباً تمام کارمزدها به تأمین‌کنندگان نقدینگی اختصاص می‌یابد، درآمد نهایی ناچیز است.

DefiLlama اکنون گزارش‌های درآمد جامعی را برای بسیاری از پروتکل‌ها منتشر کرده است. این گزارش‌ها بر اساس داده‌های آن‌چین هستند و به‌طور خودکار به‌روزرسانی می‌شوند، درآمد را به جریان‌های مختلف تقسیم کرده و این معیارها را با اصطلاحات حسابداری استاندارد بازتعریف می‌کنند.

منبع: https://defillama.com/protocol/aave

این گزارش‌های درآمد همچنین با نمودارهای جریانی همراه هستند که جریان وجوه را تجسم می‌کنند و نشان می‌دهند که وجوه از کاربران به پروتکل جریان می‌یابد و سپس در طول فرآیند بین ذینفعان مختلف توزیع می‌شود. اگر می‌خواهید عمیق‌تر در مدل اقتصادی یک پروژه خاص کاوش کنید، این اطلاعات ارزش بررسی را دارند.

منبع: https://defillama.com/protocol/aave

حجم معاملات

حجم معاملات برای ردیابی مقیاس فعالیت معاملاتی استفاده می‌شود.

· حجم صرافی غیرمتمرکز (DEX): تمام سواپ‌ها در صرافی‌های غیرمتمرکز را ردیابی می‌کند.

· حجم معاملات آتی (Perp): کل حجم معاملات در تمام پلتفرم‌های معاملاتی قراردادهای دائمی را جمع می‌زند.

منبع: https://defillama.com/pro/97i44ip1zko4f8h

حجم معاملات یک معیار کلیدی برای اندازه‌گیری مشارکت کلی در بازار ارز دیجیتال است. وقتی مردم به‌طور فعال از دارایی‌های دیجیتال استفاده می‌کنند، در تراکنش‌ها شرکت می‌کنند. جهش در حجم معاملات معمولاً با تغییرات در علاقه بازار، چه به دلیل اشتیاق صعودی و چه فروش وحشت‌زده، همبستگی دارد.

در مقایسه با چرخه‌های قبلی، حجم معاملات قراردادهای آتی دائمی رشد قابل توجهی داشته است. در سال ۲۰۲۱، حضور پلتفرم‌های معاملاتی قراردادهای دائمی هنوز بسیار محدود بود. امروزه، پلتفرم‌هایی مانند Hyperliquid، Aster و Lighter حجم‌های روزانه میلیارد دلاری را تجربه می‌کنند. به دلیل گسترش سریع در این فضا، مقایسه با داده‌های تاریخی بینش محدودی ارائه می‌دهد. برای مثال، مقایسه حجم‌های فعلی قراردادهای دائمی با سال ۲۰۲۱ فقط می‌تواند گسترش این بخش را نشان دهد نه اینکه اطلاعات ارزشمندتری ارائه دهد.

در یک دسته خاص، تغییرات در روند سهم بازار مهم‌تر از حجم معاملات مطلق است. برای مثال، اگر سهم بازار یک صرافی غیرمتمرکز قراردادهای دائمی از ۵٪ به ۱۵٪ رشد کند، این نشان‌دهنده بهبود موقعیت بازار است حتی اگر حجم معاملات مطلق آن کاهش یابد. کتابخانه داشبورد سفارشی DefiLlama نمودارهای سهم بازار بسیاری را ارائه می‌دهد که ارزش بررسی دارند.

سود باز (Open Interest)

سود باز به ارزش کل قراردادهای مشتقه اشاره دارد که معوق هستند یا تسویه نشده‌اند. برای یک صرافی غیرمتمرکز قراردادهای دائمی، سود باز نشان‌دهنده تمام موقعیت‌هایی است که هنوز بسته یا تسویه نشده‌اند.

منبع: https://defillama.com/open-interest

سود باز یک معیار حیاتی برای اندازه‌گیری نقدینگی در پلتفرم‌های مشتقه است. این نشان‌دهنده کل سرمایه مستقر در موقعیت‌های فعال قراردادهای دائمی است.

در طول تلاطم بازار، این معیار می‌تواند به سرعت فرو بریزد. یک رویداد لیکویید شدن در مقیاس بزرگ می‌تواند سود باز را در عرض چند ساعت از بین ببرد. با ردیابی بهبود پس از چنین رویدادهایی، می‌توان مشاهده کرد که آیا یک پلتفرم می‌تواند دوباره نقدینگی جذب کند یا اینکه وجوه به‌طور دائم به پلتفرم‌های دیگر منتقل شده‌اند.

ارزش بازار استیبل‌کوین

برای یک شبکه بلاک‌چین، ارزش بازار استیبل‌کوین به ارزش کل تمام استیبل‌کوین‌های مستقر در آن شبکه اشاره دارد.

منبع: https://defillama.com/stablecoins/chains

ارزش بازار استیبل‌کوین یک معیار کلیدی برای اندازه‌گیری جریان ورودی سرمایه است. برخلاف TVL که تحت تأثیر نوسانات قیمت توکن قرار می‌گیرد، استیبل‌کوین‌ها نشان‌دهنده دلار (یا معادل‌های دلاری) هستند که واقعاً از طریق پل‌های بین‌زنجیره‌ای به زنجیره تزریق شده‌اند. برای مثال، وقتی ارزش بازار استیبل‌کوین در یک زنجیره از ۳۰ میلیارد دلار به ۸۰ میلیارد دلار رشد می‌کند، به این معنی است که ۵۰ میلیارد دلار سرمایه واقعی به آن اکوسیستم جریان یافته است.

از اکتبر ۲۰۲۳، حدود ۱۸۰ میلیارد دلار به شکل استیبل‌کوین به بازار ارز دیجیتال وارد شده است. بخشی از آن ناگزیر وارد دیفای شد که منجر به رشد TVL، افزایش حجم معاملات و تولید کارمزد شد. نقدینگی استیبل‌کوین شبیه به جریان ورودی سرمایه در اقتصاد یک کشور است، جایی که افزایش عرضه استیبل‌کوین نشان‌دهنده ورود سرمایه جدید است، در حالی که کاهش آن نشان‌دهنده خروج سرمایه است.

درآمد اپلیکیشن و کارمزدهای اپلیکیشن

درآمد اپلیکیشن و کارمزدهای اپلیکیشن معیارهای سطح زنجیره هستند که درآمد و کارمزدهای تولید شده توسط تمام اپلیکیشن‌های مستقر در آن زنجیره را ردیابی می‌کنند، به استثنای استیبل‌کوین‌ها، پروتکل‌های استیکینگ نقدینگی و کارمزدهای گس.

من این را «تولید ناخالص داخلی» بلاک‌چین می‌بینم که فعالیت اقتصادی واقعی در آن اکوسیستم را به نمایش می‌گذارد.

درآمد یکی از سخت‌ترین نقاط داده برای جعل است زیرا نیاز دارد که کاربران واقعاً وجوه خود را خرج کنند. این امر آن را به یک شاخص با سیگنال بالا برای ارزیابی سطح فعالیت اکوسیستم دیفای تبدیل می‌کند.

توجه به این نکته مهم است که شما نمی‌توانید بر اساس درآمد اپلیکیشن ارزش‌گذاری کنید زیرا ارزش‌گذاری بر اساس درآمد نامرتبط با دارایی‌ها منطقی نیست. درآمد اپلیکیشن و کارمزدهای اپلیکیشن برای تشخیص اینکه آیا یک زنجیره در حال رشد است مناسب‌تر هستند تا ارزیابی ارزش آن.

چگونه این معیارها را به طور مؤثر تفسیر کنیم؟

درک معیارهای فردی اولین قدم است، اما برای استفاده مؤثر از آن‌ها، به یک چارچوب تحلیلی نیاز دارید. من ترجیح می‌دهم از رویکرد تحلیلی سه مرحله‌ای زیر استفاده کنم:

۱. رشد پایدار و باثبات را در اولویت قرار دهید.

۲. معیارهای موجودی و جریان را همزمان دنبال کنید.

۳. تأثیر باز شدن قفل توکن‌ها و مکانیسم‌های تشویقی را در نظر بگیرید.

۱. رشد پایدار و باثبات را در اولویت قرار دهید

پروتکل‌هایی که شاهد جهش کوتاهی در درآمد روی نمودارهای خود هستند و به دنبال آن فروپاشی سریع رخ می‌دهد، نمی‌توانند ایجاد ارزش پایدار را نشان دهند. من پروتکل‌های متعددی را دیده‌ام که در یک هفته به اوج درآمد رسیده‌اند اما یک ماه بعد ناپدید شده‌اند.

آنچه واقعاً اهمیت دارد رشد باثبات در یک دوره طولانی‌تر است. برای مثال، اگر درآمد ماهانه یک پروتکل در طول شش ماه به تدریج از ۵۰۰,۰۰۰ دلار به ۲ میلیون دلار رشد کند، این نشان‌دهنده رشد پایدار است. از سوی دیگر، اگر درآمد یک پروتکل ناگهان در یک هفته به ۵ میلیون دلار جهش کند اما سپس به سرعت به ۳۰۰,۰۰۰ دلار کاهش یابد، ممکن است فقط یک ناهنجاری کوتاه‌مدت باشد.

در صنعت ارز دیجیتال، زمان بسیار سریع‌تر از بازارهای سنتی حرکت می‌کند. در اینجا، حفظ رشد برای یک ماه تقریباً معادل یک فصل در بازارهای سنتی است. اگر درآمد یک پروتکل در طول شش ماه همچنان رشد کند، می‌توانید آن را شبیه به شرکتی بدانید که شاهد رشد درآمد برای شش فصل متوالی بوده است. این نوع عملکرد قابل توجه است.

۲. معیارهای موجودی و جریان را همزمان دنبال کنید

· معیارهای موجودی (Stock Metrics): مانند TVL (ارزش کل قفل‌شده)، سود باز، ارزش بازار استیبل‌کوین، موجودی خزانه و غیره، به شما می‌گویند چه مقدار سرمایه در پروتکل سپرده‌گذاری شده است.

· معیارهای جریان (Flow Metrics): مانند کارمزدها، درآمد، حجم معاملات و غیره، به شما سطح فعالیت واقعی در پروتکل را می‌گویند.

هر دو به یک اندازه مهم هستند.

سطوح فعالیت راحت‌تر دستکاری می‌شوند. برای مثال، یک پروتکل می‌تواند حجم تراکنش‌های خود را از طریق مشوق‌ها یا معاملات صوری به‌طور مصنوعی افزایش دهد و این جهش‌های موقت غیرمعمول نیستند. با این حال، نقدینگی واقعی به سختی جعل می‌شود. برای اینکه کاربران واقعاً وجوه خود را سپرده‌گذاری کنند و طولانی‌مدت بمانند، یک پروتکل باید دارای کاربرد واقعی باشد یا بازده جذابی ارائه دهد.

هنگام ارزیابی هر پروتکلی، حداقل یک معیار موجودی و یک معیار جریان را تحلیل کنید. برای مثال:

· برای یک صرافی غیرمتمرکز قراردادهای دائمی، می‌توانید سود باز و حجم معاملات را انتخاب کنید.

· برای یک پروتکل وام‌دهی، می‌توانید TVL و کارمزدها را انتخاب کنید.

· برای بلاک‌چین، می‌توانید ارزش بازار استیبل‌کوین و درآمد اپلیکیشن را انتخاب کنید.

اگر هر دوی این معیارها رشد را نشان دهند، این نشان می‌دهد که پروتکل واقعاً در حال گسترش است. اگر فقط معیار فعالیت در حال رشد است در حالی که نقدینگی راکد مانده است، تحلیل بیشتری لازم است، زیرا ممکن است دستکاری وجود داشته باشد. اگر فقط نقدینگی در حال افزایش است در حالی که فعالیت راکد مانده است، ممکن است نشان‌دهنده این باشد که سپرده‌ها عمدتاً از سوی چند «نهنگ» می‌آیند.

۳. باز شدن قفل توکن‌ها و مشوق‌ها را در نظر بگیرید

باز شدن قفل توکن‌ها فشار فروش ایجاد می‌کند. بخشی از توکن‌های واگذار شده که هفتگی توسط پروتکل آزاد می‌شوند، همیشه فروخته خواهند شد. اگر منبع تقاضای دیگری برای جبران این فروش وجود نداشته باشد، قیمت توکن کاهش خواهد یافت.

قبل از سرمایه‌گذاری، لطفاً برنامه باز شدن قفل توکن را بررسی کنید. پروتکلی که عرضه در گردش آن در حال حاضر ۹۰٪ است، فشار رقیق‌سازی کمی در آینده دارد. از سوی دیگر، پروتکلی که فقط ۲۰٪ عرضه در گردش دارد و در سه ماه آینده با باز شدن قفل بزرگی مواجه است، ریسک سرمایه‌گذاری کاملاً متفاوتی دارد.

به همین ترتیب، برای پروتکل‌های با درآمد بالا، اگر مشوق‌های توکنی صادر شده بیش از درآمد کسب‌شده از کاربران باشد، داده‌های درآمد بالا ممکن است به آن اندازه چشمگیر به نظر نرسند. DefiLlama این را از طریق معیار «Earnings» ردیابی می‌کند که هزینه مشوق را از درآمد کسر می‌کند. برای مثال، یک پروتکل ممکن است سالانه ۱۰ میلیون دلار درآمد ایجاد کند اما ۱۵ میلیون دلار به صورت توکن پاداش صادر کند.

اگرچه اقدامات تشویقی یک استراتژی مؤثر برای هدایت رشد اولیه پروتکل هستند و معمولاً در مراحل اولیه چرخه عمر یک پروتکل ضروری هستند، اما فشار فروشی ایجاد می‌کنند که باید توسط تقاضای دیگر جبران شود.

لینک مقاله اصلی