سقوط روز اول: معمای تخفیف ارزش‌گذاری نهنگ بیت‌کوین Twenty One

عنوان اصلی: «سقوط نزدیک به ۲۰ درصدی Twenty One در روز اول معاملات، معمای ارزش‌گذاری سومین دارنده بزرگ BTC»

نویسنده اصلی: Ding Dang, Odaily Planet Daily

شرکت «ذخیره دارایی بیت‌کوین» Twenty One Capital (NYSE: XXI) با حمایت غول stablecoin Tether و گروه ژاپنی SoftBank، در ۹ دسامبر به طور رسمی در بورس نیویورک عرضه شد. با این حال، علی‌رغم مزایای «دارایی سنگین» و «حمایت قوی»، قیمت سهام در اولین روز معاملات با کاهش درون‌روزی نزدیک به ۲۰٪ مواجه شد که واکنش اولیه نامطلوبی را از سوی بازار سرمایه به همراه داشت.

Twenty One که در اوایل سال ۲۰۲۵ تأسیس شد، توسط جک مالرز، بنیان‌گذار و مدیرعامل Strike هدایت می‌شود و خود را به عنوان شرکتی متمرکز بر btc-42">Bitcoin به عنوان تخصیص دارایی اصلی معرفی می‌کند. این شرکت از حمایت قوی صادرکننده استیبل‌کوین Tether، گروه ژاپنی SoftBank و بانک سرمایه‌گذاری وال استریت Cantor Fitzgerald برخوردار است.

شایان ذکر است که Twenty One did-4610">به جای IPO سنتی، از طریق ادغام SPAC با Cantor Equity Partners به صورت معکوس عرضه شد و در ۹ دسامبر به طور رسمی در NYSE لیست شد. Cantor Equity Partners یک پلتفرم کلیدی تحت مدیریت Cantor Fitzgerald است. این شرکت توسط برندن لوتنیک، پسر وزیر بازرگانی ایالات متحده هدایت می‌شود و او شخصاً این ادغام را رهبری کرد. وی در اطلاعیه‌ای تأکید کرد که مشارکت Cantor در گرد هم آوردن شرکت‌کنندگان نوآوری مانند Tether و SoftBank نقش اساسی داشته است. این رابطه، به‌ویژه در محیط سیاست‌های دوستدار ارز دیجیتال که توسط دولت ترامپ وعده داده شده، «بعد نهادی اعتبار» را به Twenty One Capital اضافه کرد.

با این حال، احساسات در بازار سرمایه به وضوح پیچیده‌تر است. این شرکت در ابتدا با کد CEP معامله می‌شد و پس از اعلام خبر، قیمت سهام از ۱۰.۲ دلار به ۵۹.۶ دلار افزایش یافت که نشان‌دهنده رشد تقریباً ۶ برابری بود و اشتیاق اولیه بازار برای روایت «شرکت ذخیره بیت‌کوین» در نمودارهای شمعی به تصویر کشیده شد. اما با فروکش کردن احساسات سوداگرانه، قیمت سهام به سرعت عقب‌نشینی کرد و اکنون در حدود ۱۱.۴ دلار در نوسان است و تقریباً تمام حق بیمه اولیه را از بین برده است.

این تضاد شدید در دارایی‌های قابل توجه بیت‌کوین آن دیده می‌شود. تا زمان لیست شدن، Twenty One دارای ۴۳,۵۱۴ BTC با ارزش بازار حدود ۴.۰۳ میلیارد دلار است که در رتبه سوم لیست شرکت‌های دارنده بیت‌کوین در جهان، پس از Strategy و MARA Holdings قرار دارد.

Valuation Puzzle: The Causes Behind Extreme Discount

آنچه واقعاً بازار را گیج می‌کند، ساختار ارزش‌گذاری آن است. در سطح قیمت فعلی سهام، ارزش کل بازار Twenty One تنها حدود ۱۸۶ میلیون دلار است و ضریب بازار (mNAV) آن به اندازه ۰.۰۴۶ پایین است. به عبارت دیگر، بازارهای سرمایه تنها مایلند دارایی بیت‌کوین آن را حدود ۴.۶٪ از ارزش دفتری آن قیمت‌گذاری کنند. چرا چنین تخفیف شدیدی وجود دارد؟

بررسی عمیق در خرید دارایی‌های آن نشان می‌دهد که ذخیره بیت‌کوین Twenty One عمدتاً از طریق خریدهای بلندمدت در بازار آزاد شکل نگرفته، بلکه به شدت متکی بر مدل «نجات سهامداران» است: ذخیره اولیه آن حدود ۴۲,۰۰۰ BTC از سرمایه‌گذاری مستقیم Tether حاصل شد. سپس در ۱۴ مه ۲۰۲۵، این شرکت دارایی‌های خود را ۴,۸۱۲ BTC دیگر از طریق Tether با هزینه‌ای حدود ۴.۵۸۷ میلیارد دلار افزایش داد که معادل هزینه حدود ۹۵,۳۰۰ دلار برای هر کوین است؛ و قبل از IPO، از طریق تأمین مالی PIPE و مکانیسم‌های اوراق قرضه قابل تبدیل، طرحی برای خرید حدود ۵,۸۰۰ BTC دیگر را تکمیل کرد.

مزیت این مدل در کارایی بالای آن نهفته است که فرآیند طولانی انباشت در بازار ثانویه را دور می‌زند و امکان افزایش سریع ذخایر را در مدت زمان کوتاه فراهم می‌کند؛ با این حال، هزینه آن به همان اندازه مشهود است: دارایی‌های بسیار متمرکز که از چند طرف وابسته می‌آیند، نفوذ کامل به ساختار معاملات داخلی، شکل نگهداری و محدودیت‌های احتمالی پروتکل را برای سرمایه‌گذاران دشوار می‌کند، جایی که شفافیت و پایداری به طور طبیعی به عوامل تخفیف قابل توجهی در قیمت‌گذاری بازار تبدیل می‌شوند.

The Collective Predicament of "Digital Asset Reserve Companies"

از منظر صنعت، مشکل Twenty One دیگر یک مورد ایزوله نیست. طبق داده‌های defillama.com، در حال حاضر بیش از ۷۰ «شرکت دارنده کوین» در سطح جهان وجود دارد (یعنی شرکت‌های سهامی عام که دارایی‌های ارز دیجیتال دارند). در میان ۲۰ دارنده برتر، mNAV اکثر شرکت‌ها به زیر ۱ سقوط کرده است، از جمله پیشگام این مدل، Strategy.

با عقب‌نشینی کلی بازار فعلی ارز دیجیتال، این «شرکت‌های دارنده کوین» از هسته روایت به دارایی‌های حاشیه‌ای در مدل کنترل ریسک تغییر مکان داده‌اند و ارزش‌گذاری بازار از این شرکت‌های ذخیره دارایی ارز دیجیتال به طور کلی محتاطانه شده است.

با این حال، تفاوت مقیاسی بین Strategy و Twenty One وجود دارد. Strategy در حال حاضر حدود ۶۶۰,۶۰۰ BTC دارد که حدود ۳٪ از کل عرضه بیت‌کوین را تشکیل می‌دهد، مقیاسی بیش از ۱۵ برابر Twenty One. این حجم نه تنها صدای بازار قوی‌تری به آن می‌دهد، بلکه نمادی از یک «لنگر سیستماتیک» است. وقتی mNAV شرکت Strategy به زیر ۱ می‌رسد، بازار به طور طبیعی سؤالات عمیق‌تری مطرح می‌کند: آیا مجبور به فروش کوین خواهد شد؟ آیا ساختار بدهی منجر به فروش گسترده می‌شود؟ آیا مدل DAT در مواجهه با چرخه‌های کلان، مبنای منطقی خود را از دست داده است؟

در واقع، با عقب‌نشینی قابل توجه بازار ارز دیجیتال در سال ۲۰۲۵، مدل DAT با آزمون سختی روبرو است. هسته این مدل انباشت بیت‌کوین از طریق بدهی و تأمین مالی سهام است که آن را به عنوان «دارایی نهایی» برای مقابله با تورم و کاهش ارزش پول در نظر می‌گیرد. با این حال، هنگامی که قیمت بیت‌کوین نوسانات قابل توجهی را تجربه می‌کند، ثبات این مدل شروع به لرزش می‌کند. برخی شرکت‌ها، با وجود داشتن مقدار زیادی BTC، به دلیل هزینه‌های عملیاتی و احساسات بازار با فشار ارزش‌گذاری مواجه هستند. در حالی که تخفیف شدید Twenty One مربوط به روش خرید دارایی آن است، همچنین منعکس‌کننده قیمت‌گذاری متمرکز ریسک توسط بازار برای کل مدل DAT است.

Conclusion: The narrative continues, but the market needs time

در طول هفته بلاک‌چین Binance در ۴ دسامبر، مایکل سیلور دیدگاه گسترده‌تری ارائه کرد. تحت عنوان «چرا بیت‌کوین هنوز دارایی نهایی است: فصل بعدی بیت‌کوین»، او بار دیگر قضاوت اصلی خود را در مورد دهه آینده بیت‌کوین تکرار کرد: بیت‌کوین در حال گذار از یک سرمایه‌گذاری به «سرمایه پایه» اقتصاد دیجیتال جهانی است و ظهور سیستم اعتبار دیجیتال، بازار اعتبار سنتی ۳۰۰ تریلیون دلاری را بازسازی خواهد کرد. از تغییرات سیاست و تغییر در نگرش‌های بانکی گرفته تا جذب نهادی ETFها و رشد انفجاری ابزارهای اعتبار دیجیتال، سیلور نظم مالی جدیدی را ترسیم می‌کند که در حال ظهور است: سرمایه دیجیتال انرژی فراهم می‌کند، اعتبار دیجیتال ساختار فراهم می‌کند و بیت‌کوین دارایی زیربنایی خواهد بود که همه چیز را پشتیبانی می‌کند.

از این منظر، شرکت‌هایی مانند Twenty One در واقع نوعی پتانسیل «درستی رو به جلو» دارند - اگر بیت‌کوین در نهایت گذار خود را از یک دارایی پرخطر به «طلای دیجیتال» تکمیل کند، این شرکت‌ها ممکن است به حامل‌های اصلی این فرآیند گذار تبدیل شوند.

با این حال، مشکل اینجاست که «درستی رو به جلو» به طور خودکار به معنای «قیمت‌گذاری معقول در حال حاضر» نیست. بازار هنوز به زمان نیاز دارد تا نقش واقعی بیت‌کوین در سیستم کلان را تأیید کند و انعطاف‌پذیری مدل DAT را در محیط‌های چرخه‌ای مختلف دوباره ارزیابی کند.

Original Article Link