لیکویید شدن آخرین راهکار Uniswap است

امروز صبح بیدار شدیم و دیدیم که UNI نزدیک به 40% رشد کرده است و کل بخش DeFi تجربه یک جهش کلی را داشته است.

دلیل این جهش این است که Uniswap آخرین برگ برنده خود را رو کرده است. Hayden، بنیان‌گذار Uniswap، پیشنهاد جدیدی را منتشر کرد که بر موضوع بحث‌برانگیز "تغییر کارمزد" (fee switch) تمرکز دارد. در واقع، این پیشنهاد در دو سال گذشته 7 بار مطرح شده است و برای جامعه Uniswap خبر جدیدی نیست.

با این حال، این بار متفاوت است زیرا این پیشنهاد شخصاً توسط خود Hayden آغاز شده است. علاوه بر تغییر کارمزد، این پیشنهاد شامل اقداماتی مانند توکن‌سوزی، ادغام Labs و Foundation نیز می‌شود. برخی از هولدرهای بزرگ قبلاً حمایت خود را ابراز کرده‌اند و این پیشنهاد در بازار پیش‌بینی، احتمال 79% برای تصویب دارد.

2 سال، 7 شکست، پشتکار "تغییر کارمزد"

تغییر کارمزد در واقع یک مکانیسم کاملاً رایج در فضای DeFi است. با مثال گرفتن از Aave، در سال 2025، این پروتکل با موفقیت تغییر کارمزد را فعال کرد و از مدل "بازخرید + توزیع" برای تخصیص درآمد پروتکل به بازخرید توکن AAVE استفاده کرد که قیمت را از 180 دلار به 231 دلار رساند و به افزایش سالانه 75% دست یافت.

علاوه بر Aave، تغییر کارمزد پروتکل‌هایی مانند Ethena، Raydium، Curve و Usual نیز موفقیت‌های چشمگیری داشته‌اند و نمونه‌ای از توکنومیک پایدار را برای کل صنعت DeFi فراهم کرده‌اند.

با وجود چنین سوابق موفقی، چرا Uniswap قادر به اجرای آن نبوده است؟

a16z کوتاه می‌آید، اما مشکلات Uniswap تازه شروع شده است

در اینجا باید به یک بازیگر کلیدی اشاره کنیم—a16z.

در تاریخ Uniswap، جایی که تعداد رای‌دهندگان رسمی معمولاً کم است، معمولاً فقط حدود 40 میلیون UNI برای رسیدن به حد نصاب رای‌گیری نیاز است. با این حال، این غول سرمایه‌گذاری خطرپذیر قبلاً حدود 55 میلیون توکن UNI را کنترل می‌کرد و تأثیر مستقیمی بر نتیجه رای‌گیری داشت.

آن‌ها همیشه مخالف پیشنهادهای مربوطه بوده‌اند.

از همان دو بررسی دما در ژوئیه 2022، آن‌ها تصمیم به رای ممتنع گرفتند و فقط در انجمن ابراز نگرانی کردند. اما تا سومین پیشنهاد در دسامبر 2022، زمانی که استخرهای نقدینگی مانند ETH-USDT و DAI-ETH در حال آماده‌سازی برای فعال‌سازی نرخ کارمزد 1/10 از طریق رای‌گیری on-chain بودند، a16z یک رای مخالف واضح داد و 15 میلیون قدرت رای UNI را به کار گرفت. این رای‌گیری با نرخ حمایت 45% به پایان رسید و به دلیل کمبود رای‌دهندگان رسمی شکست خورد، علی‌رغم اینکه اکثریت موافق بودند. در انجمن، a16z صراحتاً اعلام کرد: "ما در نهایت نمی‌توانیم از هیچ پیشنهادی که عوامل قانونی و مالیاتی را در نظر نمی‌گیرد، حمایت کنیم." این اولین مخالفت عمومی آن‌ها بود.

در پیشنهادهای بعدی، a16z دائماً این موضع را حفظ کرده است. در مه و ژوئن 2023، GFX Labs دو پیشنهاد مربوط به کارمزد را پشت سر هم معرفی کرد. اگرچه پیشنهاد ژوئن 54% حمایت دریافت کرد، اما در نهایت دوباره به دلیل کمبود رای‌دهندگان on-chain شکست خورد، که تحت تأثیر رای مخالف 15 میلیونی a16z قرار گرفت. در پیشنهاد ارتقای حاکمیت در مارس 2024، همان سناریو دوباره تکرار شد — با حدود 55 میلیون UNI موافق، اما توسط مخالفت a16z خنثی شد. دراماتیک‌ترین رویداد از مه تا اوت 2024 رخ داد، زمانی که پیشنهاددهندگان تلاش کردند نهاد DUNA مستقر در وایومینگ را برای کاهش ریسک قانونی ایجاد کنند. رای‌گیری در ابتدا برای 18 اوت برنامه‌ریزی شده بود اما به دلیل "مشکل جدید از یک ذینفع بی‌نام" که به طور گسترده تصور می‌شد a16z باشد، به طور نامحدود به تعویق افتاد.

بنابراین، a16z واقعاً نگران چیست؟ مشکل اصلی در ریسک قانونی نهفته است.

آن‌ها معتقدند که به محض فعال شدن تغییر کارمزد، توکن UNI ممکن است به عنوان یک اوراق بهادار طبقه‌بندی شود. طبق تست معروف Howey در ایالات متحده، اگر یک سرمایه‌گذار انتظار معقولی از "سود حاصل از تلاش دیگران" داشته باشد، ممکن است دارایی به عنوان اوراق بهادار تلقی شود. تغییر کارمزد دقیقاً چنین انتظاری را ایجاد می‌کند — پروتکل درآمد ایجاد می‌کند و هولدرهای توکن در سود سهیم می‌شوند، که بسیار شبیه به مدل تقسیم سود اوراق بهادار سنتی است. Miles Jennings، شریک a16z، در نظرات انجمن خود صریح بود: "DAOهای بدون نهاد قانونی با ریسک مسئولیت شخصی مواجه هستند."

علاوه بر ریسک قانون اوراق بهادار، مسائل مالیاتی نیز به همان اندازه دشوار هستند. هنگامی که کارمزدها به پروتکل سرازیر می‌شوند، IRS ممکن است DAO را ملزم به پرداخت مالیات شرکت‌ها کند، با برآوردهای اولیه که نشان‌دهنده بدهی مالیاتی تا 10 میلیون دلار است. مشکل این است که خود DAO یک سازمان غیرمتمرکز بدون ساختار مالی و نهاد قانونی سنتی است. سوالات حل‌نشده در مورد نحوه پرداخت مالیات و اینکه چه کسی این هزینه را متحمل خواهد شد، باقی مانده است. فعال کردن عجولانه تغییر کارمزد، بدون راه حل واضح، ممکن است تمام هولدرهای توکن حاکمیتی را در معرض ریسک‌های مالیاتی قرار دهد.

تا به امروز، UNI همچنان بزرگترین دارایی توکن تکی در سبد ارز دیجیتال a16z است، با حدود 64 میلیون UNI، که تأثیر قابل توجهی بر نتایج رای‌گیری دارد.

با این حال، همانطور که همه می‌دانیم، با انتخاب رئیس‌جمهور ترامپ و تغییرات در SEC، صنعت ارز دیجیتال یک بهار سیاسی باثبات را تجربه کرده است که ریسک‌های قانونی Uniswap را کاهش داده و نشان‌دهنده نرم شدن تدریجی موضع a16z است. بدیهی است که این دیگر یک نگرانی نیست و احتمال تصویب این پیشنهاد بسیار افزایش یافته است.

با این حال، این بدان معنا نیست که هیچ تناقض دیگری وجود ندارد؛ مکانیسم تغییر کارمزد Uniswap هنوز دارای برخی نکات بحث‌برانگیز است.

نمی‌توانید هم خدا را بخواهید و هم خرما را

برای درک این نکات جدید مورد اختلاف، ابتدا باید به طور خلاصه توضیح دهیم که این تغییر کارمزد واقعاً چگونه کار می‌کند.

از منظر اجرای فنی، این پیشنهاد تنظیمات دقیقی در ساختار کارمزد ایجاد کرد. در پروتکل V2، کل کارمزد در 0.3% باقی می‌ماند، با 0.25% تخصیص یافته به LPها و 0.05% که توسط پروتکل حفظ می‌شود. پروتکل V3 انعطاف‌پذیرتر است و کارمزد پروتکل را در یک‌چهارم تا یک‌ششم کارمزد LP تنظیم می‌کند. به عنوان مثال، در یک استخر نقدینگی 0.01%، کارمزد پروتکل 0.0025% است که معادل 25% سهم سود است؛ در حالی که در یک استخر 0.3%، کارمزد پروتکل 0.05% است که حدود 17% را نشان می‌دهد.

طبق این ساختار کارمزد، Uniswap به طور محافظه‌کارانه برآورد می‌شود که درآمد سالانه‌ای بین 10 تا 40 میلیون دلار ایجاد کند، که می‌تواند در سناریوی بازار صعودی بر اساس حجم معاملات اوج تاریخی به 50 تا 120 میلیون دلار برسد. در عین حال، این پیشنهاد همچنین شامل سوزاندن فوری 100 میلیون توکن UNI، معادل 16% از عرضه در گردش، و ایجاد یک مکانیسم سوزاندن مداوم است.

به عبارت دیگر، از طریق تغییر کارمزد، UNI از یک "توکن حاکمیتی بی‌ارزش" به یک دارایی درآمدزا واقعی تبدیل خواهد شد.

البته، این خبر بسیار خوبی برای هولدرهای UNI است، اما مشکل دقیقاً در همین‌جاست. زیرا ماهیت "تغییر کارمزد" بازتوزیع درآمد بین LPها و پروتکل است.

مبلغ کل کارمزدهای پرداخت شده توسط معامله‌گران تغییر نخواهد کرد؛ فقط درآمدهایی که در ابتدا کاملاً متعلق به LPها بود، اکنون باید بخشی را به پروتکل اختصاص دهند. هزینه از منبع می‌آید؛ با افزایش درآمدهای پروتکل، درآمد LPها به ناچار کاهش می‌یابد.

نمی‌توانید هم خدا را بخواهید و هم خرما را. Uniswap به وضوح دومی را در دوراهی "LP یا درآمد پروتکل؟" انتخاب کرد.

بحث‌های جامعه نشان می‌دهد که پس از فعال شدن "تغییر کارمزد"، نیمی از حجم معاملات Uniswap در زنجیره Base یک‌شبه ناپدید خواهد شد

تأثیر منفی بالقوه این بازتوزیع قابل توجه است. در کوتاه‌مدت، درآمد LPها بسته به تقسیم کارمزد پروتکل، 10% تا 25% کاهش می‌یابد. مهم‌تر از آن، طبق پیش‌بینی‌های مدل، ممکن است مهاجرت 4% تا 15% نقدینگی از Uniswap به پلتفرم‌های رقیب وجود داشته باشد.

به منظور کاهش این تأثیرات منفی، این پیشنهاد همچنین برخی اقدامات جبرانی نوآورانه را مطرح می‌کند. به عنوان مثال، درونی‌سازی MEV از طریق مکانیسم PFDA می‌تواند بازده اضافی برای LPها فراهم کند، که هر تراکنش 10,000 دلاری بازده اضافی 0.06 تا 0.26 دلار ایجاد می‌کند. ویژگی Hooks در نسخه V4 از تنظیمات پویای کارمزد پشتیبانی می‌کند و هوک‌های تجمیع‌کننده می‌توانند جریان‌های درآمدی جدیدی را باز کنند. علاوه بر این، این پیشنهاد یک استراتژی اجرای مرحله‌ای را اتخاذ می‌کند، با شروع از یک پایلوت استخر نقدینگی اصلی، نظارت بر تأثیر در زمان واقعی و انجام تنظیمات بر اساس داده‌ها.

دوراهی تغییر کارمزد

با وجود این اقدامات کاهش‌دهنده، اینکه آیا واقعاً می‌تواند نگرانی‌های LPها را برطرف کند و در نهایت این پیشنهاد را به نتیجه برساند، ممکن است هنوز نیاز به زمان برای تأیید داشته باشد. از این گذشته، حتی اگر خود Hayden اقدام کند، ممکن است لزوماً نتواند Uniswap را از این دوراهی نجات دهد.

زیرا تهدید مستقیم‌تر از رقابت بازار ناشی می‌شود، به ویژه در برخورد مستقیم بین Uniswap در زنجیره Base و Aerodrome.

به دنبال پیشنهاد Uniswap، Alexander، مدیر عامل Dromos Labs، تیم توسعه‌دهنده پشت Aerodrome، در X به طعنه گفت: "هرگز فکر نمی‌کردم در آستانه مهم‌ترین روز برای Dromos Labs، بزرگترین رقیب ما چنین اشتباه قابل توجهی مرتکب شود."

Aerodrome در حال له کردن Uniswap در زنجیره Base

داده‌ها نشان می‌دهد که در 30 روز گذشته، حجم معاملات Aerodrome حدود 204.65 میلیارد دلار بوده است که 56% از سهم بازار در زنجیره Base را اشغال کرده است، در حالی که حجم معاملات Uniswap در Base حدود 120-150 میلیارد دلار بوده و تنها 40-44% سهم بازار را در اختیار داشته است. Aerodrome نه تنها 35-40% در حجم معاملات پیشتاز است، بلکه با 473 میلیون دلار در مقابل 300-400 میلیون دلار Uniswap، از نظر TVL نیز از Uniswap پیشی می‌گیرد.

ریشه این شکاف در تفاوت قابل توجه بازده LP نهفته است. با مثال گرفتن از استخر ETH-USDC، بازده سالانه Uniswap V3 حدود 12-15% است که فقط از کارمزدهای معاملاتی حاصل می‌شود. در همین حال، Aerodrome می‌تواند 50-100% یا حتی بازده سالانه بالاتری را از طریق مشوق‌های توکن AERO ارائه دهد که 3-7 برابر Uniswap است. در 30 روز گذشته، Aerodrome مبلغ 12.35 میلیون دلار مشوق AERO توزیع کرد و نقدینگی را دقیقاً از طریق مکانیسم رای‌گیری veAERO هدایت کرد. در مقابل، Uniswap عمدتاً به کارمزدهای ارگانیک متکی است و گاهی اوقات برنامه‌های تشویقی هدفمند را راه‌اندازی می‌کند، اما در مقیاسی بسیار کوچک‌تر نسبت به رقیب خود.

همانطور که شخصی در جامعه اشاره کرد: "دلیل اینکه Aerodrome قادر است در حجم معاملات Base از Uniswap پیشی بگیرد این است که تامین‌کنندگان نقدینگی فقط به بازده سرمایه‌گذاری خود از یک دلار نقدینگی اهمیت می‌دهند. Aerodrome در این جنبه عالی عمل می‌کند." این مشاهده به هدف می‌زند.

برای LPها، آن‌ها به دلیل تأثیر برند Uniswap نمی‌مانند؛ آن‌ها فقط به بازده نگاه می‌کنند. و در Base، یک راه حل L2 نوظهور، Aerodrome به عنوان یک DEX بومی، یک مزیت پیشگام قدرتمند با مدل ve(3,3) بهینه‌شده ویژه و مشوق‌های توکن قابل توجه ایجاد کرده است.

در این زمینه، اگر Uniswap تغییر کارمزد را فعال کند و بازده LP را بیشتر کاهش دهد، می‌تواند مهاجرت نقدینگی به Aerodrome را تسریع کند. طبق پیش‌بینی‌های مدل‌سازی، تغییر کارمزد ممکن است منجر به از دست دادن 4-15% نقدینگی شود و در یک میدان نبرد بسیار رقابتی مانند Base، این نسبت می‌تواند حتی بالاتر باشد. هنگامی که نقدینگی کاهش می‌یابد، لغزش قیمت افزایش می‌یابد و حجم معاملات متعاقباً کاهش می‌یابد، که یک مارپیچ منفی را تشکیل می‌دهد.

آیا یک پیشنهاد جدید می‌تواند Uniswap را نجات دهد؟

از منظر صرفاً عددی، تغییر کارمزد واقعاً می‌تواند درآمد قابل توجهی برای Uniswap به همراه داشته باشد. طبق محاسبات دقیق Wajahat Mughal، عضو جامعه، وضعیت تنها بر اساس V2 و V3 کاملاً قابل توجه است.

پروتکل V2 از ابتدای سال 2025 در مجموع 503 میلیون دلار کارمزد ایجاد کرده است، با مشارکت 320 میلیون دلاری شبکه اصلی اتریوم و حجم معاملات 30 روز اخیر که به 500 میلیارد دلار رسیده است. اگر بر اساس تقسیم کارمزد 1/6 محاسبه شود، با در نظر گرفتن فعالیت شبکه اصلی اتریوم، درآمد کارمزد پروتکل پیش‌بینی شده برای سال 2025 می‌تواند به 53 میلیون دلار برسد. عملکرد پروتکل V3 حتی قوی‌تر است، با مجموع کارمزد 671 میلیون دلار از ابتدای سال، که شبکه اصلی اتریوم 381 میلیون دلار آن را تشکیل می‌دهد و حجم معاملات 30 روزه به 710 میلیارد دلار می‌رسد. با در نظر گرفتن نسبت‌های تقسیم کارمزد برای استخرهای با سطوح کارمزد مختلف—جایی که استخرهای با سطح کارمزد پایین 1/4 کارمزد پروتکل و استخرهای با سطح کارمزد بالا 1/6 را می‌گیرند—V3 ممکن است از ابتدای سال تاکنون 61 میلیون دلار کارمزد پروتکل ایجاد کرده باشد.

با ترکیب V2 و V3، درآمد کارمزد پروتکل پیش‌بینی شده از ابتدای سال به 1.14 میلیارد دلار رسیده است و این در حالی است که هنوز 6 هفته تا پایان سال باقی مانده است. مهم‌تر از آن، این عدد با پتانسیل درآمد کامل Uniswap فاصله زیادی دارد. این محاسبه شامل 20% باقی‌مانده استخرهای V3، کارمزدهای تمام زنجیره‌های خارج از شبکه اصلی اتریوم (به ویژه زنجیره Base که کارمزدهایی تقریباً معادل شبکه اصلی اتریوم ایجاد می‌کند)، حجم معاملات V4، حراج‌های تخفیف کارمزد پروتکل، UniswapX، هوک‌های تجمیع و درآمد مرتب‌ساز Unichain نمی‌شود. اگر تمام این عوامل در نظر گرفته شوند، درآمد سالانه می‌تواند به راحتی از 130 میلیون دلار فراتر رود.

با برنامه سوزاندن فوری 1 میلیارد توکن UNI (به ارزش بیش از 8 میلیارد دلار با قیمت‌های فعلی)، توکنومیک Uniswap تغییر اساسی خواهد کرد. ارزش‌گذاری کاملاً رقیق‌شده پس از سوزاندن به 7.4 میلیارد دلار کاهش می‌یابد، با ارزش بازار حدود 5.3 میلیارد دلار. با محاسبه درآمد سالانه 130 میلیون دلار، Uniswap قادر خواهد بود سالانه حدود 2.5% از عرضه در گردش را بازخرید و بسوزاند.

این بدان معناست که نسبت P/E توکن UNI حدود 40 برابر است، که ممکن است ارزان به نظر نرسد، اما با در نظر گرفتن اینکه هنوز بسیاری از مکانیسم‌های درآمدزا وجود دارند که هنوز به طور کامل آزاد نشده‌اند، این عدد فضای قابل توجهی برای کاهش دارد. همانطور که شخصی در جامعه اشاره کرده است: "این اولین بار است که توکن UNI واقعاً برای هولد کردن جذاب شده است."

با این حال، در پشت این اعداد چشمگیر، نگرانی‌های قابل توجهی نیز وجود دارد که نمی‌توان نادیده گرفت. اولاً، حجم معاملات در سال 2025 به طور قابل توجهی بالاتر از چند سال گذشته است که عمدتاً از بازار صعودی بهره می‌برد. هنگامی که بازار وارد چرخه نزولی شود، حجم معاملات سقوط خواهد کرد و درآمد کارمزد پروتکل نیز کاهش می‌یابد. استفاده از پیش‌بینی‌های درآمد بر اساس داده‌های بازار صعودی به عنوان مبنای ارزش‌گذاری بلندمدت، بدیهی است که تا حدودی گمراه‌کننده است.

ثانیاً، عملیات خاص مکانیسم بازخرید هنوز ناشناخته است. آیا سیستم بازخرید خودکار مشابه Hyperliquid را اتخاذ خواهد کرد یا از طریق ابزارهای دیگر اجرا خواهد شد؟ جزئیاتی مانند فرکانس بازخرید، حساسیت قیمت و تأثیر بازار مستقیماً بر اثربخشی واقعی مکانیسم سوزاندن تأثیر می‌گذارد. اگر به درستی اجرا نشود، بازخریدهای بزرگ بازار می‌تواند به جای آن نوسانات قیمت را تحریک کند و هولدرهای UNI را در موقعیت ناخوشایند "از این جیب به آن جیب کردن" قرار دهد.

در حالی که پلتفرم‌هایی مانند Aerodrome، Curve، Fluid، Hyperliquid و دیگران همگی از طریق مشوق‌های بالا در حال جذب نقدینگی هستند، آیا کاهش پاداش‌های LP توسط Uniswap خروج سرمایه را تسریع خواهد کرد؟ داده‌ها امیدوارکننده به نظر می‌رسند، اما اگر نقدینگی بنیادی از دست برود، حتی زیباترین پیش‌بینی‌های درآمد تنها قلعه‌ای در هوا خواهند بود.

تغییر کارمزد می‌تواند حمایت ارزشی برای UNI به همراه داشته باشد، این فراتر از شک است. اما اینکه آیا واقعاً می‌تواند Uniswap را "نجات" دهد و به این رهبر سابق DeFi اجازه دهد به اوج خود بازگردد، احتمالاً هنوز نیاز به آزمون دوگانه زمان و بازار دارد.