مصیبت MSTR: فروش استقراضی و دسیسه‌های کاخ

مقاله توسط Lin Wanwan

اخیراً، دارندگان MSTR (MicroStrategy) احتمالاً خواب به چشم ندارند.

این "بانک مرکزی بیت‌کوین" که زمانی بر تخت پادشاهی نشسته بود، شاهد حمام خون در قیمت سهام خود بوده است. با عقب‌نشینی سریع بیت‌کوین از بالاترین سطح تاریخی خود یعنی ۱۲۰,۰۰۰ دلار، قیمت سهام MSTR دچار سقوط قابل توجهی شد و در مدت کوتاهی بیش از ۶۰ درصد از ارزش بازار خود را از دست داد، تا جایی که احتمال حذف آن از شاخص سهام MSCI نیز وجود دارد.

عقب‌نشینی قیمت و نصف شدن ارزش سهام تنها ظاهر ماجراست. آنچه وال‌استریت را واقعاً نگران کرده، نشانه‌های فزاینده‌ای است که حاکی از کشیده شدن MSTR به یک نبرد قدرت ارزی است.

این اغراق نیست.

طی چند ماه گذشته، بسیاری از رویدادهای به ظاهر نامرتبط شروع به اتصال به یکدیگر کرده‌اند: جی‌پی‌مورگان چیس متهم به افزایش قابل توجه موقعیت فروش استقراضی خود علیه MSTR شد؛ کاربران هنگام انتقال سهام MSTR از JPM با تأخیر در تحویل مواجه شدند؛ بازار مشتقات به طور مکرر در حال سرکوب بیت‌کوین بوده است؛ بحث‌ها در سمت سیاست‌گذاری درباره "استیبل‌کوین خزانه‌داری" و "مدل ذخیره بیت‌کوین" به سرعت داغ شده است;

علاوه بر این، این‌ها حوادثی جداگانه نیستند.

MSTR بر روی خط گسل بین دو سیستم پولی ایالات متحده ایستاده است.

در یک طرف این نبرد قدرت، سیستم قدیمی قرار دارد: فدرال رزرو + وال‌استریت + بانک‌های تجاری (با محوریت جی‌پی‌مورگان چیس)؛ در طرف دیگر سیستم جدید نوظهور قرار دارد: وزارت خزانه‌داری + سیستم استیبل‌کوین + یک سیستم مالی که در بلندمدت با بیت‌کوین وثیقه‌گذاری شده است.

در این تضاد ساختاری، بیت‌کوین هدف نیست، بلکه میدان نبرد قدرت است. MSTR پل کلیدی در این درگیری است: این شرکت ساختارهای مبتنی بر دلار و بدهی نهادهای سنتی را به قرار گرفتن در معرض بیت‌کوین تبدیل می‌کند.

اگر سیستم جدید مستقر شود، MSTR سوئیچ اصلی است؛ اگر سیستم قدیمی تثبیت شود، MSTR گره‌ای است که باید سرکوب شود.

بنابراین، کاهش شدید اخیر MSTR صرفاً یک نوسان دارایی ساده نیست؛ در پشت آن سه نیروی همپوشان وجود دارد: تعدیل طبیعی قیمت بیت‌کوین؛ آسیب‌پذیری ساختار ریسک خود MSTR؛ و سرریز درگیری ناشی از تغییر قدرت داخلی در سیستم دلار آمریکا.

بیت‌کوین معماری پولی آینده وزارت خزانه‌داری را تقویت کرده و معماری فدرال رزرو را تضعیف کرده است. دولت با انتخابی دشوار روبروست: اگر می‌خواهد فرصت انباشت با قیمت پایین را حفظ کند، باید به JPM اجازه دهد به سرکوب بیت‌کوین ادامه دهد.

بنابراین تاکتیک‌های شکار MSTR سیستمی هستند. جی‌پی‌مورگان چیس این بازی را خیلی خوب می‌فهمد زیرا آن‌ها کسانی هستند که قوانین را تعیین می‌کنند. آن‌ها MSTR را روی میز تشریح قرار می‌دهند و به وضوح رگ‌های آن (جریان نقدی)، اسکلت (ساختار بدهی) و روح (اعتقاد بازار) آن را متمایز می‌کنند.

در اینجا ما چهار "ژست مرگ" احتمالی را که MSTR ممکن است با آن روبرو شود، بررسی می‌کنیم، که به عنوان چهار حکم اعدام که با دقت توسط نظم قدیمی برای MSTR آماده شده است، شناخته می‌شوند.

ژست اول: غنیمت شمردن فرصت

این شهودی‌ترین و پربحث‌ترین الگو در بازار است: اگر BTC به سقوط ادامه دهد، MSTR اهرم می‌گیرد، قیمت سهام به کاهش ادامه می‌دهد، که منجر به از دست دادن توانایی تأمین مالی مجدد و در نهایت منجر به فروپاشی زنجیره‌ای می‌شود.

این منطق سرراست است اما مسئله اصلی نیست.

زیرا همه می‌دانند که "اگر BTC بیش از حد سقوط کند، MSTR به دردسر می‌افتد"، اما افراد کمی می‌دانند: MSTR تا چه حد از "استوار مانند صخره" به "ناپایدار" تبدیل می‌شود.

ساختار دارایی-بدهی MSTR دارای سه عدد کلیدی است:

مجموع دارایی‌های BTC از ۶۵۰ هزار کوین فراتر می‌رود (تقریباً ۳٪ از کل عرضه بیت‌کوین)

میانگین هزینه موقعیت حدود ۷۴,۴۰۰ دلار است

برخی از بدهی‌ها دارای ریسک قیمت ضمنی هستند (اگرچه نقدینگی نیست، اما بر دارایی خالص تأثیر می‌گذارد)

بسیاری از داستان‌های "MSTR به صفر می‌رسد" با آن مانند سبک نقدینگی اجباری که در قراردادهای صرافی دیده می‌شود رفتار می‌کنند، اما در واقع: MSTR قیمت نقدینگی ندارد، اما دارای "قیمت نقدینگی روایی" است.

این یعنی چه؟

حتی اگر طلبکاران موقعیت او را نقد نکنند، بازار قیمت سهام او را نقد خواهد کرد. وقتی قیمت سهام به سطح خاصی کاهش یابد، او قادر نخواهد بود بدهی یا اوراق قرضه قابل تبدیل بیشتری برای ادامه پر کردن موقعیت صادر کند.

نیروهای قدیمی مانند جی‌پی‌مورگان در حال همکاری برای فروش استقراضی MSTR از طریق بازار اختیار معامله سهام ایالات متحده هستند. تاکتیک آن‌ها ساده است: از عقب‌نشینی بیت‌کوین استفاده کنید، MSTR را به شدت بفروشید و وحشت ایجاد کنید. آن‌ها فقط یک هدف دارند: شکستن اسطوره مایکل سیلور.

این اولین نقطه عطف MSTR است: قیمت بیت‌کوین به سطحی می‌رسد که دنیای خارج دیگر مایل نیست به او پول بدهد.

ژست دوم: وصول بدهی

قبل از بحث در مورد اوراق قرضه قابل تبدیل، ابتدا باید بفهمیم که "جادوی" مایکل سیلور، مدیرعامل MSTR چگونه تغییر کرد.

بسیاری از تازه‌کارها فکر می‌کنند MSTR فقط با پولی که به دست می‌آورد کوین می‌خرد، که اشتباه است. MSTR یک "بازی آربیتراژ اهرمی" بسیار جسورانه انجام می‌دهد.

استراتژی اصلی سیلور این است: صدور اوراق قرضه قابل تبدیل، قرض گرفتن دلار، خرید بیت‌کوین.

MSTR امسال مبلغ خیره‌کننده ۲.۰۸ میلیارد دلار سرمایه با ارزش بالا جمع‌آوری کرده است، مقیاسی که در جمع‌آوری سرمایه سالانه برای شرکت‌های عمومی ایالات متحده بسیار نادر است. منابع مالی ۱۱.۹ میلیارد دلار از سهام عادی، ۶.۹ میلیارد دلار از سهام ممتاز و ۲ میلیارد دلار از اوراق قرضه قابل تبدیل است.

ممکن است عادی به نظر برسد، اما شیطان در جزئیات است.

بهره این اوراق قرضه که به سرمایه‌گذاران ارائه می‌شود بسیار پایین است (برخی حتی کمتر از ۱٪). چرا سرمایه‌گذاران آن‌ها را می‌خرند؟ زیرا این اوراق قرضه شامل یک "اختیار خرید" هستند. اگر قیمت سهام MSTR افزایش یابد، دارندگان اوراق قرضه می‌توانند اوراق قرضه را به سهام تبدیل کنند و سود کلانی به دست آورند؛ اگر قیمت سهام افزایش نیابد، MSTR اصل و سود را در سررسید بازپرداخت خواهد کرد.

این همان "چرخ طیار" معروف است: صدور اوراق قرضه برای خرید کوین، قیمت کوین افزایش می‌یابد، قیمت سهام MSTR افزایش می‌یابد، دارندگان اوراق قرضه خوشحال هستند، سهام دارای حق بیمه بالایی است، دوباره اوراق قرضه صادر می‌شود، کوین‌های بیشتری خریداری می‌شود.

این به اصطلاح "مارپیچ صعودی" است. با این حال، هر جا مارپیچ صعودی وجود دارد، مارپیچ مرگ هم وجود دارد.

این نوع حرکت طوفانی "اهرم‌زدایی اجباری در خشکسالی نقدینگی" نامیده می‌شود.

تصور کنید، اگر در سالی در آینده، بیت‌کوین وارد دوره طولانی تثبیت شود (نیازی به سقوط نیست، فقط تثبیت). در این زمان، اوراق قرضه قدیمی سررسید می‌شوند. دارندگان اوراق قرضه نگاه می‌کنند: قیمت سهام MSTR به زیر قیمت تبدیل سقوط کرده است.

دارندگان اوراق قرضه نیکوکار نیستند؛ آن‌ها خون‌آشام‌های وال‌استریت هستند. آن‌ها هرگز در این زمان تبدیل اوراق قرضه به سهام را انتخاب نخواهند کرد بلکه با سردی خواهند گفت: "پول را بده. نقدش کن."

آیا MSTR پول نقد دارد؟ نه. پول نقد آن به بیت‌کوین تبدیل شده است.

در این مرحله، MSTR با انتخابی ناامیدکننده روبرو است: یا قرض گرفتن بدهی جدید برای بازپرداخت بدهی قدیمی. با این حال، چون قیمت کوین پایین است، احساسات بازار ضعیف است، بهره اوراق قرضه جدید به طرز وحشتناکی بالا خواهد بود و مستقیماً جریان نقدی اندک از کسب‌وکار نرم‌افزاری را می‌بلعد.

یا، فروش کوین برای بازپرداخت بدهی.

هنگامی که MSTR مجبور به اعلام "فروش بیت‌کوین برای بازپرداخت بدهی" می‌شود، مانند پرتاب یک بمب هسته‌ای به بازار است.

بازار وحشت‌زده خواهد شد: "گاو مرده در حال تسلیم شدن است!" وحشت منجر به کاهش قیمت کوین می‌شود، کاهش قیمت کوین منجر به کاهش شدید قیمت سهام MSTR می‌شود، کاهش قیمت سهام منجر به عدم توانایی تبدیل اوراق قرضه بیشتر می‌شود، دارندگان اوراق قرضه بیشتری خواستار بازپرداخت می‌شوند.

این یک لحظه تک‌تیرانداز "به سبک سوروس" است.

این نوع rug pull خطرناک‌ترین است زیرا برای تحریک نیازی به سقوط بیت‌کوین ندارد؛ فقط به "زمان" نیاز دارد. وقتی تاریخ سررسید بدهی با دوره آرام بازار همزمان شود، صدای شکستن زنجیره تأمین مالی حتی از صدای شکستن شیشه هم واضح‌تر خواهد بود.

ژست سوم: دل‌خراش

اگر ژست دوم "بی‌پولی" است، پس ژست سوم "بی‌اعتمادی" است.

این در حال حاضر بزرگترین ریسک MSTR و نقطه کوری است که توسط اکثر سرمایه‌گذاران خرد نادیده گرفته می‌شود: حق بیمه (Premium).

اجازه دهید کمی برای شما حساب کنم. شما اکنون یک سهم MSTR می‌خرید، مثلاً با قیمت ۱۰۰ دلار. اما در آن ۱۰۰ دلار، فقط ۵۰ دلار بیت‌کوین واقعاً گنجانده شده است؛ ۵۰ دلار باقی‌مانده چیست؟

هوا است. یا به عبارت زیباتر، "حق بیمه ایمان" است.

چرا همه مایلند دو برابر قیمت برای خرید بیت‌کوین بپردازند؟

در یک ETF اسپات مانند IBIT بلک‌راک، قبل از اینکه بیاید، نهادها چاره‌ای جز خرید سهام نداشتند. حتی پس از اینکه ETF اسپات آمد، مردم به خرید ادامه دادند زیرا معتقد بودند سیلور می‌تواند از طریق صدور بدهی "کوین را حفظ کند" و یک روایت انباشت خالص را اجرا کند.

با این حال، این منطق یک پاشنه آشیل مرگبار دارد.

قیمت سهام MSTR بر اساس این روایت ساخته شده است که "من می‌توانم پول ارزان قرض بگیرم تا کوین بخرم". هنگامی که این روایت شکسته شود، حق بیمه باز خواهد گشت.

تصور کنید، اگر وال‌استریت به سرکوب ادامه دهد و کاخ سفید MSTR را مجبور به نشان دادن دست خود کند. چه می‌شود اگر SEC ناگهان سندی صادر کند که بگوید "شرکت‌های عمومی که کوین دارند مطابقت ندارند"؟ در آن لحظه، ایمان همه فرو می‌ریزد.

این نوع rug pull "کشتار دوگانه دیویس" نامیده می‌شود.

در آن لحظه، بازار از خود یک سوال روحی خواهد پرسید: "چرا باید ۲ دلار خرج کنم تا چیزی به ارزش ۱ دلار بخرم؟ آیا نمی‌توانم فقط ETF بلک‌راک را بخرم؟ هنوز ۱:۱ است."

هنگامی که این فکر به یک اجماع تبدیل شود، حق بیمه MSTR به سرعت از ۲.۵ برابر، ۳ برابر فعلی به ۱ برابر باز می‌گردد و حتی به دلیل ریسک‌های عملیاتی آن به عنوان یک نهاد شرکتی به ۰.۹ برابر (تخفیف) کاهش می‌یابد.

این بدان معناست که حتی اگر قیمت بیت‌کوین یک سنت هم کاهش نیافته باشد، قیمت سهام MSTR می‌تواند مستقیماً نصف شود.

این فروپاشی روایت است. به اندازه یک نکول بدهی خونین نیست، اما از نظر روحی خردکننده‌تر است. شما می‌بینید که دارایی بیت‌کوین شما ثابت می‌ماند، اما MSTR شما در حساب شما ۶۰ درصد کوچک می‌شود و باعث می‌شود انتخاب‌های زندگی خود را زیر سوال ببرید. این "کشتار ارزش‌گذاری" نامیده می‌شود.

ژست چهارم: بستن در و کتک زدن سگ

ژست چهارم، مخفیانه‌ترین، کمتر شناخته‌شده‌ترین، اما همچنین کنایه‌آمیزترین است.

MSTR اکنون با ناامیدی چه می‌کند؟ با ناامیدی به دنبال ارزش بازار بزرگ است، تلاش می‌کند در شاخص‌های بیشتری جای بگیرد، مانند شاخص سهام MSCI که قبلاً فشرده شده است و نزدک، مانند S&P 500.

بسیاری تشویق می‌کنند، "وقتی در S&P 500 باشد، تریلیون‌ها سرمایه غیرفعال وجود خواهد داشت که باید آن را بخرند و قیمت سهام به یک ماشین حرکت دائمی تبدیل خواهد شد!"

همانطور که می‌گویند، ثروت قبل از سقوط می‌آید.

زیرا با ورود به شاخص سهام ایالات متحده، MSTR دیگر یک سهام کلاهبرداری ساده نیست؛ بلکه به یک پیچ در سیستم مالی سهام ایالات متحده تبدیل شده است. وال‌استریت با دست چپ MSTR را فروش استقراضی می‌کند و با دست راست اخبار حذف MSTR از شاخص را منتشر می‌کند، که باعث وحشت فروش خرد می‌شود.

MSTR اکنون از کنترل خودش خارج شده است. می‌خواست از پول وال‌استریت استفاده کند، فقط برای اینکه توسط قوانین وال‌استریت قفل شود.

می‌خواست از طریق قوانین وال‌استریت صعود کند، اما در نهایت، ممکن است از قوانین وال‌استریت هم بمیرد.

موخره: سرنوشت دسیسه کاخ

مایکل سیلور یک نابغه است، اما همچنین یک دیوانه. او ماهیت کاهش ارزش پول فیات را دید و سود سهام زمان را تصاحب کرد. او یک شرکت نرم‌افزاری متوسط را به کشتی نوحی تبدیل کرد که رویاهای میلیاردها قمارباز را حمل می‌کرد.

اما دارایی‌های بیت‌کوین او بسیار فراتر از چیزی است که خود این شرکت می‌تواند تحمل کند.

بسیاری در بازار در حال حدس و گمان هستند که دولت ایالات متحده ممکن است در آینده مستقیماً در MSTR سرمایه‌گذاری کند.

یا با جایگزینی مستقیم سهام MSTR با اوراق قرضه خزانه‌داری ایالات متحده، حمایت از MSTR برای صدور سهام ممتاز مورد تأیید ملی، یا حتی با مداخله اداری مستقیم، به زور افزایش رتبه اعتباری آن.

اوج این درام هنوز به طور کامل تمام نشده است؛ نبرد قدرت بین نظم‌های مالی قدیمی و جدید ایالات متحده همچنان ادامه دارد. ساختار MSTR شکننده است، در نوسان لانگ و در زمان شورت است.

تا زمانی که وال‌استریت یکی از پیچ‌های MSTR را باز کند، آنگاه چهار ژستی که در بالا ذکر کردیم: فروپاشی قیمت، نکول بدهی، ناپدید شدن حق بیمه، خفگی شاخص، همگی باعث می‌شوند ساختار MSTR در مدت کوتاهی نامتعادل شود.

اما در طرف مقابل: وقتی زنجیره در اوج فعالیت است، می‌تواند به یکی از پویاترین اهداف در بازارهای سرمایه جهانی تبدیل شود.

این هم جذابیت و هم خطر MSTR است.

منابع:

1. Trump‘s Gambit: The Quiet War Between the White House and JPMorgan