آخرین گزارش استیبل کوین: توزیع و گردش واقعی بسیار قابل توجه‌تر از عرضه است

عنوان اصلی: استیبل کوین‌ها یک بازار ۳۰۰ میلیارد دلاری هستند. ما واقعاً فراتر از تیتر خبر چه می‌دانیم؟

منبع اصلی: تپه شنی

ترجمه اصلی: دینگ‌دانگ، اودیلی پلنت دیلی

یادداشت سردبیر: در حالی که بازار هنوز به استفاده از «عرضه کل» برای خلاصه کردن دنیای استیبل کوین عادت دارد، مجموعه‌ای دقیق‌تر از داده‌ها، لایه دیگری از واقعیت را آشکار می‌کند. یک منبع واحد فقط می‌تواند به «چه مقدار» پاسخ دهد، اما نمی‌تواند توضیح دهد که «چه کسی آن را در اختیار دارد»، «چگونه حرکت می‌کند» و «چرا می‌ماند». وقتی مقیاس عرضه، تمرکز دارایی‌ها، سرعت تراکنش‌های درون زنجیره‌ای و دسته‌های فعالیت خاص را در یک طیف مشاهده می‌کنیم، آنچه می‌بینیم دیگر یک موجودی ایستا نیست، بلکه یک ساختار پویا از نحوه مهاجرت، تسویه، اهرم‌بندی و قیمت‌گذاری مجدد سرمایه در زنجیره است.

این دیدگاه مهم است زیرا ممکن است قضاوت‌های شهودی ما از سال گذشته را اصلاح کند. رکود بازار ارزهای دیجیتال در کنار عملکرد قوی سهام ایالات متحده، وحشتی که با فروش نهنگ‌ها و اصلاح قیمت‌ها تشدید شده است، به راحتی این تصور را ایجاد می‌کند که سرمایه‌ها در حال خروج از دنیای ارزهای دیجیتال هستند. با این حال، داده‌های درون زنجیره‌ای ارائه شده در این مقاله، و همچنین سیگنال‌های منتشر شده توسط گزارش مالی اخیر Circle، همگی نشان می‌دهند که ممکن است وجوه ناپدید نشده باشند؛ آنها ممکن است فقط به طور موقت از دارایی‌های پرخطر با نوسان بالا دور شده باشند، و داده‌های درون زنجیره‌ای حداقل ثابت می‌کنند که آنها به جای تقاضاهای معاملاتی، در فعالیت‌های مبتنی بر انگیزه شرکت می‌کنند.

همه به آن شماره تأمین استناد خواهند کرد. این در هر گزارش، هر گزارش درآمدی، هر جلسه استماع سیاست‌گذاری ظاهر می‌شود. اما فراتر از «با عرضه در گردش بیش از ۳۰۰ میلیارد دلار»، واقعاً چقدر در مورد استیبل کوین‌ها می‌دانیم؟

چه کسی آنها را نگه می‌دارد؟ تمرکز دارایی‌ها چقدر است؟ سرعت گردش آنها چقدر است و عمدتاً روی کدام زنجیره‌ها فعال هستند؟ آنها واقعاً برای چه چیزی استفاده می‌شوند - نقدینگی DeFi، ابزارهای پرداخت یا صرفاً به عنوان "معادل‌های نقدی" برای صندوق‌های پارکینگ؟

متا به تازگی از برنامه‌های خود برای ادغام پرداخت‌های استیبل کوین شخص ثالث در پلتفرم خود خبر داد؛ دفتر کنترل ارز (OCC) منشور بانک امانی ملی برای استیبل کوین را تصویب کرد؛ پایونیر (Payoneer) قابلیت‌های استیبل کوین را برای ۲ میلیون کسب و کار اعلام کرد؛ انکوریج دیجیتال (Anchorage Digital) خدمات استیبل کوین منطبق با مقررات را برای بانک‌های غیرآمریکایی راه‌اندازی کرد. مؤسسات و نهادهای نظارتی در حال تسریع ورود آنها هستند و بدیهی است که به چیزی بیش از تعداد عرضه نیاز دارند.

ما از آخرین مجموعه داده‌های استیبل‌کوین از Dune - که با همکاری Dune و Steakhouse Financial توسعه داده شده است - برای پاسخ به برخی سوالات استفاده کردیم. در اینجا نتایجی که توسط داده‌ها آشکار شده‌اند، آورده شده است.

چشم‌انداز تأمین

تا ژانویه ۲۰۲۶، ۱۵ استیبل کوین بزرگ در EVM، Solana و Tron، عرضه کاملاً رقیق‌شده‌ای معادل ۳۰۴ میلیارد دلار داشتند که نشان‌دهنده افزایش ۴۹ درصدی نسبت به سال گذشته است. تتر (USDT) با ارزش ۱۹۷ میلیارد دلار و یو اس دی سی (USDC) شرکت سیرکل (Circle) با ارزش ۷۳ میلیارد دلار، همچنان ۸۹ درصد از سهم بازار را در اختیار دارند.

از نظر توزیع زنجیره، اتریوم میزبان ۱۷۶ میلیارد دلار (۵۸٪)، ترون ۸۴ میلیارد دلار (۲۸٪)، سولانا ۱۵ میلیارد دلار (۵٪) و زنجیره بایننس کوین ۱۳ میلیارد دلار (۴٪) است. با وجود تقریباً دو برابر شدن کل عرضه، این ساختار توزیع درون زنجیره‌ای در طول سال گذشته تا حد زیادی بدون تغییر باقی مانده است.

با این حال، سال ۲۰۲۵، سال رشد ارزهای دیجیتال رقیب بود، در حالی که دو استیبل کوین برتر جایگاه خود را از دست داده بودند. USDS (Sky/MakerDAO) با ۳۷۶ درصد رشد به ۶.۳ میلیارد دلار رسید؛ PYUSD (PayPal) با ۷۵۳ درصد رشد به ۲.۸ میلیارد دلار رسید؛ RLUSD (Ripple) از ۵۸ میلیون دلار به ۱.۱ میلیارد دلار رسید که افزایشی ۱۸۰۳ درصدی را نشان می‌دهد؛ USDG 52 برابر افزایش یافت؛ و USD1 از صفر به ۵.۱ میلیارد دلار رسید.

البته همه رقبا در یک جهت حرکت نکردند. ارزش دلار آمریکا ۶۶ درصد کاهش یافت؛ ارزش دلار اتنا در اوج خود در ماه اکتبر تقریباً سه برابر شد و سال را با ۲۳ درصد افزایش به پایان رساند. با این وجود، در زیر لایه رقابتی زیر USDT و USDC، تعداد رقبا به طور قابل توجهی افزایش یافته است.

چه کسی آنها را نگه می‌دارد؟

بیشتر مجموعه داده‌های استیبل کوین‌ها فقط می‌توانند کل موجودی را به شما بگویند. با این حال، از آنجا که مجموعه داده‌های ما موجودی‌ها را در سطح کیف پول ردیابی می‌کند و برچسب‌های آدرس را ترکیب می‌کند، می‌توانیم به یک سوال مهم‌تر پاسخ دهیم: چه کسی این استیبل کوین‌ها را در اختیار دارد؟

در اکوسیستم‌های EVM و Solana، صرافی‌های متمرکز در حال حاضر بزرگترین دسته شناسایی شده هستند و 80 میلیارد دلار سرمایه در اختیار دارند که نسبت به 58 میلیارد دلار سال گذشته افزایش یافته است. استیبل کوین‌ها در درجه اول زیرساخت معاملات و تسویه حساب در صرافی‌ها باقی می‌مانند.

یک کیف پول نهنگ با ۳۹ میلیارد دلار دارایی؛ دارایی‌های تحت مدیریت تقریباً دو برابر شده و به ۹.۳ میلیارد دلار رسیده است که نشان دهنده رشد استراتژی‌های بازده درون زنجیره‌ای است؛ آدرس‌های صادرکننده - شامل قراردادهای خزانه‌داری و ضرب/سوزاندن - از ۲.۲ میلیارد دلار به ۱۰.۲ میلیارد دلار افزایش یافته است که افزایشی ۴.۶ برابری را نشان می‌دهد و مستقیماً منعکس کننده مقیاس عرضه جدید وارد شده به بازار است.

کیفیت روی برچسب: تنها ۲۳٪ از موجودی در آدرس‌های کاملاً ناشناس قرار دارد. این نرخ شناسایی بالایی برای داده‌های درون زنجیره‌ای است - که برای درک محل توزیع ریسک استیبل‌کوین بسیار مهم است.

۱۷۲ میلیون دارنده، اما تمرکز بسیار بالا

تا فوریه ۲۰۲۶، در مجموع ۱۷۲ میلیون آدرس منحصر به فرد حداقل یکی از این ۱۵ استیبل کوین را در اختیار داشتند. تعداد USDT برابر با ۱۳۶ میلیون، USDC برابر با ۳۶ میلیون و DAI برابر با ۴.۷ میلیون است. توزیع این سه استیبل کوین بسیار گسترده است: ۱۰ کیف پول برتر تنها ۲۳ تا ۲۶ درصد از عرضه را در اختیار دارند ، و HHI (شاخص هرفیندال-هیرشمن، ۰ به معنای پراکندگی کامل، ۱ به معنای دارنده واحد) کمتر از ۰.۰۳ است.

سایر استیبل کوین‌ها تصویر کاملاً متفاوتی ارائه می‌دهند. ده کیف پول برتر اغلب ۶۰ تا ۹۹ درصد از موجودی را کنترل می‌کنند . برای مثال، در مورد USDS، اگرچه موجودی در گردش آن به ۶.۹ میلیارد دلار می‌رسد، ۹۰٪ آن در ۱۰ کیف پول متمرکز شده است (HHI برابر با ۰.۴۸ است). تمرکز USDF بالاتر است، به طوری که 10 آدرس برتر 99٪ از عرضه را در اختیار دارند (HHI برابر با 0.54 است). در مورد USD0، به سمت نهایت حرکت می‌کند: به طور مشابه، ۹۹٪ در ۱۰ کیف پول برتر متمرکز شده است، با HHI به میزان ۰.۸۴، به این معنی که حتی در این ده کیف پول برتر، عرضه عمدتاً توسط یک یا دو آدرس تحت سلطه است .

این بدان معنا نیست که خود این استیبل کوین‌ها دارای نقص هستند - برخی از پروژه‌ها برای مدت کوتاهی راه‌اندازی شده‌اند، در حالی که برخی از ابتدا مشتریان نهادی را هدف قرار داده‌اند. با این حال، این بدان معناست که ارقام «عرضه» آنها را نمی‌توان به همان روشی که USDT یا USDC درک می‌شوند، درک کرد. تمرکز دارایی‌ها مستقیماً بر ریسک عدم تثبیت، عمق نقدینگی و اینکه آیا به اصطلاح «مقیاس عرضه» نشان‌دهنده تقاضای ارگانیک واقعی است یا صرفاً منعکس‌کننده رفتار پیکربندی چند دارنده بزرگ است، تأثیر خواهد گذاشت. تنها زمانی که داده‌های موجودی برای هر دارنده را داشته باشید، به جای اینکه صرفاً به رویدادهای ضرب/سوزاندن برای استخراج عرضه کل تکیه کنید، می‌توانید چنین تحلیلی را انجام دهید.

ژانویه ۲۰۲۶: حجم انتقال ۱۰.۳ تریلیون دلار

در ژانویه ۲۰۲۶، کل حجم انتقال استیبل کوین‌ها در اکوسیستم‌های EVM، Solana و TRON به ۱۰.۳ تریلیون دلار رسید که بیش از دو برابر مقدار آن در ژانویه ۲۰۲۵ است.

ساختار توزیع و عرضه درون زنجیره‌ای، تضاد کاملی را نشان می‌دهد: با وجود عرضه تنها ۴۴ میلیارد دلار، بیس با ۵.۹ تریلیون دلار در صدر قرار دارد؛ اتریوم با ۲.۴ تریلیون دلار؛ ترون با ۶۸۲ میلیارد دلار؛ سولانا با ۵۴۴ میلیارد دلار؛ و بایننس کوین چین با ۴۰۶ میلیارد دلار در رتبه‌های بعدی قرار دارند.

با تفکیک توکن‌ها، USDC با ۸.۳ تریلیون دلار - تقریباً ۵ برابر USDT (۱.۷ تریلیون دلار) - بر بازار تسلط دارد، اگرچه عرضه آن تنها حدود ۱/۲.۷ برابر USDT است. بدیهی است که USDC با سرعت و دفعات بیشتری در گردش است. ارزش DAI به ۱۳۸ میلیارد دلار، USDS به ۹۲ میلیارد دلار و USD1 به ۴۳ میلیارد دلار رسیده است.

تأکید بر این نکته مهم است که این داده‌ها عمداً بی‌طرف و عینی نگه داشته می‌شوند. این مجموعه داده‌ها بر اساس یک استاندارد ثابت از فعالیت اقتصادی «واقعی» از پیش فیلتر نشده است، بنابراین کل مبلغ ممکن است شامل جریان‌های ایجاد شده توسط آربیتراژ، ربات‌ها، مسیریابی داخلی و سایر رفتارهای خودکار باشد. ما قضاوت را در داده‌ها وارد نکرده‌ایم، بلکه یک دیدگاه عینی برای کاربران فراهم کرده‌ایم تا روش فیلترینگ خود را انتخاب کنند - چه معاملات ربات‌ها را حذف کنند، چه استفاده ارگانیک را شناسایی کنند، یا معیارهای فعالیت تراکنش را تعریف کنند که شرایط دنیای واقعی را بهتر منعکس کنند.

استیبل کوین‌ها واقعاً چه کاری انجام می‌دهند؟

اینجاست که مزیت دانه‌بندی این مجموعه داده واقعاً می‌درخشد. نقل و انتقالات فقط با عنوان «مبلغ» مشخص نمی‌شوند، بلکه بر اساس محرک‌های درون زنجیره‌ای به انواع مختلف فعالیت طبقه‌بندی می‌شوند. این یعنی ما نه تنها می‌دانیم که «۱۰ تریلیون دلار جریان داشته» بلکه «چرا جریان داشته» را نیز می‌دانیم.

۱. زیرساخت بازار (معاملات و نقدینگی صرافی‌های غیرمتمرکز)

· تأمین و برداشت نقدینگی صرافی‌های غیرمتمرکز: ۵.۹ تریلیون دلار - بزرگترین مورد استفاده، که نشان دهنده نقش استیبل کوین‌ها به عنوان دارایی‌های پایه بازارساز درون زنجیره‌ای است.

· مبادلات صرافی‌های غیرمتمرکز: ۳۷۶ میلیارد دلار - فعالیت معاملاتی مستقیم روی سازندگان خودکار بازار

مجموع کل نشان می‌دهد که استیبل کوین‌ها در درجه اول برای وثیقه معاملاتی و زیرساخت نقدینگی استفاده می‌شوند. جالب اینجاست که این حجم بیشتر در فعالیت‌های استخراج نقدینگی مبتنی بر انگیزه و بهینه‌سازی سرمایه فعال متمرکز است تا تقاضای معاملاتی صرف.

۲. اهرم و کارایی سرمایه (وام + وام‌های فوری)

· وام‌های فوری (قرض گرفتن و بازپرداخت): ۱.۳ تریلیون دلار - حلقه‌های خودکار آربیتراژ و تسویه.

· فعالیت وام‌دهی (سپرده‌گذاری، وام‌دهی، بازپرداخت، برداشت): ۱۳۷۰ میلیارد دلار - نشان‌دهنده کارایی سرمایه کوتاه‌مدت درون‌زنجیره‌ای و لایه اعتباری ساختاریافته است.

۳. کانال‌های رمپ روشن-خاموش (CEX و پل‌های زنجیره‌ای متقاطع)

· جریان‌های CEX — واریز (۲۲۴۰ میلیارد دلار)، برداشت (۲۲۴۰ میلیارد دلار)، انتقال داخلی (۱۵۱۰ میلیارد دلار): مجموع ۵۹۹۰ میلیارد دلار.

· انتقال‌های بین زنجیره‌ای: ۲۸۰ میلیارد دلار - استیبل کوین‌ها را به عنوان پلی برای تسویه حساب بین زنجیره‌های بین زنجیره‌ای و پلتفرم‌های متمرکز نشان می‌دهد.

۴. لایه صدور (عملیات پولی)

· عملیات صادرکننده - ضرب (۲۸۰ میلیارد دلار)، سوزاندن (۲۰۰ میلیارد دلار)، متعادل‌سازی مجدد Peg (۲۳۰ میلیارد دلار) و سایر عملیات: در مجموع ۱۰۶۰ میلیارد دلار، تقریباً ۵ برابر ۴۲۰ میلیارد دلار سال گذشته.

۵. پروتکل‌های بازده

· فعالیت پروتکل Yield: ۲۷ میلیارد دلار - از نظر مقیاس نسبتاً کوچک، اما از نظر استراتژی‌های ساختاریافته و مدیریت دارایی‌های درون زنجیره‌ای قابل توجه است.

در مجموع، ۹۰٪ از حجم تراکنش‌ها از طریق دسته‌های فعالیت مشخص‌شده جریان می‌یابد و به ما یک نمای دقیق در لایه‌های کل پشته درون زنجیره‌ای ارائه می‌دهد.

سرعت گردش خون: همان نشانه، دنیاهای متفاوت

سرعت گردش روزانه (حجم معاملات تقسیم بر عرضه) شاید نادیده گرفته‌شده‌ترین معیار در تحلیل استیبل‌کوین باشد. این نشان می‌دهد که آیا استیبل کوین‌ها به طور فعال به عنوان واسطه مبادله استفاده می‌شوند یا صرفاً نگهداری می‌شوند.

در میان توکن‌هایی که ما تجزیه و تحلیل کردیم، USDC و USDT بار دیگر برجسته هستند، اما ویژگی‌های متفاوتی از خود نشان می‌دهند.

USDC سریع‌ترین گردش را در L2 و Solana دارد. در پلتفرم Base، میانگین سرعت گردش روزانه USDC به ۱۴ برابر می‌رسد - رقمی شگفت‌انگیز که ناشی از فعالیت پرتعداد DeFi است؛ این سرعت در Solana و Polygon حدود ۱ برابر است؛ و در اتریوم به ۰.۹ برابر می‌رسد، که تقریباً معادل کل موجودی روزانه است.

تتر (USDT) روی زنجیره بایننس کوین (BNB Chain) و ترون (Tron) سریع‌ترین است. این سرعت در BNB Chain، ۱.۴ برابر سریع‌تر است که نشان‌دهنده‌ی معاملات فعال است؛ در Tron، این سرعت ۰.۳ برابر سریع‌تر است، با حجم معاملات کمتر اما به‌طور قابل‌توجهی پایدار، که با نقش آن به‌عنوان کریدور اصلی پرداخت‌های فرامرزی همسو است. با این حال، در اتریوم، تتر (USDT) تنها ۰.۲ برابر سریع‌تر است، و بیش از ۱۰۰ میلیارد دلار موجودی آن عمدتاً بلااستفاده مانده است.

USDe و USDS از نظر طراحی کندتر هستند. سرعت گردش روزانه USDe در اتریوم تنها 0.09 برابر است؛ USDS با سرعت 0.5 برابر در گردش است. هر دو، استیبل کوین‌های دارای بازده هستند: USDe معمولاً به عنوان sUSDe برای دستیابی به استراتژی بازده خنثی دلتا Ethena سپرده‌گذاری می‌شود؛ USDS برای کسب بازده یارانه پروتکل، در مکانیزم نرخ پس‌انداز Sky سپرده‌گذاری می‌شود. در نتیجه، بخش قابل توجهی از عرضه در قراردادهای پس‌انداز، بازارهای وام‌دهی مانند Aave یا حلقه‌های بازده ساختاریافته قفل شده است. سرعت پایین در اینجا یک نقص نیست، بلکه یک ویژگی است - این دارایی‌ها برای افزایش بازده طراحی شده‌اند تا تسهیل گردش مکرر.

تفاوت در زنجیره‌ها اغلب از خود توکن مهم‌تر است. برای مثال، سرعت گردش روزانه PYUSD در سولانا 0.6 برابر است که چهار برابر سریع‌تر از اتریوم (0.1 برابر) است. یک توکن واحد، الگوهای استفاده کاملاً متفاوتی را در اکوسیستم‌های مختلف نشان می‌دهد.

حجم عرضه و انتقال هر کدام بخشی از داستان را روایت می‌کنند، در حالی که سرعت گردش، این دو را به هم پیوند می‌دهد - این نشان می‌دهد که آیا یک استیبل کوین روی یک زنجیره، یک زیرساخت فعال است یا یک سرمایه غیرفعال.

لینک مقاله اصلی