بازار خرسی فرا رسیده است و صادرکنندگان ETF ارزهای دیجیتال نیز وارد عمل شده‌اند.

نویسنده: کلویی، چین‌کچر

در ۸ آوریل ۲۰۲۶، صندوق قابل معامله بیت‌کوین اسپات مورگان استنلی (نماد: MSBT رسماً معاملات خود را در بورس NYSE Arca آغاز کرد و به اولین صندوق قابل معامله در بورس (ETF) بیت‌کوین اسپات تبدیل شد که مستقیماً توسط یک بانک بزرگ در ایالات متحده صادر شده است. این صندوق با نرخ کارمزد سالانه ۰.۱۴٪، رکورد جدیدی برای پایین‌ترین کارمزد در بازار به ثبت رساند.

این اقدام صرفاً یک عرضه محصول ساده نیست؛ بلکه نماد بازسازی نقدینگی در بازار ارزهای دیجیتال است. در حالی که غول‌هایی مانند بلک‌راک و فیدیلیتی برای تصاحب بازار چند میلیارد دلاری ETF همکاری می‌کنند و قدرت کانال‌های وال‌استریت و حمایت‌های نظارتی به طور کامل وارد عمل می‌شوند، فشار بقای واقعی نه بر دوش دارندگان بیت‌کوین، بلکه بر دوش صرافی‌های بومی ارز دیجیتال است که در حال از دست دادن قدرت قیمت‌گذاری نقدینگی خود هستند.

منطق رقابتی پشت این پنج غول چیست؟ آیا استراتژی قیمت‌گذاری پایین مورگان استنلی برای تغییر چشم‌انداز کلی کافی است؟ و چگونه قراردادهای دائمی می‌توانند در این جنگ فرسایشی به آخرین خندق برای صرافی‌های بومی ارز دیجیتال تبدیل شوند؟

بازار چند میلیارد دلاری: ETFهای ارز دیجیتال در حال حرکت به سمت تمرکز بالا هستند.

تا سال ۲۰۲۶، تقریباً ۲۵ شرکت مدیریت دارایی در ایالات متحده مستقیماً درگیر محصولات ارزهای دیجیتال (شامل ETFها، تراست‌ها و صندوق‌ها) خواهند بود که منجر به تمرکز بازار بسیار بالا می‌شود. کل دارایی‌های تحت مدیریت (AUM) پنج غول بزرگ مدیریت دارایی‌های دیجیتال از ۱۰۰ میلیارد دلار فراتر رفته است، در حالی که حجم صندوق‌های قابل معامله در بورس (ETF) بیت‌کوین اسپات از ۹۰ میلیارد دلار تجاوز کرده است. در مقایسه با مرحله آغازین ۵۶ میلیارد دلاری در سال ۲۰۲۴، این نشان‌دهنده رشد ۱.۶ برابری در عرض تنها دو سال است.

در فضای رقابتی، صندوق بیت‌کوین آی‌شئرز بلک‌راک (IBIT) با تسلط کامل، با ۵۴.۹ میلیارد دلار دارایی تحت مدیریت (AUM) در صدر قرار دارد، با جذب خالص ۸.۴ میلیارد دلار در یک سه‌ماهه، ۴۵٪ از کل ورود سرمایه به بازار را به خود اختصاص می‌دهد؛ FBTC (فیدیلیتی) با ۱۲.۳ میلیارد دلار در رتبه دوم قرار دارد و GBTC (گری‌اسکیل) با ۱۰.۶ میلیارد دلار در رتبه سوم جای گرفته است.

از داده‌های بالا مشخص است که وقتی سرمایه نهادی تصمیم به تخصیص به بیت‌کوین می‌گیرد، بلک‌راک تقریباً تنها انتخاب است. این صرفاً نتیجهٔ جنگ قیمت نیست، بلکه اثر متیو است که از ترکیب اعتبار برند، نقدینگی عمیق و کانال‌های توزیع قوی ناشی می‌شود. بلاک‌راک به‌عنوان بزرگ‌ترین صادرکننده ETF در جهان، برای IBIT حجم متوسط معاملات روزانه در سطح نهادی و اسپرد بسیار باریک بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش ایجاد کرده است که حتی اگر در کارمزدها امتیاز بدهد، برای تازه‌واردان دشوار است که از این خندقِ مبتنی بر نقدینگی و اعتماد عبور کنند.

پنج غول، پنج منطق استراتژیک

ظاهراً پنج شرکت مدیریت دارایی برای سهم یکسانی رقابت می‌کنند، اما بررسی دقیق‌تر استراتژی‌های رقابتی آن‌ها تقسیم‌بندی‌های کاملاً متفاوتی از میدان نبرد را آشکار می‌سازد.

منطق بلک‌راک ساده‌ترین است: مقیاس خندق است. با ۱۴ تریلیون دلار دارایی تحت مدیریت جهانی و توافق‌نامه‌های توزیع گسترده با پلتفرم‌های کارگزاری بزرگ، IBIT به‌طور طبیعی در «فهرست ترجیحی» سرمایه‌گذاران نهادی قرار دارد. پیش از آغاز جنگ کارمزد، بلک‌راک بزرگ‌ترین استخر نقدینگی بازار را به دست آورد و مزیتی انحصاری به دست آورد که هیچ رقیب بومی رمزارزی نمی‌تواند آن را تکرار کند.

فیدیلیتی مسیر متفاوتی را در پیش می‌گیرد: خودنگهداری نهادی. اگرچه نرخ کارمزد ۰.۲۵٪ آن با IBIT برابری می‌کند، اما FBTC مستقیماً توسط Fidelity Digital Assets مدیریت می‌شود و در مقایسه با مدل تحت رهبری Coinbase، وابستگی به صرافی‌های ارز دیجیتال شخص ثالث را از بین می‌برد. این معماری «فول-استک» اعتماد قوی را برای شرکت‌های بیمه یا صندوق‌های بازنشستگی که برای انطباق و امنیت دارایی‌ها ارزش زیادی قائل هستند، فراهم می‌کند. علاوه بر این، برای ارتقای بیشتر امنیت، فیدیلیتی در فوریهٔ ۲۰۲۶ بیت‌گو را به‌عنوان هم‌امین معرفی کرد و چندین پشتیبان را پیاده‌سازی نمود.

مزیت گری‌اسکیل در عمق تاریخی آن نهفته است. از زمان راه‌اندازی صندوق بیت‌کوین تراست در سال ۲۰۱۳، گری‌اسکیل فهرستی از بیش از ۳۶ دارایی رمزارزی و شبکه‌ای از روابط نهادی را گردآوری کرده است. اگرچه GBTC در مراحل اولیه تبدیل به ETF با خروج سرمایه قابل توجهی مواجه شد و در سه‌ماهه اول سال ۲۰۲۶ خروج خالص ۱.۲ میلیارد دلاری داشت، این رقم در مقایسه با اوج آن در سال ۲۰۲۴ به طور قابل توجهی کاهش یافته است. ارزش بازار گری‌اسکیل بر پایه وسعت است تا عمق: این شرکت در حال حاضر تنها شرکت سنتی مدیریت دارایی است که می‌تواند محصولات متنوع کریپتویی مانند اتریوم، سولانا و موضوعات دیفای را ارائه دهد.

بیت‌وایز بر مزایای متمایز خود تمرکز دارد، به طوری که صندوق ETF استیکینگ سولانا (BSOL) آن تنها ۱۸ روز پس از راه‌اندازی، ۵۰۰ میلیون دلار دارایی تحت مدیریت (AUM) جمع‌آوری کرده است و با استفاده از مکانیزم بازده استیکینگ، به طور دقیق مشتریان نهادی را که به دنبال قرار گرفتن در معرض دارایی‌های جایگزین فراتر از بیت‌کوین هستند، هدف قرار می‌دهد. این صرفاً تکثیر ساده یک دارایی نیست، بلکه بسته‌بندی منطق بازده بومی درون‌زنجیره در قالبی انطباق‌پذیر و قابل توزیع به‌عنوان یک محصول مالی سنتی است. تا به امروز، بیت‌وایز حدود ۷۰ درصد از کل دارایی‌های تحت مدیریت (AUM) ETFهای سولانا را کنترل می‌کند و ۵۴۵ میلیون دلار از مجموع ۷۷۵ میلیون دلار را در اختیار دارد.

گلکسی دیجیتال تصمیم گرفته است با استیت استریت همکاری کند تا صندوق‌های قابل معامله (ETF) فعال را راه‌اندازی کند، خدماتی جامع و نهادی فراتر از محصولات شاخص غیرفعال ارائه دهد و نهادهایی را هدف قرار دهد که به طراحی پوشش ریسک و مشاوره سبد سهام نیاز دارند، نه صرفاً نیاز به کسب بازده.

خلاصه اینکه ابعاد رقابت کلی بازار از کارمزدها فراتر رفته و به گستردگی دارایی‌ها، امنیت دارایی‌های امانی و بازده هدف سرمایه‌گذاری گسترش یافته است که نشان‌دهنده چشم‌اندازی رقابتی چندبعدی است.

بانک بزرگ سنتی مورگان استنلی وارد صندوق قابل معامله بیت‌کوین شد

در ۸ آوریل ۲۰۲۶، صندوق بیت‌کوین مورگان استنلی (MSBT) معاملات خود را در بورس NYSE Arca آغاز کرد، با نرخ کارمزد سالانه تنها ۰.۱۴٪، و به اولین بانک بزرگ در ایالات متحده تبدیل شد که یک ETF بیت‌کوین اسپات را تحت نام خود صادر می‌کند و در حال حاضر کم‌کارمزدترین محصول ETF بیت‌کوین در بازار است.

شایان ذکر است که کارمزد ۰.۱۴٪ کمتر از ۰.۱۵٪ گری‌اسکیل بیت‌کوین مینی تراست و به‌طور قابل توجهی کمتر از ۰.۲۵٪ آی‌بی‌آی‌تی بلک‌راک است، که آن را به کم‌کارمزدترین ETF بیت‌کوین اسپات در ایالات متحده تبدیل می‌کند. برای سرمایه‌گذاران نهادی که موقعیت‌های خرید دارند، این اختلاف ۱۱ واحدی می‌تواند به دلیل اثرات مقیاس به صرفه‌جویی‌های سالانه میلیون‌ها تا صدها میلیون دلار منجر شود.

با این حال، کارمزدها تنها جنبه ظاهری ماجرا هستند؛ سلاح اصلی مورگان استنلی، مزیت نامتقارن آن در شبکه‌های توزیع است که در آن تقریباً ۱۶٬۰۰۰ مشاور مالی بیش از ۶٫۲ تریلیون دلار از دارایی‌های مشتریان را مدیریت می‌کنند. وقتی این مشاوران فعالانه MSBT را توصیه می‌کنند، منطق رقابتی آن کاملاً با سایر ETFها متفاوت است؛ این صندوق در کنار ده‌ها محصول در پلتفرم‌های کارگزاری رقابت نمی‌کند، بلکه مستقیماً از طریق روابط اعتماد با چسبندگی بالا به مشتریان دسترسی پیدا می‌کند.

برخی از تحلیلگران اشاره کرده‌اند که اگر مشتریان پلتفرم مدیریت ثروت مورگان استنلی تنها ۲٪ از دارایی خود را به بیت‌کوین اختصاص دهند، این امر می‌تواند تقاضای بالقوه‌ای به ارزش تقریبی ۱۶۰ میلیارد دلار ایجاد کند؛ رقمی که از مجموع دارایی‌های تحت مدیریت (AUM) کل بازار فعلی ETF بیت‌کوین اسپات فراتر است.

از سوی دیگر، MSBT به‌صورت منزوی عمل نمی‌کند، بلکه به‌عنوان بخشی از یک استراتژی هماهنگ عمل می‌کند. مورگان استنلی قصد دارد با ای‌تریید و زروهاش همکاری کند تا خدمات معاملات مستقیم خرده‌فروشی را برای بیت‌کوین، اتریوم و سولانا در نیمه اول سال ۲۰۲۶ راه‌اندازی نماید؛ این اقدام در کنار درخواست ارائه‌شده برای تأسیس یک شرکت تابعه بانک امانی ملی (مورگان استنلی دیجیتال تراست) که کل زنجیره امانت‌داری، معاملات و استیکینگ را پوشش می‌دهد، می‌تواند این زیرساخت مالی جامع دارایی‌های دیجیتال را به تهدیدی جدی برای بزرگترین بازیگر فعلی، بلک‌راک، تبدیل کند.

دوراهی تبادلات و آخرین سلاح متمایز

علاوه بر این، ورود وال‌استریت فشار «رقیق‌سازی مشتری» را بر صرافی‌های رمزارز بومی وارد می‌کند که این موضوع صرفاً مسئله یک رقیب واحد نیست، بلکه مهاجرت کل ورود نهادی است.

ظهور صندوق‌های قابل معامله بیت‌کوین اسپات به این معناست که سرمایه‌گذاران نهادی دیگر نیازی به افتتاح حساب در صرافی‌ها، مدیریت کلیدهای خصوصی یا طی کردن فرآیندهای پیچیده احراز هویت (KYC) ندارند؛ آنها به سادگی می‌توانند در پلتفرم‌های کارگزاری سنتی موجود روی دکمه خرید کلیک کنند. کانال‌های فیات کوین‌بیس، کراکن و بایننس زمانی تنها پل‌ها برای دسترسی نهادها به دارایی‌های کریپتو بودند، اما اکنون این پل به‌طور کامل توسط کانال‌های ETF بلک‌راک و فیدیلیتی دور زده شده است.

در این معضل رقابت سهام، خندق باقی‌مانده برای صرافی‌های داخلی که به‌سادگی قابل کپی‌برداری نیست، قراردادهای دائمی است؛ یک نوآوری مالی منحصربه‌فرد در بازار رمزارز. آنها تاریخ انقضا ندارند، از طریق سازوکار نرخ تأمین مالی به قیمت‌های لحظه‌ای متصل می‌مانند، امکان معاملات دوطرفه با اهرم بالا را فراهم می‌کنند و بازار به‌صورت ۲۴ ساعته و هفت روز هفته باز است.

بر اساس گزارش‌های Coinperps، مشتقات بر کل ساختار بازار ارزهای دیجیتال تسلط دارند، به‌طوری‌که قراردادهای دائمی و آتی در مجموع ۷۷٪ از حجم کل معاملات ۷۹ تریلیون دلاری در سال گذشته را تشکیل می‌دهند، که نشان می‌دهد سهم معاملات اسپات در صرافی‌های داخلی در حال کاهش است.

مزیت اصلی قراردادهای دائمی، توانایی استفاده از مبالغ اندک برای کسب سودهای بزرگ است؛ برای معامله‌گران ماهر، این تراکم معاملاتی است که هیچ ETF سنتی قادر به ارائه آن نیست. نهادهایی مانند بلک‌راک «امنیت نگهداری بیت‌کوین» را ارائه می‌دهند، در حالی که قراردادهای دائمی صرافی‌های بومی ارزهای دیجیتال ابزارهای اهرمی را در اختیار معامله‌گران فعال قرار می‌دهند تا «از نوسانات ارزهای دیجیتال سود ببرند». این‌ها دو بازار تقاضای کاملاً متفاوت هستند و دومی همچنان دژ مطلق صرافی‌های بومی باقی مانده است.

یک بازسازی ساختاری در حال انجام

ماهیت این رقابت، بازتعریفی آهسته اما برگشت‌ناپذیر از مرز میان نظم مالی سنتی و اکوسیستم بومی رمزارزها است.

وال استریت تأیید اعتبار، کانال‌های توزیع و اثر مقیاس صندوق‌های نهادی را به همراه دارد، اما نمی‌تواند به معامله‌گران اهرم‌دار، کاربران آن-چین و کسانی که معاملات ارز دیجیتال را به عنوان یک سبک زندگی می‌بینند، دسترسی پیدا کند. بقای صرافی‌های داخلی بستگی دارد به اینکه آیا می‌توانند تراکم بوم‌شناختی قراردادهای دائمی، مشتقات زنجیره‌ای و زیرساخت مالی نسل بعدی را فراتر از سهم از دست رفته بازار نقدی، افزایش دهند.

جد فین، رئیس بخش مدیریت ثروت مورگان استنلی، صراحتاً اظهار داشته است که معاملات مستقیم رمزارز که توسط ای‌تِرید راه‌اندازی شده، «فقط نوک کوه یخ» است و برنامه‌های بعدی شامل خدمات سپرده‌داری، کیف‌پول‌ها و دارایی‌های توکن‌شده خواهد بود. این همچنین نشان می‌دهد که وقتی حتی محافظه‌کارترین مؤسسات مالی سنتی شروع به استفاده از عباراتی مانند «نوک کوه یخ» می‌کنند، این امر نه تنها نشان‌دهنده جاه‌طلبی یک بانک واحد است، بلکه سقف کل مسیر در حال بازتعریف است.

عرضه MSBT امروز جدیدترین گره نمادین در این بازسازی است، زیرا هجوم نهادها پذیرش ارزهای دیجیتال توسط مالی سنتی را تسریع می‌کند و در عین حال نقدینگی بازار بومی را رقیق می‌سازد. سؤال واقعی این نیست که آیا سناریوی «برنده همه را از آن خود می‌کند» رخ خواهد داد، بلکه این است که وقتی مرزها از بین بروند، چشم‌انداز آینده بازار ارزهای دیجیتال چگونه تغییر خواهد کرد.