Après la frénésie de prise de profits, les teneurs de marché crypto plongent dans le grand bain

Titre original : "Adieu aux amateurs, les teneurs de marché crypto entrent dans l'âge adulte"
Auteur original : Ada, DeepTech TechFlow

Dans le discours sur la cryptomonnaie, les teneurs de marché semblent toujours occuper le sommet de la chaîne alimentaire. Ils sont perçus comme des "gagnants systémiques" au même titre que les plateforme crypto, imaginés par les observateurs comme ne prenant aucun risque directionnel, tout en agissant comme une "machine à traire" profitant de chaque mouvement du marché.

Cependant, lorsque vous entrez réellement dans cette industrie, ce que vous voyez est une scène différente et brutale : certains sont liquidés du jour au lendemain dans des conditions de marché extrêmes, d'autres sortent avec consternation en raison d'une seule erreur de contrôle des risques, et beaucoup d'autres sont contraints de repenser tout leur modèle économique au milieu de profits divisés par deux, de guerres des prix ratées et d'une rareté des actifs de qualité.

Les jours des teneurs de marché crypto sont loin d'être aussi glamour qu'imaginé.

Au cours des deux dernières années, cette industrie a subi une purge silencieuse mais sanglante. Avec le recul des profits exceptionnels et le durcissement des réglementations, les capacités de conformité, les systèmes de gestion des risques et l'accumulation technologique ont remplacé le courage d'autrefois et les opérations grises, devenant le nouveau seuil de survie. Ce n'est plus un jeu où "qui ose gagne", mais plutôt une compétition de survie à long terme, professionnelle et à faible marge d'erreur.

Lors d'entretiens approfondis avec plusieurs teneurs de marché de premier plan, un jugement très cohérent a émergé : les teneurs de marché crypto d'aujourd'hui ne sont plus seulement des "fournisseurs de liquidité" mais ont évolué vers une forme hybride d'"investisseur sur le marché secondaire + gestionnaire de risques + infrastructure".

Alors que la marée se retire, la concurrence revient à la rationalité, les risques sont pleinement exposés, qui quitte le navire ? Qui peut rester à la table ?

From "Grassroots Arbitrage" to "Highly Institutionalized"

Si nous remontons le temps jusqu'en 2017, le sens moderne de "teneur de marché crypto" était presque inexistant.

À l'époque, le market making ressemblait davantage à une frénésie d'arbitrage gris. Emprunter des coins, frapper le marché, réapprovisionner, rendre les coins... vendre des jetons lorsque la liquidité était abondante, et absorber lentement les jetons pendant la période de longue traîne. Les frontières entre les plateformes crypto, les projets et les teneurs de marché étaient extrêmement floues, et des pratiques comme la manipulation des prix et le faux trading, considérées comme des crimes graves dans la finance traditionnelle, étaient la norme à cette époque.

Cependant, le temps élimine impitoyablement ce modèle.

Le jugement consensuel donné par plusieurs personnes interrogées est que les teneurs de marché en 2017 comptaient sur le courage et l'asymétrie d'information ; alors qu'aujourd'hui, ils comptent sur les systèmes, le contrôle des risques et la conformité.

Le cœur du changement ne réside pas dans une simple "mise à niveau des tactiques", mais dans un changement fondamental de la structure sous-jacente de l'industrie. Dans le passé, le fait que les teneurs de marché "respectent les règles" pouvait être un choix moral ; aujourd'hui, c'est une question de vie ou de mort.

Joseph, partenaire d'investissement chez Klein Labs, a révélé que toutes ses activités actuelles doivent tourner autour de l'"auditabilité". La standardisation des contrats, les audits financiers, les détails des transactions et les rapports de livraison sont passés de "facultatifs" à "paramètres par défaut". En conséquence, les coûts de conformité représentent désormais 30 % à 50 % des dépenses opérationnelles totales.

À mesure que le processus de conformité des plateformes de trading s'accélère, que la transparence des parcours de financement des projets augmente et que les récits réglementaires deviennent dominants, la logique de survie des teneurs de marché a été forcée de se restructurer. L'ancien modèle amateur de "boîte noire + orienté résultats" est systématiquement éliminé.

Un signal évident est qu'un nombre croissant de teneurs de marché commencent à intégrer la "Réglementation d'abord" dans leur récit de marque, ne fuyant plus le sujet.

La transformation des rôles est tout aussi profonde. À l'ère amateur, les teneurs de marché étaient de simples exécutants, les projets fournissant des fonds et des tokens tandis que les teneurs de marché étaient responsables de fournir la liquidité. Aujourd'hui, les teneurs de marché sont davantage comme des partenaires juniors.

"Le fait de prendre en charge un projet est devenu une décision similaire à une décision d'investissement. Les fondamentaux du projet, la structure de circulation, la configuration de la plateforme de trading, la plage de volatilité sont tous évalués quantitativement à l'avance", a déclaré Joseph. "Les projets qui n'atteignent pas le top 1000 en termes de capitalisation boursière peuvent même ne pas se qualifier pour une discussion."

La raison est simple. Un projet de faible qualité peut consommer tout le budget de risque d'une année d'un teneur de marché. En ce sens, le market making n'est plus seulement une simple "activité de frais de service" mais un jeu à long terme centré sur l'exposition au risque.

Bien sûr, l'arbitrage amateur n'a pas complètement disparu mais a été marginalisé.

Dans les coins sombres de l'industrie, des opérations à haut risque et hautement grises existent toujours, mais leur difficulté à passer à l'échelle augmente, et leur espace de survie a été sévèrement restreint. Lorsque les plateformes de trading, les équipes de projet et le sentiment du marché préfèrent tous une "liquidité en état stable", les acteurs qui ne respectent pas les règles deviennent eux-mêmes un risque systémique.

Dans le domaine actuel du market making crypto, "respecter les règles" est passé, pour la première fois, de la contrainte morale à un avantage concurrentiel fondamental.

Windfall Profits Are Disappearing

Par rapport au dernier bull market, les équipes de projet ont considérablement réduit leur allocation budgétaire aux teneurs de marché. "Les données montrent que cette année, certains projets ont même réduit le budget de tokens fourni de 50 % par rapport au cycle précédent", a déclaré Vincent, directeur des systèmes d'information de Kronos Labs.

Mais ce n'est pas seulement un problème de "coupes budgétaires" ; une force motrice plus profonde vient de l'évolution de la mentalité de la première partie (l'équipe de projet).

La compréhension des projets sur l'activité de market making s'est grandement améliorée. Ils ont commencé à saisir l'espace de profit des teneurs de marché, ne se satisfaisant plus d'engagements de liquidité vagues mais exigeant des KPI quantifiables, une logique de livraison claire et une explication approfondie de l'efficacité de l'utilisation de chaque fonds.

En bref, moins de fonds, des exigences plus élevées.

Face à cette pression, les principaux teneurs de marché ne se sont pas lancés aveuglément dans une guerre des prix. Vincent a souligné que le market making est une industrie qui valorise les systèmes, le contrôle des risques et l'expérience. Une fois que les devis tombent en dessous du coût de couverture des risques, les teneurs de marché ne feront pas face à une érosion des profits, mais à une crise de survie. Par conséquent, lorsque le rapport risque-récompense est déséquilibré, ils préfèrent abandonner.

Cela signifie que le marché n'a pas été complètement pénétré par des "acteurs à bas prix" ; au lieu de cela, il a filtré un groupe de survivants qui tiennent la ligne.

Un autre phénomène actuel est le suivant : les clients de haute qualité sont rares, et les projets de longue traîne ne sont pas rentables.

Reele d'ATH-Labs a déclaré : "Le nombre de projets qui ont réellement une valeur de market making est bien inférieur au nombre de teneurs de marché sur le marché." De nombreux projets de longue traîne, en raison d'un manque de profondeur ou d'une susceptibilité à l'arbitrage, même s'ils répondent aux critères de market making, trouvent difficile de générer des rendements durables.

Cela a conduit à une situation typique de "forte demande, faible offre" : les principaux teneurs de marché sont concentrés sur des projets de haute qualité, tandis que les petites et moyennes équipes ne peuvent que spiraler vers l'intérieur dans des projets marginaux avec des profits minces et des risques extrêmement élevés.

Dans ce contexte, l'activité de market making évolue d'un simple "centre de profit" à un "point d'entrée relationnel". De nombreux teneurs de marché voient le market making comme un tremplin vers une collaboration à long terme, leur permettant d'entrer dans les trésoreries de projet, le trading OTC, les produits structurés, et même de devenir des points de départ pour des conseils sur le marché secondaire ou la gestion d'actifs.

En d'autres termes, le vrai profit n'est de plus en plus pas dans les "frais de market making" mais dans les structures ultérieures. Cela explique également pourquoi de nombreux teneurs de marché qui sont encore actifs se développent simultanément dans l'investissement, la gestion d'actifs, le conseil et d'autres lignes d'activité. Ils ne se transforment pas ; au lieu de cela, ils cherchent un "espace d'extension de vie" pour une activité principale déjà compressée.

Industry Reshaping: Splitting the Table

Dans le cycle précédent, la concurrence entre teneurs de marché avait principalement lieu à la même table, avec les mêmes plateformes de trading, les mêmes formes de produits et les mêmes mesures de liquidité.

Cependant, cette année, cette table est divisée.

L'émergence du market making on-chain, des dérivés, de la tokenization des actions et d'autres nouvelles pistes modifie systématiquement le paysage concurrentiel des teneurs de marché.

Au niveau narratif, le market making on-chain est souvent étiqueté comme "ouvert, décentralisé", mais en pratique, ses barrières à l'entrée augmentent plutôt qu'elles ne diminuent. L'incertitude de la liquidité réelle, les contraintes de l'environnement d'exécution et les risques normalisés de smart contract en font une courbe d'apprentissage complètement différente, plutôt qu'une tâche simple.

Par rapport au market making on-chain, le market making de dérivés présente des caractéristiques opposées. Il a une barrière à l'entrée élevée, mais une fois établi, le fossé est très profond.

Dans le market making de dérivés, le marché des contrats a des exigences extrêmement strictes en matière de contrôle des risques et de gestion des positions, ce qui rend le market making de dérivés naturellement enclin aux institutions avec une taille de capital plus importante, une expérience de contrôle des risques plus riche et des systèmes plus matures. Dans cette piste de course, les nouveaux acteurs ont des opportunités, mais la marge d'erreur est extrêmement faible.

Quant à la tokenisation des actions, bien qu'elle soit considérée comme un récit clé reliant la finance traditionnelle, elle en est encore aux premiers stades au niveau du market making. Le défi principal réside dans la complexité des structures de couverture et de règlement, ce qui amène la plupart des teneurs de marché à adopter une attitude de "recherche d'abord, participation prudente".

En d'autres termes, c'est une piste avec un potentiel extrêmement élevé mais qui n'a pas encore formé un modèle de market making stable.

Du point de vue de Reele, ces nouveaux types de pistes de market making ne remodèlent pas seulement la structure de l'industrie mais sont aussi la source de leur pression à l'innovation. Bien que la base de clients ait diminué, ils doivent encore s'adapter rapidement aux nouvelles tendances du marché qui émergent constamment et fournir de meilleures stratégies de market making aux projets.

"L'industrie du market making passe d'un 'marché unifié' à un écosystème structuré à 'pistes multiples parallèles'. La concurrence entre teneurs de marché passe d'une 'concurrence homogénéisée' à une différenciation des capacités entre les pistes", a déclaré Reele.

The Moat of Crypto Market Makers

Alors que les profits exceptionnels reculent, que les rôles changent et que les pistes se différencient, une réalité devient de plus en plus claire : la concurrence entre teneurs de marché ne concerne plus qui est le plus agressif mais qui est le moins susceptible de faire des erreurs.

À ce stade, ce qui les distingue vraiment n'est pas un avantage unique mais tout un ensemble de capacités système difficiles à reproduire.

Ces capacités système incluent un système de trading stable, un système strict de gestion des risques, de fortes capacités de recherche, la conformité et l'auditabilité, qui construisent ensemble le système de confiance des teneurs de marché crypto.

Joseph a révélé que le coût du crédit et le coût de conformité dépensés pour construire ce système de confiance sont actuellement les plus grosses dépenses. Bien que l'industrie du market making crypto soit déjà un marché hautement concurrentiel, pour les nouveaux venus, établir un consensus et une réputation, ainsi que gérer les risques, peut ne pas nécessairement être plus expérimenté que les teneurs de marché de longue date.

La purge du marché crypto du 11 octobre 2025 a été une validation. Vincent a déclaré que cet événement reflétait que la vitesse de propagation de l'effet de levier et de la liquidation est déjà beaucoup plus rapide que les mécanismes de réponse de contrôle des risques traditionnels ; l'industrie accélère la différenciation, les équipes avec une infrastructure et des capacités de contrôle des risques insuffisantes seront éliminées, et le marché évoluera vers une plus grande concentration et institutionnalisation.

"Le market making est maintenant une ingénierie système. Les équipes qui peuvent vraiment survivre à long terme ne sont pas celles qui évitent le risque une fois, mais celles qui supposent dès le début qu'une purge se produira certainement et s'y préparent", a déclaré Vincent.

Dans l'ensemble, le véritable fossé d'un fournisseur de liquidité est d'être "difficile à rater fatalement" sur plusieurs points clés. Cela a conduit à ce qui peut sembler être un résultat contre-intuitif : les fournisseurs de liquidité les plus performants sont les plus retenus, institutionnalisés et systématisés.

Alors que le marché passe dans une phase de concurrence intense et d'institutionnalisation des risques, les fournisseurs de liquidité crypto ne sont plus de simples "arbitragistes de bord" mais un rôle fondamental crucial mais étroitement lié dans le système financier crypto.

Leur logique de survie se rapproche désormais de plus en plus de la finance traditionnelle, opérant avec la même précision que les géants du trading haute fréquence de Wall Street mais dans une "forêt sombre" qui ne dort jamais, avec une volatilité dix fois supérieure à celle du Nasdaq et ouverte au trading 24/7.

Ce n'est pas seulement un retour à la finance traditionnelle, mais une évolution des espèces dans un environnement extrême.

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