Bernstein estime que le partenariat de Core Scientific avec AMD pourrait générer 14 milliards de dollars sur 15 ans

Résumé rapide

• Bernstein évalue le partenariat de Core Scientific avec AMD à 14 milliards de dollars de revenus sur 15 ans, structuré comme un bail direct de 377 mégawatts à AMD, plus un bail de néocloud de 152 mégawatts que AMD soutient avec un soutien de crédit.
• Les bons de souscription d'AMD lui permettent d'acheter 30 millions d'actions de Core Scientific à 23,47 dollars chacune, ne devenant effectifs que si le partenariat atteint son plein potentiel de 2,5 gigawatts.

Le nouveau partenariat de Core Scientific avec AMD devrait générer environ 14 milliards de dollars de revenus sur 15 ans, AMD soutenant directement une partie de l'arrangement, selon une note de recherche de Bernstein.

La note, dirigée par l'analyste Gautam Chhugani et publiée jeudi, divise les 530 mégawatts de capacité contractée en deux parties : un bail de 377 mégawatts directement à AMD sous une structure triple-net, et un bail de 152 mégawatts à une néocloud non divulguée que AMD soutient avec un crédit, selon la société.

Les fabricants de puces s'engagent dans la location d'IA

La structure reflète un changement plus large que Bernstein observe dans le secteur, où les fabricants de puces soutiennent de plus en plus des baux à long terme permettant aux anciens mineurs de bitcoin de développer des capacités d'IA.

Core Scientific (CORZ) a annoncé 530 mégawatts d'accords de colocation, Hut 8 (HUT) a annoncé 704 mégawatts avec un seul locataire identifié par le Financial Times comme Nvidia, et AMD a réservé séparément 200 mégawatts avec Riot Platforms (RIOT).

Les mineurs sont les propriétaires avec des connexions au réseau approuvées et des infrastructures alimentées, tandis que les fabricants de puces prêtent leurs notations de crédit pour garantir des locataires qui cherchent un endroit pour déployer des capacités de calcul, selon Bernstein.

Les analystes de la société de courtage et de recherche considèrent que les baux directs avec des locataires de qualité investissement sont supérieurs aux structures antérieures qui reposaient sur une garantie de crédit d'un soutien tel que Google, arguant qu'ils réduisent les coûts de financement et diminuent le risque de contrepartie par rapport aux baux s'étendant maintenant sur 15 ou 20 ans.

Les mathématiques des bons de souscription

Le bon d'équité d'AMD est lié à l'exécution, a soutenu Bernstein.

Le fabricant de puces reçoit des bons de souscription pour acheter 30 millions d'actions de Core Scientific au prix du marché actuel de 23,47 dollars, avec une acquisition liée à l'atteinte du plein potentiel de 2,5 gigawatts du partenariat, selon la note.

Bernstein interprète les soi-disant accords circulaires --- où les semi-conducteurs prennent des participations en capital, des bons de souscription ou des garanties dans leurs propres clients --- comme moins agressifs que ce que craignent les critiques, étant donné la demande de calcul qui dépasse l'offre rare d'infrastructures alimentées et de terrains.

Rendement plus bas, marge plus élevée

Les revenus d'AMD s'élèvent à environ 0,9 milliard de dollars de revenus annuels moyens, soit environ 1,8 million de dollars par mégawatt, ce que Bernstein calcule comme étant de 5 % à 25 % en dessous des 1,9 million à 2,4 millions de dollars par mégawatt sur les récents accords de colocation de mineurs. Les 377 mégawatts loués directement à AMD ont une structure triple-net avec des marges proches de 100 %, et la société estime une marge EBITDA mixte proche de 96 % sur l'ensemble de l'accord.

Core Scientific a prévu des dépenses d'investissement de 11 millions à 12 millions de dollars par mégawatt, impliquant un capex total de projet d'environ 6 milliards de dollars, dont elle a déjà dépensé environ 1 milliard de dollars, selon la note. La société prévoit de financer le reste par le biais d'obligations de niveau projet.

Bernstein classe Core Scientific comme "surperformant" avec un objectif de prix de 32 dollars. Elle a contracté environ 1,1 gigawatts de charge informatique à travers les partenariats avec AMD et CoreWeave, avec environ 2 gigawatts de potentiel d'expansion supplémentaire dans le cadre de l'accord avec AMD.

Le contrat CoreWeave, quant à lui, est en avance sur le calendrier, avec 437 mégawatts livrés à la mi-juillet, contre un total de 590 mégawatts devant être livrés intégralement d'ici début 2027.