Beta, voici le flux de trésorerie

Auteur de l'article : Prathik Desai
Article rédigé par : Bloc licorne

« Plus on regarde loin en arrière, plus on a de chances de voir loin devant soi. » ------ Winston Churchill

La situation actuelle des Digital Asset Treasuries (DAT) présente une ressemblance frappante avec celle des fonds fermés aux États-Unis dans les années 1920. Les investisseurs ont acheté des parts de fonds fermés, qui ont ensuite acquis des actions sur le marché libre. Les investisseurs ont tiré indirectement des rendements liés au bêta de ces actions et ont payé une prime pour cela. La prime spéculative de ces fonds a atteint à un moment donné 30 % de leur valeur liquidative (VL), jusqu'à ce que la bulle boursière de 1929 transforme cette prime en décote. Les investisseurs ont fini par se rendre compte, à leurs dépens, que cette stratégie d'investissement n'était pas rentable.

En lisant cela, j'ai eu une impression de déjà-vu, un peu comme tout ce que nous avons observé au sein de l'écosystème DAT ces derniers mois. Il est difficile de ne pas remarquer les similitudes.

Les DAT basés sur le Bitcoin (tels que Strategy) offrent des rendements à effet de levier liés au cours du BTC. Les investisseurs sont prêts à payer un supplément pour cela. Lorsque les cours des cryptomonnaies montent, cet effet d'entraînement se met en place ; mais lorsque le marché s'effondre, cet effet disparaît également. La capacité du DAT à poursuivre ses activités au fil des cycles du marché dépend essentiellement des actifs sous-jacents auxquels son appréciation est liée. La plupart des fonds de cryptomonnaies axés sur le BTC et l'ETH constituent des paris à effet de levier sur la hausse du cours des cryptomonnaies sous-jacentes.

Mais que se passerait-il si le cours du token était étroitement lié aux revenus générés par son écosystème ? Et si cela n'avait pratiquement aucun rapport avec l'incertitude ? Dans l'idéal, que se passerait-il s'il existait une corrélation négative avec la performance d'autres classes d'actifs en période d'incertitude macroéconomique ?

Dans l'analyse approfondie d'aujourd'hui, je vais examiner pourquoi le choix des actifs de la stratégie DAT détermine la viabilité de cette dernière, en prenant pour exemple une entreprise qui a adopté une stratégie d'actifs numériques (DAT) fondée sur le modèle HYPE.

Hyperliquid Strategies (Symbole boursier : PURR) a entamé son parcours vers la cotation en bourse en créant et en détenant Rorschach LLC, une société d'acquisition à vocation spécifique (SPAC). La société a ensuite procédé à une fusion inversée entre cette SPAC et Sonnet BioTherapeutics. Sonnet BioTherapeutics est une société de biotechnologie cotée au NASDAQ qui traversait alors une période difficile, son médicament phare contre le cancer étant à la recherche de partenaires commerciaux depuis des années.

Cette stratégie est similaire à celle précédemment mise en œuvre par Twenty One Capital dans le cadre du projet BTC, lorsque celui-ci bénéficiait du soutien de Tether, Cantor Fitzgerald et SoftBank.

À sa création, PURR détenait 12,6 millions de jetons HYPE, d'une valeur de 583 millions de dollars, ainsi que 305 millions de dollars en liquidités. Au début de l'année, la société a dépensé 129,5 millions de dollars pour acquérir 5 millions de jetons HYPE supplémentaires.

Mais pourquoi la stratégie Hyperliquid devrait-elle donner de meilleurs résultats que les DAT précédentes ?

Différents bocaux

Dans la première génération de DAT, le boîtier lui-même constituait une innovation. Les entreprises pouvaient échanger des BTC contre des ETH et des ETH contre des SOL, et ce modèle fonctionnait bien. Cela s'explique par le fait que son effet d'inertie reposait sur la prime par rapport à la valeur liquidative (VL) de la société. La nature des actifs sous-jacents n'a aucune importance. Tant que les actions DAT se négocieront avec une prime, les investisseurs continueront à les acheter, dans l'espoir de tirer des rendements plus élevés grâce à la hausse du cours des jetons.

Cependant, cette tendance s'est inversée lorsque le marché a peiné à se remettre de la plus importante liquidation journalière jamais enregistrée dans le secteur des cryptomonnaies.

Même si la liquidation a été soudaine et est survenue après que les États-Unis Le président Donald Trump a proféré de nouvelles menaces de droits de douane à l'encontre de la Chine ; la situation difficile de DAT n'était pas une surprise.

Plusieurs mois avant la liquidation, nous avions souligné les risques liés au modèle DAT de Strategy, leader en matière de stratégie de trésorerie Bitcoin :

« Cette stratégie s'avère efficace lors des phases haussières du Bitcoin, car la plus-value permet d'acheter davantage de Bitcoins, tandis que l'augmentation de la capitalisation boursière contribue également à la forte hausse des résultats financiers. » Toutefois, la viabilité de ce modèle dépend du maintien de l'accès au marché et de la hausse du cours du bitcoin. « Tout ralentissement significatif du marché des cryptomonnaies inverserait rapidement la tendance observée au deuxième trimestre, tandis que les charges fixes, telles que les intérêts sur la dette et les dividendes sur les actions privilégiées, continueraient de peser. »

À la mi-novembre, nous avons vu les inquiétudes concernant DAT se concrétiser en temps réel : baisse de la valeur nette de gestion (mNAV), ralentissement des achats de bons du Trésor et chute des cours boursiers des sociétés DAT.

Le problème avec cette stratégie est que les trois principaux actifs de trésorerie — le Bitcoin (BTC), l'Ethereum (ETH) et SOL — présentent tous un même défaut délicat : ils ne génèrent pas de flux de trésorerie par eux-mêmes. Leur hausse de prix dépend entièrement de la manière dont les gens négocient ces cryptomonnaies. Ces échanges sont influencés par divers facteurs : Les flux de fonds des ETF, l'intérêt des investisseurs institutionnels, les discussions sur les forums et les communautés en ligne, ainsi que la perception qu'ont les investisseurs du rôle du BTC en tant qu'« or numérique » dans le contexte macroéconomique.

Il faut reconnaître que l'ETH et le SOL compensent la faible appréciation de leur cours par des récompenses de staking. Cependant, les récompenses de staking sont versées sous forme de jetons nouvellement émis. À chaque fois que des récompenses de staking sont versées pour l'ETH et le SOL, la part des détenteurs de jetons existants est diluée afin de rémunérer les validateurs.

Les fonds détenant ces actifs (qu'il s'agisse de BTC, d'ETH ou de SOL) fonctionnent de manière similaire aux fonds à capital fixe détenant une seule position ne générant pas de dividendes. Leur seul moyen de réaliser des bénéfices réside dans la hausse du cours des jetons ou l'augmentation des primes par rapport à la valeur liquidative. Le premier est influencé par la volatilité des marchés, tandis que le second est déterminé par les tendances du marché.

Si Ethereum et Solana perçoivent tous deux des frais de transaction, seule une part relativement faible de ces revenus est reversée aux détenteurs de jetons. En 2025, les recettes provenant des frais de transaction sur la chaîne d'Ethereum s'élèveront à environ 515 millions de dollars, tandis que celles de Solana atteindront 645 millions de dollars. La majeure partie de cette somme ne parvient pas aux détenteurs de jetons ; elle est soit captée par les validateurs, soit compensée par des jetons nouvellement émis.

En revanche, les frais générés par le protocole Hyperliquid l'année dernière ont frôlé le milliard de dollars. Plus convaincant encore, 97 % de ces frais ont été reversés aux détenteurs de HYPE par le biais d'un mécanisme de rachat.

Hyperliquid enregistre actuellement un volume de transactions quotidien compris entre 5 et 7 milliards de dollars, avec un volume mensuel d'environ 200 milliards de dollars, ce qui génère environ 730 millions de dollars de revenus provenant des commissions sur les transactions chaque année. Ainsi, chaque dollar échangé sur Hyperliquid contribue à renforcer les fondamentaux de la valorisation de HYPE.

De ce fait, la trésorerie HYPE s'apparente moins à un stockage de BTC ou d'ETH dans une trésorerie en attendant une valorisation du marché qu'à la détention de reçus correspondant aux frais de transaction d'une bourse de produits dérivés.

Toute société cotée en bourse détenant des actions HYPE, y compris celles récemment détenues par PURR, représente en substance toujours un pari sur le cours de l'action HYPE. Leur structure organisationnelle est identique à celle des sociétés de trésorerie de BTC, ETH ou SOL. Cela nous permet de les considérer sous le même angle. Toutefois, compte tenu des facteurs fondamentaux qui déterminent l'évolution du cours des tokens, je suis plus optimiste quant aux sociétés de trésorerie HYPE.

Le cours de l'action PURR reflète sa participation indirecte à la valeur actuelle de l'ensemble des flux de trésorerie générés par le protocole Hyperliquid grâce à ses activités liées aux produits dérivés.

Vous n'êtes pas obligé de me croire sur parole. Hyperliquid l'a récemment démontré à plusieurs reprises.

Un cas avéré

Au cours du conflit entre les États-Unis et l'Iran qui a eu lieu le mois dernier, tant les actifs à risque que les marchés traditionnels ont connu une forte volatilité. Le cours de l'HYPE a grimpé de 40 %, tandis que l'indice S&P 500 et le Bitcoin ont affiché une baisse. Le premier a baissé de 3 % à 5 %, tandis que le second a augmenté de 5 %.

Depuis la plus importante vague de liquidations sur le marché des cryptomonnaies, survenue le 10 octobre, le cours de l'HYPE a augmenté d'environ 60 %, tandis que celui du BTC a chuté de 40 %.

Ce n'est pas une coïncidence. La volatilité liée à l'incertitude est défavorable aux méthodes passives de conservation de la valeur, mais bénéfique pour les bourses de produits dérivés. L'incertitude incite les traders à couvrir leurs positions. Les opérations de liquidation entraînent des coûts pour les deux parties à la transaction. Les facteurs qui réduisent la valeur nette d'inventaire (mNAV) des stratégies de trésorerie Bitcoin profitent toutefois aux traders sur la plateforme de négociation.

Ce marché baissier, qui a entraîné la chute des trésoreries de Bitcoin et d'Ethereum, a généré des volumes de transactions et des frais records au sein de l'écosystème d'Hyperliquid. Les caisses de Bitcoin et d'Ethereum ne peuvent qu'attendre que la chute du marché passe, tandis que les bénéfices d'Hyperliquid prospèrent dans ce contexte.

Le marché HIP-3 d'Hyperliquid vient renforcer cet argument en intégrant des actifs traditionnels, notamment des métaux tels que l'argent et l'or, dans la blockchain, ce qui permet aux investisseurs des marchés financiers d'exprimer leurs opinions sur l'ensemble des classes d'actifs.

Je pense que c'est là la principale raison pour laquelle la stratégie DAT de HYPE se démarque des autres stratégies.

Personne n'est à l'abri

La stratégie DAT de PURR reste un pari sur le cours de l'Hyperliquid. Hyperliquid risque de perdre sa part de marché initiale au profit de concurrents tels que Lighter, Aster ou certains protocoles qui n'ont pas encore vu le jour.

Cependant, malgré ces défis, c'est le choix des actifs sous-jacents qui inspire confiance. Les soutiens institutionnels de PURR présentent leur stratégie DAT comme « le seul moyen pour les investisseurs américains de participer au HYPE ». Mais si les sociétés de gestion sont autorisées à émettre des ETF au comptant HYPE, l'ensemble de la stratégie DAT pourrait devenir obsolète. 21Shares et Grayscale ont toutes deux déposé des demandes.

Auparavant, les DAT devaient se soucier de la manière de maintenir leurs primes sur la valeur liquidative. Cela dépendait de la psychologie du marché et de la confiance des investisseurs dans ce modèle. En revanche, les DAT basés sur HYPE n'ont qu'à répondre à une question plus simple : Hyperliquid pourra-t-il rester rentable ? Cette question dépend davantage des données relatives aux frais hebdomadaires, de la part de marché potentielle et de la feuille de route du protocole, qui inclut également le prochain HIP-4.

Toutes ces données permettent aux analystes de prendre des décisions éclairées. Les analystes peuvent certes se tromper, mais leurs conclusions s'appuient sur des données.

Il y a un contre-argument à cela.

Et si Ethereum et Solana dépassaient Hyperliquid en termes de revenus provenant des frais ? Ce n'est pas impossible. Mais étant donné qu'Hyperliquid redistribue ses bénéfices aux détenteurs de HYPE par le biais de rachats d'actions, la situation devient bien plus complexe.

Si Ethereum reverse effectivement une partie des frais aux détenteurs d'ETH, cette somme est entièrement compensée par les nouveaux ETH qu'il distribue aux validateurs. Les frais de Solana sont intégralement perçus par les validateurs, la part qui revient en fin de compte aux détenteurs de Solana étant négligeable. Pour qu'Ethereum ou Solana atteignent les niveaux de rendement des jetons Hyperliquid, il faudrait qu'ils repensent leurs modèles économiques sous-jacents. Par ailleurs, l'activité du réseau devrait également être plusieurs fois supérieure aux niveaux actuels. Ce ne sont pas des choses qui se font du jour au lendemain.

Même si cette situation venait à se produire, je pense que cet argument reste valable. Je ne pense pas que HYPE restera éternellement le seul actif performant au sein de DAT. Je pense que les DAT fondés sur des actifs capables de générer des rendements réguliers pour leurs détenteurs auront une durée de vie plus longue que ceux qui reposent sur des actifs incapables de générer de tels rendements.

Ces deux modèles sont fondamentalement différents. La première génération de DAT (accords de financement par emprunt) repose sur la confiance des investisseurs dans le scénario élaboré pour la souscription, tandis que la deuxième génération repose sur la confiance des investisseurs dans les flux de trésorerie.

Les fonds fermés qui ont survécu à la bulle de 1929 sont ceux qui ont continué à verser des dividendes malgré la baisse des marchés. Tout le reste n'était qu'un prétexte pour justifier des comportements spéculatifs.

Les DAT basés sur HYPE pourraient bien connaître le même sort que les autres DAT. Personne ne peut en être sûr. Mais les critiques à leur égard porteront probablement sur leur part de marché, la stabilité de leurs tarifs et d'autres indicateurs commerciaux fondamentaux. Au moins, ça ne se terminera pas par un « je vous l'avais bien dit », comme lors de l'effondrement de BTC DAT.