La crise de la quarantaine des GP Crypto : sans PMF, pas de nouveau chèque des LP

Auteur : Yi.Pineapple

Les LP ne croient plus aux rêves ; les GP doivent vendre des produits. Cet article tente de classer les produits de levée de fonds crypto actuels en trois catégories : Primaire, Liquide, et Rendement Natif CeFi / DeFi. La section précédente traite du Primaire : après que le fonds aveugle de capital-risque a perdu son attrait, qui reste à table et qui doit faire ses preuves à nouveau ? La réponse se trouve à la fin ; vous pouvez passer directement en bas.

Note : Cet article vise à fournir une description du paysage global du marché de la levée de fonds crypto. La section précédente catégorise et explique principalement le statut du marché sous l'angle du produit, tandis que la section suivante l'analysera davantage du point de vue des LP. L'auteur opérant principalement sur le marché asiatique, cet article peut présenter un biais régional.

État du marché

Après avoir perdu les étoiles et la mer, la plupart des GP Crypto qui n'ont pas réussi à générer des rendements excédentaires lors de ce cycle doivent lancer de manière pragmatique un produit avec un PMF, soit en prouvant leur capacité à aider les LP à obtenir des rendements excédentaires sur des marchés de niche, soit en résolvant des problèmes spécifiques pour les LP/partenaires afin de survivre.

• Pour la plupart des GP, ce marché est passé depuis longtemps de l'étape de « l'achat d'une vision future » à celle de « l'achat d'un produit concret ».
• Les LP ont désormais perdu patience ; ils ne veulent plus regarder les étoiles et la mer, mais veulent voir des opportunités immédiates et certaines de gagner de l'argent.
• Les LP Crypto ont perdu confiance dans le marché et ne sont plus disposés à croire facilement à l'histoire du « prochain cycle » (ce point a déjà été trop discuté, il ne sera donc pas détaillé ici). De plus, beaucoup n'ont pas gagné d'argent facilement lors de ce cycle ; une fois que gagner de l'argent devient difficile, les décisions d'investissement tendent à devenir prudentes et conservatrices.
• La plupart des LP traditionnels ont également terminé un cycle d'apprentissage et ont dépassé l'étape de l'écoute des histoires. Le marché haussier de 2020/2021 était celui où le marché était le plus porté par le FOMO. Les fonds en dollars étaient bon marché (rendement des bons du Trésor proche de 0) et les LP trouvaient relativement facile de gagner de l'argent (à la veille du ralentissement économique). La crypto était dans une période explosive (de nombreux mythes de richesse ont émergé, et il y avait encore des rêves à raconter). À cette époque, beaucoup de gens, même avec une compréhension superficielle de la crypto, étaient prêts à dépenser impulsivement pour des rêves ; ou, pour des besoins stratégiques, ils dépensaient de l'argent pour entrer et apprendre.
• Le déclin de l'IA et des coûts de main-d'œuvre a également modifié la niche écologique des GP. Les coûts pour les LP pour apprendre, embaucher, analyser des données, trader et effectuer de petits investissements directs diminuent. La tendance des LP à se transformer en GP est significative ; si les GP ne fournissent que des capacités vagues comme « je comprends la crypto », leur valeur deviendra de plus en plus précaire.
• En termes de narration, à moins qu'il ne s'agisse d'un fonds américain bien établi capable de tirer parti de ses antécédents pour raconter des histoires et des visions dans certains domaines de niche (par exemple, a16z tirant parti de ses avantages dans le secteur de l'IA pour discuter de la crypto * IA, Dragonfly discutant des marchés de capitaux internet sur la base de ses investissements dans Ethena/polymarket), les opportunités sont limitées. En Asie, cette niche écologique est devenue très difficile ; après tout, qu'il s'agisse d'un projet crypto ou d'un fonds, dans une certaine mesure, seuls les livres blancs ont l'opportunité de raconter des histoires.

Aperçu des produits

Cet article classe les produits de levée de fonds crypto en trois types principaux pour discussion : Primaire, Liquide, et Rendement Natif CeFi / DeFi (Note : cette classification n'est pas entièrement précise, et il existe des zones grises entre les trois). (*Cette fois, nous écrirons d'abord sur le Primaire.)

VC Primaire :

En termes de transparence, il peut être grossièrement divisé en fonds aveugles et ceux avec des pipelines clairs.

En termes de liquidité, il peut être grossièrement divisé en primaire et primaire-plus.

Liquide :

En termes de source de rendement, il peut être grossièrement divisé en orienté alpha (achat des capacités personnelles du GP) et orienté bêta (achat des tendances de l'industrie).

Du point de vue directionnel, il peut être grossièrement divisé en directionnel (achat du bon jugement de cycle) et neutre par rapport au marché (achat des inefficacités du marché dans des marchés immatures).

Il existe diverses méthodes de classification ; ceci n'est qu'une idée.

Rendement Natif CeFi/DeFi :

En fait, le rendement natif CeFi/DeFi peut théoriquement être considéré comme un type de source de rendement au sein ou à cheval sur le marché primaire crypto et le marché liquide. La raison de le séparer est principalement que, du point de vue des investisseurs en finance traditionnelle, ils utilisent généralement le cadre des marchés financiers traditionnels pour comprendre la crypto : par exemple, le VC crypto peut être compris comme une sous-direction de la catégorie VC, tandis que le rendement du staking/prêt peut être comparé à des produits de revenu fixe ou de gestion de trésorerie.

Cependant, il existe effectivement des mécanismes de jeu et de rendement dans la crypto qui ne correspondent pas entièrement à ceux des marchés financiers traditionnels, tels que le minage, la vente, le farming de points/airdrops, les incitations de protocole et le minage de liquidité on-chain. Ce sont davantage des mécanismes natifs de la crypto pour l'émission, l'acquisition de clients et l'incitation, justifiant ainsi une discussion séparée.

De plus, pour de nombreux investisseurs natifs de la crypto, leur exposition initiale et leur compréhension des marchés financiers ne proviennent pas du marché traditionnel des actions/obligations, mais de scénarios natifs de la crypto comme la gestion de patrimoine sur les échanges, le staking, le prêt DeFi, le LP, le farming de points/airdrops et le trading de base. Par conséquent, lorsqu'ils envisagent cette partie du rendement, ils peuvent ne pas la traduire d'abord en revenu fixe, gestion de trésorerie ou rendement alternatif en TradFi, mais plutôt la comprendre plus naturellement sous l'angle des incitations de protocole, de la fourniture de liquidité, de l'émission de jetons, du risque on-chain, du risque de contrepartie et de l'efficacité du capital.

Pour les LP natifs de la crypto, accéder à cette partie du rendement ne nécessite pas de GP ; au mieux, ils ont besoin d'un gestionnaire de compte fiable.

Pour les LP TradFi, certaines institutions conditionnent désormais cette partie du rendement dans des fonds pour les vendre aux LP TradFi.

Marché primaire

Du point de vue de l'ensemble du marché primaire, le VC crypto n'est qu'une sous-niche de la catégorie VC. 2021 a été une année folle ; que ce soit dans la crypto ou hors crypto, les rendements réels de ce millésime n'étaient pas bons. Fait cruel, les LP ont appris leurs leçons et sont lassés de tout produit avec des périodes de blocage ultra-longues (le VC traditionnel dure généralement 10 ans, le VC crypto souvent 5-10 ans). Car sans blocages stricts, ils ont au moins l'opportunité de retirer de l'argent si les circonstances changent.

La crypto, dans un sens, est dans une situation pire que le VC traditionnel car toute la vision s'est effondrée. Ce n'est pas une nouvelle révolution industrielle ; tout au plus, c'est une révolution de l'infrastructure financière. Ce jugement ne dénigre pas la crypto ; la révolution de l'infrastructure financière reste très importante, mais elle n'est pas aussi grandiose que beaucoup l'imaginaient lors du dernier marché haussier. Pire encore, le marché était trop immature à cette époque, et de nombreux projets ont été financés sans diligence raisonnable et protection juridique suffisantes. De nombreux projets ayant échoué sont une combinaison d'échec d'investissement et de fondateurs en fuite. Il y a déjà eu trop d'articles dans l'industrie discutant de la situation actuelle désastreuse, donc je ne m'étendrai pas ici.

Investir dans le VC est comme pour les GP investir dans des projets ; c'est une activité de loi de puissance, une activité semblable à une loterie. Tant qu'il y aura des gens prêts à acheter des billets de loterie, cette table ne disparaîtra pas.

Pourquoi les LP ont-ils investi dans le VC crypto à l'époque, et pourquoi ces raisons se sont-elles affaiblies maintenant ?

1. Investir pour capturer le bêta de l'industrie

Cette raison est particulièrement applicable aux LP TradFi. Elle était effectivement valable au début, quand il y avait peu de choix sur le marché. Pour les étrangers, l'on-ramping, l'achat de jetons, l'accès on-chain, l'utilisation des CEX et la gestion des portefeuilles étaient tous très difficiles. Ils craignaient de perdre leurs clés privées et que les CEX ne s'enfuient. À cette époque, investir dans le VC semblait être un point d'accès plus fiable.

Mais aujourd'hui, lorsqu'un LP traditionnel entre dans la crypto, il fait face à toute une série d'options : ETF BTC, ETF ETH, ETP crypto, DAT, comptes de garde, SMA, produits structurés. Plus important encore, ces produits ne nécessitent pas qu'ils apprennent les opérations on-chain ; ils ont juste besoin de trader comme ils le faisaient par le passé avec des actions.

Selon CoinShares, à la mi-mai 2026, les actifs sous gestion (AUM) des produits d'investissement en actifs numériques mondiaux qu'elle couvre étaient d'environ 156,9 milliards de dollars. Ce chiffre ne représente pas le total des AUM de toute l'industrie mais inclut uniquement les produits cotés ou cotés comme les ETF/ETP/trusts/fonds fermés, mais il est suffisant pour illustrer que l'obtention d'une exposition crypto ne nécessite plus d'investir dans des fonds aveugles de VC.

Pour les capitaux à long terme avec des mandats clairs (par exemple, les fonds de dotation, etc.), cette raison s'applique toujours. Pour eux, entrer dans une industrie nécessite souvent un panier d'actifs, il y a donc une forte probabilité que 1 à 2 % soient toujours alloués au VC Crypto.

2. Investir pour l'accessibilité

Cela se produit généralement parmi les LP crypto et certains LP TradFi avec une vision stratégique. À cette époque, beaucoup de ces LP n'avaient pas l'énergie/le temps/la capacité de construire leurs propres équipes d'investissement, ils ont donc confié de l'argent aux GP, dans l'espoir d'obtenir un bon accès aux transactions.

Mais plus tard, ils ont découvert que cette raison était également instable. Dans de bonnes conditions de marché, les GP eux-mêmes n'ont souvent pas assez de quotas, ce qui rend difficile pour les LP d'obtenir un accès réel. Dans de mauvaises conditions de marché, la concurrence n'est pas féroce ; tant que vous êtes prêt à vous engager, obtenir des quotas n'est pas si difficile.

Pour les LP traditionnels, l'accès a une autre couche de signification : ils ne savaient rien à l'époque mais espéraient entrer dans l'écosystème et obtenir des informations privilégiées en investissant dans des GP natifs de la crypto. C'était une forme d'investissement stratégique sans objectifs stratégiques clairs. La situation a changé maintenant. De nombreux LP traditionnels sont soit partis vers des industries plus porteuses comme l'IA, soit ont développé leurs propres équipes internes. L'IA et des chercheurs moins chers ont réduit l'écart cognitif ; de nouveaux apprenants existent toujours, mais leur vitesse d'apprentissage augmente et les chemins se diversifient ; investir dans le marché primaire avec des périodes de blocage ultra-longues peut ne pas être le choix optimal pour eux.

3. Investir pour le jugement

C'est la partie la plus délicate. Dans un marché en développement rapide, à moins que les GP ne puissent s'itérer continuellement, la prime de jugement disparaîtra rapidement. À chaque cycle, les règles du jeu changent, mais se changer soi-même n'est pas facile (est-ce une autre façon de dire qu'il est facile de changer de pays mais difficile de changer sa nature ?).

Nous devons faire face à une réalité cruelle : la plupart des GP n'ont pas prouvé aux LP qu'ils avaient un jugement supérieur lors du dernier cycle.

Pour les LP traditionnels, une partie du but de l'investissement dans les GP natifs de la crypto était de s'éduquer et d'en apprendre davantage sur l'industrie grâce au jugement des GP. Cela se produit généralement parmi deux types de personnes : un type est constitué d'entreprises espérant entrer stratégiquement dans le web3, comme les grandes entreprises internet ; l'autre type est constitué d'investisseurs TradFi sophistiqués, comme les GP traditionnels ou les family offices, qui veulent faire eux-mêmes des investissements directs web3 à l'avenir. Maintenant, la période d'apprentissage est passée ; seuls quelques GP qui ont vraiment prouvé leur jugement supérieur peuvent rester sur leurs listes d'investissement. Pour les LP crypto, ils trouvent que plutôt que de parier sur le jugement des GP, il vaut mieux perdre de l'argent eux-mêmes. Perdre de l'argent soi-même a au moins une valeur émotionnelle et n'entraîne pas de frais de gestion.

4. Investir pour la capacité à organiser

Du point de vue des rendements d'investissement, la capacité à organiser se manifeste principalement par la capacité d'un projet à réaliser une bonne sortie. Idéalement, il est préférable d'obtenir de bons rendements sur le marché secondaire en aidant les projets à atteindre une croissance saine ; sinon, avoir la capacité d'organiser le prochain tour de financement est également très important (essentiellement la différence entre compter sur les investisseurs particuliers ou les grands détenteurs pour prendre le relais).

Cependant, en tant que forme d'innovation financière, la crypto ressemble parfois à un grand jeu de capital. Parfois, l'investissement n'est qu'un moyen d'échanger des intérêts, garantissant que tout le monde a des intérêts alignés et peut gagner de l'argent relativement en toute sécurité ensemble.

5. Investir pour la réputation

Pour certains grands LP, investir dans un seul VC peut ne représenter que 1 % de leur portefeuille global, ce qui est négligeable. Parfois, ils investiront dans un GP juste pour être cool (par exemple, investir dans a16z). Cependant, la plupart des GP ne tombent pas dans cette catégorie.

Qui peut encore rester à la table du Primaire

Du point de vue des sources de capital pur, les acteurs les plus susceptibles de continuer à la table du primaire sont :

Assez grands pour entrer dans des mandats de fonds de dotation/autres capitaux patients à long terme similaires. Ces institutions achètent du VC crypto comme un billet de loterie, sans pression de financement à court terme.

Family offices, entreprises et particuliers fortunés (HNW) investissant leur propre argent dans des investissements crypto primaires. Les family offices/HNW trouvent plus facile de créer des fonds très précoces de type accélérateur ; les entreprises trouvent plus facile de faire des investissements stratégiques directs/acquisitions.

Quelques fonds qui ont décroché le jackpot ou acheté du BTC lors de ce cycle, générant vraiment des rendements excédentaires pour les LP. Les LP croient qu'ils peuvent gagner à nouveau.

Fonds avec des capacités d'organisation claires qui ont des ressources écologiques pour échanger des intérêts avec les LP.

Pour les autres acteurs, si la confiance a été perdue, il peut être utile de repartir mentalement à zéro et de reconstruire la confiance. Prouver leur capacité à aider les investisseurs à gagner à nouveau des rendements excédentaires sur une piste de niche, ou fournir un service/valeur spécifique, puis se développer sur cette base.