Décryptage du dernier rapport financier de Strategy : Après une perte de 12,4 milliards de dollars, combien de temps la roue d'inertie du Bitcoin peut-elle continuer à tourner ?

Source: TechFlow (Shenchao)

Strategy est en passe de devenir la première société cotée en bourse sur les marchés financiers mondiaux dont la survie dépend entièrement du prix d'un actif décentralisé.

Le 5 février, la société a annoncé un chiffre qui aurait entraîné la faillite immédiate de n'importe quelle entreprise traditionnelle : une perte nette de 12,4 milliards de dollars pour le trimestre.

Mais ce qui compte vraiment, ce ne sont pas les 12,4 milliards de dollars en eux-mêmes, mais ce qu'ils révèlent : Strategy n'est plus une entreprise que l'on peut mesurer par le « profit » ou la « perte ».

Le rapport sur les résultats financiers fait état d'une perte d'exploitation de 17,4 milliards de dollars, la marge brute passant de 71,7 % à 66,1 % en glissement annuel. La quasi-totalité de cette perte d'exploitation de 17,4 milliards de dollars provient d'une seule source : des pertes de valeur latentes déclenchées par la baisse du prix du Bitcoin au quatrième trimestre.

En termes simples : Le cours de clôture du Bitcoin le 31 décembre était inférieur à son cours de clôture du 30 septembre.

2025 marque la première année complète d'application de la comptabilité à la juste valeur par Strategy — une règle selon laquelle chaque fluctuation du prix du Bitcoin se répercute directement sur le compte de résultat. Au troisième trimestre, le Bitcoin a progressé, générant un profit de 8,42 dollars par action – tout le monde s'en est réjoui. Au quatrième trimestre, le Bitcoin a chuté et les pertes se sont multipliées.

La lecture des états financiers de Strategy donne davantage l'impression d'examiner un bilan de santé trimestriel du cours du Bitcoin que d'étudier un rapport de performance opérationnelle d'une entreprise.

Et c'est là que réside le véritable problème.

Deux registres, deux années 2025

Après avoir lu le rapport sur les résultats du quatrième trimestre de Strategy, j'ai réalisé qu'il existe un obstacle fondamental à la lecture :

Quel que soit le critère appliqué, les chiffres figurant dans ses états financiers sont intrinsèquement trompeurs.

Tout d'abord, considérons les indicateurs propres à l'entreprise. Strategy a inventé une mesure appelée « rendement BTC », qui suit le nombre de Bitcoins que représente chaque action MSTR et l'évolution de ce nombre.

Pour l'ensemble de l'année 2025, le rendement du BTC s'établit à 22,8 %, un chiffre apparemment impressionnant.

Mais cet indicateur ne prend en compte que la quantité de Bitcoins, et non leur prix. Si l'entreprise a levé des fonds propres lorsque le Bitcoin se négociait à 100 000 $ et a acheté des pièces à 80 000 $, le rendement en BTC reste positif, même si la richesse réelle des actionnaires a diminué.

De même, le gain de 8,9 milliards de dollars en « BTC USD » annoncé souffre du même défaut.

Ce chiffre est calculé en utilisant le prix du Bitcoin en fin d'année, qui était d'environ 89 000 dollars. Le jour de la publication du rapport, le Bitcoin était déjà tombé sous la barre des 65 000 dollars. Cette capture d'écran du 31 décembre est désormais obsolète, ce qui introduit un décalage temporel.

Considérez maintenant les États-Unis Principes comptables généralement acceptés (PCGR) — le cadre comptable obligatoire pour toutes les sociétés cotées aux États-Unis.

Selon les normes GAAP, la perte du quatrième trimestre s'est élevée à 12,4 milliards de dollars et la perte totale pour l'exercice à 4,2 milliards de dollars. Ces chiffres sont alarmants, mais tout aussi peu fiables.

2025 sera la première année où Strategy appliquera la comptabilité à la juste valeur à ses avoirs en Bitcoin. En termes simples : À la fin de chaque trimestre, le prix du Bitcoin sur le marché est observé. Une hausse est comptabilisée comme un profit ; une baisse, comme une perte, que des pièces aient été vendues ou non.

Au troisième trimestre, le Bitcoin a atteint 114 000 dollars, générant ainsi d’énormes gains théoriques. Au quatrième trimestre, il est retombé à 89 000 dollars, entraînant une perte latente de 17,4 milliards de dollars. Pas un seul dollar n'a réellement quitté l'entreprise.

Voici donc la véritable situation concernant ce rapport :

Les indicateurs propriétaires de Strategy ignorent le risque de prix, tandis que les pertes massives constatées selon les PCGR exagèrent le danger réel. Une fois que vous aurez compris cela, la mise en œuvre de la stratégie pour 2025 deviendra claire.

Elle a acquis environ 225 000 Bitcoins au cours de l'année, détenant 3,4 % de l'offre mondiale en circulation. Elle a lancé cinq séries de produits d'actions privilégiées et détenait 2,3 milliards de dollars de liquidités, un record absolu. En tant que manœuvre sur les marchés financiers, l'année 2025 était un modèle du genre.

Pourtant, toutes ces réussites convergent vers un seul résultat : La stratégie est encore plus dépendante de l'évolution du prix du Bitcoin qu'il y a un an.

Ainsi, plus la stratégie sera mise en œuvre en 2025, plus la hausse du Bitcoin devra être forte en 2026 pour la justifier. Cependant, à l'heure actuelle, le déclin persistant du Bitcoin est nettement inférieur aux attentes de Strategy.

25,3 milliards de dollars dépensés en Bitcoin – et pourtant une facture annuelle de 888 millions de dollars

En 2025, Strategy a levé 25,3 milliards de dollars, ce qui en fait le plus important émetteur d'actions aux États-Unis pour la deuxième année consécutive.

Une entreprise générant seulement 120 millions de dollars de revenus trimestriels grâce à ses logiciels a levé des capitaux équivalents à plus de 200 fois ses revenus logiciels. La quasi-totalité de cette somme a été directement investie dans des achats de Bitcoin.

Comment a-t-elle levé les fonds ?

Auparavant, c'était simple : émettre des actions contre des liquidités. En 2025, Strategy a ajouté une nouvelle étape : le lancement de cinq séries de produits d'actions privilégiées. Ces instruments consistent en réalité à reconditionner le Bitcoin en instruments financiers à revenu fixe, ciblant les investisseurs institutionnels en quête de rendements stables.

Le Bitcoin lui-même ne rapporte aucun intérêt, mais Strategy a conçu une gamme de produits offrant des rendements fixes allant de 8 % à 11,25 %.

Quel est le prix ?

À la fin de l'année, les obligations d'intérêts provenant de ces actions privilégiées, plus la dette, totalisent environ 888 millions de dollars par année — des dépenses fixes et non négociables. Le chiffre d'affaires annuel de Strategy pour ses logiciels s'est élevé à 477 millions de dollars, soit moins de la moitié des dépenses requises.

Réponse de la direction ? Au quatrième trimestre, elle a constitué une réserve de trésorerie de 2,25 milliards de dollars, affirmant qu'elle couvrait deux ans et demi de paiements.

Mais ces liquidités provenaient elles-mêmes d'émissions d'actions dilutives à des prix déprimés. Lors de la conférence téléphonique sur les résultats, Saylor a admis que plusieurs semaines d'émissions d'actions en début d'année avaient en fait réduit le nombre de Bitcoins par action, diluant ainsi la participation des actionnaires.

Il a déclaré qu'il n'avait pas l'intention de répéter de telles actions, « sauf si c'est pour défendre la solvabilité de l'entreprise ». Et « défendre le crédit » signifie payer cette facture de 888 millions de dollars.

Voici la principale faiblesse structurelle du modèle de capital de Strategy :

Lever des fonds pour acheter du Bitcoin nécessite le maintien d'une prime de risque sur les actions ; le maintien de cette prime exige un rendement élevé en BTC ; et un rendement élevé en BTC exige des achats continus de Bitcoin.

Lorsque le Bitcoin prend de la valeur, le cycle se renforce de lui-même. Lorsqu'il tombe, chaque maillon s'inverse. Il faut désormais faire face à des coûts fixes annuels supplémentaires de 888 millions de dollars, indépendamment des fluctuations du prix du Bitcoin.

9 milliards de dollars de pertes latentes – mais pas de crise immédiate

Au moment de la publication des résultats du 5 février, le Bitcoin était tombé à environ 64 000 dollars. Le coût d'acquisition moyen de Strategy s'élève à 76 052 $.

Ses 713 502 Bitcoins ont coûté au total 54,26 milliards de dollars et ont une valeur marchande actuelle d'environ 45,7 milliards de dollars. C’est la première fois depuis que Strategy a commencé à acheter du Bitcoin en 2020 que sa position totale enregistre une perte latente.

Quatre mois plus tôt à peine, le Bitcoin s'échangeait près de son plus haut historique d'environ 126 000 dollars, période durant laquelle ce même actif avait généré plus de 30 milliards de dollars de gains latents.

Cependant, les pertes latentes ne sont pas synonymes de crise.

Cette stratégie ne subit aucun mécanisme de liquidation forcée, contrairement aux positions longues à effet de levier effacées sur les plateformes d'échange de cryptomonnaies. Avec 2,25 milliards de dollars de liquidités et 888 millions de dollars de coûts fixes annuels, elle peut survivre entre deux ans et demi et trois ans sans lever de nouveaux capitaux.

Or, « survivre sans levée de fonds » est précisément le scénario que Strategy peut le moins se permettre.

Comme indiqué précédemment, cette machine ne fonctionne que grâce à des levées de fonds continues pour acheter du Bitcoin. Si cela s'arrête, le rendement du BTC tombe à zéro et la stratégie se transforme en un fonds Bitcoin passif sans frais de gestion, mais alourdi par des obligations de dividendes élevées.

Les fonds passifs ne se négocient pas avec des primes. Les investisseurs peuvent tout simplement acheter des ETF au comptant — des alternatives moins coûteuses et plus transparentes.

Par conséquent, le risque de faillite de Strategy est bien moindre que le risque de blocage de son « cercle vertueux ».

Quand pourrait-on forcer ce volant d'inertie à s'arrêter ? Il y a une date limite stricte.

Strategy détient environ 8,2 milliards de dollars d'obligations convertibles, avec une maturité moyenne pondérée de 4,4 ans. La première fenêtre d'options de vente pour les investisseurs s'ouvre au troisième trimestre 2027. Si le Bitcoin reste déprimé, les détenteurs d'obligations pourraient exiger un remboursement anticipé.

Dans le pire des cas, Strategy pourrait devoir vendre d'importantes quantités de Bitcoin — ou se démener pour trouver des fonds — au pire moment possible sur le marché.

Cette fenêtre d'opportunité se situe encore dans environ 18 mois.

La question n'est pas de savoir si les 2,25 milliards de dollars de réserves de trésorerie suffiront jusque-là. La vraie question est : Que se passe-t-il ensuite, si le Bitcoin n'a pas remonté au-dessus du prix de revient de la stratégie ?

Le prix de la foi

La section précédente soutenait que la stratégie n'est pas près de disparaître. Pourtant, les marchés semblent dire le contraire.

L'action MSTR a chuté de son pic de 457 $ atteint en novembre 2024 à environ 107 $ aujourd'hui, soit une baisse de plus de 76 %. Au cours de la même période, le Bitcoin est passé de 126 000 $ à 65 000 $, soit une baisse de 48 %.

La baisse du cours de l'action MSTR est 1,6 fois supérieure à celle du Bitcoin — sa prime s'évapore rapidement.

Néanmoins, Saylor ne montre aucun signe de repli.

Lors de la conférence téléphonique sur les résultats, il a reconnu que la réserve de trésorerie pourrait être utilisée pour couvrir les rachats d'obligations convertibles et les paiements de dividendes, mais a réaffirmé qu'il n'était pas prévu de vendre du Bitcoin.

Tant que le Bitcoin progresse, cette machine à générer des capitaux se renforce d'elle-même, paraissant même perpétuelle. Mais si le Bitcoin stagne ou décline à long terme, Strategy sera confrontée pour la première fois au jugement le plus fondamental des marchés financiers :

Historiquement, aucune structure financière n'a jamais défié la gravité indéfiniment par la seule force de la volonté. La stratégie sera-t-elle différente ?