La révision du staking de l'UE menace les rendements cryptographiques et la sécurité du réseau pourrait en payer le prix

Certaines des règles financières les plus importantes commencent avec étonnamment peu de texte.

Par exemple, à la page 36 de la révision actuelle de la MiCA par la Commission européenne, l'élément 66 demande si le traitement du staking en Europe est adéquat et, si ce n'est pas le cas, quelles exigences devraient s'appliquer aux entreprises fournissant des services de staking.

La question est brève, mais les conséquences ne le seraient pas.

Il n'y a pas de licence de staking proposée, pas de nouvelle exigence de capital, ni de position convenue à Bruxelles indiquant que l'une de ces choses devrait exister. La consultation de la Commission européenne sur la révision de la MiCA reste ouverte jusqu'au 30 septembre à 23h59 CEST et pourrait éventuellement alimenter une législation qui modifie la MiCA, mais la Commission précise que le document n'est pas une position politique finale.

Cela dit, la question nous en dit long sur la direction que prend la réglementation cryptographique européenne. La MiCA régit déjà une grande partie de ce que fait un fournisseur de staking centralisé lorsqu'il prend en charge les actifs des clients, et Bruxelles demande maintenant si le staking est devenu suffisamment important et complexe pour être traité comme un service réglementé à part entière.

Pour les utilisateurs, cela pourrait finalement signifier des règles plus spécifiques concernant le slashing, les délais de retrait, les frais et qui supporte la perte lorsque quelque chose ne va pas. Pour les entreprises, cela pourrait signifier une autre couche d'autorisation et un fardeau de conformité plus coûteux en plus de la MiCA, tandis que les protocoles font face à un problème plus difficile car le staking est à la fois un service financier et l'un des mécanismes de base par lesquels fonctionnent les blockchains de preuve d'enjeu.

Cette double identité est là où l'argument réglementaire devient difficile.

Le staking a commencé comme une infrastructure réseau, avec des participants verrouillant des actifs, exécutant des logiciels de validation, suivant les règles du protocole et recevant des récompenses pour aider le réseau à atteindre le consensus. Une fois que les échanges, les dépositaires, les banques et les plateformes de staking se sont placés entre le détenteur et le validateur, la même activité a commencé à sembler beaucoup plus familière aux régulateurs financiers.

À ce moment-là, une forme de réglementation allait toujours suivre.

L'Europe régule déjà le staking de garde

Il est courant d'entendre que le staking est en dehors de la MiCA, mais c'est seulement en partie vrai.

La MiCA ne contient pas de service réglementé autonome appelé staking. Quelqu'un qui stake ses propres actifs directement avec une blockchain n'a pas besoin d'une autorisation MiCA simplement parce qu'il participe au consensus de preuve d'enjeu.

La Commission européenne a déjà fait une distinction entre ce type de staking propriétaire et le staking en tant que service. Si une entreprise prend la crypto d'un client, ou contrôle les clés nécessaires pour y accéder, et stake ces actifs pour le client, le service relève des règles de la MiCA concernant la garde et l'administration, selon les directives de l'ESMA sur le staking en tant que service.

Cela semble assez simple jusqu'à ce que vous regardiez combien d'entreprises différentes se trouvent maintenant sous le mot "staking".

Quelqu'un qui exécute un validateur Ethereum avec ses propres 32 ETH et garde le contrôle des clés stake directement, tandis qu'un validateur spécialisé peut exécuter l'infrastructure technique pour un client qui garde la clé de retrait, ce qui peut rendre la relation non-custodiale. Un échange peut détenir l'ETH du client, décider comment il sera staké, collecter les récompenses, prendre des frais et créditer le reste sur le compte du client, tandis que le staking liquide ajoute une autre couche car l'utilisateur abandonne l'actif sous-jacent et reçoit un jeton représentant la position stakée qui peut ensuite être échangé ou utilisé comme garantie ailleurs.

Un rapport conjoint de l'EBA et de l'ESMA sur les actifs cryptographiques a estimé la valeur du staking liquide à 44 milliards de dollars en octobre 2024, avec presque 80 % de cette activité sur Ethereum. À l'époque, Lido représentait à lui seul environ 25 milliards.

Ces modèles ne sont pas équivalents car le contrôle n'est pas distribué de la même manière. Le fournisseur qui détient l'actif ou contrôle la clé peut décider où il est délégué et comment les récompenses sont gérées, tout en déterminant également la rapidité avec laquelle le client récupère l'actif et ce qui se passe lorsqu'un validateur est pénalisé.

C'est pourquoi le MiCA impose déjà des obligations détaillées une fois que la garde entre en jeu. Un dépositaire agréé doit avoir un accord écrit expliquant le service et les frais, tout en maintenant des dossiers des positions des clients et des procédures conçues pour protéger ces actifs. Les crypto-monnaies des clients doivent être séparées des avoirs propres de l'entreprise, et il doit y avoir un processus pour les retourner conformément à l'article 75 du MiCA.

Le MiCA exige également que les entreprises détenant des crypto-monnaies des clients protègent les droits de propriété des clients, y compris en cas d'insolvabilité, et les empêche de traiter ces actifs comme leur propre propriété en vertu des garanties sur les actifs des clients de l'article 70.

L'ESMA est allée plus loin sur le staking lui-même. Un CASP ne peut pas prendre les crypto-monnaies des clients et les staker pour son propre bénéfice, même si le client est d'accord. Le fournisseur et le client peuvent entrer dans un arrangement de staking où les récompenses sont divisées, mais les actifs ne deviennent pas l'inventaire de staking propriétaire de l'entreprise, selon les directives de l'ESMA sur l'utilisation des actifs des clients pour le staking.

L'Europe ne part donc pas d'un vide réglementaire, car le cadre existant dit effectivement que le staking est une activité de protocole jusqu'à ce qu'un intermédiaire prenne la garde et le transforme en service. La Commission demande maintenant si cette distinction fonctionne toujours.

Un régime de staking séparé régulerait le niveau autour du validateur

La consultation ne nous dit pas ce que contiendrait un régime de staking dédié, donc il est trop tôt pour dire que l'Europe est sur le point d'imposer une règle de capital particulière ou d'exiger une assurance pour chaque service de validateur. Cependant, les domaines que les régulateurs examinent ne sont pas difficiles à déduire car l'EBA et l'ESMA ont déjà passé un temps considérable à cataloguer les risques.

Les actifs peuvent devenir indisponibles pendant les périodes de retrait de protocole, les validateurs peuvent être pénalisés ou réduits, et les clients peuvent ne pas comprendre comment les récompenses sont calculées ou combien le fournisseur déduit. Les jetons de staking liquide peuvent également se négocier en dehors de la valeur de la position sous-jacente, tandis que l'utilisation de ces jetons comme garantie ailleurs peut ajouter une autre couche de levier, selon l'évaluation des risques de staking de l'EBA et de l'ESMA.

Un cadre autonome pourrait obliger les fournisseurs à préciser qui supporte ces risques. Si un validateur est réduit, par exemple, le client pourrait être informé à l'avance si la perte incombe à lui ou au fournisseur, tandis qu'une entreprise pourrait être tenue d'expliquer comment elle choisit les opérateurs de validateurs et ce qui se passe si l'un d'eux échoue opérationnellement.

Les conditions de retrait pourraient également devenir plus formelles car un utilisateur appuyant sur "unstake" peut supposer que l'actif sera disponible immédiatement, même si le protocole lui-même peut imposer une période de sortie et que l'intermédiaire peut ajouter plus de temps de traitement en plus.

La publicité sur les récompenses est un autre domaine évident car un pourcentage affiché à côté d'un bouton de staking peut faire paraître une combinaison compliquée d'émission de protocole, de performance des validateurs, de frais et d'incitations temporaires comme un rendement d'épargne ordinaire, donc les régulateurs pourraient vouloir que les fournisseurs séparent ces éléments plus explicitement.

Cela pourrait rendre le service plus facile à comprendre, mais cela le rendrait également plus coûteux à offrir.

Pour un grand échange ou une banque qui a déjà une autorisation MiCA, une autre couche réglementaire pourrait signifier principalement l'ajout de politiques spécifiques au staking à une opération de conformité existante. Les petites entreprises de validation font face à un problème très différent car leur avantage peut provenir de l'exploitation d'une infrastructure fiable plutôt que de l'exploitation de quoi que ce soit qui ressemble à une institution financière.

Si le service direct aux clients européens commence à nécessiter davantage de rapports réglementaires, de travail juridique, d'assurance et d'infrastructure de service client, le fournisseur doit décider si le marché vaut encore la peine d'être servi. Certains paieront le coût, d'autres partiront, et d'autres encore cesseront de traiter directement avec les utilisateurs et travailleront plutôt derrière un grand dépositaire agréé.

Ce dernier résultat pourrait remodeler le staking plus que toute règle de divulgation, car une banque ou un grand échange pourrait devenir la porte d'entrée réglementée par laquelle les clients accèdent à un grand nombre d'opérateurs de validateurs indépendants. Le client obtient un contrepartie réglementée plutôt que de devoir évaluer chaque validateur, mais l'entreprise réglementée gagne plus d'influence sur l'endroit où le staking du client est délégué.

Pour un réseau de preuve de participation, ce n'est pas seulement une question commerciale, car la distribution des validateurs fait partie de la sécurité du réseau. Un cadre conçu pour protéger les clients pourrait donc rendre l'accès plus sûr tout en concentrant davantage de prise de décision à l'intérieur des entreprises qui peuvent se permettre le périmètre réglementaire.

Les utilisateurs obtiennent plus de protection et moins de liberté

Les utilisateurs ressentiraient ce commerce de manière plus directe, car un cadre de staking dédié pourrait forcer les fournisseurs à expliquer, avant que le client ne dépose quoi que ce soit, ce qui peut retarder un retrait et combien de la récompense du protocole l'entreprise conserve. Cela pourrait également les obliger à préciser si un validateur externe est impliqué et ce qui arrive aux actifs du client si cet opérateur commet une erreur coûteuse.

Pour un utilisateur de détail qui ne veut pas comprendre l'architecture des validateurs sous-jacente au produit, c'est probablement une amélioration.

Les investisseurs institutionnels pourraient en bénéficier encore plus, car les grands fonds et les banques n'évitent généralement pas le staking parce que les mécanismes de preuve de participation sont trop compliqués à comprendre. Ils hésitent lorsque le titre légal, la responsabilité, la garde, les droits de sortie et les obligations de contrepartie ne peuvent pas être intégrés confortablement dans leurs cadres de risque existants.

Un régime européen plus formel pourrait faciliter la résolution de ces problèmes en interne, mais le coût se manifesterait ailleurs. Si la conformité devient plus coûteuse, les fournisseurs l'absorberont ou factureront davantage aux clients, ce qui peut réduire les récompenses nettes de staking, tandis que les petits réseaux de preuve de participation pourraient simplement disparaître de l'offre de produits s'ils ne valent pas le travail de conformité.

La diligence raisonnable des validateurs pourrait également favoriser les grands opérateurs qui savent déjà comment passer l'intégration institutionnelle. Un petit opérateur peut être techniquement excellent mais perdre des affaires parce qu'il ne peut pas produire la documentation qu'un dépositaire réglementé exige.

Il y a aussi le problème d'écrire une règle financière autour des blockchains qui ne fonctionnent pas toutes de la même manière. Les mécanismes de slashing et de validation d'Ethereum ne sont pas ceux de Solana, et aucun d'eux ne ressemble exactement aux modèles de délégation utilisés ailleurs, donc une règle écrite en pensant au plus grand réseau peut devenir maladroite lorsqu'elle est appliquée à des systèmes avec des hypothèses techniques différentes.

Les utilisateurs qui n'aiment pas la version réglementée auraient toujours une autre voie, car ils peuvent déplacer des actifs en auto-garde et interagir directement avec des validateurs ou des protocoles décentralisés.

Le MiCA lui-même reconnaît que les services fournis de manière entièrement décentralisée sans intermédiaire peuvent tomber en dehors de son champ d'application. Le document d'examen actuel du MiCA examine séparément où cette frontière devrait se situer, y compris les cas où des clés administratives, une concentration de gouvernance ou des opérateurs identifiables rendent un protocole moins décentralisé que ce que sa marque implique.

Cela pourrait laisser l'Europe avec deux marchés de staking très différents. L'un passerait par des échanges, des banques, des dépositaires et des réseaux de validateurs approuvés, avec des vérifications d'identité et des processus supervisés par des régulateurs autour de la relation client, tandis que l'autre continuerait directement sur la chaîne pour les utilisateurs prêts à garder la garde et à accepter la responsabilité technique eux-mêmes.

La partie inconfortable est ce qui se passe entre les deux, car les protocoles avec des fondations, des interfaces, des groupes de gouvernance ou des clés de mise à niveau peuvent découvrir que le fait d'être décentralisé dans le logiciel ne signifie pas automatiquement que les régulateurs considèrent le service comme entièrement décentralisé.

Ce problème s'étend bien au-delà du staking, mais le staking pourrait être l'un des premiers domaines où l'Europe doit tracer une ligne d'une manière qui affecte les utilisateurs quotidiens.

La finance a déjà traversé cela

La cryptographie présente souvent la régulation comme un combat entre une nouvelle technologie et un ancien État, tandis que l'histoire financière tend à être moins dramatique et beaucoup plus répétitive.

Les nouveaux produits commencent avec très peu de régulations spécialisées parce que les législateurs n'ont pas décidé comment les classer. Le marché s'élargit, de grandes institutions s'impliquent, et finalement, suffisamment d'argent est exposé pour que les régulateurs cessent de le traiter comme une expérience, après quoi les règles commencent à s'accumuler, et l'économie de la fourniture du produit commence à changer avec elles.

Le produit ne disparaît généralement pas, mais les entreprises capables d'absorber le nouveau coût réglementaire prennent du terrain, tandis que les petits fournisseurs se consolident, se spécialisent ou partent.

Les dérivés OTC ont traversé quelque chose de similaire après la crise financière de 2008. Avant la crise, d'énormes volumes de swaps étaient échangés bilatéralement entre contreparties, et lorsque de grandes institutions ont commencé à échouer, les régulateurs ont découvert à quel point il était difficile de voir le réseau d'expositions et combien dépendait d'un groupe relativement restreint d'entreprises.

Les réformes qui ont suivi ont poussé les dérivés standardisés vers un règlement centralisé et un reporting, tandis que les transactions non réglées faisaient face à des exigences de marge et de capital plus lourdes. En 2017, le taux de compensation centralisée pour les dérivés de taux d'intérêt avait grimpé d'environ 20 % en 2010 à au moins 60 %, selon une analyse de la BRI sur le règlement des dérivés après la crise.

Le marché a survécu, mais la fourniture de l'infrastructure est devenue plus concentrée autour des grandes chambres de compensation et des banques.

Les fonds du marché monétaire offrent un exemple encore plus proche de la manière dont la régulation peut modifier la version d'un produit choisie par les investisseurs. La SEC a durci les règles plusieurs fois après 2008, et ses réformes de 2014 ont contraint les fonds institutionnels à s'éloigner de la valeur nette d'actif stable de 1 $ tout en modifiant également les exigences de liquidité.

D'ici la date limite de mise en œuvre de 2016, environ 1 trillion de dollars avait quitté les fonds du marché monétaire prime, la plupart de l'argent se déplaçant vers des fonds gouvernementaux à la place, selon le compte rendu de la Réserve fédérale sur la migration.

Les investisseurs n'ont pas cessé d'utiliser les fonds du marché monétaire ; ils se sont tournés vers la forme du produit qui fonctionnait mieux sous les nouvelles règles, et le staking pourrait suivre un chemin similaire.

Si l'Europe rend le staking de garde plus coûteux et plus prescriptif, les utilisateurs ne cessent pas nécessairement de staker. Certains peuvent migrer vers les grands fournisseurs capables d'absorber le coût, tandis que d'autres peuvent décider que l'auto-garde a plus de sens, et les fournisseurs redessineront le produit autour de la frontière réglementaire que Bruxelles tracera finalement.

C'est là que le débat devient plus difficile que de simplement décider si la régulation est bonne ou mauvaise.

Le staking de garde crée des relations qui nécessitent des règles quelque part. Si un échange prend l'ETH d'un client, décide où le staker, en perd une partie par une erreur opérationnelle, puis retarde le retrait, dire que le staking n'est qu'un consensus blockchain n'est pas vraiment une réponse pour le client.

En même temps, le staking n'est pas seulement un produit de rendement inventé par un intermédiaire, car c'est ainsi que de nombreuses blockchains décident qui peut produire des blocs et vérifier des transactions. Si on le traite trop comme un service d'investissement conventionnel, les régulateurs risquent de transformer une partie de la sécurité du réseau en une autre branche de la gestion d'actifs réglementée.

Cela allait toujours devenir plus difficile à éviter à mesure que le marché grandissait. Lorsque le staking était quelque chose que les utilisateurs techniquement sophistiqués faisaient depuis leurs propres machines, il n'y avait pas beaucoup d'urgence politique à créer un règlement dédié. Une fois que les grandes bourses ont commencé à offrir un staking en un clic à des millions de clients et que les dépositaires institutionnels ont commencé à emballer les récompenses des validateurs comme un service financier, le vide réglementaire est devenu beaucoup plus difficile à maintenir.

L'Europe n'a pas encore décidé ce qui viendra ensuite, et pour l'instant, l'article 66 demande simplement si le staking devrait avoir ses propres règles.

Si Bruxelles décide finalement que cela devrait être le cas, la signification plus profonde sera difficile à manquer car le staking aura complété le même parcours que de nombreux produits financiers avant lui, passant d'un mécanisme technique peu familier à un produit commercial, puis à une industrie où les régulateurs décident qui peut le fournir et dans quelles conditions.

Cela pourrait rendre le staking plus sûr pour le client qui n'a jamais voulu comprendre les validateurs au départ, mais cela pourrait également le rendre plus coûteux, plus concentré et beaucoup plus éloigné du système sans autorisation dont il est issu.