FMI | L'avenir des stablecoins et des paiements : Preuves issues des marchés financiers
Auteurs | Alexander Copestake, Cage Englander, Maria Soledad Martinez Peria, Germán Villegas-Bauer
Source | FMI
Texte original compilé par | Wang Jiayi
Introduction
Depuis la publication du livre blanc du Bitcoin, la question de savoir si les crypto-actifs peuvent être largement utilisés pour des paiements légitimes est un sujet controversé. La réalité est que l'utilisation du Bitcoin pour les paiements reste largement concentrée dans les transactions illégales, tandis que les partisans des stablecoins prévoient leur adoption généralisée, les opposants soutiennent toujours que la fonction première des crypto-actifs est le crime.
L’évaluation du potentiel des stablecoins dans le secteur des paiements d’un point de vue empirique se heurte à trois défis.
Effets de réseau : L'adoption des nouvelles technologies de paiement est souvent lente en raison des effets de réseau, les utilisateurs potentiels ayant tendance à attendre qu'un nombre suffisant de personnes les utilisent d'abord.
Transactions frauduleuses : Moins de 10 % des transactions de stablecoins enregistrées sur la blockchain se font entre utilisateurs réels, le reste consistant principalement en l'activité de bots ou en rééquilibrages au sein des comptes d'une même plateforme d'échange.
Motifs obscurs : Les données de la blockchain ne permettent pas, à elles seules, de déterminer si une transaction correspond à un paiement de biens et services ou à une activité d'investissement.
Compte tenu de ces difficultés, cet article déduit les perspectives de paiement des stablecoins en examinant les variations des valorisations sur le marché financier des sociétés de paiement cotées en bourse existantes. La réaction du marché boursier aux chocs a un pouvoir prédictif ; les investisseurs dans les sociétés de paiement cotées en bourse doivent se prononcer sur leur futur environnement concurrentiel, et leurs réactions aux nouvelles relatives aux stablecoins reflètent leurs attentes concernant ces derniers.
Cadre théorique : Comment les stablecoins affectent les sociétés de paiement cotées en bourse
Si les stablecoins sont largement adoptés dans les paiements, ils impacteront principalement les flux de trésorerie futurs des sociétés de paiement cotées en bourse de deux manières :
Intensification de la concurrence : Les blockchains publiques servent de registres accessibles au niveau mondial, abaissant ainsi les barrières à l'entrée pour la fourniture de services de paiement. Les nouveaux acteurs peuvent utiliser les stablecoins pour proposer des services de paiement à grande échelle, et les utilisateurs finaux peuvent effectuer des paiements de pair à pair, contournant ainsi les sociétés de paiement cotées en bourse et réduisant leurs profits.
Coûts réduits : Les entreprises elles-mêmes peuvent également utiliser les stablecoins pour réduire le coût marginal des paiements. En réalité, les stablecoins sont devenus un moyen relativement peu coûteux de transférer des fonds, toute transaction pouvant être effectuée en moins d'une seconde pour un coût inférieur à 0,01 $.
À partir de ces deux aspects, les auteurs proposent quatre hypothèses :
Hypothèse 1 : Les marchés financiers anticipent que les stablecoins joueront un rôle important dans les paiements, et l'impact de « l'intensification de la concurrence » est prépondérant ; par conséquent, les chocs politiques favorisant l'utilisation des stablecoins réduiront la valeur marchande des sociétés de paiement.
Hypothèse 2 : Comparativement aux paiements nationaux, les paiements transfrontaliers sont plus lents et plus coûteux, et l'infrastructure blockchain qui supporte les stablecoins présente intrinsèquement un caractère sans frontières ; par conséquent, les entreprises spécialisées dans les paiements transfrontaliers seront confrontées à une pression concurrentielle accrue.
Hypothèse 3 : Les effets de réseau importants profitent aux plateformes de paiement en réseau (telles que Visa et PayPal) et leur offrent une protection concurrentielle.
Hypothèse 4 : Les sociétés de paiement qui ont déjà adopté la technologie blockchain peuvent mieux saisir les nouvelles opportunités ou répondre à la nouvelle concurrence, et donc en subir moins les conséquences.
Concernant la relation entre les anticipations et les prix du marché, les auteurs examinent également l'impact des anticipations partielles sur les résultats de l'estimation. Lorsqu'un choc de politique économique a été partiellement anticipé par le marché, la variation de prix immédiate au moment de sa survenue ne reflète pas l'effet total de cette politique. S'appuyant sur les méthodes de Snowberg et al., les auteurs utilisent des marchés de prédiction pour obtenir des estimations de la probabilité d'adoption de la politique par le marché, en divisant l'impact causal observé par la mise à jour de la probabilité pour retracer l'effet complet de la politique.
Recherche empirique
L'analyse empirique de cet article porte sur les États-Unis. Le projet de loi 1582 du Sénat, connu sous le nom de GENIUS Act, établit le premier cadre réglementaire fédéral pour les stablecoins aux États-Unis. Les auteurs se concentrent sur les variations du cours des actions au cours des dix heures de bourse précédant et suivant le vote décisif à la Chambre des représentants le 17 juillet 2025.
Cet événement présente trois avantages : premièrement, le vote a lieu pendant la « Crypto Week » au Congrès, période où l’attention du marché est forte, et le GENIUS Act est le seul projet de loi relatif aux cryptomonnaies de cette semaine ; deuxièmement, le vote de la Chambre des représentants constitue la dernière étape cruciale avant que le projet de loi ne devienne loi, ayant déjà été adopté par le Sénat et ayant reçu le soutien public du président ; troisièmement, le résultat du vote est difficile à prévoir à l’avance, en raison des désaccords antérieurs au sein du parti et entre partisans.
Configuration des données et de la régression
L'étude utilise les données boursières haute fréquence de Bloomberg, couvrant 35 sociétés de paiement cotées en bourse, d'autres sociétés du secteur financier et des sociétés non financières du S&P 500. Les auteurs classent les sociétés de paiement en trois sous-groupes : les sociétés de paiement transfrontalières, les opérateurs de réseau et les sociétés ayant une activité dans le domaine des crypto-actifs, sur la base des documents réglementaires déposés auprès des autorités de réglementation. La régression de base utilise un modèle de différence-en-différences, comparant les différences de cours boursiers entre les sociétés de paiement et les autres sociétés financières avant et après le vote à intervalles de 15 minutes, en contrôlant les effets fixes de l'entreprise et du temps, avec des erreurs standard regroupées à la fois au niveau de l'entreprise et de la période.
Résultats de la régression de base
Aucune différence significative n'a été observée dans l'évolution des cours boursiers des deux groupes d'entreprises au cours des cinq heures précédant le vote, ce qui confirme l'hypothèse de tendances parallèles. Après le vote, les cours des actions des sociétés de paiement ont chuté d'environ 0,75 point de pourcentage (significatif au seuil de 1 %) par rapport à la moyenne pondérée de manière égale des autres sociétés financières, et d'environ 1,3 point de pourcentage lorsqu'ils sont pondérés par la capitalisation boursière, ce qui correspond à une perte de valeur boursière d'environ 21,5 milliards de dollars.
Figure 1 : Évolution de la valeur marchande des entreprises lors de l'adoption de la loi GENIUS par la Chambre des représentants Tableau 1 : Rendements excédentaires moyens des sociétés de paiement par rapport à Autres sociétés financières
Étant donné que le marché avait partiellement anticipé l'adoption du projet de loi, la réaction immédiate décrite ci-dessus ne reflète pas l'effet complet de cette politique. Les auteurs utilisent les données de Polymarket, qui montrent que la probabilité implicite avant le vote était d'environ 93 %, et proche de 100 % après le vote. En extrapolant cela, l'adoption de la loi a entraîné une baisse totale de la valeur marchande d'environ 18 % pour les sociétés de paiement cotées en bourse, soit environ 300 milliards de dollars. Les tests de robustesse indiquent que ce résultat reste cohérent dans diverses conditions, notamment en utilisant des groupes de contrôle alternatifs, en contrôlant les tendances différentielles des caractéristiques des entreprises, en ajustant la fenêtre d'événement (de 4 à 48 heures), en regroupant les cinq votes législatifs et en excluant l'interférence d'une autre législation sur les cryptomonnaies (HR3633) adoptée le même jour. Les tests avec placebo confirment également la spécificité des résultats.
Analyse de l'hétérogénéité
Conformément à l'hypothèse 2, la baisse du cours des actions des sociétés de paiement transfrontalières est nettement plus importante que celle des autres sociétés de paiement, la valeur marchande ayant diminué d'environ 27 % après ajustement des attentes, et toutes les sociétés de paiement transfrontalières de l'échantillon ont connu des baisses significatives. Conformément à l'hypothèse 3, les plateformes de réseau de paiement (telles que Visa et PayPal) n'ont pas connu de baisses significatives de leur valeur marchande, leurs rendements étant nettement supérieurs au niveau moyen des sociétés de paiement, ce qui indique que les effets de réseau peuvent efficacement résister à la concurrence des stablecoins. Conformément à l'hypothèse 4, les entreprises qui se sont engagées dans les crypto-actifs n'ont pas non plus connu de baisses significatives de leur valeur marchande, ce qui indique que l'adoption active des nouvelles technologies contribue à maintenir la compétitivité.
Conclusion
Cet article apporte des preuves empiriques prospectives au débat sur le rôle que peuvent jouer les crypto-actifs dans les paiements. L'étude révèle que la législation américaine sur les stablecoins a entraîné une baisse cumulative d'environ 18 % de la valeur marchande des sociétés de paiement cotées en bourse existantes, un impact légèrement plus important que d'autres chocs réglementaires tels que l'amendement Durbin et l'initiative de l'euro numérique.
Figure 2 : Comparaison des impacts historiques d'autres chocs sur les institutions de paiement
Les différents types d'entreprises de paiement subissent des impacts très différents. Les entreprises de paiements transfrontaliers sont confrontées aux chocs les plus importants ; celles protégées par des effets de réseau subissent des chocs moins marqués, ce qui indique que cet avantage concurrentiel est plus difficile à perturber que l'expertise technique. Dans les mois qui ont suivi l'adoption du GENIUS Act, la proportion de sociétés de paiement fournissant des services liés aux cryptomonnaies a augmenté, et la fréquence des mentions de stablecoins lors des conférences téléphoniques sur les résultats a également connu une hausse significative, confirmant que les sociétés de paiement répondent activement à la pression concurrentielle exercée par les stablecoins.
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