IOSG : Le jeu sans gagnant, comment le marché des shitcoins peut-il sortir de l'impasse ?

Titre original : "IOSG Weekly Brief | The Game with No Winners: How the Shitcoin Market is Breaking Apart"

Auteur original : Momir, IOSG Ventures

Le marché des shitcoins traverse sa période la plus difficile cette année. Pour comprendre les raisons, il faut revenir sur des décisions prises il y a plusieurs années. La bulle de financement de 2021-2022 a donné naissance à un lot de projets bien financés, et ces projets émettent désormais leurs tokens, menant à un problème fondamental : une offre massive arrivant sur le marché avec très peu de demande.

Le problème ne réside pas seulement dans la suroffre ; ce qui est encore pire, c'est que le mécanisme à l'origine de ce problème est resté largement inchangé. Les projets continuent d'émettre des tokens, peu importe si le produit a un marché, traitant l'émission de tokens comme un rite de passage plutôt que comme un choix stratégique. Avec le financement VC qui s'assèche et les investissements sur le marché primaire qui diminuent, de nombreuses équipes ont vu l'émission de tokens comme le seul moyen de lever des fonds ou comme un moyen pour les initiés de créer des opportunités de sortie.

Cet article approfondira l'« impasse des quatre pertes » qui démantèle le marché des shitcoins, examinera pourquoi les mécanismes de réparation passés ont échoué et proposera des stratégies de rééquilibrage potentielles.

1. L'impasse de la faible circulation : Un jeu à quatre pertes

Au cours des trois dernières années, l'ensemble de l'industrie s'est appuyé sur un mécanisme gravement défectueux : l'émission de tokens à faible circulation. Lorsque les projets émettent des tokens, l'offre en circulation est extrêmement faible, souvent seulement dans les pourcentages à un chiffre, maintenant artificiellement une FDV (Fully Diluted Valuation) élevée. La logique semble raisonnable : une faible offre conduit à la stabilité des prix.

Cependant, une faible circulation ne peut pas rester faible éternellement. À mesure que l'offre est progressivement libérée, le prix s'effondre inévitablement. Les premiers supporters finissent par être les agneaux sacrificiels. En regardant les données, la plupart des tokens ont enregistré de mauvaises performances depuis leur lancement.

L'aspect le plus rusé est que la faible circulation a créé une situation où tout le monde pense faire une bonne affaire mais est en réalité perdant :

· Les plateformes crypto centralisées pensaient qu'en exigeant une faible circulation et en renforçant le contrôle pour protéger les investisseurs particuliers, elles finiraient par faire face à des réactions négatives de la communauté et à une mauvaise performance du prix des tokens.

· Les détenteurs de tokens pensaient que la « faible circulation » empêcherait les initiés de vendre leurs tokens, mais finalement, ils n'ont ni vu de découverte de prix efficace ni bénéficié, étant plutôt frappés par les ventes des premiers supporters. Lorsque le marché a exigé que les initiés ne détiennent pas plus de 50 % des tokens, les valorisations du marché primaire ont été gonflées à des niveaux déformés, forçant les initiés à s'appuyer sur la stratégie de faible circulation pour maintenir une stabilité de surface.

· Les équipes de projet pensaient que manipuler la faible circulation pouvait soutenir une valorisation élevée et réduire la dilution, mais une fois que cette pratique devient une tendance, elle pourrait ruiner la capacité de levée de fonds de toute l'industrie.

· Le Venture Capital pensait pouvoir valoriser ses avoirs en fonction de la capitalisation boursière d'un token à faible circulation, continuer à lever des fonds, mais à mesure que le défaut de stratégie était exposé, son canal de financement à moyen et long terme a été coupé.

Une matrice parfaite de quadruple perte. Tout le monde pense jouer à un grand jeu, mais le jeu lui-même est défavorable à tous les participants.

2. Réponse du marché : Meme coin et MetaDAO

Le marché a tenté de briser le jeu deux fois, et les deux tentatives ont exposé à quel point la conception des tokens peut être complexe.

Premier round : L'expérience Meme coin

Le meme coin était une contre-attaque contre l'émission de tokens à faible circulation du capital-risque. Le slogan était simple et séduisant : 100 % de circulation dès le premier jour, pas de capital-risque, entièrement équitable. Enfin, les investisseurs particuliers ne seraient pas arnaqués dans ce jeu.

Cependant, la réalité était beaucoup plus sombre. Sans mécanisme de filtrage, le marché a été inondé de tokens non filtrés. Des opérateurs anonymes et solitaires ont remplacé les équipes de capital-risque, ce qui non seulement n'a pas apporté d'équité, mais a créé un environnement où plus de 98 % des participants ont perdu de l'argent. Le token est devenu un outil d'escroquerie de sortie, les détenteurs étant victimes de « rug pulls » quelques minutes ou heures après la mise en ligne.

Les plateformes crypto centralisées étaient dans un dilemme. Si elles ne listaient pas de meme coin, les utilisateurs allaient directement vers le trading on-chain ; si elles listaient un meme coin et que le prix s'effondrait, elles en portaient la responsabilité. Les détenteurs de tokens ont le plus souffert. Les vrais gagnants n'étaient que les émetteurs de tokens et des plateformes comme Pump.fun.

Second round : Le modèle MetaDAO

MetaDAO a été la deuxième tentative majeure du marché, faisant basculer le pendule vers l'autre extrême — favorisant fortement la protection des détenteurs.

Les avantages étaient effectivement :

· Les détenteurs ont gagné le contrôle, rendant le déploiement des fonds plus attrayant

· Les initiés ne pouvaient encaisser qu'après avoir atteint des KPI spécifiques

· A été pionnier d'une nouvelle méthode de levée de fonds dans un environnement contraint par le capital

· Avait une valorisation initiale relativement plus basse, offrant un accès plus équitable

Cependant, le modèle MetaDAO est allé trop loin et a apporté de nouveaux problèmes :

· Les fondateurs ont perdu trop de contrôle trop tôt. Cela a conduit à un « marché des citrons des fondateurs » — les équipes avec de la force et du choix ont évité ce modèle, et seules les équipes sans issue l'accepteraient.

Le token a été mis en ligne très tôt, avec une énorme volatilité, mais avec moins de mécanisme de filtrage que le cycle du capital-risque.

· Le mécanisme d'émission illimitée rend presque impossible pour les plateformes de trading de premier plan de lister le token. MetaDAO et les plateformes centralisées qui contrôlent la grande majorité de la liquidité ne correspondent fondamentalement pas. S'il ne peut pas être listé sur une plateforme crypto centralisée, le token est coincé sur un marché à la liquidité épuisée.

Chaque itération vise à résoudre un problème pour une partie particulière, prouvant que le marché a des capacités d'autorégulation. Mais nous sommes toujours à la recherche d'une solution équilibrée qui répond à toutes les parties prenantes clés : plateformes de trading, détenteurs de tokens, équipes de projet et fournisseurs de capital.

L'évolution est en cours, et il n'y aura pas de modèle durable tant qu'un équilibre ne sera pas trouvé. Cet équilibre ne consiste pas à satisfaire tout le monde, mais à tracer une ligne claire entre les pratiques nuisibles et les intérêts légitimes.

3. À quoi devrait ressembler la solution équilibrée

Plateformes crypto centralisées

Ce qui doit cesser : Demander des périodes de blocage prolongées pour entraver la découverte normale des prix. Ces blocages prolongés, qui peuvent sembler protecteurs, empêchent en réalité le marché de trouver un prix équitable.

Ce qui doit être exigé : La prévisibilité des calendriers de libération des tokens et des mécanismes de responsabilité efficaces. L'accent devrait passer des blocages temporels arbitraires aux déblocages basés sur des KPI, avec des cycles de libération plus courts et plus fréquents liés aux progrès réels.

Détenteurs de tokens

Ce qui doit cesser : La surcorrection due à un manque de droits historiques, un contrôle excessif, qui a fait fuir les meilleurs talents, les plateformes de trading et le capital-risque. Tous les initiés ne sont pas les mêmes, pourtant insister sur des blocages à long terme uniformes ignore les différences de rôles, entravant la découverte équitable des prix. La persistance sur le soi-disant seuil de propriété magique (« les initiés ne peuvent pas dépasser 50 % ») crée un terrain fertile pour la manipulation du faible flottant.

Ce qui doit être exigé : Des droits d'information solides et une transparence opérationnelle. Les détenteurs de tokens devraient avoir une compréhension claire des opérations commerciales derrière le token, être régulièrement informés des progrès et des défis, conscients de l'état réel des réserves de fonds et des allocations de ressources. Ils ont le droit de s'assurer que la valeur ne sera pas perdue par des accords en coulisses ou une fuite de valeur par des structures de substitution, et le token devrait être principalement détenu par le détenteur de l'IP pour garantir que la valeur créée appartient aux détenteurs de tokens. Enfin, les détenteurs de tokens devraient avoir un contrôle raisonnable sur l'allocation budgétaire, en particulier pour les dépenses importantes, mais ne devraient pas interférer dans les opérations quotidiennes.

Équipes de projet

Ce qui doit cesser : Émettre des tokens sans signaux clairs d'adéquation produit-marché ou d'utilité réelle du token. Trop d'équipes traitent les tokens comme des actions glorifiées avec des droits plus pauvres — inférieurs aux actions et sans protection juridique. L'émission de tokens ne devrait pas être juste parce que « c'est comme ça que font les projets crypto » ou parce que l'argent s'épuise rapidement.

Autorité indispensable : La capacité de prendre des décisions stratégiques, de faire des paris audacieux et de gérer les opérations quotidiennes sans avoir besoin de l'approbation de la DAO pour tout. Si vous devez rendre compte des résultats, vous devez avoir le pouvoir d'exécuter.

Venture Capital

Ce qui doit cesser : Indépendamment de la raisonnabilité, forcer chaque projet financé à émettre un token. Toutes les entreprises crypto n'ont pas besoin d'un token, et en émettre un de force pour marquer la propriété ou créer des opportunités de sortie a conduit à un marché saturé de projets de faible qualité. Le capital-risque doit être plus rigoureux pour déterminer objectivement quelles entreprises correspondent vraiment au modèle de token.

Autorité indispensable : Ceux qui prennent des risques extrêmes en investissant dans des projets crypto en phase initiale méritent un rendement proportionnel. Le capital à haut risque devrait générer des rendements élevés en cas de succès. Cela signifie une part de propriété équitable, un calendrier d'acquisition qui reflète les contributions et les risques pris, et le droit de ne pas être diabolisé lorsqu'un investissement réussi sort.

Même si une voie équilibrée est trouvée, le timing est crucial. Les perspectives à court terme restent sombres.

4. 12 prochains mois : La dernière vague de choc d'offre

Les 12 prochains mois marqueront probablement la dernière vague de surabondance d'offre du dernier cycle de battage médiatique du capital-risque.

Après avoir surmonté cette période de digestion, la situation devrait s'améliorer :

· D'ici la fin de 2026, les projets du dernier cycle auront soit entièrement émis leurs tokens, soit fait faillite

· Les coûts de financement restent élevés, limitant la formation de nouveaux projets. Le pipeline de projets soutenus par le capital-risque attendant d'émettre des tokens diminue considérablement

· Les valorisations du marché primaire reviennent à la rationalité, atténuant la pression des valorisations gonflées sur la faible circulation

Les décisions prises il y a trois ans ont façonné le paysage actuel du marché. Les décisions d'aujourd'hui dicteront la trajectoire du marché dans deux à trois ans.

Cependant, au-delà du cycle d'offre, l'ensemble du modèle de token fait face à une menace plus profonde.

5. Crise existentielle : Marché des citrons

La plus grande menace à long terme est que les shitcoins deviennent un « marché des citrons », où les participants de qualité sont exclus, et seuls ceux qui n'ont pas d'autres options entrent.

Chemins d'évolution possibles :

· Les projets échoués continuent d'émettre des tokens pour gagner de la liquidité ou prolonger leur vie, même si le produit n'a aucune adéquation avec le marché. Tant que les projets sont censés émettre des tokens, indépendamment du succès, les projets échoués continueront d'inonder le marché.

· Les projets réussis voient l'écriture sur le mur et optent pour une sortie. Lorsqu'une équipe de premier ordre est témoin d'une performance prolongée médiocre du token, elle peut pivoter vers une structure d'actions traditionnelle. S'ils peuvent réussir en tant que société d'actions, pourquoi endurer la tourmente du marché des tokens ? De nombreux projets manquent simplement d'une justification convaincante de tokenomics, et pour la plupart des projets de couche d'application, le token passe d'un indispensable à un « agréable à avoir ».

Si cette tendance se poursuit, le marché des tokens sera dominé par les projets qui n'ont pas d'autre choix — les « citrons » dont personne ne veut.

Malgré les risques lourds, je reste optimiste.

6. Pourquoi les tokens peuvent encore gagner

Malgré des défis importants, je crois toujours que le « marché des citrons » apocalyptique ne se matérialisera pas. Les mécanismes de théorie des jeux uniques offerts par les tokens sont fondamentalement impossibles avec une structure d'actions.

Accélérer la croissance par la distribution de la propriété. Les tokens peuvent atteindre des stratégies de distribution précises et des volants de croissance que les actions traditionnelles ne peuvent pas. Les mécanismes pilotés par les tokens d'Ethena guident rapidement la croissance des utilisateurs, créant un modèle économique de protocole durable, la meilleure preuve de concept.

Construire un fossé de communautés ferventes et loyales. Bien faits, les tokens peuvent forger des communautés véritablement investies — les participants deviennent des défenseurs de l'écosystème collants et à haute loyauté. Hyperliquid en est un exemple : leur communauté de traders s'est transformée en participants profondément engagés, créant des effets de réseau et une loyauté impossibles à reproduire sans token.

Les tokens peuvent permettre une croissance beaucoup plus rapide qu'un modèle d'actions tout en créant un vaste espace de conception de théorie des jeux, débloquant des opportunités significatives lorsqu'ils sont bien faits. Lorsque ces mécanismes entrent vraiment en jeu, ils sont effectivement transformateurs.

7. Signes d'autocorrection

Malgré la myriade de défis, le marché montre des signes d'ajustement :

Les plateformes de trading de premier plan deviennent extrêmement sélectives. Les exigences d'émission et de cotation sont considérablement resserrées. Les plateformes de trading améliorent le contrôle de la qualité, et les évaluations avant de lister de nouveaux tokens sont plus strictes.

Les mécanismes de protection des investisseurs évoluent. Des innovations comme MetaDAO, les DAO détenant des droits de propriété intellectuelle (voir les différends de gouvernance d'Uniswap et Aave), et d'autres innovations de gouvernance indiquent que les communautés cherchent activement de meilleures architectures.

Le marché apprend, bien que lentement et douloureusement, mais il apprend effectivement.

Reconnaître la position dans le cycle

Le marché crypto présente une forte cyclicité, et nous sommes actuellement à un point bas. Nous digérons les conséquences négatives du marché haussier du capital-risque de 2021-2022, des cycles de battage médiatique, du surinvestissement et des structures mal alignées.

Mais le cycle tournera toujours. Deux ans plus tard, après que le lot de projets de 2021-2022 aura été entièrement digéré, après que la nouvelle offre de tokens aura diminué en raison des contraintes de fonds, après que de meilleures normes auront émergé par essais et erreurs — la dynamique du marché devrait connaître une amélioration significative.

La question clé est de savoir si les projets réussis reviendront à un modèle de token ou pivoteront définitivement vers une structure d'actions. La réponse dépend de la capacité de l'industrie à résoudre les problèmes d'alignement des intérêts et de sélection des projets.

8. La route vers la percée

Le marché des altcoins est à la croisée des chemins. Le dilemme de la quadruple perte — les plateformes, les détenteurs, les projets, les VC perdent tous, menant à une situation de marché insoutenable, mais ce n'est pas une impasse.

Les 12 prochains mois seront douloureux, avec l'approche de la dernière vague d'offre de 2021-2022. Cependant, après cette période de digestion, trois choses pourraient favoriser la reprise : de meilleures normes formées à partir d'essais et erreurs douloureux, un mécanisme d'alignement des intérêts que toutes les parties peuvent accepter, et une émission sélective de tokens — n'émettre des tokens que lorsqu'il y a une véritable valeur ajoutée.

La réponse dépend des choix d'aujourd'hui. Regarder en arrière en 2026, trois ans à partir de maintenant, sera similaire à regarder en arrière en 2021-2022 aujourd'hui — que construisons-nous ?

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