Cette reprise est-elle une illusion ? Le marché obligataire a déjà apporté la réponse

Titre original : Le marché obligataire ne croit pas à cette reprise. Moi non plus.
Auteur original : KURT S. ALTRICHTER, CRPS
Traduction par : Peggy, BlockBeats

Note de la rédaction : Alors que le marché boursier se remet rapidement des baisses enregistrées pendant la guerre et se rapproche de ses plus hauts historiques, l'idée selon laquelle « le risque a été écarté » reprend le dessus. Cependant, cet article nous rappelle que si l'on se limite à observer le marché boursier, il est facile de se faire une idée erronée de la situation économique réelle actuelle.

Les signaux émis par les obligations et le pétrole brut ne sont pas cohérents : la hausse des taux d'intérêt et les prix élevés du pétrole laissent présager une inflation persistante, une marge de manœuvre limitée pour la Réserve fédérale et des conflits géopolitiques qui n'ont pas véritablement été résolus. À l'inverse, le marché boursier anticipe une faible inflation, une reprise des baisses de taux d'intérêt, des coûts maîtrisables et un règlement des conflits, ce qui constitue un ensemble de scénarios très optimistes.

L'auteur estime que cette reprise est davantage portée par la dynamique du marché que par les fondamentaux. Sous l'effet d'un comportement spéculatif consistant à « ne pas vouloir passer à côté de la hausse », les prix peuvent s'écarter de la réalité à court terme, mais ils finissent toujours par revenir dans des fourchettes déterminées par des variables macroéconomiques.

Lorsque des divergences apparaissent entre différentes catégories d'actifs, le véritable risque ne réside souvent pas dans le fait de savoir qui a raison ou tort, mais dans la manière dont cette divergence est résolue. La question n'est pas de savoir si le marché est optimiste, mais si cet optimisme a déjà pris le pas sur les données.

Voici le texte original :

« Règle n° 2 : « Une volatilité excessive dans un sens entraîne souvent des rebonds excessifs dans le sens opposé. » ------ Bob Farrell

Le S&P 500 a entièrement rattrapé toutes les pertes subies pendant le conflit entre les États-Unis et l'Iran. Hier, l'indice avait progressé de 1 % par rapport au 27 février (la veille de la première frappe contre l'Iran) et n'était plus qu'à un cheveu de son plus haut historique (moins de 1 %).

En seulement 10 jours de bourse, le marché a effectué un cycle complet.

Je vais être franc : si l'on se contente d'observer le marché boursier en ce moment, tout semble « se redresser de manière satisfaisante ». La guerre éclate, le marché s'effondre, puis rebondit rapidement, tout revient à la normale, et tout le monde passe à autre chose.

Mais si l'on prend un peu de recul, ce n'est pas vraiment ce qui se passe.

Le marché obligataire n'a pas confirmé cette vague de hausse.

Le marché du pétrole brut n'a pas non plus confirmé cette vague de hausse.

Lorsque les deux marchés les plus importants au monde donnent une image différente de celle du marché boursier, c'est sans aucun doute un signal qu'il ne faut pas ignorer.

Alors, qu'est-ce que le marché boursier anticipe actuellement ?

Pour que le S&P 500 dépasse ses niveaux d'avant-guerre, le marché doit en réalité croire simultanément aux éléments suivants :

Les prix actuels du pétrole ne suffisent pas à freiner sensiblement la consommation.

La Réserve fédérale fera fi des chiffres d'inflation en forte hausse et décidera tout de même de baisser les taux d'intérêt.

La hausse des coûts des matières premières et des transports n'aura pas pour effet de réduire les marges bénéficiaires des entreprises.

Le conflit au Moyen-Orient sera sur le point d'être résolu d'ici six mois et ne constituera donc plus un risque.

Peut-être que les choses vont vraiment se passer ainsi. Je ne dis pas que c'est impossible. Mais ces hypothèses sont assez optimistes, et les données publiées par les marchés obligataires et pétroliers actuels ne viennent pas les étayer.

D'un point de vue fondamental, les cours boursiers sont déjà proches d'une situation d'« anticipations parfaites ».

Examinons des données plus précises

Le 27 février, la veille du déclenchement de la guerre, les cours de clôture des principaux indices étaient les suivants :

Obligations américaines à 10 ans Rendement des bons du Trésor : 3,95 %, alors qu'il avait clôturé hier à 4,25 %, soit une hausse de 30 points de base par rapport aux niveaux d'avant-guerre.

Pétrole brut WTI : 67,02 $ ; le cours actuel est supérieur d'environ 37 % à celui d'alors.

Obligations américaines à 2 ans Rendement des bons du Trésor : 3,38 % ; hier, il a clôturé à 3,75 %, soit une hausse de près de 40 points de base par rapport aux niveaux d'avant-guerre.

Voyons maintenant, point par point, quelles sont les implications de ces changements.

La hausse de 30 points de base du rendement des obligations à 10 ans après le déclenchement de la guerre ne s'explique pas par un regain d'optimisme du marché obligataire quant à la croissance économique. Le moral des consommateurs s'affaiblit actuellement, et la confiance reste faible. Cette hausse des taux d'intérêt s'explique essentiellement par le fait que le marché obligataire intègre « discrètement » l'inflation dans ses cours.

Le message est clair : la hausse des prix du pétrole se répercute sur l'ensemble des prix, et la marge de manœuvre future de la Réserve fédérale pourrait ne pas être aussi large que le suppose le marché boursier.

Les cours du pétrole ont augmenté de 37 % en six semaines, ce qui ne correspond pas au comportement auquel on s'attendrait si le marché pensait qu'un accord réel et durable entre les États-Unis et l'Iran était imminent.

Si les opérateurs avaient vraiment confiance dans un accord de cessez-le-feu durable, les cours du pétrole auraient déjà dû redescendre vers les 70 dollars et continuer à baisser. Mais ce n'est pas le cas. Les prix du pétrole restent élevés, ce qui signifie que le marché du brut n'a pas intégré les mêmes anticipations de « résolution du conflit » que le marché boursier.

Et le bon du Trésor américain à 2 ans Le rendement des bons du Trésor reste supérieur de 40 points de base aux niveaux d'avant-guerre, ce qui contredit directement l'idée selon laquelle « la Réserve fédérale s'apprête à baisser ses taux d'intérêt ».

Le rendement des obligations à deux ans est l'indicateur le plus sensible que nous observons en matière d'anticipations de taux d'intérêt ; il reflète la trajectoire de la politique monétaire de la Réserve fédérale plus directement que tout autre actif. Et à l'heure actuelle, cela donne à penser que la marge de manœuvre de la Réserve fédérale est plus restreinte que ne le croit le marché. Cela aura des répercussions sur la quasi-totalité des mécanismes d'évaluation qui sous-tendent cette vague de hausse boursière.

Alors, qui a raison ?

Le marché boursier a peut-être raison, et je suis prêt à l'admettre. Si un accord de cessez-le-feu substantiel venait réellement à être conclu, les rendements obligataires pourraient rapidement baisser ; une fois que les problèmes d'approvisionnement auront été résolus de manière crédible, les prix du pétrole pourraient également chuter de manière significative. Ce n'est pas la première fois que le marché boursier montre la voie, les autres marchés le « rattrapant » ensuite ou lui emboîtant le pas.

Mais il existe une autre explication qui, selon moi, est actuellement sous-estimée.

Cette hausse s'explique en grande partie non pas par les fondamentaux, mais par la dynamique du marché. Les traders hésitent à vendre à découvert dans un contexte de tendance haussière, et ce comportement contribue lui-même à faire grimper le marché sans cesse. De tels achats peuvent en effet prolonger la reprise plus longtemps qu'il ne le faudrait.

Mais cela ne change rien à la logique sous-jacente.

Et la réalité sous-jacente est la suivante : les prix du pétrole restent élevés, les taux d'intérêt continuent d'augmenter, et la marge de manœuvre de la Réserve fédérale pour baisser les taux est plus limitée que ce dont les optimistes ont besoin.

Les hausses fondées sur les fondamentaux ont tendance à être plus durables, tandis que celles dictées par la dynamique sont généralement plus faibles et de plus courte durée. Lorsque vous vous demandez s'il convient d'augmenter votre position alors que les cours avoisinent leurs plus hauts historiques, cette différence revêt une importance cruciale. Comme le montre le graphique de valorisation boursière ci-dessus, le marché boursier actuel anticipe déjà un « scénario idéal ».

Mon avis personnel

La situation s'est effectivement améliorée au cours des dix derniers jours, et je ne le nierai pas. Je ne suis pas non plus du genre à être pessimiste sans raison.

Il subsiste toutefois un écart important entre les cours boursiers et les réalités reflétées par les obligations et le pétrole brut, et cet écart ne s'est pas réduit. Je suis cette affaire de près.

À l'heure actuelle, le marché boursier se situe à l'extrémité la plus optimiste de la fourchette ; quant aux obligations et au pétrole brut, ils se situent plutôt au milieu, ce qui reflète une situation mondiale où l'inflation persiste, où la marge de manœuvre de la Réserve fédérale est limitée et où les conflits ne sont pas véritablement résolus.

Cette divergence finira par être résolue, et il n'y a que deux voies possibles :

Soit un véritable accord de cessez-le-feu est conclu, soit les prix du pétrole redescendent aux alentours de 70 dollars, et la Réserve fédérale dispose alors d'une marge de manœuvre suffisante pour baisser ses taux, ce qui finira par donner raison au marché boursier ;

Ou bien rien de tout cela ne se produira, et la Bourse chutera, s'alignant ainsi sur les niveaux actuellement reflétés par les obligations et le pétrole brut.

Et pour l'instant, rien n'indique que les obligations et le pétrole brut s'alignent sur le marché boursier ; il semble plutôt que ce soit le marché boursier qui doive baisser pour « s'aligner » sur eux.

Les prochains chiffres de l'inflation seront publiés le 12 mai. Si mon analyse est correcte et que l'IPC dépasse 3,5 %, alors le scénario de baisses des taux en 2026 sera pratiquement écarté.

Si vous continuez à renforcer votre position à ce stade, vous pariez en substance que tout évoluera de la manière la plus favorable qui soit : la guerre se termine sans heurts, sans que les « déclarations inattendues de Trump » ne viennent perturber le cours des choses ; l'inflation reste maîtrisée ; la Réserve fédérale abaisse ses taux comme prévu ; les bénéfices des entreprises se stabilisent. Ces quatre éléments doivent se produire simultanément. Si l'un d'entre eux venait à s'écarter sensiblement, le processus de correction à la baisse du marché pourrait s'avérer rapide et brutal.

En revanche, je préfère rester patient plutôt que de courir après une hausse que deux classes d'actifs clés « contredisent discrètement ». Si les signaux à long terme indiquent qu'il faut acheter, nous renforcerons naturellement nos positions progressivement, conformément à notre stratégie.

Et n'oubliez pas : la seule chose dont nous pouvons être sûrs, c'est que tout finira par changer.