Bataille de Perp DEX : The Decliners, The Self-Savers et The Latecomers

Auteur : Zhou, ChainCatcher

La semaine dernière, le volume de trading d'Hyperliquid a atteint environ 15 milliards de dollars, les contrats liés aux matières premières comme le pétrole brut, l'or et l'argent devenant le principal moteur.

Alors que les prix du pétrole fluctuaient fortement, le volume de trading quotidien de contrats perpétuels de pétrole brut sur Hyperliquid a dépassé les 2,2 milliards de dollars, juste après le bitcoin.

Avec l'escalade de la situation en Iran et la crise du détroit d'Ormuz, CME a fermé ses portes ce week-end, et les traders du monde entier se sont pressés sur une plateforme d'échange décentralisée on-chain à la recherche de prix.

Entre-temps, GMX Labs, qui détenait autrefois près d'un quart du marché des contrats perpétuels décentralisés, recrute publiquement un PDG, reconnaissant que le modèle des premiers fondateurs n'est plus viable et cherchant à passer à une structure de direction traditionnelle.

L'un tire profit de la demande excessive de la finance traditionnelle, tandis que l'autre est en train de reconstruire ses fondations.

Pourquoi GMX et dYdX ont-ils échoué ?

En regardant attentivement l'annonce de GMX Labs, le pool de candidats au poste de PDG comprend des personnes issues de la DeFi, de la CeFi, de la finance traditionnelle et de l'industrie technologique, avec un salaire de base de 150 000 à 200 000 $ versé en stablecoins, et des performances directement liées à la croissance des frais de protocole. Cette proposition a été adoptée avec 96,42 % d’approbation lors du vote sur la gouvernance du DAO.

Un protocole décentralisé, faisant l'objet d'un consensus écrasant au sein de la communauté, a décidé d'instaurer un gestionnaire professionnel traditionnel. Cela indique que la communauté a compris que le modèle original de fortune ne peut plus tenir le coup, et la solution à laquelle elle pourrait penser est de s'aligner plus étroitement sur la gestion traditionnelle de l'entreprise.

La situation est encore plus désastreuse pour dYdX. Début 2023, dYdX détenait 73 % du marché des contrats perpétuels décentralisés, le monopolisant presque ; fin 2024, ce chiffre était tombé à un chiffre, avec un prix du token en chute libre de plus de 90 %.

Aujourd'hui, les deux protocoles apparaissent dans les médias non pas pour des mises à jour de produits ou des parts de marché, mais pour des rachats de tokens. Lorsqu'un protocole se concentre principalement sur le maintien de la valeur des tokens plutôt que sur le gain de parts de marché, son orientation stratégique a fondamentalement changé.

Le déclin de GMX et dYdX est dû à des raisons complexes.

Premièrement, la question du point de départ. Un rapport d'OKX Ventures montre qu'en 2021, dYdX a poussé son volume de trading quotidien à environ 9 milliards de dollars grâce au trading minage, dépassant temporairement Coinbase. Ce chiffre a été gonflé par les incitations aux tokens, où les utilisateurs ont gonflé les volumes pour gagner des récompenses plutôt que de s'engager dans de vrais trading.

La conséquence la plus grave n'est pas les fausses données elles-mêmes, mais que l'équipe a répondu aux faux commentaires des utilisateurs comme s'il s'agissait de vrais signaux de produit, égarant la direction de l'itération dès le début.

Deuxièmement, la question structurelle. GMX utilise un modèle de pool de liquidité multiactifs avec une tarification par oracle. Cette conception était raisonnable en 2021 alors que les carnets d'ordres ne pouvaient pas fonctionner efficacement sur la blockchain Ethereum ; le modèle AMM était une option viable.

Cependant, cette architecture a un plafond quantifiable ; la taille totale du contrat ouvert que le protocole peut prendre en charge est d'environ cinq fois la TVL, et le plafond de la TVL verrouille la limite maximale du volume de trading.

Les LP de ce modèle sont intrinsèquement désavantagés sur le plan de l'information, agissant comme contrepartie collective de tous les traders, mais n'ont pas la capacité de gérer les risques de manière proactive. Les makers de marché professionnels ne sont pas disposés à entrer dans ces conditions, ce qui entraîne une profondeur de liquidité perpétuellement limitée.

dYdX a reconnu la direction des carnets d'ordres et a décidé de migrer vers une blockchain d'applications auto-construite sur Cosmos. Le jugement technique était correct, mais l'exécution a rencontré des problèmes. Après la migration, les utilisateurs ont dû s'adapter aux nouveaux portefeuilles et au bridge inter-chaînes des actifs, augmentant considérablement les coûts de friction. Plus important encore, les frais de protocole dans la version v4 revenaient aux validateurs plutôt qu'aux détenteurs de tokens, ce qui entraînait une perception nulle des dividendes de la croissance de la communauté.

Le troisième point concerne l'arrêt des points décisifs. GMX mise sur le modèle de liquidité, tandis que dYdX mise sur une blockchain auto-construite, mais il n'y a que deux vrais points décisifs dans cette voie : la performance et la densité de l'écosystème des makers de marché.

OKX Ventures souligne que la plupart des DEX perpétuels ne font que transférer les risques centralisés de la couche de garde vers les couches d'exécution et de compensation moins visibles, traitant la décentralisation comme un récit plutôt que comme un véritable problème de produit à résoudre.

Le passage de dYdX aux contrats perpétuels en actions synthétiques et son ouverture aux utilisateurs américains est un moyen d'échanger la conformité contre un espace de survie, en évitant la concurrence directe. Le recrutement d'un PDG par GMX est une mise à niveau organisationnelle visant à compenser les erreurs de jugement stratégiques. Ce sont toutes des actions correctes d'auto-sauvetage, mais elles s'attaquent toujours aux résultats plutôt qu'aux causes.

La logique des retardataires

Lors du lancement d’Hyperliquid en 2023, GMX et dYdX étaient toujours les acteurs dominants sur cette piste. Elle n'a pas levé de fonds, n'a pas bénéficié d'un soutien en capital de risque et n'a pas mené d'activités de lancement à grande échelle.

La croissance a été lente. Sans incitations à tokens pour gonfler les volumes, le nombre de traders et de makers de marché accumulés pendant la période de démarrage à froid a été limité, et les données de la plateforme sont restées médiocres pendant longtemps. Les profits et les pertes du trésor HLP peuvent être vérifiés en temps réel sur la blockchain, attirant uniquement les personnes prêtes à mettre de l'argent réel, mais à ce moment-là, ce n'était pas un avantage de premier plan.

Sur le plan technique, le fondateur Jeff a choisi de construire une L1 auto-développée dès le début, créant un carnet d'ordres entièrement on-chain. La logique sous-jacente est de permettre aux makers de marché d’identifier différents types de flux de trading grâce à un environnement on-chain totalement transparent, ajustant ainsi les stratégies d’établissement des prix.

Cette approche a déterminé qu'elle ne pouvait pas suivre le chemin de migration de dYdX vers une blockchain d'applications, ni s'appuyer sur les prix d'oracle de GMX, et ne pouvait que reconstruire à partir de zéro. Bien que cette théorie reste controversée dans l'industrie, elle fournit une ligne principale claire pour la direction des produits d'Hyperliquid.

En termes de disposition traditionnelle des actifs, HIP-3 sera lancé en octobre 2025, d'abord en accumulant un écosystème de maker de marché avec des crypto-actifs, puis en introduisant dans l'ordre l'or, l'argent et le pétrole brut.

Des rapports indiquent que lorsque dYdX lancera un marché d’actifs traditionnels sans autorisation en 2024, le volume de trading quotidien d’actions Tesla synthétiques sera de 4 000 $, tandis que la livre turque sera de 0 $. Aucun maker de marché n'est présent, et les lancements d'actifs se soldent par zéro.

L'approche d'Hyperliquid consiste à élargir les catégories d'actifs seulement après la maturité de l'écosystème des makers de marché, donc lorsque la crise iranienne a éclaté, elle a capturé cette vague de volume de trading.

Source de l'image : RootData

Selon les données de CoinGecko, au 26 mars, sur la base de contrats ouverts sur 24 heures, Hyperliquid représente environ 54 % des dix premiers DEX perpétuels, Aster se classant au deuxième rang avec environ 15 %, et l'échelle d'Hyperliquid dépasse toujours le total des neuf autres.

Aster, classé deuxième, et Hyperliquide sont entrés sur le marché presque simultanément ; pourquoi Hyperliquide a-t-il dépassé Aster plus tard ?

Leonard, PDG d'Aster, a déclaré dans une interview : « Lorsque dYdX est apparu, nous avons commencé à essayer de construire nos propres choses sur la blockchain, et la première version d'Aster a émergé, qui est Apollo X. Depuis, les DEX de contrats perpétuels ont traversé plusieurs cycles, avec des projets comme GMX représentant une époque. Nous avons toujours essayé de créer ce dont le marché a vraiment besoin, c'est-à-dire comment Aster est devenu. »

D'après ses mots, il est clair que le chemin d'Aster est progressif. À partir du modèle AMM, il a ajouté itérativement un carnet d'ordres, puis a abordé les limites des marchés transparents avec des fonctionnalités d'ordres de confidentialité. Chaque étape répond aux commentaires du marché et chaque étape est une décision raisonnable en matière de produit.

Pour faire simple, il a toujours suivi l'évolution de la piste plutôt que de définir l'évolution de la piste.

Ne sortez pas votre produit trop tôt

Dans l'industrie crypto, la vitesse des changements de paradigme technologique est trop rapide ; l'itération progressive signifie que vous poursuivez toujours les points décisifs de l'ère précédente.

Il y a toujours eu des gens dans cette voie à la recherche de réponses, et c'est toujours le cas aujourd'hui.

L'industrie crypto n'est actuellement pas favorisée, avec un grand nombre de talents et de capitaux retirés. Mais précisément parce que les gens partent, la fenêtre technologique ne sera pas rapidement comblée, donnant plus de temps aux constructeurs. Chaque itération d’infrastructure, la maturité de L2, la faisabilité des blockchains d’applications et l’opérabilité des carnets d’ordres on-chain ouvriront de nouvelles possibilités pour les produits.

L'avantage du premier arrivé dans ce secteur est beaucoup plus faible que dans les secteurs traditionnels ; c'est à la fois un risque pour les anciens acteurs et une réelle opportunité pour les nouveaux acteurs. Surtout à une époque où les outils d'IA comblent les écarts de productivité, où la concurrence homogène s'intensifie et où les produits justes deviennent de plus en plus difficiles à établir.

Le fondateur de Particle, résumant les leçons entrepreneuriales de l'année écoulée, a cité une déclaration du fondateur de Google, Sergey Brin, à Stanford: "Ne sortez pas votre produit trop tôt." Ce qu'il veut dire, c'est qu'une fois que vous émettez des signaux trop tôt, vous devenez lié à un calendrier de livraison, ne laissant pas le temps de vraiment terminer ce qui doit être fait.

Par conséquent, le vrai problème de l’entrepreneuriat n’est pas de savoir à quelle vitesse vous courez, mais plutôt de comprendre où se trouve l’état final de cette piste.

Conclusion

Le recrutement d’un PDG par GMX n’est pas une grande affaire, mais cela peut être considéré comme une note de bas de page à un moment donné.

La période des dividendes entrepreneuriaux de la première génération de DEX perpétuels est terminée ; l'ère des équipes de fortune, des initiatives impulsées par les fondateurs et des itérations rapides a atteint un point où une gestion professionnelle est nécessaire.

De nouvelles fenêtres sont ailleurs, tout comme Hyperliquid a capturé cette vague de trading géopolitique avec des contrats de matières premières, les plateformes d’échange décentralisées passent de la concurrence interne au secteur de la crypto à un véritable remplacement des infrastructures financières traditionnelles, et cette direction ne fait que commencer.