Détail de l'évaluation de PUMP : Les données sur la blockchain réfutent la théorie du « faux volume » : d'où provient alors la véritable baisse de prix ?

Auteur : Max Wong, IOSG

Introduction

Pump.fun a été lancé début 2024 en tant que « Meme Launchpad » sans autorisation sur Solana, permettant à quiconque de créer et d'échanger des jetons en quelques secondes grâce à un mécanisme de « Bonding Curve ». Ce qui n'était au départ qu'une expérience de niche est rapidement devenu l'une des applications les plus rentables sur les blockchains publiques.

Entre 2024 et 2025, les revenus quotidiens du protocole Pump.fun ont régulièrement égalé, voire dépassé, ceux d'Hyperliquid ; or, la place qu'occupe cette plateforme sur le marché des « memes » est intrinsèquement soumise à une forte cyclicité, ce qui rend ce chiffre d'autant plus remarquable. Le jeton natif $PUMP a été émis au prix de 0,004 $ dans le cadre d'une ICO de 600 millions de dollars, avec une valorisation post-financement (FDV) de 4 milliards de dollars.

Au cours des derniers mois, le chiffre d'affaires a atteint des sommets historiques et la valeur du token a doublé, mais le cours actuel du $PUMP s'établit à environ 0,0019 $, soit une baisse d'environ 80 % par rapport à son plus haut historique de 0,086 $ (ce qui correspond à une valorisation après financement de 8,6 milliards de dollars). La capitalisation boursière actuelle s'élève à environ 679 millions de dollars, pour une valeur d'entreprise (FDV) de 1,9 milliard de dollars. L'écart entre l'évolution du chiffre d'affaires et la valorisation est flagrant.

Ce rapport présente l'évolution du produit et la stratégie écologique de Pump.fun, soumet ses revenus à des tests de résistance afin de vérifier s'ils sont surévalués, et évalue si la valorisation actuelle reflète un écart de prix ou une décote raisonnable tenant compte des risques réels.

I. Gamme de produits

Pump.fun n'est plus seulement une plateforme de lancement. Depuis fin 2024, l'entreprise a commencé à se diversifier dans des activités connexes, élargissant ainsi ses sources de revenus et renforçant son contrôle sur les transactions spéculatives sur la blockchain. Launchpad (produit phare) : le tout premier produit et le point de départ de la notoriété de la marque. Tout le monde peut créer des jetons moyennant une modique somme.

PumpSwap PumpSwap est un DEX de type AMM développé par Pump.fun, lancé en mars 2025, avec un objectif simple : récupérer les frais de graduation qui étaient auparavant versés à Raydium (Raydium prélève 6 SOL pour chaque jeton gradué). Après la révision des frais en mai 2025, le protocole prélève 0,05 % sur chaque transaction, dont 0,20 % revient aux fournisseurs de liquidité et 0,05 % aux émetteurs de jetons.

Parmi les fonctionnalités, on trouve : la création gratuite de réservoirs de liquidités pour n'importe quel token, l'apport de liquidités dans des réservoirs existants et la négociation de tous les tokens cotés sur PumpSwap.

Padre / Terminal Pump Après avoir été racheté par Pump.fun, Padre a été rebaptisé Terminal et se positionne désormais comme un terminal de trading professionnel, prenant actuellement en charge Solana, BNB, Base et ETH.

Ses caractéristiques sont similaires à celles des autres terminaux : Rubriques (affichant les nouveaux jetons ou ceux dont la migration est prévue), interfaces personnalisables, ventes flash et achats instantanés, stratégies multi-portefeuilles et détecteurs de lots.

Pumplive Pumplive est la fonctionnalité de diffusion en direct de la plateforme, qui permet aux streamers d'associer un jeton lors de la création d'une diffusion en direct.

Le principe repose sur le fait que « l'éditeur fait office de plateforme d'échange », à l'instar des modèles de Parti et Kick/stake.com : les streamers souhaitent stimuler le volume des transactions, car ils perçoivent une part des frais totaux ; les détenteurs de jetons souhaitent quant à eux voir augmenter le volume des transactions et la pression à l'achat. Plus un streamer diffuse de contenu, plus le token gagne en popularité et plus le volume des transactions augmente.

II. Initiatives en faveur des écosystèmes

Depuis son introduction en bourse, Pump.fun a conservé une réserve de trésorerie d'environ 1 milliard de dollars, lançant sans cesse de nouvelles gammes de produits (l'acquisition de Padre en est un exemple), tout en menant plusieurs initiatives :

Pumpfund

Lancement, le 19 janvier 2026, d'un hackathon BiP (Build in Public) doté d'une dotation de 3 millions de dollars. Sur la base d'une valorisation de 10 millions de dollars, ce programme octroie un financement de 250 000 dollars à 12 projets. Les critères de sélection privilégient les choix dictés par le marché et fondés sur l'intérêt du public, en s'écartant des procédures d'évaluation traditionnelles des sociétés de capital-risque.

Fondation « Le verre est à moitié plein »

Le GFF est un programme d'injection de liquidités lancé en août 2025. Par l'intermédiaire de cinq portefeuilles transparents, environ 1,7 million de dollars (2 022 SOL) ont été investis dans 10 jetons (dont Tokabu à 21,3 %, House à 20,6 %, ainsi que USDUC, NEET, MASK, FART, etc.), en privilégiant les projets bénéficiant d'une forte implication de la communauté.

Projet Ascend

Un programme d'incitation destiné aux créateurs, lancé en 2025, axé sur des commissions dynamiques échelonnées (de 0,95 % à 0,05 %), visant à décupler les revenus des créateurs tout en accélérant le processus de candidature au CTO (reprise par la communauté).

III. Indicateurs complets (tous les produits)

Le tableau ci-dessous présente un aperçu de trois gammes de produits. Données réelles pour 2025, taux d'exploitation prévus pour 2026.

À l'heure actuelle, environ 32,7 % du chiffre d'affaires total provient de produits autres que ceux de Launchpad, ce qui montre que la diversification des sources de revenus commence à porter ses fruits.

À l'heure actuelle, environ 32,7 % du chiffre d'affaires total de la plateforme provient de produits autres que ceux du Launchpad, ce qui témoigne clairement d'un premier succès dans la diversification des sources de revenus et dans la recherche de croissance dans d'autres domaines.

▲ Graphique du volume des transactions de Pumpfun

▲ Graphique du volume des transactions sur Pumpswap

▲ Graphique du volume des transactions sur la plateforme Padre/Pump

IV. Y a-t-il des opérations fictives sur Pump.fun ?

Les fondamentaux apparents de $PUMP semblent solides, mais la question centrale est la suivante : le volume des transactions reflète-t-il l'activité économique réelle, ou est-il gonflé par les utilisateurs et les robots ? Analyse de corrélation des volumes de transactions Le principe est simple : sur un marché naturel, les volumes de transactions de Launchpad et de PumpSwap devraient présenter une corrélation positive avec un décalage temporel. L'activité soutenue sur Launchpad témoigne d'un fort intérêt spéculatif réel, certains fonds étant injectés dans PumpSwap via le mécanisme de « graduation », ce qui soutient les échanges après la cotation.

En cas de pratiques abusives de « wash trading », cette relation prendra fin. Le volume de transactions sur Launchpad est artificiellement gonflé, les jetons progressent en fonction d'une activité de courbe fabriquée de toutes pièces, et il n'y a pas de véritables acheteurs lors de l'entrée sur PumpSwap. Il en résulte une forte hausse du volume sur Launchpad, tandis que celui de PumpSwap stagne, voire diminue, avec une corrélation qui tend vers zéro ou devient négative.

La combinaison de signaux la plus révélatrice : une forte hausse des taux de promotion (davantage de jetons atteignant artificiellement les seuils de la courbe), alors que le volume de transactions des jetons individuels sur PumpSwap reste faible et diminue rapidement, et que la profondeur de liquidité sur PumpSwap n'augmente pas au même rythme que le nombre de jetons promus.

Données de janvier 2026 à aujourd'hui :

(Les deux premiers points de données ont été exclus de l'analyse de corrélation en raison d'anomalies liées aux frais de PumpSwap et aux ajustements de la politique des teneurs de marché.)

Conclusions :

Le volume des transactions sur Launchpad reste stable, oscillant entre 400 et 570 millions de dollars sur huit semaines (soit une fourchette d'environ 40 %). Compte tenu du grand nombre de « bundlers » et d'utilisateurs pratiquant le « wash trading » qui maintiennent le niveau de référence du volume des transactions, cela n'a rien de surprenant.

PumpSwap a connu une plus grande volatilité, oscillant entre 3,5 et 5,8 milliards de dollars au cours de la même période (soit une fourchette d'environ 60 %), principalement en raison d'une forte hausse de la demande liée au trading de « memes » à la mi-janvier et de mesures incitatives supplémentaires mises en place par l'équipe, mais cela ne s'est pas traduit par une augmentation correspondante du volume sur le Launchpad.

r = 0,579, ce qui indique une corrélation positive modérée. Avec un échantillon de taille n = 8, un seuil de signification de p < 0,05 nécessite un coefficient de corrélation r > 0,63, ce qui n'atteint pas le seuil de signification, mais la direction et l'intensité de la corrélation concordent avec l'hypothèse de la croissance organique. Article de l'Université de Pise Des chercheurs de l'Université de Pise ont mené une analyse approfondie sur la chaîne du Launchpad Pump.fun, portant sur l'ensemble des transactions relatives à 655 770 jetons émis entre septembre et octobre 2025, en distinguant les transactions effectuées par des bots de celles effectuées par des humains grâce aux métadonnées du journal des transactions de Solana.

Quatre conclusions traitent directement de la question des transactions frauduleuses.

Les achats importants effectués de manière autonome constituent le facteur le plus déterminant pour l'obtention du diplôme.

Le facteur le plus déterminant pour l'obtention du diplôme est l'accumulation rapide de SOL grâce à quelques transactions d'un montant important. Le nombre médian de « graduations » réussies n'est que d'environ 457, le processus prenant environ 4,4 minutes entre la création du jeton et la « graduation ». Ce schéma (apports importants de capitaux à faible fréquence provenant de différents portefeuilles) correspond davantage à une spéculation artificielle coordonnée (appels dans des groupes Telegram, battage médiatique par des influenceurs) ou à des hausses de prix continues en vue d'une cession, et non à l'activité de robots de wash trading à haute fréquence. À l'inverse, les jetons dominés par les bots accumulent un grand nombre de petites transactions, puis stagnent avant de passer à l'étape suivante.

L'activité des bots freine en fait la progression.

Une fois la phase initiale de la courbe passée, les jetons pour lesquels des bots interviennent activement présentent systématiquement des probabilités de « graduation » plus faibles. À cette époque, l'obtention du diplôme exigeait d'avoir accumulé environ 85 SOL dans la courbe. Si les bots effectuaient des transactions fictives pour atteindre le seuil de graduation, le taux de graduation des jetons sur lesquels les bots sont actifs devrait être plus élevé, mais les données montrent le contraire.

La raison est d'ordre structurel : au moment de la clôture, la courbe de liaison passe des réserves virtuelles aux réserves AMM réelles, et la profondeur effective de la liquidité diminuera de manière discontinue. Vendre avant l'obtention du diplôme (dans la mesure où les réserves virtuelles le permettent) est plus rentable que de vendre après l'obtention du diplôme.

L'étude a également révélé que les dix principaux émetteurs de jetons en septembre 2025 avaient chacun émis plus de 2 000 jetons en un seul mois, et que des anomalies statistiques liées à des séries de ventes initiées par des groupes de portefeuilles pouvaient être observées avant que chaque jeton n'atteigne le seuil de maturité. Les « bundlers » et les « snipers » prennent position à l'avance, puis vendent lorsque la demande des particuliers, attirée par la courbe haussière, se concrétise.

L'étude conclut que la plupart des bots présents sur la plateforme sont des « frontrunners », qui tirent profit de leurs homologues humains lors de leurs entrées et sorties du marché, et non des « wash traders » cherchant à atteindre les seuils de qualification. Les robots achètent ou stockent de grandes quantités de marchandises, puis les revendent au détail juste avant la remise des diplômes. Cela diffère fondamentalement du « wash trading ».

Le flux net de SOL reste positif, ce qui est structurellement incompatible avec le wash trading.

L'étude a calculé le flux net de SOL pour l'ensemble des données (SOL total utilisé pour la courbe moins le SOL total retiré des ventes). Au cours de la période d'observation mensuelle, l'écosystème a enregistré une rétention nette d'environ 160 000 SOL (soit environ 32 millions de dollars aux prix de septembre 2025).

Il s'agit là d'un test rigoureux pour détecter les opérations fictives : des volumes de transactions circulaires entre des portefeuilles associés entraîneraient un flux net de capitaux proche de zéro, car les achats et les ventes se compenseraient mutuellement. La rétention nette de 32 millions de dollars est structurellement incompatible avec des volumes de transactions circulaires à grande échelle, ce qui indique que des capitaux réels provenant de l'extérieur continuent d'affluer vers le Launchpad, chaque transaction étant soumise à des frais de 1,25 % qui génèrent des pertes servant à financer les revenus du protocole.

Les conclusions de cet article concordent avec celles de notre analyse de corrélation des volumes de transactions : les volumes importants enregistrés sur le Launchpad sont générés par les « bundlers » et les « snipers » qui font grimper les prix pour revendre leurs actifs, créant ainsi une base de référence pour les volumes de transactions, mais il ne s'agit pas de « wash trading ». La distinction est cruciale : les revenus nets tirés des opérations fictives sont nuls (les frais entre les portefeuilles associés s'annulent mutuellement), tandis que les hausses de prix liées aux cessions génèrent des frais réels à chaque transaction (provenant de véritables contreparties de détail qui paient la plateforme). Le chiffre d'affaires annuel récurrent (ARR) d'environ 390 millions de dollars confirme que la plateforme tire ses revenus du volume réel des transactions de détail grâce à des majorations de prix lors de la revente, plutôt que de générer de faux indicateurs.

V. Économie des jetons

Rachat Actuellement, la Fondation Pump consacre la totalité des recettes issues de toutes ses gammes de produits au rachat de $PUMP sur le marché libre. Depuis l'annonce, le 15 juillet 2025, d'un rachat de 100 % des actions, en huit mois :

27 % des jetons en circulation ont été rachetés, ce qui représente 9,6 % de l'offre totale.

En comparaison, Hyperliquid n'a détruit que 4,1 % de l'offre totale (soit environ 12,3 % de l'offre en circulation) depuis le lancement de ses rachats en novembre 2024.

Aux prix et au chiffre d'affaires actuels, le taux de liquidation annualisé de l'offre en circulation avoisine les 45 %.

Structure de l'offre et déblocage de l'offre totale : 1 000 000 000 000 PUMP

Offre en circulation : 430 000 000 000 (43 %)

Rester verrouillé : Environ 58 % de l'offre totale

Principaux nœuds de déverrouillage : En cours : 12 % (2 % par mois pour la communauté et les primes jusqu'en juillet) Juillet 2026 : 8,25 % débloqués, puis 0,68 % par mois pendant 36 mois Analyse de valorisation Si l'analyse des opérations fictives se confirme, $PUMP est sous-évalué et présente un potentiel de hausse asymétrique.

Cette baisse s'explique par trois facteurs : # Les doutes du marché quant à la pérennité des revenus Le marché considère le volume total des transactions sur Pump.fun comme spéculatif et cyclique, lié à des activités « meme » à court terme. Les investisseurs considèrent que la rentabilité actuelle est temporaire. Au ratio cours/bénéfice actuel, les rachats d'actions ont un effet de valorisation positive, mais le modèle d'évaluation n'en tient pas compte, car il repose sur l'hypothèse d'une baisse significative du chiffre d'affaires. Le débat ne porte pas sur la rentabilité actuelle de Pump.fun, mais sur sa capacité à générer des bénéfices d'ici 24 mois. # Absence de couverture institutionnelle Nous avons interrogé 15 fonds secondaires de premier rang et sociétés de capital-risque afin de connaître leur point de vue sur $PUMP. Seul 1 sur 15 suit activement $PUMP à l'aide d'une analyse ascendante. La plupart des établissements n'ont pas modélisé leur nouvelle gamme de produits, n'ont pas ventilé leurs revenus par ligne de produits et n'ont pas soumis la viabilité de leur volume de transactions à des tests de résistance.

L'absence de couverture crée un vide informatif, les cours étant davantage déterminés par la perception du marché que par l'analyse financière. En revanche, $HYPE bénéficie d'un soutien institutionnel plus solide, d'une couverture analytique plus étendue et d'un positionnement produit plus clair, ce qui justifie un multiple de valorisation plus élevé et plus stable.

Il existe également un effet d'auto-renforcement : les actifs liés à l'infrastructure des mèmes sont par défaut considérés comme spéculatifs et éphémères, et les comportements de trading s'alignent sur cette perception. Le marché a besoin de temps et de données couvrant plusieurs cycles pour actualiser ce cadre conceptuel. Tant que le chiffre d'affaires de Pump ne résistera pas aux corrections généralisées du marché des cryptomonnaies et que la couverture institutionnelle ne s'étendra pas, la compression des valorisations pourrait se poursuivre, indépendamment des flux de trésorerie actuels. # La confiance dans la direction n'est pas encore établie. Les préoccupations des investisseurs portent principalement sur : la vision à long terme au-delà du phénomène « meme », la rigueur dans l'allocation du capital, la mise en œuvre de la feuille de route des produits et la transition d'une croissance virale vers une économie de plateforme durable.

En règle générale, le marché attribue des multiples de valorisation plus faibles aux plateformes à forte croissance dirigées par leur fondateur jusqu’à ce que celles-ci fassent preuve de résilience face à la volatilité du marché, démontrant ainsi que leur croissance peut se traduire par une économie de plateforme durable. Cette décote devrait perdurer jusqu'à ce que Pump fasse preuve d'une diversification continue de ses revenus et d'une mise en œuvre solide grâce à des produits tels que PumpSwap et Pump Terminal.