Quelle est la capitalisation boursière HYPE de DAT Company ?

Titre original : PURR's HYPE Bid Is Not What You Think
Auteur original : @ericonomic
Traduction : Peggy, BlockBeats

Note de l'éditeur : Dans les discussions sur le HYPE de DAT PURR, le marché se concentre souvent sur une seule question : combien de « munitions » reste-t-il pour acheter du HYPE. Cependant, cet article tente de souligner que la clé n'est pas le solde, mais le mécanisme. En interprétant le document S-1 et la logique d'émission de DAT, l'auteur révèle un fait largement ignoré : en présence d'une prime mNAV et d'une liquidité réelle, l'émission ATM peut permettre à la « puissance de feu » de s'étendre dynamiquement avec le volume trading, plutôt que de s'épuiser linéairement.

Cela redéfinit également l'incitation de PURR à acheter, car il ne s'agit pas seulement de consommation de capital, mais peut-être de maintenir la dynamique et d'amplifier les futures capacités de collecte de fonds. L'article explique en outre pourquoi la plupart des DAT échoueront, alors que HYPE a évité les pièges typiques des propriétés d'actifs et de la conception structurelle.

Voici le texte original :

La plupart des gens se concentrent sur PURR (anciennement connu sous le nom de Hyperliquid Strategies ou HSI) pour une seule raison : c'est l'un des DAT de HYPE (et actuellement le plus important en termes d'échelle), accumulant continuellement du HYPE.

Ainsi, le modèle mental de chacun est simple : « PURR a encore des millions de capacité, ce qui peut continuer à maintenir ou à faire monter le prix. »

Ce modèle est utile. Mais il n'est pas complet.

Car en arrière-plan, il existe un mécanisme qui peut transformer discrètement la « puissance de feu restante » en munitions presque illimitées.

Une fois que vous voyez cela, vous ne verrez plus PURR comme un « portefeuille crypto avec un solde ». Vous commencerez à le voir comme autre chose.

Bob Diamond, Président de HSI

Avant de continuer, si vous souhaitez approfondir PURR et sa relation avec HYPE, je vous recommande de lire d'abord mon article précédent, en particulier le point 3, où j'ai spécifiquement discuté de cette question. Certaines données peuvent être légèrement obsolètes, mais nous reviendrons sur ce point plus tard dans cet article.

Comme précédemment, toutes les informations contenues dans cet article proviennent du document S-1 officiellement publié. De plus, j'intégrerai également du contenu d'entretiens et ferai certaines hypothèses raisonnables dans l'article.

Document S-1 de HSI

Allons droit au but.

Outre le fait que « PURR pourrait encore avoir plus de 100 millions de dollars pour acquérir du HYPE », que devez-vous savoir d'autre ?

Le cœur du problème est le suivant : leur « puissance de feu » pourrait être supérieure à 100 millions de dollars ; elle pourrait ne pas être limitée à un coffre de guerre de taille fixe, mais peut être amplifiée dynamiquement par la mNAV et la liquidité du marché.

Pour comprendre cela, nous devons commencer par le mécanisme de base de DAT.

Mécanisme de base de DAT

Bobby Starts Reckoning

Les sociétés Digital Asset Treasury (DAT) sont un type d'entreprise dont l'objectif principal est d'accumuler continuellement des crypto-actifs. Leurs sources de fonds proviennent généralement de trois voies principales :

Les investisseurs souhaitant s'exposer aux crypto-actifs avec une décote fournissent des liquidités, et DAT émet des actions en échange au lieu de fournir directement des crypto-actifs ;

Les détenteurs souhaitant « sortir » de leurs positions en crypto-actifs cèdent leurs crypto-actifs, et DAT leur verse des liquidités, mais le prix de transaction est généralement inférieur au prix actuel du marché ;

Émission et vente de nouvelles actions (ce point est critique).

La situation de PURR est légèrement plus complexe car elle est le résultat d'une fusion de plusieurs sociétés ; mais pour simplifier la discussion, nous pouvons supposer initialement qu'elle a principalement levé des fonds via (1) et (2).

Une chose doit être claire : leur objectif principal devrait, au moins théoriquement, être de maximiser les rendements des actionnaires plutôt que de « pomper » un crypto-actif particulier.

Cependant, en réalité, la plupart des DAT ont emprunté l'ancienne voie du « pump and dump », finissant par échouer presque comme un rug pull.

C'est là qu'intervient la Market Net Asset Value (mNAV). La mNAV est un indicateur utilisé pour déterminer si l'action d'une entreprise se négocie avec une décote ou une prime.

Prenons un exemple simple : supposons qu'il existe un DAT avec HYPE comme actif principal : détenant l'équivalent d'un milliard de dollars de HYPE ; pas de dette, pas de liquidités supplémentaires ; un total de 500 000 actions émises, au prix de 2 000 $ par action.

Ensuite, son calcul de mNAV est : (500 000 × 2 000) / 1 000 000 000 = 1

mNAV = 1, ce qui signifie que l'action de l'entreprise est évaluée équitablement.

Si le cours de l'action est plus élevé, mNAV > 1, indiquant que l'entreprise se négocie avec une prime ;

Si le cours de l'action est plus bas, mNAV < 1, cela signifie que l'entreprise se négocie avec une décote.

Maintenant, revenons au point (3) mentionné plus tôt, qui est la partie la plus cruciale et souvent négligée du mécanisme DAT : où et comment DAT émet de nouvelles actions. C'est là que l'histoire bifurque vraiment.

Point de bifurcation : Comment DAT émet de nouvelles actions

Les deux voies d'émission de nouvelles actions

Certains DAT choisissent d'émettre des actions supplémentaires et de les vendre de gré à gré (OTC) avec une décote à des acheteurs spécifiques tout en fixant une période de blocage plus courte.
Cela déclenche souvent la « spirale de la mort » classique : une fois la période de blocage terminée, les acheteurs vendent massivement ; le cours de l'action chute ; pour continuer à lever des fonds, des décotes plus importantes doivent être accordées ; la mNAV diminue encore ; et ainsi de suite.

Un autre type de DAT choisit d'émettre de nouvelles actions via ATM lorsque la mNAV est à une prime.

L'émission ATM (At-The-Market) fait référence à une entreprise qui émet et vend progressivement de nouvelles actions sur le marché libre tout en respectant strictement les contraintes de liquidité et de volume.

La tarification de ces nouvelles actions ATM ne se fait pas par le biais d'un OTC décoté, mais est plutôt ancrée au prix du marché (généralement basé sur le VWAP, prix moyen pondéré par le volume).

Il existe une différence de mécanisme subtile mais très importante, qui est particulièrement cruciale dans la pratique.

En raison de l'émission ATM faisant référence au VWAP au lieu du dernier prix de transaction, dans une forte tendance haussière, le prix spot se négocie souvent brièvement au-dessus du VWAP. À ce moment-là, les nouvelles actions peuvent être absorbées par le marché à un niveau légèrement inférieur au prix spot sans offrir de décote explicite ou de conditions spéciales.

Par exemple : si PURR passe rapidement de 10 $ à 12 $ en une journée, et qu'à ce moment-là le VWAP est toujours à 10,80 $, alors les nouvelles actions ATM sont en fait vendues à un prix environ 10 % inférieur au prix spot. Bien que selon les règles, elles soient toujours considérées comme « émises au prix du marché ».

À mesure que les transactions à prix plus élevés s'accumulent, le VWAP augmente naturellement et rattrape le prix spot.

Comme prévu, PURR a choisi la deuxième voie. Et c'est là que les choses commencent vraiment à devenir intéressantes.

La question suivante est : quand PURR émettra-t-il de nouvelles actions, et combien peuvent être émises ?

Selon certains contenus d'entretiens, David Schamis (@dschamis) a mentionné que lorsque le prix de négociation de PURR est supérieur à 1 fois la mNAV, ils envisageraient d'initier une offre ATM.

Et selon le calcul de @Keisan_crypto, la mNAV actuelle de PURR est d'environ 1,10, ce qui signifie que s'ils le souhaitent, ils remplissent déjà les conditions pour émettre de nouvelles actions.

Calcul de la mNAV de Keisan basé sur le prix du 03/02

Mais la question est : combien peuvent-ils émettre ? La plupart des gens s'arrêtent ici. Et le véritable avantage commence à partir de là.

Le mécanisme S-1 que la plupart des gens ne comprennent pas

Selon la divulgation du dépôt S-1, en tant qu'intermédiaire vendant des actions sur le marché, le plafond de propriété effective de Chardan est de 4,99 %. Sur la base de l'estimation actuelle du prix, cela signifie qu'il peut temporairement détenir des actions de PURR d'une valeur d'environ 50 millions de dollars au maximum.

Mais cela ne signifie pas qu'ils ne peuvent émettre que 50 millions de dollars de nouvelles actions.

Ce que cela signifie vraiment, c'est : à tout moment, Chardan ne peut pas « thésauriser » plus que cette part du flottant. Tant que les actions sont continuellement vendues sur le marché, complétant les distributions, davantage de nouvelles actions peuvent être émises.

De plus, dans la pratique, Chardan est également contraint par les règles de négociation et les restrictions sur la manipulation du marché. En règle générale, cela plafonnerait le volume de négociation quotidien des émissions ATM à environ 20 % du volume quotidien.

En utilisant le jour de négociation le plus récent comme exemple : PURR avait un volume de négociation quotidien d'environ 7 millions d'actions (environ 42 millions de dollars) ; à ce rythme, Chardan peut vendre environ 8,4 millions de dollars d'actions via ATM chaque jour.

Graphique PURR

Points clés (La chute)

En d'autres termes : si le volume peut se maintenir au niveau actuel, PURR pourrait potentiellement ajouter environ 8 millions de dollars de puissance de feu quotidiennement pour acheter du HYPE.

Encore une fois, cela ne signifie pas qu'ils vont balayer aveuglément le marché, en achetant au sommet ; mais la structure d'incitation ici est complètement différente de celle du PIPE.

Financement PIPE : Les fonds sont disponibles à l'avance, aucune urgence, vous pouvez conserver des liquidités et attendre que la pression vendeuse émerge.

Émission ATM : La structure d'incitation changera.

Si la capacité d'émission augmente avec le volume et la dynamique, et que des volumes de négociation PURR plus élevés peuvent ouvrir systématiquement la fenêtre ATM, alors le maintien de la forte dynamique de HYPE peut réellement augmenter les futures capacités d'émission et de financement.

Dans cette structure, acheter activement à la hausse n'est plus irrationnel. Cela peut être un moyen de maintenir la liquidité, d'augmenter le volume de négociation et de maximiser les fonds que l'ATM peut lever au fil du temps.

Ce n'est pas « acheter aveuglément le sommet ». Cela signifie que dans certaines conditions, absorber rapidement la pression vendeuse, ou même renforcer ses positions avec la tendance, est un choix stratégiquement rationnel.

C'est la partie que la plupart des gens négligent.

Ils modélisent PURR comme un acheteur dont le solde ne cesse de diminuer ; mais si l'ATM est ouvert (prime mNAV), et que la liquidité est effectivement présente, alors la contrainte réelle n'est plus « combien d'argent reste-t-il ? » mais plutôt : sans se transformer en « marché entier », quelle quantité de liquidité pouvez-vous injecter continuellement sur le marché tout en maintenant la dynamique et l'activité de négociation ?

Si presque tous les DAT ont échoué, pourquoi cette fois pourrait-elle être différente ?

Parce que la plupart des échecs des DAT découlent de problèmes structurels et d'une mauvaise sélection d'actifs, et non parce que « l'idée même de DAT est intrinsèquement défectueuse ».

Ils ont généralement échoué parce que :

1. Mauvais mécanisme d'émission

L'OTC décoté + une courte période de déblocage créent essentiellement leurs propres « vendeurs forcés » ;

2. L'actif sous-jacent manque de capacité d'auto-soutien

Si l'actif n'a aucun (ou très peu) revenu intrinsèque, il doit compter sur l'appréciation des prix pour maintenir la boucle ; une fois que le prix stagne, le récit s'effondre immédiatement ;

3. Récit d'offre inflationniste

Si l'actif sous-jacent est inflationniste (ou à forte émission), cela revient à lutter contre des vents contraires structurels ;

4. Sentiment désastreux au niveau des actionnaires

Émettre davantage lorsque la mNAV < 1 est un comportement autodestructeur : dilution sévère, destruction émotionnelle, et préparation du prochain cycle de financement pour qu'il soit pire.

HYPE évite la majorité des chemins d'échec ci-dessus : les revenus du protocole se convertissent finalement en demande pour HYPE et en capture de valeur ; sous une utilisation continue, l'offre est déflationniste, et non structurellement inflationniste ; il n'y a pas de grands calendriers de déblocage ou de VC qui débloquent encore.

Cette combinaison est cruciale. Parce qu'elle détermine s'il s'agit d'une histoire où « seul le prix qui monte peut fonctionner » ou d'une structure où « tant que les fondamentaux sont solides, cela peut continuer à fonctionner même en cas de turbulences du marché ».

Bien sûr, des chemins d'échec existent toujours : mNAV compressée, volume en baisse, pauses ATM, ou récit HYPE affaibli. Mais structurellement, HYPE est l'un des rares cycles DAT qui n'est pas intrinsèquement un actif de « machine à arnaque ».

J'ai déjà été « midcurved » ici auparavant

Enfin, certains pourraient penser : PURR est un mauvais investissement en raison de la dilution continue, l'émission supprimera le cours de l'action.

Je pensais aussi de cette façon (une courbe médiane typique). Mais rappelez-vous : lorsque la finance traditionnelle comprend vraiment comment fonctionne cette « structure en haltère », les choses pourraient devenir très exagérées.

Cas historiques :

MSTR : 3,3× mNAV

Metaplanet : 8,3×

BMNR : 5,6×

Et pour être honnête, ces actifs ne sont pas si géniaux. Imaginez juste ce qu'un « bon » peut accomplir.

Bobby commence à imprimer de l'argent.

Allez-y, Bobby, lancez la presse à imprimer.

Hyperliquid.

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