Pourquoi le prêt à taux fixe est-il rare en on-chain ? Le trading de « Basis Swap » est la solution

Titre original : Why fixed-rate lending never took off on-chain

Auteur original : @nicoypei, Créateur de contenu crypto

Traduction originale : AididiaoJ, Foresight News

La demande de prêt à taux fixe provient principalement des emprunteurs institutionnels et des utilisateurs de carry trade. Bien que l'échelle du crédit on-chain soit appelée à se développer, la plupart des participants actuels privilégient la flexibilité de pouvoir retirer leurs fonds à tout moment. Par conséquent, plutôt que de demander aux prêteurs d'accepter un « blocage à terme », une meilleure approche consisterait à construire une couche de swap de taux d'intérêt au-dessus des marchés monétaires existants (tels qu'Aave) pour répondre à la demande de prêt à taux fixe.

Perspectives de la finance traditionnelle : Le marché à taux fixe, né de la demande des emprunteurs

Sur le marché de la dette privée, si le taux fixe est la norme, c'est en raison du besoin de certitude de l'emprunteur, et non parce que les prêteurs l'apprécient.

· Perspective de l'emprunteur (entreprises, fonds de private equity, promoteurs immobiliers, etc.) : Leur préoccupation principale est la prévisibilité des flux de trésorerie. Un taux fixe peut atténuer le risque de hausse des taux de référence, simplifier la budgétisation et réduire les risques de refinancement. C'est particulièrement crucial pour les projets fortement endettés ou à long terme, où les fluctuations des taux d'intérêt pourraient menacer directement leur viabilité.

· Perspective du prêteur : Ils préfèrent généralement les taux variables. La tarification des prêts est typiquement « taux de référence + prime de risque de crédit ». Une structure variable peut protéger les marges bénéficiaires lorsque les taux augmentent, réduire le « risque de duration » et capturer des rendements supplémentaires. Les prêteurs ne proposent des taux fixes que lorsqu'ils peuvent couvrir le risque de taux d'intérêt ou facturer une prime suffisante.

Par conséquent, les produits à taux fixe sont une réponse à la demande des emprunteurs, plutôt que la forme par défaut du marché. Une leçon importante pour la DeFi est que sans une demande claire et persistante des emprunteurs pour une « certitude de taux », le prêt à taux fixe a peu de chances de gagner en liquidité, en échelle ou en développement durable.

Qui sont les emprunteurs sur Aave / Morpho & Euler ? Pourquoi empruntent-ils ?

Une idée fausse courante est : « Les traders empruntent sur le marché monétaire pour l'effet de levier ou pour vendre à découvert. »

En réalité, les transactions à effet de levier directionnel sont principalement effectuées via des contrats perpétuels, car ils sont plus efficaces en termes de capital. Les marchés monétaires exigent une surcollatéralisation et ne sont pas adaptés à l'effet de levier spéculatif.

Pourtant, Aave seul compte environ 8 milliards de dollars d'emprunts en stablecoin. Qui sont ces emprunteurs ?

On peut les classer en deux groupes :

1. Détenteur à long terme / Baleine / Trésorerie : Ils collatéralisent leurs actifs crypto détenus (par exemple, ETH), empruntent des stablecoins pour obtenir de la liquidité, tout en évitant la liquidation des actifs (conservant ainsi le potentiel de hausse et évitant les événements imposables).

2. Yield Farmer : Ils empruntent pour utiliser l'effet de levier de manière récursive sur des actifs portant intérêt (tels que les tokens de fournisseur de liquidité LST/LRT, par exemple stETH ; ou des stablecoins portant intérêt, tels que sUSDe). L'objectif est d'atteindre un rendement net plus élevé plutôt que de spéculer sur les mouvements de prix.

Alors, existe-t-il réellement une demande on-chain pour les taux fixes ?

Oui. La demande provient principalement de deux types d'utilisateurs : les prêts collatéralisés en actifs crypto de niveau institutionnel et les stratégies de rendement.

1. Les prêts collatéralisés en actifs crypto de niveau institutionnel nécessitent des taux fixes

Prenons l'exemple de Maple Finance, qui fournit des prêts surcollatéralisés, prêtant des stablecoins à des institutions, avec des garanties principalement en BTC, ETH et d'autres actifs crypto de premier plan. Les emprunteurs incluent des particuliers fortunés, des family offices, des hedge funds, etc., recherchant des fonds à taux fixe avec des coûts prévisibles.

· Comparaison des taux : Le coût de l'emprunt d'USDC sur Aave est d'environ 3,5 % annualisé, tandis que sur Maple, le rendement de liquidation des prêts à taux fixe pour des garanties similaires se situe entre 5,3 % et 8 %. Cela signifie que pour passer d'un taux variable à un taux fixe, les emprunteurs doivent payer une prime supplémentaire d'environ 180-450 points de base.

· Taille du marché : Le pool Syrup de Maple gère à lui seul environ 2,67 milliards de dollars, comparable aux prêts en cours d'Aave d'environ 3,75 milliards de dollars sur le mainnet Ethereum.

(Payer une prime d'environ 180-400 points de base pour des prêts crypto à taux fixe sur Maple par rapport aux ~3,5 % d'Aave.)

Il convient de noter que certains emprunteurs choisissent Maple pour atténuer le risque de smart contract (de la DeFi ancienne). Cependant, à mesure que des protocoles comme Aave démontrent leur sécurité, leur transparence et leurs mécanismes de liquidation, cette perception du risque diminue. Si une option de taux fixe on-chain fiable émerge, la prime de prêt à taux fixe off-chain risque de se comprimer.

2. Les stratégies de rendement nécessitent des taux fixes

Malgré la génération de milliards de dollars de besoins en capital, la stratégie de carry trade est souvent non rentable en raison des fortes fluctuations des taux d'emprunt.

Un emprunteur en stablecoin pratiquant le carry trade a fait remarquer : « En tant que carry trader / emprunteur, le taux d'emprunt est imprévisible, et les fluctuations de taux effacent souvent soudainement plusieurs mois de gains accumulés, entraînant des pertes de position. »

Les données historiques montrent également que les taux d'emprunt sur Aave et Morpho sont extrêmement volatils, avec une volatilité annualisée dépassant 20 %.

Pour les carry traders, ils gagnent un revenu fixe (par exemple, via le PT de Pendle), mais l'utilisation d'un emprunt à taux variable pour maintenir le carry introduit un « risque de taux d'intérêt ». Une fois que les taux d'emprunt montent en flèche, cela peut potentiellement anéantir tous les profits. Si les taux d'emprunt et les rendements des investissements sont tous deux fixes, alors le risque de financement est éliminé. La stratégie devient plus facile à évaluer, les positions peuvent être détenues en toute sécurité et le capital peut être déployé plus efficacement.

Avec une infrastructure on-chain (telle que le PT de Pendle) ayant subi plus de cinq ans de tests de sécurité, la demande de prêts à taux fixe on-chain augmente rapidement.

S'il y a de la demande, pourquoi le marché n'a-t-il pas grandi ? Regardez les problèmes du côté de l'offre.

Flexibilité : L'« actif inestimable » pour les participants on-chain

La flexibilité ici fait référence à la capacité d'ajuster ou de quitter des positions à tout moment, sans période de blocage—les prêteurs peuvent retirer à tout moment, tandis que les emprunteurs peuvent rembourser ou racheter leur collatéral à tout moment sans pénalités.

En revanche, les détenteurs de Pendle PT sacrifient une certaine flexibilité. Même dans les plus grands pools de fonds, le mécanisme de Pendle ne peut pas permettre à des positions dépassant environ 1 million de dollars de sortir instantanément sans subir un glissement significatif.

Alors, quelle compensation les prêteurs on-chain reçoivent-ils pour avoir renoncé à la flexibilité ? En prenant l'exemple du Pendle PT, la compensation est généralement aussi élevée que plus de 10 % par an, et pendant les frénésies de yield farming (telles que usdai sur Arbitrum), elle peut même dépasser 30 %.

Évidemment, les vrais emprunteurs (non spéculateurs) ne peuvent pas se permettre un coût de taux fixe de 10 %. Ce taux élevé est essentiellement une « prime » payée pour renoncer à la flexibilité et n'est pas durable sans spéculation sur les tokens de yield farming.

Bien que les PT présentent des risques plus élevés par rapport aux protocoles de prêt fondamentaux comme Aave (augmentant les risques pour le protocole lui-même et les actifs sous-jacents), la conclusion principale reste la même : tout marché à taux fixe qui exige des emprunteurs qu'ils renoncent à la flexibilité ne peut pas passer à l'échelle si les emprunteurs ne peuvent pas se permettre les taux exorbitants.

Term Finance et TermMax en sont des exemples : peu de prêteurs sont prêts à sacrifier la flexibilité pour une infime quantité d'intérêts, et les emprunteurs ne paieraient jamais 10 % pour bloquer un taux alors que le taux Aave est de 4 %.

Solution : Ne pas faire correspondre directement les emprunteurs à taux fixe avec les prêteurs à taux fixe

Les emprunteurs à taux fixe devraient être mis en relation avec des traders de taux. Plus précisément :

Étape 1 : Préserver l'expérience du prêteur

La grande majorité du capital on-chain ne fait confiance qu'à la sécurité d'Aave, Morpho, Euler et préfère l'expérience passive simple des « money legos » dans Aave. Ils ne sont pas les « yield farmers sophistiqués » qui évaluent chaque nouveau protocole pour une prime de 50-100 points de base.

Par conséquent, pour que le marché à taux fixe passe à l'échelle, l'expérience du prêteur doit refléter ce qu'est l'utilisation d'Aave aujourd'hui :

· Dépôt à tout moment

· Retrait à tout moment

· Peu ou pas d'hypothèses de confiance supplémentaires

· Aucune période de blocage

Dans un monde idéal, les protocoles à taux fixe se situeraient directement au-dessus de ces marchés monétaires de confiance d'Aave, tirant parti de leur sécurité et de leur liquidité.

Étape 2 : Trader le « spread », pas le « principal »

Pour les emprunteurs cherchant à emprunter à un taux fixe, ils n'ont pas besoin d'un autre prêt à terme verrouillé complet. Ce dont ils ont vraiment besoin, c'est de capital prêt à prendre le risque entre le « taux fixe convenu » et le « taux variable Aave », tandis que le reste du principal peut toujours être emprunté auprès d'Aave et d'ailleurs.

En d'autres termes, les traders tradent la différence attendue entre les taux fixes et variables, et non la totalité du principal du prêt.

Une couche de swaps de taux d'intérêt peut y parvenir :

· Les hedgers peuvent échanger des paiements fixes contre des paiements variables entièrement appariés d'Aave.

· Les macro-traders peuvent exprimer leurs points de vue sur les mouvements des taux d'intérêt avec une efficacité de capital extrêmement élevée.

Exemple d'efficacité du capital : Les traders n'ont besoin de déposer qu'une petite quantité de marge pour prendre une exposition aux taux d'intérêt, bien moins que le principal nominal du prêt. Par exemple, pour shorter un taux d'emprunt Aave de 10 millions de dollars sur 1 mois, en supposant un taux fixe de 4 % par an, les traders pourraient n'avoir besoin que d'environ 33 300 $ de marge—impliquant une efficacité de capital de 300x.

Considérant que le taux d'intérêt Aave fluctue souvent entre 3,5 % et 6,5 %, cet effet de levier implicite permet aux traders de traiter le taux lui-même comme un « token » très volatil à trader (passant de 3,5 à 6,5), avec des fluctuations dépassant largement les cryptomonnaies traditionnelles, étroitement liées à la liquidité et au prix globaux du marché, tout en évitant le risque de liquidation associé à l'effet de levier explicite (par exemple, 40x sur BTC).

Allez long sur les taux d'intérêt pour gagner le « pic », allez short sur les taux d'intérêt pour gagner le « creux ».

Perspectives à long terme : Les taux fixes sont la clé de l'expansion du crédit on-chain

Je prévois qu'à mesure que le crédit on-chain augmentera, il en ira de même pour la demande de prêts à taux fixe. Les emprunteurs exigeront de plus en plus des coûts de financement prévisibles pour soutenir des positions à plus grande échelle et à plus long terme, ainsi qu'une allocation de capital productive.

· Expansion du crédit institutionnel : Des projets comme Cap Protocol stimulent le crédit institutionnel on-chain. Ils aident les protocoles surcollatéralisés à assurer les prêts en stablecoin de crédit de niveau institutionnel. Actuellement, les taux sont déterminés par des courbes d'utilisation applicables à la liquidité à court terme, mais les emprunteurs institutionnels valorisent la certitude des taux. À l'avenir, une couche dédiée de swap de taux d'intérêt sera cruciale pour soutenir la « tarification à terme » et le transfert de risque.

· Crédit à la consommation on-chain : Des projets comme 3Jane se concentrent sur le crédit à la consommation on-chain. Cet espace est presque entièrement composé de prêts à taux fixe car les consommateurs ont besoin de certitude.

À l'avenir, les emprunteurs pourraient entrer sur différents marchés de taux segmentés en fonction des notations de crédit ou du type d'actif collatéral. Contrairement à la finance traditionnelle, le marché des taux on-chain pourrait permettre aux pools d'emprunteurs de faire face directement à des taux basés sur le marché plutôt que d'être bloqués par le taux fixé par un seul prêteur.

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