Pemasok Likuiditas Kripto Harus Menyaring yang Palsu Agar yang Asli Tersisa – Tygery Research

Poin Penting

• Ketidakpercayaan terhadap pemasok likuiditas berasal dari perusahaan yang menyamar sebagai pemasok likuiditas untuk memanipulasi harga. Tanpa syarat kualifikasi yang jelas, nama ini digunakan secara sembarangan.
• Pemasok likuiditas yang normal mempersempit spread dan menjadi mitra perdagangan secara terus-menerus, sehingga mengurangi biaya transaksi bagi investor. Proyek harus menyerahkan kepada pemasok likuiditas independen untuk menghindari kecurigaan intervensi harga.
• Pemasok likuiditas kripto melakukan pekerjaan yang sama dengan keuangan tradisional, tetapi tidak ada sistem untuk membuat kontrak resmi dengan bursa, dan kontrak dengan penerbit tidak dipublikasikan, beroperasi di lingkungan pasar yang terfragmentasi. Melakukan perdagangan dengan modal sendiri sudah legal, dan kekosongan sistem ada di sisi kontrak.
• Undang-Undang Dasar Aset Digital adalah kesempatan pertama untuk mencakup solusi ini. Namun, rancangan undang-undang mengizinkan penciptaan pasar yang ditugaskan oleh bursa, tetapi kontrak yang ditugaskan oleh penerbit token hanya diakui hingga enam bulan setelah listing. Kontrak penerbit yang sering menjadi masalah harus dibawa ke dalam sistem.

1. Mengapa Pemasok Likuiditas Dianggap 'Kekuatan' di Pasar Kripto

Setiap investor yang telah mengalami pasar kripto pasti akrab dengan situasi di mana harga yang melonjak setelah listing tiba-tiba jatuh, dan volume perdagangan yang melimpah menghilang dalam sekejap. Investor kripto menyebut pemasok likuiditas (Market Maker, MM) sebagai penyebab fluktuasi harga ini.

Pandangan negatif ini muncul dari perusahaan-perusahaan yang menyamar sebagai pemasok likuiditas untuk memanipulasi harga. Karena perusahaan-perusahaan ini, pemasok likuiditas di pasar kripto telah berubah makna menjadi kekuatan manipulasi harga, dan kerugian investor akibat hal ini terus terjadi di pasar global.

Faktanya, FBI AS telah menuntut perusahaan yang melakukan "manipulasi harga sebagai layanan", dan di Korea Selatan, sekelompok orang yang mengklaim menyediakan likuiditas telah dijatuhi hukuman penjara karena memanipulasi volume perdagangan. Namun, mereka hanyalah perusahaan ilegal yang mengalihkan volume dengan imbalan, bukan pemasok likuiditas yang menjalankan peran aslinya. Tanpa syarat kualifikasi yang jelas, nama pemasok likuiditas digunakan secara sembarangan, dan pada akhirnya menurunkan kepercayaan seluruh industri.

Tindakan manipulasi harga semacam ini hanya merusak kepercayaan pasar dan tidak ada hubungannya dengan peran sebenarnya dari pemasok likuiditas yang harus menyediakan likuiditas.

2. Mengapa Pasar Membutuhkan Pemasok Likuiditas

Pemasok likuiditas adalah peserta utama yang menyediakan likuiditas dengan menawarkan harga jual dan beli sekaligus, dan memfasilitasi transaksi. Penting untuk memahami mengapa mereka diperlukan dengan merangkum peran mereka. Di dalam negeri, istilah "pemasok likuiditas (Liquidity Provider, LP)" juga banyak digunakan bersamaan dengan "pemasok likuiditas".

Secara luas, penyediaan likuiditas bukanlah pekerjaan yang hanya dapat dilakukan oleh perusahaan dengan kualifikasi tertentu. Pesanan (pesanan pembuat) yang tidak segera dieksekusi dan menunggu di buku pesanan untuk lawan bertransaksi, semuanya menciptakan mitra transaksi bagi investor lain. Oleh karena itu, setiap peserta yang membuat pesanan pembuat secara luas dapat dianggap sebagai penyedia likuiditas.

Perusahaan perdagangan frekuensi tinggi (HFT) seperti Jump Trading yang melakukan perdagangan dengan modal sendiri dan mengisi buku pesanan juga termasuk dalam kategori ini.

Seperti halnya konter penukaran di bandara yang selalu menjamin penukaran, pasar dengan pemasok likuiditas tidak perlu menunggu antara pembeli dan penjual. Manfaat ini kembali kepada investor dan penerbit token.

2.1. Apa yang Didapat Investor: Pengurangan Biaya Transaksi

Yang menentukan keuntungan dan kerugian nyata investor bukan hanya biaya transaksi. Apakah pesanan dieksekusi segera pada harga yang diinginkan, apakah harga tidak berfluktuasi pada transaksi besar, dan apakah tidak ada perbedaan harga antar bursa adalah "biaya tersembunyi" yang lebih penting.

Apa yang dilakukan pemasok likuiditas pada akhirnya adalah memenuhi ketiga kondisi ini. Mereka menempatkan harga beli dan jual secara rapat, berdiri di sisi lawan bahkan ketika tidak ada mitra transaksi, dan menyesuaikan harga yang terjadi antar bursa. Hasilnya, investor dapat melakukan transaksi dengan biaya yang lebih rendah, kapan saja, dan pada harga yang serupa.

• Pengurangan biaya transaksi: Penyempitan selisih harga beli dan jual (spread), pengurangan biaya tambahan untuk pesanan besar
• Transaksi kapan saja: Selalu ada mitra untuk membeli dan menjual
• Penyempitan perbedaan harga antar bursa: Penawaran bersamaan di beberapa bursa, arbitrase untuk menyamakan harga

Pertama, biaya transaksi berkurang.

Perbedaan antara harga beli dan harga jual (spread) juga merupakan biaya. Jika harga beli saat ini adalah 1.010 won dan harga jual langsung adalah 990 won, maka hanya dengan menjual kembali setelah membeli, Anda sudah kehilangan 2%. Jika pesanan besar, kerugian akan semakin besar. Setelah membeli semua volume yang terpasang pada harga pertama, Anda harus membeli pada harga berikutnya, dan seterusnya, semakin mahal. Jika pemasok likuiditas menempatkan harga secara rapat, perbedaan ini menyempit dan volume yang terpasang di setiap rentang harga juga meningkat. Dengan demikian, kerugian yang dilihat saat bertransaksi berkurang.

Kedua, Anda dapat membeli dan menjual kapan saja.

Dalam investasi, penting untuk dapat masuk dan keluar pada saat yang diinginkan. Token yang jarang diperdagangkan harus menunggu sampai ada orang yang mau membelinya, dan selama itu harga terus bergerak. Pemasok likuiditas selalu menempatkan harga dan menjadi mitra transaksi. Jadi, bahkan pada saat-saat ketika hampir tidak ada orang yang bertransaksi, investor yang ingin menjual dapat segera menemukan mitra, dan investor yang ingin membeli tidak perlu menunggu untuk membeli.

2.2. Apa yang Didapat Penerbit Token

Bagi penerbit token, listing bukanlah akhir, melainkan awal. Setelah listing, token harus terus diperdagangkan agar pengguna dan investor dapat masuk dan token diakui nilainya. Pemasok likuiditas menjaga pasar ini. Penerbit token mendapatkan dua hal melalui pemasok likuiditas.

• Menjaga perdagangan tetap berlangsung: Mengurangi fluktuasi harga pada pesanan kecil
• Menghindari kecurigaan intervensi harga: Manajemen penawaran ditangani oleh pemasok likuiditas independen dan penerbit token hanya meminjamkan volume

Pertama, mereka mendapatkan pasar di mana token diperdagangkan secara konsisten. Token yang terdaftar dievaluasi setiap hari di pasar. Pengguna membeli token untuk menggunakan layanan, dan investor membeli dan menjual berdasarkan potensi. Mereka harus dapat masuk dan keluar tanpa beban agar token diakui nilainya. Token yang jarang diperdagangkan akan mengalami fluktuasi harga yang besar bahkan pada pesanan kecil, dan fluktuasi ini menimbulkan kecemasan dan merusak reputasi penerbit token, terlepas dari kinerja sebenarnya.

Kedua, mereka dapat menghindari kecurigaan intervensi harga. Jika penerbit token membeli dan menjual tokennya sendiri, mereka mudah dicurigai melakukan intervensi harga. Oleh karena itu, transaksi diserahkan kepada pemasok likuiditas independen dan penerbit token hanya meminjamkan volume. Dalam kontrak yang normal, ada juga ketentuan untuk mencegah manipulasi harga.

Singkatnya, investor dapat mengurangi biaya transaksi yang mereka tanggung secara signifikan sambil melakukan transaksi tepat waktu, dan penerbit token dapat menciptakan lingkungan perdagangan di mana aset mereka beredar secara stabil. Di sini, selisih harga beli dan jual yang diterima oleh pemasok likuiditas adalah semacam biaya layanan yang ditanggung oleh peserta pasar yang berharap untuk melakukan transaksi segera. Melalui persaingan otonom di pasar, ketika biaya transaksi ini secara bertahap berkurang, akhirnya semua anggota ekosistem akan mendapatkan manfaat.

3. Apa yang Berbeda tentang Pemasok Likuiditas Kripto?

Apa yang dilakukan pemasok likuiditas kripto tidak berbeda dari pemasok likuiditas di keuangan tradisional. Namun, perbedaannya adalah regulasi pasar dan negara tempat mereka beroperasi. Pemasok likuiditas di pasar saham bekerja di bawah sistem yang terstruktur dengan kontrak resmi dengan bursa. Sebaliknya, di pasar kripto, belum ada sistem yang menangani kontrak antara pemasok likuiditas dan bursa serta penerbit.

3.1. Siapa yang Melakukannya?: Tradisional adalah Lembaga Keuangan yang Terdaftar, Kripto Tidak Memiliki Syarat Kualifikasi Kontrak

Dalam keuangan tradisional, pembuat pasar memiliki peran resmi yang ditetapkan secara jelas oleh hukum. Lembaga keuangan yang telah melewati proses penilaian menandatangani kontrak resmi dengan bursa dan menerima manfaat berupa pengurangan biaya sebagai imbalan atas pengajuan harga sesuai kesepakatan. Bursa secara transparan mengungkap siapa yang merupakan pembuat pasar untuk instrumen tertentu, dan batasan mengenai apa yang dianggap sebagai 'pembentukan pasar yang normal' telah ditetapkan melalui hukum dan preseden yang lama.

Namun, situasi di pasar cryptocurrency sangat berbeda. Meskipun tugas pembuat pasar tetap sama, tidak ada 'kerangka' resmi di mana pembuat pasar menandatangani kontrak dengan bursa dan saling memberikan kewajiban serta imbalan.

Ada dua perbedaan mendasar antara kedua pasar ini.

• Pertama, tidak adanya aturan mengenai kontrak. Tidak ada kerangka yang ditetapkan mengenai apa yang dianggap sebagai pembentukan pasar yang normal, siapa yang bisa menjadi pembuat pasar yang menandatangani kontrak dengan bursa, kewajiban apa yang harus dipenuhi, dan imbalan apa yang diterima.
• Kedua, risiko struktural yang khas di pasar cryptocurrency. Sering kali, bursa mengambil alih peran pembuat pasar secara langsung, atau pembuat pasar menandatangani kontrak rahasia langsung dengan penerbit koin. Dengan situasi seperti ini, otoritas keuangan utama di dunia lebih fokus untuk memadamkan kebakaran dengan mencegah bursa menjalankan pembuat pasar dan meminta transparansi dalam kontrak rahasia, daripada menciptakan sistem baru dari awal.

Pasar Korea Selatan juga menghadapi tantangan yang sama. Meskipun bursa secara ketat melarang peran pembuat pasar, tidak ada kriteria atau prosedur resmi untuk menentukan apa yang dianggap sebagai pembentukan pasar yang benar.

Penting untuk tidak salah paham di sini. Tempat di mana aturan kosong adalah kontrak resmi yang ditandatangani oleh pembuat pasar dengan bursa atau perusahaan sekuritas. Titik di mana lisensi diperlukan juga adalah kontrak ini. Tindakan memasang harga dan melakukan transaksi dengan modal sendiri sudah merupakan aktivitas yang sah tanpa memerlukan lisensi. EU MiCA juga tidak memerlukan lisensi untuk pembentukan pasar yang dilakukan dengan modal sendiri di dalam bursa, dan hanya menetapkan persyaratan saat memberikan layanan kepada pelanggan.

3.2. Dengan Siapa dan Kontrak Apa yang Ditandatangani?: Tradisional dengan Bursa, Cryptocurrency dengan Bursa dan Penerbit Token

Perbedaan paling mencolok antara pembentukan pasar cryptocurrency dan keuangan tradisional adalah bahwa kontrak dengan penerbit token telah menjadi hal yang umum.

Di antara ini, 'model tanpa kontrak dengan modal sendiri' memiliki sifat yang berbeda. Tidak ada kontrak yang ditandatangani dengan siapa pun dan tidak ada imbalan yang diterima. Transaksi dilakukan dengan modal sendiri sesuai dengan strategi sendiri, dan likuiditas muncul sebagai hasilnya. Ini termasuk dalam pengertian luas dari penyediaan likuiditas yang telah disebutkan sebelumnya, dan merupakan aktivitas yang sah tanpa kaitan dengan lisensi. Model peminjaman token juga sama dengan transaksi modal sendiri jika pembuat pasar menanggung risiko harga dan tidak menerima instruksi transaksi dari penerbit.

Masalah muncul dalam kontrak penerbit yang mengukur kinerja berdasarkan volume transaksi. Menurut para pelaku industri, kontrak semacam ini menunjukkan perbedaan dari kontrak yang dipimpin bursa dalam hal sumber dana atau pihak yang menanggung risiko, dan mencakup strategi respons mulai dari penetapan spread hingga waktu pembebasan listing dan lock-up. Namun, struktur kontrak yang menjadikan penciptaan volume sebagai indikator kinerja utama memiliki risiko tinggi untuk memicu perdagangan yang tidak sah, dan fakta bahwa isi kontrak tidak dipublikasikan ke publik merupakan batasan utama.

3.3. Di Pasar Mana Transaksi Dilakukan: Keuangan Tradisional adalah Pasar Tunggal, Cryptocurrency adalah Pasar Terfragmentasi

Saham diperdagangkan di satu bursa pada waktu tertentu, dan bursa serta lembaga kliring mencegah risiko fluktuasi harga dan penyelesaian. Cryptocurrency terfragmentasi di berbagai bursa di seluruh dunia selama 24 jam, dan tidak ada mekanisme untuk mencegah risiko ini. Penyediaan likuiditas yang terfragmentasi ini menjadi faktor risiko bagi pembuat pasar.

Pertama, pasar cryptocurrency yang beroperasi 24 jam sepanjang tahun terpecah menjadi banyak bursa di seluruh dunia, yang menyebabkan ketidakseimbangan harga yang sering terjadi. Pembuat pasar menyebarkan aset di berbagai bursa untuk memperbaikinya, tetapi jika terjadi gangguan jaringan seperti pemblokiran setoran dan penarikan, fungsi penyesuaian pasar ini dapat terhenti dalam sekejap.

Masalah lain adalah bahwa alat untuk melindungi (hedge) risiko sangat terbatas. Karena tidak ada perangkat pengaman seperti circuit breaker dan perdagangan berjangka dengan leverage tinggi, pembuat pasar harus mengambil posisi berlawanan dengan spot untuk bersiap menghadapi fluktuasi harga.

Seperti yang terungkap dalam krisis likuidasi berantai senilai 19 miliar dolar AS pada 10 Oktober 2025, ketika sistem pengurangan utang otomatis (ADL) bursa beroperasi, posisi hedge normal pembuat pasar bahkan dapat dipaksa untuk dihentikan. Ketika mereka kehilangan bahkan pelindung minimal, pasar mengalami guncangan dan kekacauan yang tidak terkendali.

Yang terpenting, masalah mendasar terletak pada struktur penyelesaian yang tidak memiliki lembaga kliring pusat (CCP). Berbeda dengan sistem keuangan tradisional yang menjamin transaksi dan penyelesaian, pembuat pasar cryptocurrency harus melakukan transaksi dengan menyimpan aset secara langsung di setiap bursa. Oleh karena itu, ketika bursa tempat mereka menyimpan aset runtuh seperti kebangkrutan FTX pada tahun 2022, pembuat pasar menghadapi krisis fatal di mana mereka tidak dapat mengambil kembali aset mereka sama sekali dan mengalami kerugian total.

4. Lima Batasan dalam Industri Pembuat Pasar Saat Ini

Peran pembuat pasar sangat penting untuk transaksi aset yang lancar. Namun, jika tindakan pembentukan pasar yang sembarangan dibiarkan, stabilitas pasar justru dapat terganggu secara signifikan. Saat ini adalah waktu untuk mendiagnosis masalah struktural yang dihadapi pasar cryptocurrency dengan tepat dan mencari solusi yang nyata.

Lima batasan yang akan dibahas di bagian berikut bukanlah cacat dari fungsi pembuat pasar itu sendiri. Ini adalah masalah yang terjadi karena tidak adanya kriteria atau sistem pengawasan yang jelas untuk membedakan antara penyediaan likuiditas yang normal dan manipulasi pasar yang ilegal. Akhirnya, pembuat pasar cryptocurrency saat ini harus menetapkan standar yang tepat di pasar.

4.1. Manajemen Risiko Normal Disalahartikan sebagai Manipulasi Pasar

Tindakan manajemen risiko yang normal dari pembuat pasar dapat dengan mudah disalahartikan sebagai gangguan pasar atau manipulasi harga dari sudut pandang eksternal. Para pelaku industri mengidentifikasi empat tindakan manajemen risiko yang paling sering disalahartikan.

Jika tidak ada yang ditetapkan mengenai apa yang dianggap normal, salah paham semacam ini dapat terjadi bahkan di pasar yang memiliki sistem yang mapan.

Contoh yang jelas adalah pasar saham Korea. Pada tahun 2021, ketika Otoritas Jasa Keuangan Korea menganggap bahwa koreksi dan pembatalan harga yang sering dilakukan oleh sembilan pembuat pasar sekuritas sebagai tindakan gangguan pasar dan mengeluarkan denda sebesar 48,7 miliar won, pembentukan pasar segera dihentikan. Sekitar satu tahun kemudian, pada bulan Juli 2022, Komisi Sekuritas dan Pertukaran menyimpulkan bahwa koreksi dan pembatalan untuk memenuhi kewajiban dan manajemen risiko tidak dapat dihindari, dan bahwa tingkat koreksi dan pembatalan (95,68~99,55%) mirip dengan New York Stock Exchange (sekitar 94,6%) dan tidak ada kriteria sebelumnya. Meskipun tidak ilegal, pasar beroperasi tanpa pembuat pasar selama satu tahun hingga kesimpulan tersebut dicapai.

Di pasar cryptocurrency, karena tidak ada kriteria yang jelas, klaim mengenai penyediaan likuiditas dan manipulasi harga dapat saling bertentangan di pengadilan. Bahkan pembuat pasar yang normal pun tidak dapat memprediksi apakah transaksi tersebut melanggar hukum, yang menyebabkan mereka meninggalkan pasar.

Solusinya adalah menetapkan kriteria untuk tindakan normal sebelumnya. Harus ada penilaian berdasarkan niat untuk menyelesaikan transaksi, bukan hanya frekuensi pembatalan. Ini sejalan dengan cara di mana AS hanya melarang tawaran harga ekstrem selama krisis flash pada tahun 2010. Di lapangan, kepatuhan terhadap kontrak dan peraturan manajemen risiko, pengurangan risiko harga yang substansial, dan tujuan berdasarkan tawaran dua arah dianggap sebagai kriteria inti.

• Apakah dilaksanakan dalam batasan kontrak yang telah ditentukan dan peraturan manajemen risiko internal?
• Apakah risiko harga bagi market maker benar-benar berkurang akibat tindakan tersebut?
• Apakah dilakukan berdasarkan penawaran dua arah tanpa tujuan menarik harga ke satu sisi?

Sebagai contoh, jika seseorang menjual spot sambil membeli futures dengan jumlah yang sama saat pasar bergejolak, meskipun terlihat seperti tekanan jual, itu adalah lindung nilai yang normal untuk mengimbangi risiko keseluruhan posisi. Sebaliknya, tindakan menjual spot dalam jumlah besar sambil menyebarkan rumor negatif tanpa lindung nilai sulit dianggap sebagai manajemen risiko. Jika kriteria ini diumumkan sebelumnya oleh otoritas pengawas dan bursa, penyedia normal dapat bekerja tanpa ketidakpastian hukum, dan tindakan ilegal dapat lebih jelas disaring.

Masalah yang muncul ketika tidak ada kriteria tidak hanya berakhir pada perusahaan normal yang dicurigai. Sebaliknya, perusahaan yang bukan market maker juga dapat dengan mudah berpura-pura menjadi market maker.

4.2. Perusahaan manipulasi volume yang menyamar sebagai market maker

Jika masalah yang dibahas sebelumnya adalah perusahaan market maker yang dicurigai, sebaliknya ada juga masalah di mana perusahaan yang bukan market maker berpura-pura menjadi market maker. Banyak peristiwa yang diingat pasar sebagai "kesalahan market maker" sebenarnya adalah kasus di mana nama ini digunakan untuk menjalankan bisnis yang sama sekali berbeda.

Gotbit adalah contoh yang representatif. Menurut jaksa AS, Gotbit menjual layanan untuk membengkakkan volume perdagangan dengan program yang melakukan jual beli berulang antar beberapa akun dari 2018 hingga 2024. Tujuannya adalah untuk meningkatkan peringkat kapitalisasi pasar token pelanggan dan mendaftarkannya di bursa besar. Pendiri mengakui bersalah dan dijatuhi hukuman penjara 8 bulan, dan perusahaan disita cryptocurrency senilai sekitar 23 juta dolar.

Market maker yang aktif mencatat bahwa model bisnis mereka pada awalnya tidak mendukung risiko harga dan menciptakan volume perdagangan palsu. Di pasar yang hanya melihat volume, perusahaan semacam ini justru terlihat menghasilkan kinerja.

Oleh karena itu, kriteria untuk menilai market maker harus diubah dari volume menjadi apakah mereka benar-benar dapat melakukan perdagangan. Volume dapat dibengkakkan dengan perdagangan sendiri. Market maker yang aktif hanya merujuk pada volume sebagai hasil, dan sebaliknya melihat hal-hal berikut:

• Seberapa tebal order yang terpasang dalam 1-2% dari harga saat ini?
• Seberapa banyak harga bergerak saat melakukan perdagangan dengan jumlah tertentu?
• Berapa lama waktu yang dihabiskan untuk memasang order beli dan jual secara bersamaan?

Meskipun volume terlihat melimpah, jika order book tipis dan harga berfluktuasi besar akibat order kecil, maka keadaan likuiditas yang sebenarnya tidak ada. Pada akhirnya, kriteria penilaian yang mendasar adalah apakah peserta eksternal dapat menyelesaikan jumlah yang diinginkan pada harga yang wajar dengan lancar. Ketika bursa dan penerbit memilih market maker berdasarkan elemen evaluasi mendasar ini, perusahaan palsu yang hanya bertujuan untuk manipulasi harga ilegal akan semakin tereliminasi dari pasar.

Pendaftaran atau persetujuan dapat diminta dari perusahaan yang menjual layanan dengan nama market maker setelah menandatangani kontrak dengan bursa atau penerbit. Perusahaan yang menjual layanan dengan menerima uang dari penerbit seperti Gotbit dapat disaring sejak awal dengan menetapkan persyaratan pada tahap kontrak. Tidak perlu mengikat peserta yang melakukan perdagangan dengan dana mereka sendiri dengan izin. Seperti yang dilihat pada Bab 3, EU MiCA juga menggunakan cara yang sama, hanya meminta lisensi untuk layanan yang ditujukan kepada pelanggan, bukan untuk pembentukan pasar dengan dana sendiri di dalam bursa.

4.3. Kepentingan yang cacat dengan subjek kontrak yang tidak jelas

Meskipun memilih perusahaan yang kompeten, jika struktur siapa yang berkontrak dengan siapa tidak transparan, masalah yang fatal dapat muncul. Di pasar cryptocurrency, sering kali subjek kontrak antara penerbit token dan market maker tidak terungkap dengan jelas. Karena pihak lawan dalam transaksi sepenuhnya tertutup, struktur cacat yang tidak masuk akal dapat terbentuk, seperti satu perusahaan yang bertindak sebagai perwakilan untuk kedua belah pihak dalam transaksi.

Kasus MOVE adalah contohnya. Yayasan Movement menyerahkan 66 juta token, yang merupakan 5% dari pasokan, kepada perusahaan perantara Rentech yang mengaku sebagai anak perusahaan Web3Port untuk menyediakan likuiditas. Namun, Rentech terungkap mencantumkan namanya sebagai perwakilan yayasan sekali dan sebagai perwakilan Web3Port sekali dalam kontrak. Artinya, perusahaan yang sama berada di kedua sisi transaksi.

Volume ini dibanjiri ke pasar segera setelah listing pada bulan Desember 2024 dengan hampir tidak ada order beli. Binance mengeluarkan market maker tersebut dan membekukan keuntungan sebesar 38 juta dolar. Coinbase kemudian menghentikan perdagangan MOVE. Yayasan menyatakan bahwa penjualan ini dilakukan tanpa persetujuan mereka. Meskipun namanya adalah kontrak penyediaan likuiditas, apa yang sebenarnya terjadi adalah disposisi sepihak dari pasokan penerbit token, bukan penawaran dua arah.

Oleh karena itu, inti dari pembentukan pasar yang benar adalah syarat kontrak yang adil dan hubungan kontrak yang transparan.

Mari kita lihat dari segi isi. Kontrak market maker yang beroperasi secara normal memiliki dua prinsip yang kuat. Market maker menanggung risiko harga yang nyata, dan penerbit token tidak terlibat dalam harga.

Jika menggunakan metode pinjaman token, market maker menyediakan penawaran dua arah dengan token yang dipinjam dan dana mereka sendiri. Setelah kontrak berakhir, mereka hanya mengembalikan jumlah yang sama, tanpa menerima instruksi untuk menarik harga ke arah mana pun selama periode tersebut. Untuk ini, kontrak harus mencakup hal-hal berikut:

• Larangan perdagangan sendiri
• Larangan tindakan yang menarik harga ke arah tertentu
• Batas selisih harga beli dan jual
• Jumlah minimum order

Bahkan dalam kontrak opsi panggilan, jika market maker menetapkan harga penawaran sehari-hari sendiri dan penerbit token hanya menetapkan syarat opsi tanpa mengarahkan transaksi individu, prinsip yang sama tetap berlaku.

Selanjutnya adalah membuat kontrak terlihat. Setidaknya bursa dan otoritas pengawas harus dapat memastikan market maker mana yang terlibat dengan jumlah dan syarat apa, dan bahwa perantara tidak mewakili kedua belah pihak secara bersamaan. Informasi yang diminta Binance dari penerbit token yang terdaftar mulai Maret 2026 adalah hal ini. Selain itu, seperti bursa yang mengungkapkan market maker untuk setiap saham di pasar saham, investor juga harus tahu market maker mana yang terlibat.

4.4. Bursa dan market maker berada di bawah atap yang sama

Jika market maker adalah afiliasi bursa, konflik kepentingan akan semakin besar. Jika satu perusahaan mengoperasikan bursa, kustodian, dan perdagangan sendiri, market maker afiliasi akan lebih mudah mendapatkan keuntungan yang tidak dimiliki pengguna lain.

FTX dan Alameda Research adalah contoh yang representatif. Alameda berfungsi sebagai market maker utama untuk FTX dan menerima batas kredit dan keuntungan yang tidak dimiliki pengguna lain. Otoritas AS menilai bahwa dana deposit pelanggan FTX mengalir ke Alameda dan digunakan untuk investasi dan menutupi kerugian. Kedua perusahaan tersebut bangkrut bersama pada tahun 2022. Masalahnya bukan pada status sebagai market maker itu sendiri. Namun, kepercayaan dan kebijaksanaan yang melekat pada status tersebut digunakan untuk menyalahgunakan aset pelanggan tanpa pengawasan.

Oleh karena itu, solusinya bukan dengan melarang market maker afiliasi, tetapi dengan memisahkan dan mengawasi organisasi tersebut. Komite Internasional untuk Pengawasan Sekuritas (IOSCO) mengidentifikasi konflik kepentingan ini sebagai isu utama dalam rekomendasi 2023, dan Hong Kong telah mengubahnya menjadi peraturan. Komisi Sekuritas dan Berjangka Hong Kong (SFC) mengizinkan pembentukan pasar oleh afiliasi bursa mulai Februari 2026 dengan tiga syarat:

• Memisahkan organisasi pembentukan pasar dari bursa secara fungsional
• Menetapkan batasan operasional antara keduanya
• Mengajukan laporan pemeriksaan dari lembaga profesional independen kepada otoritas sebelum memulai pembentukan pasar

Ini adalah cara untuk membatasi dan mengawasi agar tidak terjadi keuntungan dan berbagi informasi. Jika bursa domestik melakukan pembentukan pasar melalui afiliasi atau perusahaan terkait, prinsip yang sama harus diterapkan sejak awal.

4.5. Market maker tanpa kewajiban akan keluar lebih dulu saat krisis

Empat contoh sebelumnya adalah batasan situasi sehari-hari, sedangkan item terakhir menunjukkan masalah yang muncul di pasar yang mengalami penurunan ekstrem.

Sebagian besar market maker kripto tidak memiliki kewajiban yang harus dipatuhi di pasar yang menurun. Ketika kerugian terakumulasi, keputusan untuk menarik tawaran dianggap sebagai respons rasional, yang menyebabkan kekosongan pesanan dan pasar runtuh dengan cepat. Insiden pada 10 Oktober 2025 adalah contoh yang representatif. Pada saat itu, banyak cryptocurrency mengalami penurunan tajam antara 40% hingga 70%, dan para pelaku industri menilai bahwa penarikan tawaran oleh market maker adalah latar belakang yang menentukan.

Untuk mencegah pelarian dalam situasi krisis, harus ada kewajiban pelaksanaan yang jelas dan struktur insentif yang tepat. Faktanya, entitas yang mengikuti norma paksa menunjukkan perilaku yang sangat berbeda bahkan dalam krisis. Menurut wawancara dengan pelaku industri, untuk cryptocurrency tertentu yang mengalami penurunan tajam akibat faktor makroekonomi, market maker memperlebar spread beli-jual sementara tetap mempertahankan penempatan tawaran untuk mencegah terputusnya perdagangan. Perbedaan ini berasal dari kepatuhan terhadap kewajiban dalam struktur kontrak dan pedoman manajemen risiko.

Pasar saham tradisional telah menginstitusikan perangkat ini. Bursa Efek Korea memberikan kewajiban kepada pembuat pasar untuk mengajukan tawaran lebih dari 80% per hari dan lebih dari 90% per kuartal untuk setiap saham yang ditargetkan, dan hanya memberikan insentif kepada entitas yang mematuhi ini. Jika kewajiban tidak dipenuhi, penalti dikenakan, dan jika melebihi batas tertentu, kontrak penugasan dibatalkan dan haknya dicabut selama satu tahun.

Diperlukan juga tolok ukur untuk mengukur apakah kewajiban telah dipenuhi. Market maker di lapangan menilai pemulihan setelah guncangan pasar bukan dari rebound harga, tetapi dari kembalinya fungsi perdagangan.

• Apakah selisih harga beli dan jual menyempit kembali?
• Apakah volume tawaran yang hilang terisi kembali?
• Apakah selisih harga antara bursa menyusut?
• Berapa lama waktu yang dibutuhkan untuk kembali normal?

Jika indikator ini dijadikan sebagai standar kewajiban dan diberikan kompensasi yang sesuai, market maker akan memiliki lebih banyak alasan untuk tetap tinggal daripada pergi saat krisis.

5. Dari Objek Penegakan ke Subjek Pengelolaan

Ketidakpercayaan terhadap market maker di dalam negeri bukanlah tanpa dasar. Namun, seperti yang telah dibahas di bab 4, jika kita mengikuti dasarnya, masalahnya bukan pada fungsi market maker itu sendiri. Siapa pun dapat mengklaim sebagai market maker, dan tidak ada yang menentukan apa yang normal dalam struktur ini.

Hukum domestik masih membiarkan struktur ini tetap ada. Namun, kita harus dengan tepat mengidentifikasi di mana kekosongan itu berada. Aktivitas perdagangan dengan modal sendiri dan mengisi tawaran masih legal hingga saat ini. Kasus di mana token dipinjam untuk dioperasikan juga sama. Aktivitas ini juga dapat dikenakan sanksi jika dianggap sebagai manipulasi pasar, tetapi hanya karena perdagangan dengan modal sendiri tidak menjadi masalah. Zona abu-abu berada di luar itu, di sisi kontrak.

• Tidak ada saluran untuk menandatangani kontrak resmi dengan bursa. Undang-undang perlindungan pengguna cryptocurrency yang ada melarang manipulasi pasar tanpa memberikan pengecualian untuk pembentukan pasar. Oleh karena itu, jika bursa menandatangani kontrak kewajiban tawaran dengan market maker, ada risiko bahwa perdagangan berdasarkan kontrak tersebut akan dianggap sebagai manipulasi pasar.

• Tidak ada sistem lisensi atau pendaftaran untuk market maker berbasis kontrak.

• Sulit bagi badan hukum untuk membuka akun dan melakukan perdagangan di bursa mata uang lokal.

Akhirnya, yang berada di luar sistem di dalam negeri bukanlah aktivitas penyediaan likuiditas itu sendiri, tetapi saluran untuk menyerahkannya kepada kontrak resmi dan mengelolanya. Market maker berbasis kontrak tidak memiliki cara untuk dikelola dalam sistem, dan hanya penegakan setelah kejadian yang tersisa. Negara-negara utama telah memperbaiki sistem mereka sesuai dengan aliran ini. Regulasi perdagangan tidak adil ditingkatkan ke tingkat keuangan tradisional, dan di dalamnya, kerangka kerja bagi peserta pasar untuk bekerja dibuat.

• Uni Eropa: Sejak 30 Desember 2024, ketika MiCA sepenuhnya diterapkan, manipulasi harga cryptocurrency dilarang. Pembentukan pasar dengan modal sendiri di dalam bursa tidak memerlukan lisensi. Lisensi diberikan pada titik di mana layanan diberikan kepada pelanggan. Market maker besar seperti Keyrock dan Flowdesk menerima lisensi pada Juni 2026 untuk layanan kepada pelanggan.
• Hong Kong: Melihat kekurangan likuiditas di bursa, pada Februari 2026, diizinkan untuk pembentukan pasar oleh afiliasi bursa. Sebagai gantinya, organisasi pembentuk pasar harus dipisahkan dari bursa.
• Jepang: Pada Juli 2026, amandemen yang mengatur cryptocurrency di bawah undang-undang perdagangan produk keuangan disetujui, dengan larangan perdagangan orang dalam yang baru dimasukkan.

Meskipun titik awal negara-negara utama berbeda, mereka jelas mengarah ke tujuan yang sama. Tindakan manipulasi harga yang tidak adil akan diatur secara ketat setara dengan sektor keuangan yang ada, tetapi entitas penyedia likuiditas yang sehat akan diakui secara sah dalam kerangka sistem.

Tugas yang harus dicapai oleh pasar domestik juga terletak pada pencarian keseimbangan ini. Ketidakpercayaan yang tidak bersyarat terhadap market maker atau dukungan buta tidak dapat menjadi solusi yang diinginkan. Arah perbaikan sistemik yang diperlukan untuk mengatasi batasan struktural yang disebutkan sebelumnya dirangkum sebagai berikut.

1. Menetapkan standar yang membedakan antara normal dan penyimpangan dalam hukum. Harus dimulai dari standar yang sudah digunakan oleh industri. Apakah market maker menanggung risiko harga secara langsung, apakah tidak ada tujuan untuk mendorong harga ke satu sisi, dan apakah investor eksternal benar-benar dapat membeli dan menjual. Standar harus ada sebelumnya agar manajemen risiko yang normal tidak disalahartikan sebagai manipulasi pasar.
2. Menentukan kualifikasi market maker yang menandatangani kontrak. Persyaratan pendaftaran dan izin harus ditempatkan pada titik di mana kontrak ditandatangani dengan bursa atau penerbit dan kewajiban dipenuhi. Dengan demikian, perusahaan yang melakukan manipulasi volume perdagangan yang mengklaim sebagai market maker akan disaring pada tahap kontrak, dan penyediaan likuiditas dalam arti luas dengan modal sendiri tetap terbuka seperti sekarang.
3. Menampilkan kontrak. Setidaknya bursa dan otoritas pengawas harus mengetahui market maker mana yang terlibat dengan volume dan syarat apa. Investor juga harus mengetahui market maker mana yang terlibat.
4. Mencegah konflik kepentingan. Jika pembentukan pasar dilakukan dalam kelompok yang sama dengan bursa, organisasi harus dipisahkan dan diperiksa secara eksternal seperti di Hong Kong.
5. Memberikan kewajiban dan kompensasi secara bersamaan. Seperti sistem pembuat pasar Bursa Efek Korea, jika kewajiban untuk mempertahankan tawaran dikenakan dan kompensasi yang sesuai diberikan, maka market maker akan memiliki alasan untuk tetap berada di pasar saat krisis.

Oleh karena itu, sekarang adalah waktu yang tepat untuk membangun kerangka hukum dan sistem yang benar.

• RUU dasar aset digital yang diusulkan pada Juni 2025 mencakup ketentuan yang mengecualikan pembentukan pasar yang ditugaskan oleh bursa dari manipulasi harga.
• Pada September 2026, kepala departemen yang bertanggung jawab di Komisi Layanan Keuangan menyatakan di depan umum bahwa mereka akan mempertimbangkan kebutuhan untuk memperkenalkan sistem pembentukan pasar.
• Ketua Komisi Layanan Keuangan menjawab pada Oktober 2026 dalam audit nasional bahwa isi undang-undang sudah disiapkan dan sedang dalam tahap akhir negosiasi. Pemerintah menargetkan untuk menetapkannya dalam tahun ini.

Pertanyaan yang tersisa sekarang bukanlah apakah market maker akan diizinkan, tetapi dengan kriteria apa mereka akan diizinkan. Ada satu titik yang tidak boleh dilewatkan di sini. RUU yang dipublikasikan saat ini adalah model pasar saham yang berfokus pada pembentukan pasar yang ditugaskan oleh bursa. Namun, banyak masalah yang telah dibahas sebelumnya muncul dari kontrak yang dibuat dengan penerbit token, bukan dari bursa. Jika cara menangani kontrak penerbit token tidak dibahas, maka zona abu-abu terbesar di luar sistem akan tetap ada.

Pembukaan pasar untuk badan hukum juga terkait dengan legislasi ini. Komisi Layanan Keuangan mengumumkan pada Februari 2025 bahwa mereka akan mengizinkan perdagangan cryptocurrency untuk sekitar 3.500 perusahaan terdaftar dan investor profesional. Namun, pedoman belum ditetapkan, dan waktu pengumuman sedang dipertimbangkan terkait dengan RUU dasar aset digital. Jika aturan pasar yang akan menerima dana badan hukum tidak mencakup market maker dalam aturan tersebut, maka setelah pasar dibuka, penyediaan likuiditas akan tetap berada di luar sistem.

Pasar kripto domestik perlu mengubah pandangannya terhadap market maker agar dapat menerima dana institusi dengan baik. Hanya dengan penegakan hukum tidak akan cukup untuk mempertahankan market maker yang normal di pasar, dan juga tidak dapat menyaring perusahaan yang hanya meminjam nama. Undang-Undang Dasar Aset Digital adalah kesempatan pertama untuk memindahkan market maker dari objek penegakan hukum ke objek pengelolaan.

Disclaimer

Laporan ini disusun berdasarkan data yang dapat dipercaya. Namun, kami tidak secara eksplisit atau implisit menjamin akurasi, kelengkapan, dan kesesuaian informasi. Kami tidak bertanggung jawab atas segala kerugian yang timbul dari penggunaan laporan ini atau isinya. Kesimpulan dan rekomendasi, proyeksi, estimasi, pandangan, dan opini dalam laporan ini didasarkan pada informasi saat penulisan dan dapat berubah tanpa pemberitahuan. Selain itu, dapat tidak sejalan atau bertentangan dengan pendapat orang lain dan organisasi lain. Laporan ini disusun untuk tujuan penyampaian informasi dan tidak boleh dianggap sebagai nasihat hukum, bisnis, investasi, atau pajak. Selain itu, penyebutan sekuritas atau aset digital hanya untuk tujuan penjelasan dan tidak menyarankan rekomendasi investasi atau penyediaan layanan konsultasi investasi. Materi ini tidak ditujukan kepada investor atau calon investor.

Panduan Penggunaan Laporan Tygers Research

Tygers Research mendukung penggunaan yang adil dari laporan. Ini adalah prinsip yang memungkinkan penggunaan luas dengan tujuan publik, selama tidak mempengaruhi nilai komersial konten. Sesuai dengan aturan penggunaan yang adil, laporan dapat digunakan tanpa izin sebelumnya, tetapi saat mengutip laporan Tygers Research, harus 1) menyebutkan sumber sebagai 'Tygers Research' dengan jelas, dan 2) menyertakan logo Tygers Research. Jika materi akan direkonstruksi untuk publikasi, diperlukan kesepakatan terpisah. Penggunaan tanpa izin sebelumnya dapat mengakibatkan tindakan hukum.