IBITは本当に市場全体の清算を引き起こすのか？

元のタイトル: "Can IBIT Really Trigger a Market-Wide Liquidation?"

元の著者: ChandlerZ, Foresight News

市場が急激な下落を経験するとき、その物語はしばしば迅速に特定可能な原因を求めます。

最近、市場は2月5日の急落と2月6日の約10,000ドルの反発をめぐる議論を深掘りし始めました。Bitwiseのアドバイザーであり、ProCapの最高投資責任者（CIO）であるJeff Park氏は、このボラティリティは外部が想像するよりもビットコイン現物ETFエコシステムと密接に関連しており、重要な手がかりはBlackRockのiShares Bitcoin Trust Fund（IBIT）のセカンダリーマーケットおよびオプション市場に集中していると考えています。

彼は、2月5日にIBITが記録的な取引量とオプション活動を見せ、取引量は以前よりも大幅に高く、オプション取引構造はプットオプションに傾いていたと指摘しました。さらに直感に反することとして、歴史的な経験に基づけば、価格が1日で2桁の下落を経験した場合、市場は通常、大幅な純償還と資金流出を目撃しますが、今回は逆のことが起こりました。IBITは純設定（net creations）を記録し、新しい株式が資産成長を牽引し、現物ETFポートフォリオ全体も純流入を経験しました。

Jeff Park氏は、この「急落と純設定の共存」という組み合わせが、ETF投資家のパニックによる償還が下落を招いたという説明力を弱め、むしろ伝統的な金融システム内で発生しているデレバレッジやリスク低減とより一致していると考えています。トレーダー、マーケットメーカー、およびマルチアセットポートフォリオは、デリバティブやヘッジフレームワーク内でリスクを削減せざるを得ず、売り圧力は法定通貨システムのポジション調整やヘッジチェーンの圧迫からより多く生じており、最終的にIBITのセカンダリーマーケット取引やオプションヘッジを通じてビットコイン価格に影響を伝播させました。

多くの市場議論は、IBITを通じた機関投資家の清算を市場主導の暴落と容易に結びつけます。しかし、この因果関係をメカニズムの詳細に分解しなければ、順序は簡単に逆転してしまいます。ETFのセカンダリーマーケット取引はETF株式を対象とし、プライマリーマーケットでの設定と償還はカストディ側のBTCの変化に対応します。セカンダリーマーケットの取引量を同等の現物売りと線形にマッピングすることは、論理的にいくつかの必要な説明ステップを欠いています。

いわゆる「IBITが大規模な清算を引き起こした」という議論は、実際には伝播経路に関する議論です。

IBITをめぐる論争に関して、主な焦点はETF市場のどの層で、どのようなメカニズムを通じて圧力がBTCの価格形成側に伝播するかという点にあります。

より一般的な物語は、プライマリーマーケットからの純流出に焦点を当てています。その背後にある直感は非常に単純です。もしETF投資家がパニック売りをして償還すれば、発行者や指定参加者（AP）は償還に応じるために基礎資産であるBTCを売却する必要があり、現物市場に売り圧力を持ち込みます。この価格下落がさらなる清算を誘発し、連鎖反応につながるというものです。

この論理はもっともらしく聞こえますが、しばしば一つの重要な事実を見落としています。個人投資家や大多数の機関投資家は、ETF株式を直接設定したり償還したりすることはできず、指定参加者（AP）のみがプライマリーマーケットで設定と償還を行うことができます。広く引用される「日次純流入および流出」は通常、プライマリーマーケットにおける発行済株式総数の変化を指しており、セカンダリーマーケットの取引量がどれほど大きくても、それは株式の所有権を変更するだけであり、総株式数を自動的に変更するわけではなく、カストディ側のBTCの移動を自動的に引き起こすこともありません。

アナリストのPhyrex Ni氏は、Parker氏が言及した清算は実際にはビットコインの決済ではなく、IBIT現物ETFの決済であると示唆しています。IBITの場合、セカンダリーマーケットで取引されているのはIBIT自体であり、その価格はBTCにペグされています。しかし、取引活動自体は証券市場内部でのみ発生します。

BTCへの実質的な影響は、株式の設定と償還が発生するプライマリーマーケットでのみ発生し、このチャネルはAP（マーケットメーカーに類似）によって実行されます。設定中、新しいIBIT株式が必要な場合、APは対応するBTCまたは現金を供給する必要があり、BTCは規制上の制約があるカストディシステムに入り、発行者や関連機関は自由にアクセスできません。償還時、カストディアンはBTCをAPに移転し、APがその後の処分を担当し、償還代金を決済します。

ETFは実質的に2層市場システムで運営されており、プライマリーマーケットは主にビットコインの取得と償還を扱っており、このプロセスは主に流動性を提供するAPによって処理されます。これは基本的にUSDを使用してUSDCを発行するのと同様です。APは取引プラットフォームを通じてBTCを流通させることはほとんどないため、現物ETF購入の主な有用性はビットコインの流動性をロックすることにあります。

償還の場合であっても、APの売却行動が必ずしも公開市場、特に取引プラットフォームの現物市場を通じて発生する必要はありません。AP自身がBTC在庫を保有しており、T+1決済期間内に配送を決済し、資金を調整するために、より柔軟な手段を採用できます。したがって、1月5日の大量清算時でさえ、BlackRockの流出から償還されたBTCは3,000未満であり、米国のETF機関全体で償還された総BTCは6,000未満でした。つまり、ETF機関によって市場に売却された最大BTCは約6,000に過ぎませんでした。さらに、これらの6,000 BTCがすべて取引プラットフォームに移転されたわけではない可能性があります。

Parker氏が言及したIBITの決済は実際にはセカンダリーマーケットで発生しており、総取引額は約107億ドルで、IBIT史上最大の取引高でした。これが一部の機関投資家の決済を誘発したことは事実ですが、この特定の決済はIBITに固有のものであり、ビットコインの決済には関与していないことに注意することが重要です。少なくとも、この決済はIBITのプライマリーマーケットには伝播しませんでした。

したがって、ビットコインの急落はIBITの決済を誘発しただけであり、IBITに起因するBTCの決済には至りませんでした。ETFセカンダリーマーケット取引の基礎資産は根本的にETF自体であり、BTCは単にETFの価格アンカーとして機能しているに過ぎません。市場に最も大きな影響を与えるのは、IBITではなく、プライマリーマーケットのBTC売りによる清算でしょう。実際、木曜日にビットコイン価格が14%以上下落したにもかかわらず、ETF内のBTC純流出はわずか0.46%であり、BTC現物ETFが保有する合計1,273,280 BTCのうち、その日に流出したのは5,952 BTCでした。

IBITから現物への伝播

@MrluanluanOP氏は、IBITのロングポジションが清算されると、セカンダリーマーケットで集中した売りが発生すると考えています。市場の自然な買い圧力が不十分な場合、IBITは暗黙の純資産価値に対してディスカウントで取引されます。ディスカウントが大きければ大きいほどアービトラージの機会が大きくなり、指定参加者（AP）やマーケットアービトラージャーがディスカウントされたIBIT株式を購入する動機となります。これは彼らが利益を得る通常の方法だからです。ディスカウントがコストを十分にカバーする限り、理論的には常にリスクを取る意欲のある専門資本が存在するため、「マッチングされない売り圧力」について心配する必要はありません。

しかし、IBIT株式を引き受けた後、焦点はリスク管理に移ります。APがIBIT株式を取得した後、償還のタイミングやプロセスコストのために、現在の価格で即座に償還して実現することはできません。この期間中、BTCとIBITの価格は変動し続け、APをネットエクスポージャーのリスクにさらすため、即座にヘッジを行うよう促されます。ヘッジには、現物在庫の売却や先物市場でのBTCショートポジションの開設が含まれる可能性があります。

ヘッジに現物資産の売却が含まれる場合、それは直接現物価格に影響を与えます。ヘッジにBTC先物のショートが含まれる場合、それはまずスプレッドとベーシスの変化に影響を与え、その後、クオンツ、アービトラージ、または市場間取引を通じて現物市場にさらなる影響を与えます。

ヘッジを完了した後、APは比較的ニュートラルまたは完全にヘッジされたポジションを持つことになり、実行レベルでこれらのIBIT株式を処理する時期を柔軟に決定できます。一つの選択肢は、同日に発行者と償還し、日次の公式流入/流出データに償還および純流出として反映させることです。あるいは、即座に償還せず、セカンダリーマーケットのセンチメントが回復するか価格が反発するのを待ってから、IBITを直接市場に売却し、プライマリーマーケットを通さずに取引全体を完了させることもできます。IBITがプレミアムに戻るか、翌日にディスカウントが収束すれば、APはセカンダリーマーケットでポジションを売却してスプレッド利益を実現し、以前に確立した先物のショートポジションを決済したり、以前に売却した現物在庫を補充したりできます。

株式償還の大部分がセカンダリーマーケットで行われ、プライマリーマーケットで大きな純償還がない場合でも、ディスカウントポジションを引き受ける際に指定参加者（AP）が行うヘッジ行動により、IBITからBTCへの伝播は依然として発生する可能性があります。これは圧力をBTC現物またはデリバティブ市場にシフトさせ、IBITのセカンダリーマーケットの売り圧力がヘッジ活動を通じてBTC市場に波及するためのリンクを作り出します。

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