株価が20％急落：草案が引き金となり、暗号資産市場に激震が走る

文：林婉婉

2026年3月24日、CircleのCEOであるジェレミー・アラールは、同社が上場して以来、おそらく最も厳しい取引日を迎えた。

彼が共同設立したステーブルコイン企業の株価は、その日の取引中に5分の1も急落した。その日、3,000万株以上が取引され、取引フロアにはパニックの気配がはっきりと漂っていた。

そして、これらすべては、ワシントンのオフィスビルから数枚の紙が飛び出したことがきっかけだった。

7,800億ドル規模の「水道水」ビジネス

この急激な落ち込みを理解するには、まずCircleがどのように収益を上げているのかを理解する必要があります。

多くの人々はステーブルコイン企業をテクノロジー企業だと考えていますが、Circleの事業内容はむしろ銀行業に近いものです。1ドルを支払うと、1 USDCトークンが受け取れます。その後、ブロックチェーン上でそのトークンを自由に取引・利用することができ、Circleはお客様のドルを受け取り、米ドルを購入します。国債。

国債の利子がCircleの利益となります。

このビジネスはどれほど儲かるのでしょうか？2025年第4四半期には、利息収入だけで7億3300万ドルを計上した。

USDCの流通量は1年間で72%急増し、7,800億ドルに達した。7,800億ドルの資金プールを手中に収めたCircleは、水道水のように途切れることなく、絶えず利息を受け取っている。

単に預金を集めるだけでは不十分であり、より多くの人々が自国通貨をUSDCに交換しようとする意欲を持つ必要がある。そこで、CircleとCoinbaseは提携を結んだ：Circleは利息収入の一部をCoinbaseと分け合い、CoinbaseはUSDC保有者に対して年率3.5%の報酬を提供しています。お金を預けて、のんびり過ごせば、利息がもらえる。ブロックチェーンの仕組みを理解する必要も、操作を行う必要もありません。収益は自動的に振り込まれます。

このモデルは素晴らしい好循環を生み出した。収益がユーザーを呼び込み、ユーザーが資金をもたらし、資金が利息を生み出し、その利息が再び収益へとつながるという仕組みだ。フライホイールが速く回転すればするほど、サークルの株価は2月上旬の50ドル前後から135ドルへと急騰し、6週間で170％上昇した。市場はFRBが高金利を維持すると予想しており、これはCircleにとっても追い風となった。金利が高ければ高いほど、利息収入も増えるからだ。

すると、誰かがこの機械に目をつけた。

銀行業界が反撃に出る

3月24日、米国の最新の草案上院の「CLARITY法」が公表された。

この法案は、正式名称を「デジタル資産市場明確化法」といい、当初は暗号資産市場を規制することを目的としており、すでに下院で可決されていた。しかし、上院は最新の案に修正条項を追加した。それによると、いかなるプラットフォームも、ステーブルコインの受動的な保有に対して、直接的または間接的に利回りを提供することを禁止する。これには、銀行預金の利息と経済的または機能的に同等のあらゆる取り決めも含まれる。

簡単に言えば、皆さんが利用している「保有資産からの収益」という仕組みは、今後認められなくなります。

この禁止措置は、Circleの根幹を揺るがすものである。収益が見込めない場合、USDCを保有する短期的なインセンティブは失われ、長期的にはCoinbaseにおけるステーブルコイン事業も縮小することになるだろう。第4四半期、コインベースはステーブルコインから3億6400万ドルの収益を上げていたが、この資金の行方は今や不透明となっている。

この禁止措置の背景にある権力闘争は、禁止措置そのものよりも興味深い。

ステーブルコインの利回りを巡るこの綱引きは、実は1年近く続いている。

2025年7月に施行されたGENIUS法は、発行者が保有者に直接利息を支払うことをすでに禁止していたが、同法は関連当事者や第三者プラットフォームについては明示的に規定していなかった。CircleとCoinbaseはこのグレーゾーンを利用してきた：Circleは準備金利息をCoinbaseに分配し、Coinbaseはそれを「報酬」という名目でユーザーに分配することで、この循環が完結し、資金が確実にユーザーの手元に届くようにしている。

その後、全米銀行協会（ABA）を中心とする40以上の銀行業界団体が連名で議会に書簡を送り、この抜け穴を塞ぐよう強く求めた。最新版の「CLARITY法」における収益禁止規定は、このロビー活動の直接的な成果である。

この改正案を推進しているのは、伝統的な銀行業界である。

その理由は単純です：コインベースが3.5%の利回りを提供できるなら、顧客がなぜ従来の銀行の普通預金口座に資金を預け続けるのでしょうか？ステーブルコインの利回りメカニズムは、銀行預金の基盤を直接的に揺るがすものである。草案が公表されたその日、銀行側の代表者による検討会が予定されていたと報じられた。暗号資産業界は銀行業務への参入を目指しており、銀行も、自分たちの預金がコードを書く連中に奪い取られるのを、ただ座視しているわけにはいかないだろう。

連邦議会では、議員たちはこの二つの勢力の間で選択を迫られているが、少なくともこの草案を見る限り、今のところ伝統的な勢力が優勢のようだ。

Futurum Equitiesのチーフ・マーケット・ストラテジストであるシェイ・ボロア氏は、より深刻な問題を指摘した。すなわち、この禁止措置により、USDCが決済手段から「価値の保存手段」へと移行する道を阻んでいるという点だ。

そして、そのアップグレードの道筋こそが、ここ数週間のCircleの株価急騰の背景にある核心的な要因なのです。170％の価格上昇は、市場がUSDCの将来の可能性を織り込んだ結果である。しかし、この法案によってその可能性は打撃を受け、170％の急騰は、かえって空売りの格好の材料となってしまった。

株価は最高値の125ドルから101ドル前後まで急落し、2025年6月の上場以来、最大の1日下落幅を記録した。コインベースも同様に下落し、約10％安となった。

テザーの「弱っている相手をさらに追い打ちをかける」

残念ながら、トラブルは一つだけでは済まないものだ。

同日、Circleの最大の競合相手であるTetherは、USDTの準備金について全面的な監査を行うため、四大監査法人の1社を起用したと発表した。

普段なら単なる余談に過ぎなかったかもしれないこのニュースだが、そのタイミングゆえに、その影響は十倍にも増幅された。

ステーブルコインの分野は、常に非常に明確な区別がなされてきた：テザーのUSDTは規模が最大だが、準備金の透明性について疑問視されている一方、サークルのUSDCは規模は若干小さいものの、堅実なコンプライアンス体制を誇っている。

機関投資家がUSDCを選ぶ主な理由は、安心感を得られるからである。結局のところ、Circleの強みは信頼にある。

現在、テザーはこの弱点を補強しようとしている。監査が完了すれば、USDTとUSDCの間の最大の格差は解消されることになる。一方で、規制によってCircleの競争優位性が損なわれつつある一方で、他方では競合他社が独自の競争優位性を築き上げている。

挟み撃ちに遭った上、そのタイミングがあまりにも正確すぎて、単なる偶然とは言い難い。ステーブルコインの規制環境が再編されようとする中、テザーはこの好機を捉えて自らの誠意を示すべく、大胆な一歩を踏み出した。

一部の市場関係者は、テザーが四大監査法人の承認を得て米国市場での存在感をさらに拡大すれば、機関投資家向け市場におけるUSDCのシェアはさらに食いつぶされていくだろうと断言している。

サークルがここ数年、丹念に築き上げてきた「コンプライアンスの優等生」というイメージは、もはや独自の強みではなく、参入障壁へと変わりつつある。

鎧と足枷

しかし、冷静な意見もある。

クリア・ストリートのアナリスト、オーウェン・ラウ氏は、市場の反応は過剰だったと考えている。彼は、実際の状況は見出しが示すほど深刻ではなく、むしろ複雑な立法関連のニュースに対する反射的な反応に近いと述べた。

彼の言う通り、CLARITY法は現在上院法案の段階にあり、正式に法律となるにはまだ程遠い。

トランプ政権がこの法案の成立を推進している一方で、歳入制限条項そのものが、法案の進展を妨げる要因となる可能性もある。最終的な条文では、この収入制限が修正されるか、あるいは完全に削除される可能性もある。

この法案は全面的な禁止を意味するものではありません。支払い、送金、およびプロモーション活動に関連する報酬の提供は引き続き可能ですが、「イールドファーミング」のみが禁止されることになります。SEC、CFTC、および財務省は、法案の発効後1年以内に「許容される報酬」の定義をさらに明確にする予定だが、具体的な内容はまだ策定されていない。

Circleがビジネスモデルを「保有=報酬」から「利用=報酬」へと転換できれば、まだ可能性はあるかもしれない。

さらに、USDCの成長は利回りだけに依存しているわけではない。世界最大の予測市場であるPolymarketはUSDCを基盤として運営されており、この取引需要は禁止措置によって簡単に消え去ることはないだろう。

昨年、Circleはまた、ステーブルコインの金融環境向けに設計されたレイヤー1ブロックチェーン「Arc」を立ち上げ、グローバル決済、外国為替、資産のトークン化をカバーし、ステーブルコインの発行から金融インフラへと事業を拡大しようとしている。USDCが消滅することはないだろうが、過去1年間の成長率を維持できるかどうかは依然として大きな疑問符がついている。

振り返ってみれば、この暴落はすべての暗号資産企業にとって警鐘となった。

ここ数年、暗号資産業界で最も成功を収めた企業群は、規制を受け入れる道を選択してきた。Circleはこの戦略の典型と言える。積極的なIPO、透明性の高い監査、活発なロビー活動――そのすべてが、ウォール街に対して、同社がスーツ姿の金融イノベーターであることを証明することを目的としている。市場もまた、彼らに報いた。上場から1年も経たないうちに、株価は2倍以上に跳ね上がった。第4四半期の売上高は7億7,000万ドルで、前年同期比76.9％増となり、1株当たり利益は0.43ドルで、市場予想の0.25ドルを大幅に上回った。表面的には、これは急成長中の企業だ。

しかし、「CLARITY法」の草案は、ある種の気まずい現実を浮き彫りにした。すなわち、コンプライアンスを遵守するということは、自ら進んで規制の標的となることを意味するのだ。テザーは海外に拠点を置いているため、今回の禁止措置の影響を受けないが、米国の上場企業であるサークルは、ただ従順に監視を受け入れるしかない。コンプライアンスはサークルに鎧を与えたが、同時に束縛も与えてしまった。

法案は現在も協議中であり、事態はまだまだ決着には程遠い。

しかし、2026年3月のこの日は記憶に留めておく価値がある。暗号資産界の革新が伝統的な金融界の関心領域に触れたこの日、最終的に連邦議会の天秤がどちらに傾くかは、ワシントンで誰の声の方が大きいかによって決まるからだ。