Kalshiの初期従業員：流量を制御する者が市場を制御する

著者：Adhi Rajaprabhakaran

編訳：佳欢,ChainCatcher

2月12日の夜、通常はスポーツイベントに対して反応が鈍い取引所で、3つのNBAの試合が突然取引市場を活気づけた：ダラス・マーベリックス対ロサンゼルス・レイカーズ、ミルウォーキー・バックス対オクラホマシティ・サンダー、ポートランド・トレイルブレイザーズ対ユタ・ジャズ。この3試合の間に、1300万件を超える契約取引量が発生した。ForecastExは、インタラクティブ・ブローカーズ（Interactive Brokers）が運営し、米国商品先物取引委員会（CFTC）の監督を受ける予測市場である。これは正式なライセンスを持つ実際の取引所だが、その夜の前にはNBAの取引量は一度もなかった。

私はForecastExが一夜にして顧客獲得の奇跡を生み出したとは思わない。製品を改善せず、マーケティング活動を開始せず、より多くの流動性を用いて注文簿を深めることもなかった。実際に起こったことは非常にシンプルだった：ロビンフッドがその膨大な注文フローを、3つのNBAの試合のために特化した別の取引所に向けたのだ。

現在、ロビンフッドは予測市場契約の主導的な小売配信者である。ユーザーがロビンフッドアプリを開き、NBAの試合をクリックして賭けると、その取引はCFTCに監督される取引所に割り当てられる。ロビンフッドの予測市場のほとんどの歴史の中で、この取引所はカリシであった。しかし、ユーザーはこれを知らず、気にも留めない。バックエンドがどの取引所であっても、インターフェースは全く同じである：同じアプリ、同じボタン、同じオッズ。取引所は目に見えないインフラとなった。

35%の取引量の瞬間的な移動

各棒グラフは1日のNBA試合の取引量を示し、取引所ごとに積み重ねられている。青はカリシ、赤はForecastExを表している。2月12日を除いて、毎日は全て青色であり、この日だけ35%の取引量が突然ForecastExに現れた。その後、全てが再び青の状態に戻り、何も起こらなかったかのように見えた。

2月12日の赤い部分がその3試合である：マーベリックス対レイカーズ、バックス対サンダー、トレイルブレイザーズ対ジャズ。合計で、ForecastEx上で1340万件の契約が発生した。どの取引所が取引を処理しても、ロビンフッドのユーザー体験は同じである：同じアプリ、同じボタン、同じオッズ。ユーザーは全く違いを識別できない。彼らにとっては、実際に違いはないのだ。

これが35%という数字が非常に重要な理由である。これはロビンフッドがこの2つの取引所におけるNBAの勝敗取引量の市場シェアを測る相対的に純粋な指標である。ForecastExは基本的に自然に蓄積されたスポーツユーザーを持たないため、その夜のForecastEx上のすべての契約がロビンフッドの注文から来たと合理的に仮定できる。

さらに、ロビンフッドのインターフェースはどんな状況でも同じであるため、これらのユーザーはカリシ上で全く同じ頻度で賭けを行っていると推測される。2月のNBA勝敗取引量の約3分の1がロビンフッドから来ていると考える理由がある。

ロビンフッドは取引量の行き先をコントロールしており、一夜にしてこのスイッチを切り替えることができる。

天気市場の類似の物語

NBAの注文流入は短期間で劇的であり、分析のための非常に明確で魅力的な自然実験を構成している。しかし、ForecastExの天気市場の台頭は、異なる規模で類似の物語を語っている。

ForecastExとカリシは、特定の都市のその日の最高気温が指定された閾値を超えるかどうかに関するバイナリーオプションを提供する日々の最高気温契約を提供している。これらの市場は同じ製品であり、同じ都市と同じ日付を含んでいる。唯一の実際の違いは、取引をマッチングする取引所である。

2025年11月18日以前、ForecastExの天気取引活動はゼロであった。その後、取引量は一夜にして爆発し、自発的な成長の移行期間や漸進的な採用曲線はなかった。このステップ関数のパターンはNBAの特徴と完全に一致している。重複を測定するために、私はForecastExとカリシで同じ「都市-日付」ペアを持つ市場をマッチングし、片方の取引所にのみ存在する都市を除外した。これにより454のマッチング「都市-日付」データが得られた。

ちなみに、このグラフはプラットフォーム競争が業界全体の取引量にとって純粋な利益であることを示す興味深いケースを提供している。ロビンフッドが天気市場のバルブを開いたことで、全体的に2つの取引所の活性度が増加した。これは取引所間のアービトラージによるものかもしれない。このような活動に参加するマーケットメーカーは、流動性をエコシステム全体に分配している。

最初の5週間はカリシのみであり、これが基準線である。その後、ForecastExが登場し、すぐに合計日々の気温市場取引量の60%を占めた。11月下旬には72%のピークに達し、その後は53%から67%の間で全体的に維持された。

重要な詳細は、ForecastExが登場したとき、カリシの天気取引量は崩壊しなかったということである。青い棒グラフはほぼ安定している。したがって、私の解釈は、ForecastExの取引量はカリシの既存の流量の上に重なっているということである。これはロビンフッドが初めて天気市場を開放し、最初からその流量をForecastExに送信していた可能性が高いが、ユーザーはそれに気づいていなかった。

この違いは重要である。1月のNBAのケースでは、ロビンフッドは元々カリシに流れていた取引量を一時的に移動させた。しかし、天気市場では、ロビンフッドはカリシの元の流量を無傷のまま保持しつつ、ForecastExを並行する目的地として追加したようである。この2つの状況は、同じ構造的な見解を証明している：ロビンフッドが取引量の行き先を決定する。取引所はロビンフッドが選択して送信する注文を受け取るだけである。

配信チャネルが製品革新を絶対的に拡大する

NBAと天気のデータは、ロビンフッドが流量を誘導できることを示している。そして、パーレイ（複数の独立した賭けを結びつけて1つの賭けを形成することを指す。すべての結びつけられた結果が正しく予測されると、プレイヤーは賞金を獲得できる；1つでも間違えば、全体の賭けが失敗する。難易度が上がるため、オッズとリターンは通常非常に高い。）は、すでに成長している需要の規模を拡大できることを示している。

カリシは2025年9月に多変量イベント契約（「コンビネーション」または「パーレイ」と呼ばれる）を導入し、NFLシーズンの開幕に合わせた。この製品はすぐに注目を集めた：週ごとの取引量は9月のほぼゼロから自然に12月初旬には週約4500万件の契約に成長した。この成長は自己駆動型であり、カリシのプラットフォームに直接指向している。カリシは製品を構築し、CFTCの認証を提出し、初期流動性を注入した。市場は積極的に反応した。

その後、ロビンフッドが介入した。

12月17日、ロビンフッドはアプリ内でプリセットのパーレイと選手のプロップベットを導入することを発表した。短期間で、週ごとの取引量は爆発的に増加し、4500万から6000万の範囲からほぼ1億に跳ね上がり、1月下旬には週3億に達した。右側の影の領域はスーパーボウル後の期間を示しており、その時NFLのパーレイは消失し、NBAがこの製品を単独で支えた。アメリカンフットボールがなくても、取引量は週2.6億から2.9億の間で維持された。

カリシは新しい製品カテゴリーを創造する苦労を担った。ロビンフッドの配信チャネルはそれを全く異なる規模に引き上げた。両者の貢献は実際のものである。問題は、どちらがより大きな構造的レバレッジを持っているかである。

カリシだけではない

カリシは過去1年で大きな成長を遂げ、2024年末の約700万件の契約から2025年末には1億件を超えるまでに成長した。これはすべてロビンフッドのおかげではない。カリシは実際の直接需要を築いてきた：新しい製品カテゴリー、拡大するネイティブユーザー群、APIトレーダー、そして機関の参加。一年前、人々はロビンフッドがカリシの取引量の大部分を占めていると広く考えていた。現在、NBAのデータはロビンフッドが勝敗取引量の約35%を占めていることを示している。このリスクを軽減するビジネスの実行力は確かに賞賛に値する。

しかし、カリシはその成長ストーリーを配信チャネルに基づいている唯一の取引所ではない。

Nadexは、Crypto.com Derivativesが運営するCFTCに監督される取引所であり、驚くほど似たような物語を語っている。Underdogが2025年9月にCrypto.comと統合する前、Nadexの取引量は平凡であった。Underdogが介入し、そのユーザーのスポーツベッティングをこの取引所に流入させるようになった後、週ごとの取引量は桁違いに爆発した。同じパターン、異なる名前。UnderdogはNadexにとって、ロビンフッドはカリシにとってのように、静かな取引所を忙しいハブに変える配信層である。

最も驚くべきことは、これらの2つの配信巨頭が現在行動を起こし、自らの取引所を完全に所有していることである。ロビンフッドは自らのCFTCに監督される取引所を買収し、Underdogも先週同様のことを行った。2社は平行の軌道上で独立して同じ結論に達した。

これは偶然ではない。これはゲーム理論である。もしあなたが数百万件の取引を第三者の取引所に導く配信者であれば、ユーザーが白ラベルのAPIと区別できないインフラに対して、各契約ごとに他者と分け合う必要がある。あなたは同時にデータ、取引量、そして規制記録を潜在的な競争相手に差し出しており、これらの要素が彼らの取引所を価値あるものにしている。規模が十分に大きくなると、合理的な行動はこれらのインフラを内部化することである。取引所は他者の利益の中心から、あなたのコストの中心に変わる。

天気とNBAのデータは、取引所の観点からこのダイナミクスを防御することがいかに難しいかを説明している。取引量の35%を占めていても、ロビンフッドは一夜にして天気市場に並行する取引所を追加し、その後すぐに大部分の新しい流量をそれに送ることができる。火曜日に3つのNBAの試合を別の取引所に導くことができ、これらの試合は他のどこでも同じ取引量を生み出すことができる。ユーザーは全く気づかない。彼らは取引所を選んでいるのではない。彼らが選んでいるのはロビンフッド、またはUnderdogである。

私が間違っていた

昨年、ロビンフッドが自らのCFTCに監督される取引所を買収することを検討しているという噂があったとき、私は公然とそれは起こり得ないと述べた。

私は非常に自信を持って間違っていた。その理由は二つある。

第一に、カリシでの私の経験から、規制されたデリバティブ取引所を設立し運営することがどれほど極めて困難であるかを身をもって理解した：コンプライアンスインフラ、監視システム、CFTCへの報告など。ロビンフッドは予測市場から巨額の収益を上げているが、実際には約1%の仕事しかしていない。取引所は苦労をし、ロビンフッドは配信手数料を受け取っている。これは金融テクノロジー分野における最も完璧なパートナーシップの一つである！なぜその良い状況を壊す必要があるのか？

第二に、私は過去50年のデリバティブ市場構造の伝統的な考え方を適用していた。ブローカーは取引所を買収しない。私が知っている世界では、取引所の全ての意味はそれが代替不可能な取引パイプであることにある。シカゴ商品取引所（CME）は900億ドルの価値を持つ企業で、その純利益率はVisaやマスターカードに次ぐものである。これは「流動性の深さ」がその堅固な競争優位性であるからだ。

5000万ドルのブレント原油ポジションを動かす必要がある機関トレーダーは、注文簿の深さ、スリッページ、取引相手の集中度に非常に関心を持つ。この深さは構築が非常に難しく、特に契約が取引所間で相互に交換できないデリバティブ市場ではほぼ不可能である。その世界では、取引所はその実力で構造的地位を獲得している。ブローカーはいつでも代替可能な商品である。

予測市場はこれを覆した。ロビンフッドでは、平均的なスポーツベットは、普通のユーザーがボタンをクリックしてレイカーズに10ドルを賭けるだけである。そのユーザーは注文簿の深さを全く気にしない。彼らは注文簿が何であるかさえ知らない。取引規模が非常に小さく、ユーザーが専門的でない場合、流動性の深さはもはや競争優位性ではなくなる。ロビンフッドは火曜日の夜に基盤のパイプを変更したが、もう一方から流れ出るのは同じ取引量である。

取引規模が非常に小さく、ユーザーが専門的でない場合、流動性の深さはもはや競争優位性ではない。

私は間違っていた。なぜなら、私は古い地図を持ってナビゲートしていたからだ。予測市場の構造的レバレッジは、過去50年のデリバティブの歴史が指し示す場所にはない。実際にそれは最終的にユーザーを持つ者の手の中にある。

実際、私はForecastExがスポーツイベントを台無しにする方法について、正直に言ってあまり丁寧ではない記事を書いたことがある。これは共鳴を引き起こすかもしれない……また、2月5日にForecastExで非常に少量の活動があったことを説明できない。これはロビンフッドの初期テストである可能性がある。また、ロビンフッドが複数の取引所間で流量を分配している可能性もあるが、外部のアナリストにはわからない。この例は議論の余地があると思う。なぜなら、カリシのRFQ（リクエスト・フォー・クオート）システムと大規模なマーケットメーカーのチームはここでは非常に再現が難しいからだ。そこには非常に深い技術的な競争優位性がある。さらに、「流動性が予測市場においてどれほど重要であるか」については現在も結論が出ていない。これにより、ゲーム理論の推論の下で、私たちは同質的な競争の終局に向かっているのではないかと疑問を抱かせる------すべての取引所が互いに模倣の泥沼に陥り、市場に存在するすべての市場を立ち上げることに競争している。