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独占 | Upbitの米国上場を徹底分析：韓国最大の仮想通貨取引所はCoinbaseより高収益だが、評価額は7分の1

By: blockbeats|2026/04/17 11:45:00
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元記事タイトル: "独占 | Upbitの米国上場を徹底分析：韓国最大の仮想通貨取引所はCoinbaseより高収益だが、評価額は7分の1"
元記事著者: Lin Wan Wan, Dose of Beating

2025年11月27日、韓国の仮想通貨コミュニティに「小さな地震」が起きた。

韓国市場で圧倒的な支配力を持つ取引所Upbitがハッキングの被害に遭い、540億韓国ウォン（約3600万ドル）が消失した。その後、Upbitは消失額を445億韓国ウォン相当のソラナネットワーク資産と修正した。

しかし、市場のパニックはすぐに収まった。

なぜなら、Upbitの四半期純利益は約2億ドルであり、盗まれた金額を取り戻すのにわずか2週間しかかからないからだ。

盗難のわずか3日前、Upbitの親会社であるDunamuは、韓国のインターネット大手Naver Financialとの「世紀の結婚」を発表し、米国株式市場へのIPOを準備していた。現在の評価額は103億ドルである。

この合併の背後には、韓国の新旧財閥だけでなく、米国株式市場を目指す韓国の巨大金融グループの姿がある。

この世界では、一見孤立しているように見える「ブラックスワン」イベントも、結びつけて考えると、巨大な「グレーライノ」から落ちた塵に過ぎないことが多い。

盗難と合併

まず、この「盗難」の性質を分類しなければならない。

3600万ドルは大きな金額だ。しかし、取引所を前にして、私たちは計算を学ぶ必要がある。

Dunamuが年次株主総会で発表した2024年の財務報告によると、年間営業利益は1.18兆韓国ウォン（約80〜90億ドル）、純利益は9838億韓国ウォン（約7億ドル）で、前年比22.2%増となっている。

明らかに、この盗難額はその巨大なバランスシートにとっては蚊に刺された程度に過ぎない。

現在、韓国金融監督院は、背後の隠れた手を北朝鮮のラザルスグループと暫定的に特定している。公式分析によると、この攻撃は6年前の「権限乗っ取り」技術を模倣したもので、ハッカーはサーバーに直接侵入するのではなく、管理者アカウントを盗むか、なりすまして資金を転送した可能性が高い。現在、韓国の規制当局はUpbitの本社に緊急派遣され、現地調査を行っている。

しかし、この蚊に刺されたような出来事が、より深い問題を露呈させた。Upbitは大きくなりすぎたのだ。キャッシュフローがハッカーを誘惑するほど大きく、その存在自体が規制当局を警戒させるほどになっている。

これが、3日前の「世紀の合併」が非常に重要だった理由だ。盗難がUpbitの財務的強さを示したのに対し、合併はその不安と野心を示した。

公開情報によると、Naver Financial（Naverの金融部門）はDunamu（Upbitの親会社）と完全な株式交換を行う。

ここで非常に直感に反するデータがある。営業利益で見ると、Upbitは1.18兆韓国ウォン、Naver Financialはわずか1035億韓国ウォンである。

つまり、Upbitは相手の10倍の利益を上げているということだ。

独占 | Upbitの米国上場を徹底分析：韓国最大の仮想通貨取引所はCoinbaseより高収益だが、評価額は7分の1

これほどの収益性の差があるのに、なぜ合併するのか？

理論的には、これはUpbitによるNaver Financialへの「上方攻撃」や「買収」であるべきだった。しかし、資本の世界では、論理は「誰がより多くのお金を持っているか」がボスになるということではない。

したがって、この合併は韓国の政治的利益団体間の協力という意味合いが強い。Naverの背後にいるインターネットや新興産業の「新しい政治勢力」を代表するUpbitは、Naverの強力な政治的保護を得るために手を差し伸べた。このような構造的再編を通じて、Naverの殻を利用したり、Naverの承認を得たりすることで初めて、韓国の規制を回避し、米国のNASDAQに直行できるのだ。

Upbitの上場に関する詳細については、韓国の仮想通貨取引エコシステムに長期的な焦点を当て、体系的な研究を行っている投資家、NDV USD Fundの創設者であるJason Huang氏に独占インタビューを行った。

NDVは、「デジタル資産株＋デリバティブ」に焦点を当てたコンプライアンス重視のヘッジファンドであり、独立した保管と監査による厳格なリスク管理で知られている。過去のパフォーマンスでは、NDVの最初のファンドであるFund Iは、2年間で275.5%の純決済リターンを達成するという優れた実績を残している。

以下はインタビューの内容である。

Upbit上場に関するインタビュー

The Probe：Upbitは米国上場を通じて何を達成しようとしていますか？

Jason：現在、Upbitの親会社DunamuとNaver Financialの合併は、仮想通貨史上最大のものになる可能性があります。

合併後、米国株の一般的な準備期間を経て、8〜9ヶ月かかると予想されます。すべてが順調に進めば、理想的には2026年後半に上場申請を行う予定です。

私の理解では、世界トップクラスの投資銀行が引受人になることを競っています。なぜなら、これは最もパフォーマンスの高いプロジェクトの一つだからです。例えば、Krakenは今年第3四半期にようやく黒字化しましたが、すでに2000億ドルの評価額に達しています。

Dongzuo：Upbitのコンプライアンスと上場準備はどうなっていますか？

Jason：Upbitは非常に成熟した透明性の高い企業であり、実質的に「上場準備企業」に相当します。現在はPwC韓国の監査を受けており、韓国の5つのコンプライアンス取引所の一つです。したがって、コンプライアンスのレベルは初期のCoinbaseと同等です。

同社には優先株はなく、普通株のみであり、情報開示も透明です。上場準備作業は基本的に完了しており、合併後は規制当局の承認を待つだけです。

Dongzuo：Upbitは現在103億ドルの評価額ですが、この評価をどう見ていますか？

Jason：これは明らかにプライマリー市場で大幅にディスカウントされているプロジェクトです。

時価総額約700億ドル、PER（株価収益率）約30〜40倍の米国取引所Coinbaseと比較すると、RobinhoodのPERは60〜70倍にも達します。

対照的に、Upbitのプライマリー市場での評価額はわずか100億ドル程度です。「コリア・ディスカウント」を考慮しても、Upbitは非常に魅力的な価値提案です。トップ投資銀行のバンカーは、これが数十億ドル規模の機会だと考えています。

いわゆる「コリア・ディスカウント」は、韓国の株式市場で長い間存在しています。これは、地政学的リスクや財閥のガバナンス構造などの要因により、韓国企業が世界的な同業他社よりも低い評価を受ける傾向があるためです。

しかし、もしUpbitが単なる収益性の高い取引所であれば、その上昇余地は次のCoinbaseになるだけです。しかし、本当に価値があるのは、完了したばかりの買収です。

Upbitの親会社であるDunamuは、Naver Financialと約1:2.5の比率で株式を交換しました。時価総額で考えると、Upbitの親会社Dunamuが3のシェアを持ち、Naver Financialが1のシェアを持ちます。合併後、Upbitの親会社のCEOが引き続き最大の単独株主となります。

Insight：このNaver Financialとの合併は何を意味しますか？

Jason：例え話をしましょう。

Naverとは何でしょうか？それは韓国のGoogleとAmazonを合わせたようなものです。

Naver Financialとは何でしょうか？それは韓国の「Alipay」や「Google Pay」です。

したがって、この合併は前例のない金融の巨人を生み出すことになります。「Coinbase（取引所）＋Google Pay（決済）＋Circle（ステーブルコイン）」の三位一体と考えることができます。

Insight：なぜCircleに言及するのですか？

なぜなら、韓国の新政府が韓国ウォンのステーブルコインを強力に推進しているからです。CircleがCoinbaseに多額の収益を支払う「保護費」ビジネスモデルを参照すると、このプロセスには間違いなくUpbitが関与することになります。

現在、「従来の決済ライセンス」と「仮想通貨取引ライセンス」の両方を同時に所有できる企業は市場に存在せず、どちらも国家レベルのアプリケーションです。このエコシステムの閉ループの評価ロジックは、もはや単純なPER倍率ではなく、プラットフォーム経済の乗数効果であり、優れたビジネスです。

Coinbaseが「取引所＋ステーブルコインのパートナーシップ」、Robinhoodが「ブローカー＋仮想通貨のオンランプ」と見なされるなら、将来、Upbitが合併を完了し、韓国ウォンのステーブルコインを発行すれば、「決済インフラ＋取引所＋ネイティブステーブルコイン」のエコシステムのように見えるでしょう。

これが、現在の投資家が103億ドルの評価額を「バーゲン」だと考えている理由です。

Insight：先ほどCoinbaseに言及されましたが、UpbitはCoinbaseよりも運用コストが低くなりますか？

Jason：はい、Upbitの運用コストはCoinbaseの10分の1に過ぎません。

Interviewer：なぜそれほど大きなコスト差があるのですか？

Jason：Coinbaseは米国で事業を展開し、Robinhood、Binance、Krakenと世界的に競争しています。そのため、米国の高い人件費とコンプライアンスコストが発生し、競争するために依然として資金を燃やしています。

一方、Upbitは競争が基本的に排除された韓国市場で運営されています。Binanceに次ぐ世界第2位の現物取引出来高を誇るUpbitは、絶対的な独占的地位を享受しています。

経済学では、これは「自然独占による超過利潤」と呼ばれ、収益の追加単位のほぼすべてが直接純利益に変換されます。

これが、「Coinbaseをはるかに上回る利益率を持ち、独占的地位を保持しているにもかかわらず、評価額はCoinbaseの7分の1に過ぎない」という重大な「評価のギャップ」を生み出しています。

資本にとって、この明らかな価値の不一致は魅力的なターゲットです。彼らは一つのことに賭けています。米国に上場することで、この巨大な評価のギャップを埋めることができるということです。

Coinbaseは米国市場で世界的な競争に直面しており、KrakenやRobinhoodなどのライバルとの継続的な競争に対処する必要があります。対照的に、韓国市場の競争はほとんど排除されており、Upbitの独占的地位により、収益の追加単位をより効率的に利益に変換できます。

Interviewer：Upbitの評価額がこれほど過小評価されているなら、なぜ誰かが一級の株式を売りたがるのでしょうか？

Jason：一部の韓国人は、上場サイクル全体を完全に制御できないと考えており、ベアマーケット中に上場が行われることを懸念しています。一部の人は現在の段階で現金化したいと考えています。

個人的には、ベアマーケットであっても、103億ドルの評価額は依然として強力なコストパフォーマンスを提供していると思います。

Interviewer：多くのメディアが、孫正義氏もこの買収に役割を果たしたと報じていますが？

Jason：それは不正確です。孫正義氏はNaverの親会社の株式しか保有しておらず、子会社であるNaver Financialの今回の合併において、孫正義氏が関与しているとは見なされていません。最近のジャック・マー氏がイーサリアムを購入したという報道と同じで、それは真実ではありません。彼は単なる株主であり、ジャック・マー氏は自分がイーサリアムを購入したことさえ知らないかもしれません。同様に、孫正義氏はおそらく、韓国最大の買収を主導したことさえ知らないでしょう、ハハ。

まとめ：最後に、仮想通貨市場に対するあなたの見解を教えてください。来年のマクロ市場環境をどう見ていますか？

Jason：来年については楽観的です。数ヶ月前にインタビューを受け、6ヶ月以内に30%〜50%の調整があると予測しましたが、それは本質的に発生しました。出口が必要だった個人投資家はすでに退場しており、レバレッジは大部分が解消されています。

来年、米国が利下げ環境にある限り、リスク資産が下落する可能性は低く、市場は良好なパフォーマンスを上げる準備ができています。

エピローグ

最初に戻りましょう。

一般の個人投資家がUpbit事件で3500万ドルの損失を嘆いている間、真の投資家は株式交換比率を計算し、NASDAQの鐘を鳴らす式典を計画しています。

これは韓国のビジネス史上における権力の移行です。

Naverとの合併により、Upbitはこのガバナンス構造のアップグレードを実証しています。将来のUpbitは、単にコインを取引する場所ではなく、決済、取引、ステーブルコインを統合した総合フィンテックグループになるでしょう。

これは誰が誰を支配するかという権力争いではなく、世界的な仮想通貨規制の波に適応するための戦略的な選択です。

Upbitは、米国以外の仮想通貨業界の典型的な例になりつつあります。各国の仮想通貨取引所はすべて同じ方向、つまりグレーゾーンから政治的協力の始まりへと向かっています。

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