初日暴落：ビットコインのクジラ「Twenty One」の時価総額ディスカウントの謎

元のタイトル：「Twenty One、上場初日に20%近く急落、BTC DATの第3位の評価額の謎」

did-4610">元の著者：Ding Dang, Odaily Planet Daily

ステーブルコイン大手のTetherと日本のソフトバンクグループが支援する「btc-42">ビットコイン資産準備会社」Twenty One Capital (NYSE: XXI) が、12月9日にニューヨーク証券取引所に正式上場しました。しかし、「重厚な資産」と「強力な裏付け」という利点にもかかわらず、株価は上場初日に急落し、日中最大で20%近く下落するという、資本市場からの厳しい洗礼を受ける結果となりました。

2025年初頭に設立されたTwenty Oneは、Strikeの創業者兼CEOであるJack Mallersが率い、ビットコインを中核資産として配分する企業として位置付けられています。ステーブルコイン発行元のTether、日本のソフトバンクグループ、そしてウォール街の投資銀行Cantor Fitzgeraldから強力な支援を受けています。

注目すべきは、Twenty Oneが従来のIPOではなく、Cantor Equity PartnersとのSPAC合併を通じて逆さ合併で上場し、12月9日にNYSEに正式上場した点です。Cantor Equity PartnersはCantor Fitzgerald傘下の主要プラットフォームであり、米国商務長官の息子であるBrandon Lutnickがこの合併を主導しました。発表の中で彼は、Tetherやソフトバンクのような革新的な参加者を結集させる上で、Cantorとのパートナーシップが不可欠であったと強調しました。この関係は、トランプ政権が約束した暗号資産に友好的な政策環境において、Twenty One Capitalに「機関投資家としての評判」という側面を加えました。

しかし、資本市場のセンチメントは明らかに複雑です。同社は当初CEPコードで取引され、発表後に株価は10.2ドルから59.6ドルまで急騰し、6倍近くに達しました。市場の「ビットコイン準備会社」という物語に対する初期の熱狂がローソク足に描かれていました。しかし、投機的なセンチメントが冷めるにつれ、株価は急速に後退し、現在は11.4ドル付近で推移しており、初期のプレミアムのほぼすべてを消し去っています。

この鮮明な対比は、その多額のビットコイン保有量に見ることができます。上場時点で、Twenty Oneは43,514 BTCを保有しており、時価総額は約40.3億ドルで、StrategyやMARA Holdingsに次ぐ世界第3位の企業ビットコイン保有リストにランクインしています。

評価のパズル：極端なディスカウントの背後にある原因

市場を真に困惑させているのは、その評価構造です。現在の株価水準では、Twenty Oneの全体的な時価総額は約1.86億ドルに過ぎず、市場倍率（mNAV）は0.046と低水準です。言い換えれば、資本市場は同社のビットコイン資産を帳簿価格の約4.6%でしか評価していないことになります。なぜこれほど極端なディスカウントが生じているのでしょうか？

資産取得の詳細を掘り下げると、Twenty Oneのビットコイン準備金は、主に長期的な市場購入によって形成されたものではなく、「株主による救済」モデルに大きく依存していることがわかります。初期の約42,000 BTCの準備金はTetherからの直接投資によるものでした。その後、2025年5月14日にTetherを通じて4,812 BTCを追加取得し、コストは約45.87億ドル、1コインあたりのコストは約95,300ドルでした。さらにIPO前には、PIPEファイナンスや転換社債メカニズムを通じて、約5,800 BTCを取得する計画を完了しました。

このモデルの利点は、二次市場での蓄積という長いプロセスを回避し、短期間で準備金を急速に拡大できるという効率の高さにあります。しかし、その代償も明らかです。資産が少数の関連当事者に集中しており、投資家が内部取引構造、カストディ形態、潜在的なプロトコル制約を完全に把握することが困難です。透明性と持続可能性が、市場価格における重要なディスカウント要因となっています。

「デジタル資産準備会社」の集団的苦境

業界の観点から見ると、Twenty Oneの問題はもはや孤立したケースではありません。defillama.comのデータによると、現在世界には70社以上の「コイン保有企業」（暗号資産を保有する上場企業）が存在します。上位20社の保有企業のうち、このモデルの先駆者であるStrategyを含め、ほとんどの企業のmNAVが1を下回っています。

現在の暗号資産市場全体の冷え込みに伴い、これらの「コイン保有企業」は物語の中心からリスク管理モデルの周辺資産へと移行しており、市場による評価は概して慎重になっています。

しかし、StrategyとTwenty Oneの間には大きな規模の差があります。Strategyは現在約660,600 BTCを保有しており、これはビットコイン供給量の約3%を占め、Twenty Oneの15倍以上の規模です。このボリュームは、市場での発言力を高めるだけでなく、ある種の「システム的なアンカー」を象徴しています。StrategyのmNAVが1を下回ると、市場は自然とより深い疑問を抱きます。「強制的にコインを売却するのか？」「債務構造が売りを招くのか？」「DATモデルはマクロサイクルに直面して論理的根拠を失ったのか？」

実際、2025年の暗号資産市場の大幅な後退により、DATモデルは厳しい試練に直面しています。このモデルの核心は、債務と株式ファイナンスを通じてビットコインを蓄積し、インフレや通貨切り下げに対する「究極の資産」と見なすことにあります。しかし、ビットコイン価格が大きなボラティリティを経験すると、このモデルの安定性は揺らぎ始めます。一部の企業は、大量のBTCを保有していても、運営コストや市場センチメントにより評価圧力を受けています。Twenty Oneの極端なディスカウントは、その資産取得方法に関連しているだけでなく、DATモデル全体に対する市場の集中的なリスク評価を反映しています。

結論：物語は続くが、市場には時間が必要

12月4日のBinance Blockchain Weekにおいて、Michael Saylorはより広い視点を提供しました。「なぜビットコインが依然として究極の資産なのか：ビットコインの次の章」というタイトルの下、彼はビットコインの次の10年に関する核心的な判断を改めて強調しました。ビットコインは投資から世界的なデジタル経済の「ベース資本」へと移行しており、デジタル信用システムの台頭が300兆ドル規模の伝統的な信用市場を再構築するというものです。政策の転換や銀行の態度の変化から、ETFによる機関投資家の吸収、デジタル信用ツールの爆発的な成長に至るまで、Saylorは加速する新しい金融秩序を描いています。デジタル資本がエネルギーを提供し、デジタル信用が構造を提供し、ビットコインがすべてを支える基礎資産となるというものです。

この観点から見ると、Twenty Oneのような企業は確かに「将来的な正しさ」の可能性を秘めています。もしビットコインが最終的に高リスク資産から「デジタルゴールド」への移行を完了すれば、これらの企業はその移行プロセスの中心的な担い手となる可能性があります。

しかし、問題は「将来的な正しさ」が自動的に「現時点での妥当な価格」を意味するわけではないという点です。市場は、マクロシステムにおけるビットコインの真の役割を検証し、異なるサイクル環境におけるDATモデルの回復力を再評価するために、まだ時間が必要です。

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