先物図:6期連続の利下げにもかかわらず、金利見通しは上昇傾向
2024年9月、FRBは正式に利下げを開始した。その際、ドットの中央値プロットは2025年末を3.4％とし、あと4カットという明確な線を引いた。
6四半期が経過しました。昨晩の3月のSEPは、このラインが完全に狂ったと私たちに言った。
FRBは3.50%～3.75%の金利を据え置き、市場にとっては驚きではなかった。しかし、ドットプロットの内側で起こったことは、レート決定そのものよりも解剖する価値がある。19人中、7人が今年の利下げはないと考え、7人が1カットすべきだと考えた。完璧に割れてる中央値は変わらなかったが、コンセンサスは崩れた。
下の3つのチャートを見れば、FRBがいかに期待を現実に即して調整してきたか、内部不和の程度、インフレ見通しがなぜ再び過小評価されているのか、といったことが容易に理解できる。
利下げ期待の崩壊
FRBの公式SEPデータによると、利下げが始まった2024年9月には、ドットプロットの2025年末の予測の中央値は3.4 ％ 、 当時の4.75％から5.00％の範囲からさらに4つ引き下げられたことになる。
3か月後の12月9月には3.9％に跳ね上がった。カットスペースは残り2つ。その後の2025年3月、6月、9月、12月の更新では、2025年の終わりの予測を3.4％に戻せなかった。2025年の実質年末レートは、利下げ開始当初の予想を25ベーシスポイント上回る3.50％～3.75％のレンジで下落した。
2026年の予測も同じ道筋をたどった。FRBは2024年9月、2026年末の利下げを2.9％と予想した。昨晩の3月9日までに、この数字は当初の予想より50ベーシスポイント高い3.4％で安定しました。
青線とオレンジ線のトレンドは同じことを言っている。利下げサイクルは始まったが、FRBの利下げのエンドポイントに関する独自の判断は上昇し続けた。
このドリフト速度は、より長い時間枠ではさらに顕著です。FRBは2024年9月、金利をピークの5.25％～5.50％から4.75％～5.0％に引き下げたばかりだった。当時、市場は利下げ路線に非常に自信を持っていた。CME FedWatchは2025年に4～5回の利下げを暗黙の確率で示しています。その結果、FRB独自の予測が先行し、12月までに利下げ幅を半分にして、ブルーラインは3.4％から3.9％に跳ね上がり、50ベーシスポイントの4分の1の跳ね上がりとなった。その後、経済データがどのように変動しても、このラインは戻っていません。
つまり、利下げサイクルに入ってわずか3ヶ月で、ドットプロットはすでに利下げの道筋にブレーキをかけている。
7時7分、FRBははっきり見えない
中央値は、その数字の後ろの区分をマスクする数字です。
連邦準備制度理事会（FRB）の3月のSEP図表2ドットプロット（BondSavvyが編集）によると、2026年末レートに関する19人の参加者の票の分布は、以下の通りです。レートカットなし7名、1カット7名、2カット2名、3カット2名、4カット1名。
7:7 完璧に割れてる「現状維持 」 「 1カット」の2部門に14人が集中し、1カット以上を想定しているのは5人のみ。
2025年12月のSEPと比較すると、その変化は激しい。12月はまだ2カット以上を見込んでいた参加者は12人だったが、3月までには5人になった。パウエル氏は、このシフトを記者会見でも確認した。「予想2カットから1カットに4～5人の参加者が移行」
この対称分割はFOMC史上非常に珍しい。サンフランシスコ連邦準備制度理事会（Bundick & Smith）の2023年の調査によると、ドットプロットの内部不一致は2020年のパンデミック中はほぼゼロだったが、利上げサイクル中に徐々に増加した。しかし、過去の意見の相違は主に「規模」に関するものでした。25ベーシスポイントか50ベーシスポイントか、方向性は一貫しています。2026年3月の不一致は「方向」についてです。
中央値は3.4％のままだが、この3.4％の下では2チームが逆方向に引っ張っている。
さらに注目すべきは、分布の狭まり方です。12月のドットプロットは広範囲に広がり、参加者は大幅なカットから変更なしまで何でも予想した。3月のドットプロットでは、代わりに分布が狭まりました。つまり、2つのカテゴリーの間に14個のドットが密集していますが、これは合意形成ではありません。対立する2つの陣営がそれぞれ統合しているのです。分散した不確実性は、集中した不一致へと変化した。これは分散よりも危険です。予期しないインフレデータがあれば、1つの陣営が集団的にシフトし、中央値が跳ね上がる可能性があるからです。
FRBは常にインフレを過小評価
レート論争の根底にあるのはインフレーション論争である。
FRBのSEPデータのさまざまなエディションによると、2024年12月にFRBは2026年のPCEインフレ予測を初めて提供した。2.1%.この予想は四半期ごとに上方修正された。2025年3月2.2 ％ 、 6月2.4 ％ 、 9月2.6 ％ 。12月には一時2.4％まで後退し、2026年3月には再び2.7％まで上昇した。6四半期累計で0.6ポイント上方修正。
このパターンは新しいものではありません。2025年はPCEインフレと同じ軌道をたどる。FRBは2024年12月に2025年のPCEを2.5％と予測し、その後四半期ごとに2.7 ％ 、 3.0 ％ 、 3.0 ％ 、 2.9％と上方修正された。経済分析局（BEA）のデータによると、2025年12月のPCE実勢は前年比2.9％だった。ＦＲＢは丸１年かけて追いつき、最終第４四半期でかろうじて追いついた。
今、FRBは2026年のPCEは2.7％だと言っている。グラフ上のオレンジ色の破線は、2025年の実質値2.9％を示す。独自の実績からすると、2.7％が終点ではなく、もう1つの起点となる可能性が高い。陰謀じゃない ただのパターンだFRBのリアルタイムインフレ予測は、過去2年間で1つの方向、つまり上方修正しか示されませんでした。
別途注目すべきは、コアPCEだ。3月のSEPは2026年のコアPCE見通しを12月の2.5%から2.7%に引き上げ、四半期ベースで0.2ポイント上昇し、全指標の中で最大の調整となった。コアPCEは食料やエネルギーのボラティリティを排除し、FRBはより信頼性の高いインフレゲージであると考えている。この指標の予測が上方修正されると、問題は単に石油価格の変動ではなく、その根底にあるインフレが想定以上に粘り強く推移していることを示している。
同じ3月のSEPでは、GDP予測は12月の2.3％から2.4％に若干引き上げられた一方、失業率は4.4％と据え置かれた。経済はやや強く、インフレはより頑固だが、金利パスは変わらない。
この3つの判決の間には緊張関係があります。インフレが予想以上に持続しているなら、なぜ金利パスは変更しないのか。7：7の割れが答えを示している。FRBが金利を変える必要はないと考えているのではなく、インフレの道筋そのものに対するFRBの内部評価が分かれているということだ。
CME FedWatchのデータによると、2026年通期の現在の市場価格は、50ベーシスポイント利下げ（2カット）の確率が32.5 ％ 、 75ベーシスポイント利下げ（3カット）の確率が25.9 ％ 、 1カットのみの確率が21.1％となっています。市場加重予想は50ベーシスポイント前後で、FRBの中央値25ベーシスポイントよりダブっている。しかし、最も可能性の高いシナリオとFRBの中央値とのギャップは、FRBの内部的な7:7の割れを正確に反映しています。
その答えは誰にもわからない。連邦捜査局でさえ
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