契約アルゴリズムの進化史：10年にわたる永久契約、幕はまだ下りていない

著者：ダニー

2020年3月12日、BitMEXのアーサー・ヘイズは、慣例に反するものの世界を救う決断を下した。それは、自社サーバーへのネットワーク接続を遮断すること（いわゆる電源を切ること）だった。公式発表では、「DDoS攻撃を受けている」と述べられていた。しかし、真実は何だったのか？！

実のところ、注文板にはわずか2000万ドルの買い注文しか残っておらず、2億ドルもの清算売り注文が保留状態にあった。ネットワークが遮断されていなかった場合、BTC契約価格は清算エンジン自体によってゼロまで押し下げられていただろう。

その瞬間、暗号資産の無期限契約市場全体が、システム崩壊まであと数分というところまで来ていた。

今日では「自明」と思われている永久契約の仕組み――マーク価格、段階的清算、Uベース、ポートフォリオマージン――はすべて、あの出来事をきっかけに書き換えざるを得なくなった。

導入：20年間眠っていたコンセプト

1993年、ロバート・J・シラーは、満期日がなく、現物の受け渡しも不要で、価格は外部データソースによって固定され、買い手と売り手が一定のレートで互いに支払いを行うという、独特なデリバティブの概念を提唱した。彼はそれを不動産市場における流動性リスクをヘッジするために利用するつもりだった。当時、それは「学術的には優れているが、実際には不可能」という典型的な例だった。従来の金融の決済インフラは時代遅れで、規制の枠組みも厳格すぎたため、「期限切れにならない」契約に手を出そうとする取引所はどこにもなかったのだ。

このアイデアは、実に23年間もの間、象牙の塔の中で眠っていた。

2016年5月13日、BitMEXはそれをアーカイブから掘り出し、ビットコインを投入して、稼働させた。

その日に開始されたXBTUSD無期限契約は注目されず、10年後には暗号資産市場全体のデリバティブ取引量の93%を占めるようになるとは誰も予想していなかった。当時、それはどちらかというと技術的な実験、つまり恐れ知らずのギーク集団に提供された100倍のレバレッジをかけたおもちゃのようなものだった。しかし、このおもちゃはその後10年間で何百もの危機、清算、操作、そして武器化され修正されたルールの繰り返しを経て、最終的には1日あたり約2000億ドルの取引量を処理するグローバルな価格設定マシンへと進化を遂げた。

この記事は、特定の疑問に答えることを目的としています。この機械の各歯車はどのようにして作られたのでしょうか？

答えはエンジニアがホワイトボードに書き出すものではない。すべての歯車の背後には、特定の災害が潜んでいる。

第1章 創世記：価格設定トライアドとコインベース契約の根本的な問題点（2016年～2018年）

シラーの概念を工学的に応用する

永久契約が直面する根本的な課題は一つに集約される。それは、有効期限がないため、「強制的な収束点」が存在しないということだ。従来の先物取引は受渡日に現物価格に戻る必要があるが、永久先物契約は特定のアンカーメカニズムを備えて設計されていない場合、その価格は純粋な投機的な変動に陥るだろう。

BitMEXのソリューションは、相互に連動する3つの構成要素（価格決定トライアド）から成り立っています。

1. 指数価格：複数の外部スポット取引所の取引価格の加重平均によって得られるこの価格は、システム全体の「物理的な基準」として機能する。その設計上の前提は、悪意のある資金が単一のデータソースを汚染できたとしても、すべてのデータソースを同時に汚染することは困難であるという点にある。

2. マーク・プライス：これは「清算の錨」である。これは指数価格に基づいており、EMAによる平滑化ベーシスを追加したものです。

   マーク価格 = 指数価格 + EMA（基準）

   清算エンジンは、時価のみを認識します。注文板上の瞬間的な「急増」はEMAによって平滑化され、清算決定には反映されません。これが「急増狩り」に対する中核的なメカニズムです。

3. 資金調達率：これは、契約価格を指標価格に戻す「引力」です。

   F = P + クランプ (I − P, −0.05%, +0.05%)

   ここで、 Pは保険料指数、 Iは固定金利部分（0.01%）です。契約がプレミアム価格の場合、 Fは正の値となり、ロングポジションを取るとショートポジションを取るコストが上昇します。逆に、ディスカウント価格の場合はFは負の値となります。BitMEXは当初、決済を8時間ごとに行い、±0.75%の単一の上限を設定していた。

この三つ組はシンプルで洗練されているように見えるが、それぞれのパラメータには暗黙の前提が隠されている。0.01%の固定金利は、「ステーブルコインを保有することは、暗号資産を保有するよりもわずかに金利面で有利である」という経済的な判断を反映したものであり、これは後に有名になる「構造的アンカー」効果の源泉でもある。8時間決済サイクルは、市場の流動性とサーバーの処理能力との間の妥協点である。±0.75%という上限値は、「極端な偏差」を比較的控えめに見積もった値である。

これらの前提は、市場が安定している場合に成り立つ。しかし、市場は決して長く安定することはない。

コインベースのリバースコントラクトの諸刃の剣

初期の無期限契約には、大きな制約があった。それは、ステーブルコインのエコシステムがまだ成熟していなかったことだ。USDTの流通量は2018年初頭にようやく20億ドルを突破したばかりで、デリバティブ市場の証拠金要件を支えるには程遠い状況だった。トレーダーは手元にビットコインしか持っておらず、証拠金としてもビットコインしか使えなかった。

これにより、「コインベースのリバースコントラクト」が誕生した。これは、契約価格は米ドル建てだが、証拠金と損益はビットコインで決済されるというものだ。利益の計算式は非線形です。

PNL (BTC) = 契約数 × (1 / エントリー - 1 / 出口)

強気相場では、ロングポジションの保有者は、契約利益（BTCの保有量増加）とBTC自体の価格上昇の両方から利益を得ることができ、二重の乗数効果を生み出します。これが、初期の頃に数々の富の神話を生み出した原動力でした。しかし、利益と損失は同じ源泉から生じる。暴落時には、契約損失と利益率の低下が同時に発生し、「死のスパイラル」を形成する。10倍のレバレッジをかけたロングポジションの場合、BTCが10%下落すると、契約で100%の変動損失が発生するだけでなく、証拠金の法定通貨価値も10%減少します。この二重の打撃により、理論モデルが示唆するよりもはるかに速く清算エンジンが作動します。

（注記：コインベース vs Uベース：同じポジションの行方を比較する（10倍レバレッジのBTCロング、価格は10%下落）

この欠陥は2020年には限定的だったが、2018年8月に初めて市場を真に不安に陥れた。

レッスン1：OKExの5万BTCと「社会化されたクローバック」

2018年8月3日、OKEx（現OKX）のBTC四半期先物契約において、名目価値約5万BTC（当時約3億6000万ドル）の大規模な買いポジションが出現した。このポジションの保有者は明らかに市場判断を誤っていた。BTC価格は急落し、最終的には清算ラインに達した。（参照：OKExの異常ポジション処理に関するお知らせ）

その時、OKExのリスク管理システムはジレンマに直面した。

• 市場価格の清算とは、1日の平均取引量がわずか数億ドル程度の市場に、5万件ものBTC売り注文を投入することを意味した。これにより注文板は瞬時に崩壊し、清算価格は破産価格よりもはるかに悪化し（破産価格の差額による損失は取引所が負担する）、連鎖反応を通じて小規模および中規模のポジションの清算が波及するだろう。

• 清算しないということは、規則違反であり、制度の信頼性を損なうことを意味した。

OKExは最終的に、当時業界で「標準的な手段」とされていた「社会化型クローバック」を選択した。これは、この大規模な清算によって生じたシステム上の損失を、その週に利益を上げたすべてのトレーダーに比例配分するというものだ。その週、多くの空売りトレーダーは利益を上げたが、取引所によってその利益が比例的に減額されるのを目の当たりにした。

地域社会の反応は怒りだった。

この仕組みの問題点は、リスクを「リスクを負う者」から「無辜の人々」へと転嫁してしまうことだ。ETHBTCの空売りで利益を上げたトレーダーが、自分とは全く関係のないBTCのロングポジションの清算によって利益を差し引かれる可能性がある。これは、トレーディングにおける最も基本的な倫理、つまり、トレーダーは自分の判断にのみ責任を負うべきであるという原則に反する。

この事件は、業界における３つの改革を直接的に促した。

1. ポジション制限の導入単一ユーザーの保有ポジションは市場容量の一定割合を超えてはならないため、「大きすぎて潰せない」リスクを根本から排除できる。

2. 清算損失を利用者に分配するのではなく、それを吸収するのに十分な規模の保険基金を設立する。

3. ------ここからが本当に面白いところです------ OKExは、社会化されたクローバックを放棄せざるを得なくなり、数年前にHuobiによって既に発明され検証されていた自動清算システム（ADL）に頼らざるを得なくなりました。

見落とされがちな歴史的事実がある。ADLはBitMEXが発明したものではなく、Huobiが発明したものです。2014年から2015年の時点で、Huobi（当時はOKCoinも）は既に仮想通貨の現物先物市場を支配していた。その時期に、Huobiは清算損失の公平な分配問題を解決するために、「利益率×有効レバレッジ」に基づいた自動清算アルゴリズムを設計した。BitMEXが2016年にXBTUSD無期限契約をローンチした際、そのADLメカニズムはHuobiの設計を若干の調整を加えただけの直接的なコピーであった。これはBitMEX自身の公式ブログ（2025年の記事「適応するか死ぬか」）で明確に認められている。

「HuobiのADLメカニズムを模倣しましたが、いくつか微調整を加えました。」

ADLとクローバックの本質的な違いは、損失分配の精度にある。クローバックは共同の資金プールであり、利益を得た参加者全員がその負担を分担する。一方、ADLは、精密に設計されたランキングアルゴリズムに基づいている。

ランキングスコア = PNL % / 有効 %

「最も高いレバレッジを使用し、最も多くの浮動利益を上げている」口座のみが強制的に清算され、その利益が出ているポジションが破産したユーザーの清算注文を吸収することになる。レバレッジが低く、利益も少ない一般トレーダーには影響はない。

（注記：社会主義的クローバック対ADL：（同一の清算危機における損失分配に関する2つの考え方）

2018年以前から、BitMEXとHuobiは既にADLを採用していた。OKExだけが、より単純でより厳しい社会的なクローバック方式を主張していたが、5万BTCのポジションがシステム全体を崩壊寸前に追い込み、その後ADLに切り替えざるを得なくなった。それ以降、クローバックは完全に歴史の中に消え去った。

この歴史は、非常に示唆に富む意味合いを持っている。暗号資産デリバティブの進化において、清算メカニズムにおける最も重要な革新は、BitMEXが永久契約を発明する前に、中国の取引所によって既に実現されていたのだ。BitMEXは永久契約の発明者として歴史的な地位を誇っているが、永久契約が今日まで存続することを可能にしている重要なリスク管理手段の一つは、実はHuobiによって発明されたものである。

保険基金：清算損失に対する第一の防衛線

しかし、ADLは損失分配のための最初のメカニズムではなく、またそうあるべきでもない。ADLの本質は、極端な状況下で「利益を上げているトレーダーのポジションを強制的に清算する」ことにある。これは、長期間利益を上げてきたトレーダーにとっては、依然として歓迎されない介入である。健全なリスク管理システムには、ADL（リスク回避策）が発動される前に損失を吸収するための緩衝材が備わっているべきである。

この緩衝材は保険基金と呼ばれます。

この保険基金の基本的な仕組みは非常にシンプルだ。清算手続きの際に、構造的な「配当」を利用するのである。ユーザーのポジションが強制的に清算された場合、清算エンジンはそのポジションを現在の市場価格で処理しなければなりません。しかし、取引所の清算価格は、ユーザーの口座残高がゼロになる価格（破産価格）とは一致しません。両者の間には価格差が存在する。

保険基金の流入額=清算価格－破産価格

例えば、BTCが50,000ドルのときに100倍のレバレッジをかけた買いポジションを建てた場合。BTCが49,500ドル（約-1％）まで下落すると、口座の維持証拠金が枯渇しますが、清算エンジンは49,600ドルで作動します。この口座の破産価格は49,500ドル、清算取引価格は49,600ドルです。100ドルの差額は利用者に返還されず（利用者はすでに「ゼロに清算」しているため）、取引所の損益計算書にも計上されず、全額が保険基金に注入されます。

この仕組みは微妙な構造的均衡を生み出す。つまり、ほとんどの通常の市場状況では、市場の流動性が十分であれば、清算されるユーザーの清算価格は破産価格よりも高くなり、保険基金に継続的に資金が注入される。ファンドの規模は雪だるま式に大きくなっていく。極端な市場状況が発生し、清算損失が生じた場合、ファンドがまず支払いを行うため、利益を得ている利用者はこれらの損失の存在を認識する必要はありません。資金が完全に枯渇し、それでもなお清算損失を補填するのに不十分な場合にのみ、ADLが発動されます。

これは、現代の暗号資産デリバティブ取引所で一般的に使用されている3層構造の防御システムです。

最初の層が十分に厚ければ、2番目の層に手を加えることはほとんどなく、2番目の層が十分に正確であれば、誰もが満足するだろう。現代の主要な中央集権型取引所（Binance、OKX、Bybit、Bitgetなど）の保険基金の規模は、通常、数億ドルから10億ドル以上を維持しており、ほとんどの清算シナリオを吸収するのに十分な規模となっている。公開データによると、バイナンスの契約保険基金は2026年初頭までに5億～8億ドルの水準を維持しており、バイビットのUSDT永久保険基金も4億ドルを超えている。

この保険基金には、透明性を確保するためのツールという、もう一つの重要な側面がある。保険基金の残高変動は市場における「極端な清算事象の発生頻度」を直接反映するため、主要な取引所（バイナンス、OKX、バイビット）は保険基金の過去の推移を公開している。ファンド残高の変動曲線は、ある意味で、その取引所の清算エンジンの健全性を示すバロメーターと言える。ファンド残高が継続的に増加している場合は、清算が円滑に行われ、清算がまれにしか発生していないことを示しています。一方、急激な減少は、極端な市場状況下で清算エンジンが流動性危機に陥ったことを示しています。

過去のノードレビュー：

• 2015年～2017年：初期の取引所（BitMEX、OKCoin、Huobi）は既に保険ファンドのプロトタイプを導入していたが、その規模は小さかった。

• 2018年 OKEx 50,000 BTC事件：保険基金については、業界で初めて体系的に議論された。もしOKExが当時十分な規模の保険基金を設立していれば、この4億ドルの清算損失は、社会的な返還請求を行うことなく、基金によって吸収できたはずだった。この事件後、保険基金は業界にとって不可欠なインフラとして認識されるようになった。

• 2019-2020年:主要な取引所は、リスク管理の透明性を示すものとして、保険基金のデータを公表し始めた。

• 2020年3月12日（312）：その保険基金は、究極のストレステストに直面した。その日、バイナンスとバイビットの保険基金は1日で数千万ドルの純流出を記録したが、その規模は清算損失の大部分を吸収するのに十分であり、大規模なADL発動を回避した。これが312事件における「起こらなかった災害」の最も重要な部分であった。

• 2022年のFTX崩壊：反例。FTXの「保険基金」は、以前から架空の数字であると疑われており、実際の規模は契約リスクをカバーするには程遠く、最終的には破綻時に何の緩衝材にもならなかった。

• 2024年～2026年：保険基金の規模は、主要取引所間の「ハードパワー」競争における重要な要素の一つとなっており、一部の取引所はリアルタイムでオンチェーン検証可能な基金残高アドレスを開設している。

保険基金は金融工学の小さな一片のように見えるかもしれないが、永久契約のリスク管理システムにおけるその位置づけは極めて重要である。なぜなら、それは「清算」をユーザーレベルでの大惨事から、システムレベルで吸収可能な日常的な出来事へと変えるからである。保険基金がなければ、すべての清算はADLとの対話になります。