この戦争は原油価格を押し上げるだけでなく、サークルの株価も急騰させている

記事の著者：テジャスウィニ・M・A

記事の編集：ユニコーンをブロックする

はじめに

世界情勢が悪化すると利益を上げる企業がある。防衛関連企業、石油大手、金鉱山会社。これらは明らかな例です。なぜなら、彼らのビジネスモデルは不安定性を前提としており、その不安定性を価格設定に織り込んでいるからです。

「Circle」はこのカテゴリには含まれないはずです。そのトークンの価値は、設計上、常に1ドルに固定されています。安定性こそが、同社の製品の根幹をなしています。しかし、Circleの株価は2月5日の49.90ドルから、今日では約123ドルへと急騰し、わずか5週間で2倍以上に跳ね上がった。一方、仮想通貨市場全体は、10月のピーク時と比べて依然として44％下落したままである。

世界情勢がますます不安定になる中、物価の安定を維持することを使命とする企業が、市場で最も注目を集める取引対象の一つとなっている。

ここでは、これがどのように機能するのか、なぜ一見したよりも興味深いのか、そしてそれが「Circleの本質」と、市場が現在購入している製品との違いについて何を示唆しているのかを説明したいと思います。

Circleとは何か（もちろん、これについては後で詳しく説明します）

ブランディングや決済コンセプト、インフラ開発といった要素はひとまず置いておくと、Circleの本質は、同社が米国の国債。流通しているUSDCの1ドルごとに、1ドル分の短期国債が裏付けとなっています。これらの債券の利息はCircleに帰属します。これは同社の四半期売上高の約90％を占めている。そのビジネスモデルは複雑ではありません：Circleは、ステーブルコインを発行するマネーマーケットファンドです。

つまり、Circleの収益には、連邦基金金利というたった一つの重要な要因しか存在しないということだ。金利が高いときは、米国債の利回りも高くなり、Circleは発行するUSDC1枚あたりより多くの収益を得ることができます。金利が低いと、収益は減少する。それ以外はすべて二の次だ。

以下は、株価が2月の安値から150％反発するに至った一連の出来事です。

2月28日以降、イランでの紛争により、原油価格は約35%上昇した。原油価格が100ドルを超えるとインフレ懸念が高まり、インフレ懸念が高まれば、連邦準備制度理事会（FRB）による利下げは軽率な措置と見なされることになる。3月18日の金利据え置き決定は、実は驚くべきことではなかった。戦争が勃発する前から、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）の「FedWatch」は、政策金利が据え置かれる確率が90％を超えていることを示していた。この戦争は、年間を通じて市場の動向に多大な影響を与えた。紛争発生前、市場では2026年に2回の利下げ（各25ベーシスポイント）が見込まれていた。紛争が勃発した後、削減予定数は1件に減少し、9月以降になる見通しとなった。2026年に利下げが一切行われない確率は、ほぼ2倍になった。金利が長期間にわたり高水準で推移すると見込まれる中、Circleの財務準備金の利回りは上昇を続けています。収量が増えれば、収益も増える。収益が増えれば、株価も上昇する。戦争が勃発し、ステーブルコインの発行者がその恩恵を受ける。これは誰もが全く予期していなかったことだった。

背景として、2月にCircleの株価を49ドルまで下落させた悲観的な見通しは、本質的には利下げへの賭けだった。市場は、連邦準備制度理事会（FRB）が2026年に複数回の利下げを行うと予想しており、そうなればサークルの準備金収益は直接的に圧迫されることになる。大まかな試算によると、現在のUSDCの供給高790億ドルを基にすると、25ベーシスポイントの利下げごとに、Circleの年間収益は4,000万ドルから6,000万ドル減少することになる。この2つの削減措置により、年末までに同社の収入は1億ドル近く減少することになる。しかし、戦争によってこの予想は一夜にして覆された。これは、Circle自体が変化したからではなく、当初はこの主張を弱める要因になると考えられていたマクロ経済的な背景が、もはや当てはまらなくなったためである。

「スクイーズ」の始まり

金利動向が株価の高止まりを支えていた一方で、初期の急騰はポジション構築によるものであった。

2月25日に第4四半期の決算が発表される前、Circleの発行済み株式の約17.8%が空売りされていた。ヘッジファンドは、かなりの空売りポジションを積み上げていた。彼らの考えは、金利はいずれ低下し、預金利息収入は減少し、同社には金利に依存しない最低収入保証がないというものであった。根本的な観点から見れば、この主張は妥当なものに思えた。その後、Circleは1株当たり利益が0.43ドルであると発表し、市場の予想である0.16ドルを上回った。売上高は7億7000万ドルで、予想の7億4900万ドルを上回った。当四半期のオンチェーンUSDC取引高は12兆ドルに迫り、前年同期比で247%増加した。空売り筋はポジションを解消した。株価はたった1日の取引で35％急騰した。10x Researchによると、ヘッジファンドはショートポジションにより、たった1日で約5億ドルの損失を出した。その後、この短期的な上昇トレンドはさらに強まり、決算報告による好材料の流れが継続した。

コインベース問題

ここが、高まりつつある物語には盛り込まれなかった部分だ。

Circleは2025年に黒字化するどころか、7,000万ドルの純損失を計上すると見込まれている。第4四半期の業績は好調だったが、通年の業績は振るわなかった。その背景にある理由を理解するには、Circleのビジネスにおいて最も重要でありながら見過ごされがちな鍵となる「Coinbaseプロトコル」を理解する必要があります。

2018年にUSDCが最初に導入された際、CircleとCoinbaseは共同で管理を行うため提携を結んだ。この提携は2023年に解消され、CircleがUSDCの発行を完全に掌握することとなった。しかし、コインベースは収益分配の一部を留保した。

Coinbaseは、自社プラットフォーム上で保有されるUSDCから生じる準備金収益の100％を受け取り、それ以外の収益についてはCircleと50対50で分配しています。2024年、この仕組みにより、Circleの総分配費用10億1000万ドルのうち、9億800万ドルがCoinbaseに直接支払われた。1ドルが稼がれるごとに、Circleは54セントが、トークンを発行せず、準備金も管理していない企業に流れている。2025年初頭までに、コインベースが保有するUSDC総供給量に占める割合は、2022年の5%から22%に達した。Coinbaseプラットフォーム上でUSDCが拡大すればするほど、Circleの収益は増える。

本契約は3年ごとに自動的に更新され、Circleは一方的に契約を解除することはできません。次回の再交渉の結果は、Circleの利益率に直接影響を及ぼすことになる。2025年第4四半期には、流通コストだけで4億6100万ドルに達し、前年同期比で52％増加した。7,000万ドルの年間純損失は、一部、IPO後の4億2,400万ドルの一時的な株式報酬費用によるものであり、このため、会計上の損失は実際の事業状況よりも深刻に見えている。しかし、Circleの中核事業は依然として、いかなる金利環境下でも完全に解決できない構造的なコスト問題に直面している。

市場はCircleをインフラとして評価している。損益計算書を見ると、同社は金利取引会社であることがわかるが、販売費が高い。どちらの見方も共存可能です。単に価格設定の方法が異なるだけです。現在、市場は両方の見解の最も優れた側面を同時に評価している。

なぜこれは単なるマクロ取引以上のものなのか？

USDCの供給量は最近、過去最高の790億ドルに達した一方で、仮想通貨市場全体は10月のピーク時から44％下落した。この相違点には注目すべきである。市場が下落すると、通常、投機的な資産は値を下げる。USDCが成長を続けている理由は、人々が投機的な手段として保有するのではなく、資金の送金に利用しているからである。イラン情勢の混乱期、中東地域におけるUSDCの需要が急増したのは、まさに従来の銀行システムが信頼できなくなったためである。通常の決済手段が利用できなくなった場合、人々は送金や国際送金にUSDCを利用します。これが、負荷がかかった際の決済インフラの挙動です。利用量は減るどころか、むしろ増加します。

取引データもこれを裏付けている。2月だけで、USDCの調整済み取引高は約1兆2600億ドルに達したのに対し、同期間のUSDTの取引高は5140億ドルだった。テザーの時価総額は依然として1,840億ドルに達しているが、USDCの時価総額はわずか790億ドルにとどまっている。総供給量の観点から見ると、両者の間には大きな隔たりがある。しかし、現在ではUSDCの取引高がUSDTのそれを上回っている。

「休眠供給」と「アクティブな決済」は、異なる概念である。前者は人々が資金を保管する場所を指し、後者は価値を移転する必要がある際に人々が使用する資金を指します。

スタン・ドラッケンミラーは今週、非常に鋭い指摘をした。1月30日に収録され、先日公開されたモルガン・スタンレーのインタビューで、彼は今後10年から15年のうちに、世界の決済システムがステーブルコインを基盤として機能するようになるとの見通しを示し、仮想通貨を「問題を探している解決策」と表現した。この権威あるマクロ投資家は、仮想通貨業界をきっぱりと二分している。ステーブルコインは不可欠なインフラである一方、それ以外のものは依然として存在意義を見出そうとしている段階にある。この論調こそが、仮想通貨に対して強気な見方をする理論的根拠となっている。

インフラへの投資

トークン化された資産は、2023年初頭の約15億ドルから、現在では約265億ドルにまで増加した。ブラックロックのトークン化された米国債ファンド「BUIDL」（現在20億ドル以上の資産を保有）を含むこれらの商品の多くは、購入、解約、決済の処理においてUSDCを利用しています。予測市場では、2025年に220億ドルを超える取引高が見込まれており、その決済は主にUSDCで行われる見通しだ。ポリマーケットだけでこれを成し遂げた。Visaは現在、50カ国以上で130種類以上のステーブルコイン連動型カードに対応しており、年間決済額は約46億ドルに達しています。

トークン化された資産の規模は、2023年初頭の約15億ドルから、現在では約265億ドルにまで拡大した。ブラックロックのトークン化された米国債ファンド「BUIDL」（現在の運用資産は20億ドル超）をはじめとする多くの同種の商品は、購入、解約、決済においてUSDCを利用している。予測市場の取引高は2025年に220億ドルを超えると見込まれており、その大部分はUSDCで決済される見通しだ。ポリマーケットだけでこれを成し遂げた。Visaは現在、50カ国以上で130種類以上のステーブルコイン連動型カードに対応しており、年間決済額は約46億ドルに達しています。

Circleは、これらを支える基盤も構築しています。Circleの決済ネットワークは、年間取引高57億ドルを誇る55の金融機関を結びつけ、銀行や決済サービスプロバイダーがUSDCを国境を越えて送金し、現地通貨に直接変換することを可能にしています。Circleが独自に開発したレイヤー1ブロックチェーン「Arc」は、機関投資家向けレイヤーを全面的にサポートするように設計されています。その決済インフラは、イーサリアムやソラナに依存していません。イーサリアムとソラナは、現時点では収益に影響を与えるほどの規模には達していないものの、金利低下の可能性に備えるための将来を見据えた戦略的投資である。

AI層は、その規模こそ小さいものの、構造的に重要な意味を持つ。Circleのグローバル・マーケティング・ディレクターは3月、過去9か月間でAIエージェントが1億4000万件の決済を処理し、その総額は4300万ドルに達したと報告した。このうち、取引の98.6%はUSDCで決済され、平均取引額は0.31ドルでした。現在、40万人以上のAIエージェントが購買力を有している。金額はまだ少ないものの、その発展の方向性は注目に値する。AIエージェント同士が、計算処理、データアクセス、API呼び出しの料金として、極めて高い頻度で、かつごく少額（0.25ドル未満）の支払いを行う必要がある場合、即時決済が可能で手数料が無料の決済手段が必要となります。Circleはこの目的のために「Nanopayments」をリリースしました。Nanopaymentsでは、ガス代がわずか0.000001ドルからで、USDCの送金が可能です。取引はオフチェーンでまとめられ、バッチ処理によって決済されます。テストネットは現在、Arbitrum、Base、Ethereumを含む12のブロックチェーンに対応しています。

だからこそ、市場は現在、Circleの株式1株あたり123ドルで取引されているのです。同社は、トークン化金融、AIエージェント・コマース、国境を越えた決済、予測市場の中心的な存在であり、夏までに成立する可能性がある「GENIUS法」および「CLARITY法」による規制面の追い風を受けています。バーンスタインは目標株価を190ドルに設定し、クリア・ストリートは136ドルとしている。一方、ウォール街でサークルに対して最も強気な見方をしているシーポート・グローバルは、目標株価を280ドルに設定している。

揺るぎない緊張

ここで、強気の見方ではしばしば見落とされがちな点について、率直に述べたいと思います。

Circleの収益性は、高金利環境に依存している。しかし、これは長期的な解決策ではありません。連邦準備制度理事会（FRB）は、いずれ利下げを行うことになるだろう。その際、USDCの裏付けとなっている米国債の利回りが低下し、それに伴いCircleの利息収入も減少することになる。

サークルはこのことをよく承知している。同社は、取引手数料、法人向けサービス、決済ネットワーク、Arcなどの事業を拡大している。これらの取引は、金利環境に依存する必要はありません。しかし、現時点では、これらの収益はごくわずかである。収益の確保が依然として重要である。

つまり、株価は同じでも、これらは同じ投資対象ではないということです。

インフラに関する議論では、USDCが真の決済パイプラインになりつつあるとされている。規制が整備され、透明性が高く、従来の金融システムへの統合が進んでおり、その影響は金利の変動に影響されません。この主張は、取引高、機関投資家の参入、ドラッケンミラー氏のコメント、そしてマッコーリーがステーブルコインを「世界的な金融インフラの基盤層」と位置づけたことなどのデータによって裏付けられている。この主張が正しいとすれば、Circleの潜在的な市場は世界の決済システム全体を網羅しているため、金利環境にかかわらず、同社の企業価値は極めて低いと言える。

金利取引に関する見方によれば、サークル社は長期的な金利上昇を見込んでいる企業であり、同社の株価には、米連邦準備制度理事会（FRB）が今後大幅な利下げを行わないという見通しがすでに織り込まれている。もしこの論点が株価を動かしているのなら、連邦準備制度理事会（FRB）による今後の利下げの1ベーシス・ポイントごとに抵抗線となるだろう。また、現在の株価は、通常の金利水準下におけるファンダメンタルズが示す水準をすでに上回っている。

どちらの見方も価格に反映されています。この紛争により、市場がどちらに傾いているかを判断するのが難しくなっている。

現時点でCRCLについて理解すべき最も重要な点は、株価が190ドルまで上昇するかどうかではなく、インフラに投資しているのか、それとも米国債利回りに代わる、より自己宣伝色の強い投資対象に投資しているのかという点にあるかもしれません。前者は長期保有に適しているが、後者はジェローム・パウエルが方針を変えた瞬間に効力を失うことになる。

今のところ、この戦争のおかげで、両者とも生き延びることができている。原油価格が重要な役割を果たしてきたが、同社の真の価値は、これら2つのシナリオの間の空白の領域にある。同社はドル建てのインターネット通貨を生み出す方法を見出したが、今やドルの利回りが5％に達しなくなった場合にどう生き残るか、その方策を検討しなければならない。