トークン化の主要な問題を一つの記事で理解する

著者：セオ

編纂者：ジャイファ、チェインキャッチャー

トークン化の核心は、すべての摩擦を排除することにあります。

ほとんどの人が「トークン化」と聞くと、思い浮かぶのは投機的なデジタルトークンです。彼らは本質を完全に見失っています。

本当の話は、決済のスピード、24時間365日の流動性、断片的な所有権、そして金融仲介者の緩やかな衰退に関するものです：これらの一見退屈なインフラの変化が、市場を再形成する真の力です。

最初は平凡に聞こえる言葉がありますが、考え直すと深い意味を持っています：今日株を売ると、実際にはお金を得るために2営業日待たなければなりません。2秒でもなく、2分でもなく、まるまる2日です。

これはT+2決済として知られており、非常に一般的で、現代金融の構造に完全に組み込まれているため、ほとんどの投資家はその理由を尋ねることさえありません。

その答えは、資産の所有権を二者間で移転するには、保管者、クリアリングハウス、カウンターパーティー調整システムの連鎖が必要だからです。これはインターネットの誕生前に発明された官僚的なリレー競技であり、根本的に再設計されることはありませんでした。

このチェーンの各リンクは、取引を確認し、記録し、保証するのに時間がかかります。2日間の待機は、最終的に標準的な慣行として固まった累積的な制度的摩擦です。

これが資産トークン化の真の意味です：コインでもなく、投機でもなく、NFTアバターでもなく、賭けです—グローバル金融の全決済および保管インフラがプログラム可能な台帳の上に再構築できるという賭けです。

その日が来ると、2日間の待機、仲介手数料、認定投資家の閾値、取引時間の制限は、ファックス機と同じくらい時代遅れに見えるでしょう。

実世界資産の概要

では、資産のトークン化とは何ですか？

資産のトークン化とは、実世界の資産（建物、債券、ファンドの持分、アートワーク、プライベートエクイティの一部）の所有権をブロックチェーン上のデジタルトークンの形で表現するプロセスです。これらのトークンは、資産自体とは別の共有された改ざん不可能な台帳上に存在するプログラム可能な所有権記録です。

素人の定義：トークンをデジタル契約と考えてください。商業用不動産のトークン化された持分を購入すると、あなたのデジタルウォレットはあなたの所有権を表すトークンを受け取ります。

このトークンは、自動的に誰が所有しているか、いつ所有権が移転するか、どのような条件で移転できるかを記録し、登録者がスプレッドシートを更新する必要はありません。

紙の契約や第三者の保管者によって維持されるブローカー口座の記録とは異なり、ブロックチェーンベースのトークンは自己保管されるように設計されています：所有権の記録はネットワーク自体によって維持され、凍結、紛失、または歪める可能性のある単一のエンティティによって制御されることはありません。

基盤となる運用メカニズムは異なります；一部のトークン化プロジェクトはEthereumのようなパブリックブロックチェーンを使用し、他は銀行コンソーシアムが運営する許可されたエンタープライズチェーンを使用します。

重要なのは、特定の台帳が何であるかではなく、構造的な変化です：かつて孤立した機関のデータベースに存在していた所有権の記録が、今では共有され、相互運用可能なシステムに存在しています。これは、広範な影響を持つ変化です。

トークン化が実際に解決する4つの問題

問題1：決済速度

T+2の決済ウィンドウは、複数の仲介者（取引所、クリアリングブローカー、中央証券保管機関）間で取引を調整するのに時間がかかるために存在します。各機関は独自の記録を維持しており、これらの記録を同期させるには逐次的な引き渡しプロセスが必要です。

ブロックチェーン上では、決済は原子的です。取引が実行されると、トークンは同じ取引内で一つのウォレットから別のウォレットに移動します。引き渡しも、調整も、カウンターパーティーリスクのウィンドウもありません。

決済は数秒で行われ、現在の実装では、より複雑な取引の場合、1分未満で行われます。米国の株式市場は2017年にT+3からT+2に移行し、2024年にはT+1に移行します。一方、トークン化された市場はこれらのすべての段階をスキップし、1ステップでほぼ即時の決済を実現します。

機関投資家にとって、T+1とT+0の違いは速度だけでなく、資本効率でもあります。取引の実行と決済の間の毎日は、資本がロックされた状態にあり、再配分できない日です。

世界の株式市場の規模において、この閉じ込められた資本は数百億ドルの機会コストを表しています。

「2日間の決済ウィンドウは、最終的に標準的な慣行として固まった累積的な機関の摩擦であり、トークン化はそれを打破することができる最初の信頼できる解決策です。」

問題2:流動性、またはその欠如

5000万ドルの商業用不動産は、書面上では非常に価値のある資産です。実際には、ほぼ完全に流動性がありません。

それを売却するには、入札を行う意欲のある買い手を見つけ、価格を交渉し、両者のために弁護士を雇い、デューデリジェンスを行い、取引を完了するまで数ヶ月待つ必要があります。取引所はなく、ビッド・アスクスプレッドもなく、木曜日に20万ドルの現金が急に必要な場合、その建物の小さな部分を売却することはできません。

これは不動産に特有のものではありません。プライベートエクイティ、インフラ資産、アートの宝物、ベンチャーキャピタルファンドの持分、訴訟ファイナンス権利：膨大な富のプールが、取引が稀で、非常に不透明であり、忍耐と資源を持つ大規模な機関に限定された資産にロックされています。

トークン化は自動的に流動性のない資産を流動的にするわけではありません。しかし、それは二次市場のためのインフラを作ります。

建物の所有権をデジタル取引所で取引されるトークンに分割できる場合、流動性を必要とするリミテッドパートナーは、ファンドの償還ウィンドウを待つ必要も、全体の持分の買い手を見つける必要もありません。彼らはトークンを売却できます。全体の資産を売却するのではなく、その一部を売却するのです。これは、流動性プレミアムによって歴史的に阻害されてきたすべての資産クラスの投資論理を変えます。

この分野でより経験豊富なビルダーたちは、より深い教訓を認識しています：トークンを発行することは、仕事の半分に過ぎません。

二次市場がなく、受け入れられた担保フレームワークがなく、取引所に統合されていないトークン化された資産は、機能的に無価値です。それは単に所有権のより良い証明ですが、より良い金融商品ではありません。

いくつかのプラットフォームは、流動性を設計要件として初日から取り入れ始めており、ローンチ後に自然に発展するものではありません。テオは、IMCトレーディングとオプティバーの元マーケットメイカーによって設立され、機関投資家向けの米国のオンチェーンエクスポージャーに投資するthBILLを立ち上げました。ウェリントン・マネジメントが管理し、スタンダードチャータードのリベラと提携しています。

この製品は、初めからマーケットメイキング、貸付プロトコルのサポート、クロスチェーン展開（イーサリアム、ベース、アービトラム、ハイパーEVMをカバー）を統合しました。これらのトークンは、取引され、担保として使用され、変換なしでDeFiプロトコルに直接展開できます。

これは、流動性問題を解決するために本当に必要なものを鮮やかに示しています：インフラを発行するだけでなく、トークン化された資産に価値を与える完全な市場構造です。

問題3：断片化された所有権とアクセス障壁

ほとんどのプライベートクレジットファンドは、最低投資額が500,000ドルです。多くの商業不動産シンジケートは、最低投資額が100,000ドルです。

これらの閾値は、小規模投資家が経済を悪化させるからではなく、多数の小規模投資家との関係を管理するコストが非常に高いために存在します：所有権の追跡、利益分配の処理、償還の管理。各投資家の書類作成コストは、投資額の減少に比例して減少しません。

従来の所有権 vs.トークン化された所有権

スマートコントラクトは、ほとんどの管理オーバーヘッドを排除します。配当分配は、条件が満たされたときに自動的に実行されるようにプログラムでき、手動処理や保管手数料は不要です。所有権記録はリアルタイムで更新されます。投資家とのコミュニケーションはオンチェーンで行うことができます。

各投資家に割り当てられる管理コストはゼロに近づき、最小投資基準は数桁下がる可能性があり、ファンドの経済モデルを損なうことなく実現できます。

ここでの規制環境は非常に複雑です：ほとんどの法域の証券法は、特定の投資が認定投資家として資格を得ることを要求し、トークン化はこれらのルールを変更することはできません。

変わるのは、規制が許可されるとき、またはその規制がすでに許可されている成長する資産クラスにおいて、より広範な投資家基盤にサービスを提供する経済的な実現可能性です。

問題4：仲介者の排除（実際のメカニズム）

金融取引におけるすべての仲介者は、信頼の問題を解決するために存在します。カストディアンは、資産の引き渡し中にどちらの当事者も資金を持ち逃げしないことを保証します。クリアリングハウスは、相手方がデフォルトした場合でも、あなたが証券を受け取ることを保証します。カストディアンは、安全に自己保管できないクライアントのために資産を保有します。

スマートコントラクトは、信頼をコードに置き換えます。トークン化された債券は、特定の日にトークン保有者にクーポンを自動的に支払うようにプログラムされ、ローン返済時に担保を解放し、特定の条件が満たされたときに早期償還を実行します。

これらのすべては、受託者、支払いエージェント、または契約管理者を必要としません。契約の条件は、腐敗したり破産したり単に怠慢な単一のエンティティではなく、ネットワークによって強制されます。

1. 資産はトークンとして表現される 法的所有権はブロックチェーン上のスマートコントラクトにエンコードされ、トークンはこれらの権利の譲渡可能な証明書として機能します。

2. 契約に条件がプログラムされる 支払いスケジュール、譲渡制限、償還条件、ガバナンス権はコードに埋め込まれ、手動の仲介者なしで自己実行されます。

3. トークンは二次市場で取引される トークン保有者は、トークン化された資産専用に構築された取引所でポジションを売却でき、決済は数秒で行われ、クリアリング仲介者なしで行われます。

4. キャッシュフローは自動的に分配される 賃貸収入、クーポン支払い、その他の分配は、トリガーされるとトークン保有者のウォレットに直接入ります。

なぜこれが暗号通貨と関係ないのか

トークン化を暗号通貨の投機と混同するのは理解できますが、これはほとんど役に立ちません。はい、トークン化はブロックチェーン技術を使用しています。はい、同じ台帳インフラがビットコインを支えています。しかし、そこが彼らの類似点の終わりです。

ビットコインとその投機的派生物の価値は、希少性と物語から来ています。対照的に、トークン化された不動産、債券、プライベートエクイティは、収入、キャッシュフロー、具体的な運営から価値を得る資産を表しています。トークン化は、既存の資産クラスに対する新しい所有権と決済の層です。

トークン化インフラを構築している機関には、JPMorgan、BlackRock、Franklin Templeton、Goldman Sachs、HSBCが含まれ、これらはすべて実際のクライアントのために実際の資産を管理することに依存しています。

JPMorganのOnyxプラットフォームは、数千億ドルのトークン化されたレポ取引を処理しています。BlackRockのBUIDLファンド（トークン化されたマネーマーケットファンド）は、立ち上げから数週間で5億ドルを超える資産を達成しました。これらはすべて、より迅速で安価な決済のためのインフラへの投資です。

「トークン化インフラを構築している機関には、BlackRock、Franklin Templeton、JPMorganのような企業が含まれ、彼らの生存はコア資産を信頼性高く管理することに依存しています。」

避けられない現実の障壁

トークン化を絶対的な必然性として描くのは不誠実です。その採用を遅らせる構造的障壁があり、これらの障壁は技術自体とは関係ありません。

ほとんどの法域の法的枠組みは、依然として資産の所有権を紙の記録、登録代理人、保管口座の観点から定義しています。ブロックチェーン上のトークンは自動的に法的地位を持つわけではなく、明示的な規制の認識が必要であり、これは国や資産クラスによって大きく異なります。

いくつかの政府が行動を起こしています。EUのDLTパイロット制度と英国のデジタル資産（財産等）法案は初期の例です。これらは初期の例です。しかし、トークン化された資産に対する法的確実性は依然として不完全です。

異なるブロックチェーンプラットフォーム間の相互運用性は、未解決の別の問題です。JPMorganのOnyxチェーンで発行されたトークン化債券は、クロスチェーンブリッジなしではEthereumで発行されたトークン化ファンドシェアと自動的に決済することができず、これにより別の形のカウンターパーティリスクが再導入されます。

皮肉なことに、競合する決済ネットワークの増加は、トークン化が解決すべきだった「孤立した機関データベース」問題を再現しています。

最後に、利益分配の問題があります。置き換えられる仲介者は、受動的な傍観者ではありません。カストディアン、クリアリングハウス、移転エージェントは、トークン化プラットフォームを構築しようとしている機関に対して、かなりの手数料収入を提供しています。これらの既存の利害関係者は、この技術をゆっくりと採用し、既存の収益源を保護する方法で進めるインセンティブを持っています。

何が変わり、何が変わっていないのか

トークン化の最終地点を摩擦のない完璧な市場として描くのは非現実的です。確かに、それは摩擦のないユートピア的な市場ではありません。決済リスクは消えていません; それは単にカウンターパーティ信用リスクからスマートコントラクトコードリスクに移行しただけであり、それには独自の脆弱性があります。

断片的な所有権は自動的に深い流動性を生むわけではありません: トークン化された建物の千人の小規模小売投資家は、資産の売却を強制することはできず、市場メーカーが積極的に参加しない限り、トークンの市場は非常に薄いままです。

真に変わっているのは、全体の「基盤パイプライン」のコスト構造です。

T+2ウィンドウは、ゼロに向かって継続的に圧縮されています。流動性のない資産クラスの最小限の実行可能な投資額は減少しています。単一の取引に対する支払い処理または所有権移転のコストは、手動操作の管理コストではなく、データベース書き込みのコストに近づいています。

これらの変化は、単独では劇的に見えないかもしれません。しかし、これらが現在遅く、高価で、仲介が多い構造にロックされているすべての資産の上に重ねられると、電子取引がオープンアウトクライを置き換えて以来、金融インフラの最大の再構築を構成します。

これはインフラに関する物語です。あなたの投資論理、規制に対するあなたの問い、タイムラインに関するあなたの予測は、すべてあなたがこれを本当に理解しているかどうかに依存しています。しかし、現在、トークン化に焦点を当てているほとんどの人々は、それを見抜いていません。