O retorno de 75% da Core Scientific em acordo de IA não é o modelo para mineradores de bitcoin, diz Bernstein

Resumo Rápido

• A análise de retornos da Bernstein coloca a TeraWulf e a Cipher em 5% e 4% de ROA estabilizado, bem abaixo dos impressionantes 75% que a Core Scientific apresenta em seu acordo com a CoreWeave.
• Mineradores de bitcoin contrataram 7 GW de energia para hyperscalers, neoclouds e fabricantes de chips em 19 acordos que somam mais de 135 bilhões de dólares nos últimos dois anos, disseram os analistas.

O acordo de colocalização de IA da Core Scientific (CORZ) com a CoreWeave gera um retorno médio sobre ativos de 75% em cinco anos e um rendimento sobre o custo de 79%, mas a economia por trás desses números não é a norma do setor, disse Bernstein em uma nota na quarta-feira.

Analistas da corretora e empresa de pesquisa liderados por Madison Rezaei e Gautam Chhugani aplicaram uma estrutura de retornos estabilizados a REITs de data center e mineradores de bitcoin, depois mudaram para infraestrutura de IA, comparando Digital Realty e Equinix com TeraWulf (WULF), Cipher (CIFR), Core Scientific, CleanSpark (CLSK) e Riot Platforms (RIOT).

Os outliers

Os retornos da Core Scientific são impulsionados pela estrutura de capex em vez dos termos do acordo.

Segundo Bernstein, a empresa paga um efetivo de 1,5 milhão de dólares por MW de TI em 590 MW contratados com a CoreWeave, com o inquilino financiando 750 milhões dos 855 milhões totais através de pré-pagamentos de receita e os restantes 105 milhões saindo do balanço da Core Scientific.

A Riot está em território semelhante com um ROA médio de 23% em cinco anos e 29% de rendimento sobre o custo, impulsionado por um adicional de 3,5 milhões de dólares por MW de TI para modernizar instalações de bitcoin existentes. Isso a coloca em paridade com a Equinix.

Bernstein trata ambos como exceções. "Acreditamos que tais acordos com vantagens de capex são limitados e não refletem a economia geral dos emergentes jogadores de infraestrutura de IA", escreveram os analistas.

Como é a linha de base

A TeraWulf, com 5% de ROA e 19% de rendimento sobre o custo, e a Cipher, com 4% e 17%, estão mais próximas do que o subsector deve entregar a longo prazo. A CleanSpark se encontra na mesma faixa com 4% e 17%. A vantagem de capex da TeraWulf varia de 8 milhões a 10 milhões de dólares por MW de TI, contra os 9 milhões a 11 milhões de dólares da Cipher por MW de TI, uma função da infraestrutura de energia e transmissão existente em seus locais industriais de brownfield.

A Cipher recupera a diferença em eficiência operacional. Sua margem EBITDA média ponderada de 94% supera os 85% da TeraWulf, resultado de contratos de arrendamento triplo líquido com a AWS que transferem custos de energia, impostos e outras despesas operacionais para o inquilino e elevam as margens de NOI para perto de 100%.

O contrato de 20 anos da CleanSpark para 175 MW de TI em Sandersville, Geórgia, supostamente seu primeiro acordo de colocalização de IA, carrega um rendimento médio anual de receita de aproximadamente 1,9 milhão de dólares por MW de TI, em comparação com 2,4 milhões de dólares no contrato de 20 anos da TeraWulf com a Anthropic, com a mesma estrutura de arrendamento triplo líquido.

Os termos do acordo estão melhorando

Os IRRs não alavancados em todos os acordos de colocalização que a Bernstein acompanha variam de 8% a 13%, contra custos de financiamento atuais de 6% a 7%.

O contrato repetido da Cipher com a AWS elevou o rendimento da receita para 1,9 milhão de dólares por MW de TI, de 1,7 milhão de dólares, aproximadamente 13% mais alto, sem abrir mão da estrutura de arrendamento triplo líquido.

Dois negócios diferentes

A divisão é mais profunda do que as métricas. A Digital Realty e a Equinix operam portfólios maduros de centenas de instalações estabilizadas em grandes mercados metropolitanos, em comparação com um punhado de locais rurais ancorados em contratos únicos de hyperscaler do lado dos mineradores.

A Bernstein classifica todo o setor como Outperform, com metas de preço de 36 dólares para a TeraWulf, 32 dólares para a Cipher, 32 dólares para a Core Scientific, 30 dólares para a Riot e 24 dólares para a CleanSpark. A MARA é Market-Perform a 17 dólares.

Os 7 GW que os mineradores contrataram até agora representam menos de um quarto de seu pipeline planejado de 30 GW de energia.