Opções on-chain, será a próxima grande novidade em cripto?

Título original do artigo: Putting All Your Calls in One Basket
Fonte original: variant.fund

Tradução: Zhou, ChainCatcher

Se o valor central da criptomoeda é fornecer um novo caminho financeiro, a falta de adoção convencional de opções on-chain é intrigante.

Apenas no mercado de ações dos EUA, o volume de negociação diário de opções de ações individuais é de cerca de US$ 450 bilhões, representando aproximadamente 0,7% da capitalização de mercado total de US$ 68 trilhões das ações dos EUA. Em contraste, o volume de negociação diário de opções de criptomoedas é de cerca de US$ 20 bilhões, representando apenas 0,06% da capitalização de mercado de criptomoedas de aproximadamente US$ 3 trilhões (10 vezes menor que as ações). Embora as exchanges descentralizadas (DEXes) representem atualmente mais de 20% do volume de trading spot de criptomoedas, quase todo o trading de opções ainda ocorre por meio de exchanges centralizadas (CEXes), como a Deribit.

A diferença entre o mercado de opções tradicional e o mercado de opções on-chain decorre de escolhas de design iniciais, limitadas pela infraestrutura original, que não conseguiu atender a dois elementos-chave de um mercado saudável: proteger os provedores de liquidez do impacto adverso do fluxo de ordens e atrair fluxo de ordens de alta qualidade.

Hoje, a infraestrutura necessária para resolver o primeiro problema existe — os provedores de liquidez finalmente podem evitar serem superados por arbitradores. O desafio restante, que também é o foco deste artigo, é o último: como elaborar uma estratégia de go-to-market (GTM) eficaz para atrair fluxo de ordens de alta qualidade. Este artigo acredita que os protocolos de opções on-chain podem prosperar visando duas fontes distintas de fluxo de ordens de alta qualidade: hedgers e investidores de varejo.

Os desafios e tribulações das opções on-chain

Semelhante ao mercado spot, o primeiro protocolo de opções on-chain emprestou o design de mercado dominante nas finanças tradicionais — um order book.

Nos primeiros dias do Ethereum, a atividade de transação era escassa e as taxa de gas eram relativamente baixas. Portanto, um order book parecia um mecanismo razoável para o trading de opções. O primeiro order book de opções pode ser rastreado até a EtherOpt em março de 2016 (alguns meses após o lançamento da EtherDelta, o primeiro order book spot on-chain popular no Ethereum). No entanto, a criação de mercado on-chain era extremamente desafiadora, pois as taxa de gas e a latência da rede dificultavam que os formadores de mercado fornecessem cotações precisas e evitassem perdas nas negociações.

Para resolver esses problemas, a próxima geração de protocolos de opções adotou formadores de mercado automatizados (AMMs). Os AMMs não dependem mais de indivíduos para criar mercados, mas derivam preços dos saldos internos de tokens de um pool de liquidez ou de oráculos de preços externos. No primeiro caso, à medida que os traders compram e vendem tokens do pool de liquidez (alterando o saldo interno do pool), o preço é atualizado; os próprios provedores de liquidez não definem os preços. No último caso, quando um novo preço de oráculo é publicado on-chain, o preço é atualizado periodicamente. De 2019 a 2021, protocolos como Opyn, Hegic, Dopex e Ribbon adotaram essa abordagem.

Infelizmente, os protocolos baseados em AMM não aumentaram significativamente a adoção de opções on-chain. A razão pela qual o AMM pode economizar taxa de gas (ou seja, fazendo com que traders ou oráculos com atraso, em vez de provedores de liquidez, definam os preços) é precisamente porque suas características tornam os provedores de liquidez vulneráveis a perdas de arbitradores (ou seja, seleção adversa).

No entanto, o que pode realmente impedir a adoção convencional do trading de opções é que todas as primeiras versões de protocolos de opções (incluindo aqueles baseados em order books e formadores de mercado automatizados) exigem que as posições vendidas sejam adequadamente colateralizadas. Em outras palavras, opções de compra vendidas devem ser protegidas, e opções de venda vendidas devem ser garantidas em dinheiro, tornando esses protocolos ineficientes em termos de capital e privando os investidores de varejo de uma fonte chave de alavancagem. Sem essa alavancagem, a demanda do varejo diminui à medida que os mecanismos de incentivo desaparecem.

Plataforma de trading de opções sustentável: atraindo fluxo de ordens de qualidade, evitando fluxo de ordens tóxico

Vamos começar pelo básico. Um mercado saudável requer duas coisas:

· A capacidade dos provedores de liquidez de evitar 'fluxo de ordens tóxico' (ou seja, evitar perdas desnecessárias). 'Fluxo de ordens tóxico' refere-se a arbitradores que sacrificam o interesse do provedor de liquidez para obter lucros quase sem risco.

· Uma fonte forte de demanda para fornecer 'fluxo de ordens de qualidade' (ou seja, ganhar dinheiro). 'Fluxo de ordens de qualidade' refere-se a traders que não são sensíveis ao preço e que, após pagar o spread, geram lucros para o provedor de liquidez.

Olhando para a história dos protocolos de opções on-chain, descobrimos que eles falharam no passado porque ambas as condições não foram atendidas:

· A infraestrutura técnica dos primeiros protocolos de opções impedia que os provedores de liquidez evitassem o fluxo de ordens tóxico. A maneira tradicional de os provedores de liquidez evitarem o fluxo de ordens tóxico é atualizar as cotações no order book de forma gratuita e frequente, mas a latência e os custos dos protocolos de order book de 2016 tornaram impossível atualizar as cotações on-chain. A transição para formadores de mercado automatizados (AMMs) também não resolveu esse problema, pois seu mecanismo de precificação era mais lento, colocando os provedores de liquidez em desvantagem na competição com os arbitradores.

· A exigência de colateralização total eliminou a alavancagem que os investidores de varejo valorizam nas opções, e a alavancagem é uma fonte chave de fluxo de ordens de qualidade. Com a falta de casos de uso alternativos de opções on-chain, o fluxo de ordens de qualidade também era inexistente.

Portanto, se quisermos construir protocolos de opções on-chain em 2025, devemos garantir que ambos os desafios sejam abordados.

Nos últimos anos, muitas mudanças indicam que agora podemos construir infraestrutura para permitir que os provedores de liquidez evitem o fluxo de ordens tóxico. O surgimento de infraestruturas específicas de aplicação (ou indústria) melhorou significativamente o design de mercado para provedores de liquidez em várias áreas de aplicação financeira. As mais importantes incluem: bandas de desaceleração para execução atrasada de ordens; prioridade de classificação apenas para ordens limitadas; cancelamentos de ordens e atualizações de oráculos de preços; taxa de gas extremamente baixas; e mecanismos anti-front running em trading de alta frequência.

Com inovações escaláveis, agora também podemos construir aplicações que atendam à demanda por bom fluxo de ordens. Por exemplo, melhorias nos mecanismos de consenso e provas de conhecimento zero tornaram o custo do espaço on-chain baixo o suficiente para implementar mecanismos de margem complexos on-chain sem a necessidade de colateralização total.

Abordar a questão do fluxo de ordens tóxico é principalmente um problema técnico e, de muitas maneiras, paradoxalmente, um "relativamente fácil". De fato, construir essa infraestrutura é tecnicamente complexo, mas esse não é o verdadeiro desafio. Mesmo que a nova infraestrutura possa suportar protocolos que atraiam bom tráfego de fluxo, isso não significa que o bom fluxo de ordens aparecerá magicamente. Pelo contrário, a questão central deste artigo, também seu foco, é: assumindo que agora temos infraestrutura suportando bom fluxo de ordens, que tipo de estratégia de Go-To-Market (GTM) os projetos devem adotar para atrair essa demanda? Se pudermos responder a essa pergunta, teremos esperança de construir um protocolo de opções on-chain sustentável.

Características da demanda insensível ao preço (bom fluxo de ordens)

Como declarado acima, bom fluxo de ordens refere-se à demanda que é insensível ao preço. Geralmente, a demanda que é insensível ao preço para opções é composta principalmente por dois tipos principais de clientes: (1) Hedgers e (2) Clientes de varejo. Esses dois tipos de clientes têm objetivos diferentes, portanto, seu uso de opções difere.

Fundos de hedge

Hedgers, também conhecidos como aqueles que acreditam que reduzir o risco é valioso o suficiente para pagar um valor superior ao valor de mercado, estão dispostos a pagar qualquer instituição ou empresa operacional.

As opções são muito atraentes para hedgers porque permitem que eles controlem precisamente o risco de queda escolhendo o nível de preço exato (o preço de exercício) no qual parar as perdas. Isso é diferente dos futuros, onde o hedging é tudo ou nada; os futuros protegem sua posição em todas as circunstâncias, mas não permitem que você especifique o preço no qual a proteção entra em vigor.

Atualmente, os hedgers dominam a demanda por opções de criptomoedas, e esperamos que isso venha principalmente dos mineradores, que são a primeira onda de "instituições on-chain". Isso pode ser visto pela dominância dos volumes de trading de opções de Bitcoin e Ethereum e pelo fato de que as atividades de mineração/validação nessas chains são mais institucionalizadas do que em outras. O hedging é crítico para os mineradores porque sua renda é denominada em ativos cripto altamente voláteis, enquanto muitas de suas despesas — como salários, hardware, custódia, etc. — são denominadas em moeda fiduciária.

Varejo

Os chamados investidores de varejo referem-se àqueles especuladores individuais que visam o lucro, mas são relativamente inexperientes — eles geralmente negociam com base na intuição, crença ou experiência, em vez de modelos e algoritmos. Eles geralmente buscam uma experiência de trading simples e amigável, e sua força motriz é o acúmulo rápido de riqueza, em vez de uma consideração racional de risco e retorno.

Como mencionado acima, os investidores de varejo historicamente favoreceram as opções devido à sua alavancagem. O crescimento explosivo das opções de Zero Day Expiry (0DTE) no trading de varejo confirmou isso — 0DTE é amplamente considerado uma ferramenta de trading de alavancagem especulativa. Em maio de 2025, as 0DTE representaram mais de 61% do volume de trading nas opções do índice S&P 500, com a maioria do volume vindo de usuários de varejo (especialmente na plataforma Robinhood).

Embora as opções sejam populares no espaço de trading financeiro, a aceitação das opções de criptomoedas pelos investidores de varejo é, na verdade, próxima de zero. Isso ocorre porque, para os investidores de varejo, existe uma ferramenta de criptomoeda melhor disponível para utilizar alavancagem para posições long e short, e essa ferramenta ainda não está disponível no espaço de trading financeiro: contratos perpétuos (perps).

Como visto no trading de hedge, a maior vantagem das opções reside na sua granularidade. Os traders de opções podem considerar long/short, tempo e preço de exercício, tornando as opções mais flexíveis do que o trading spot, contratos perpétuos ou futuros.

Embora mais combinações possam trazer maior precisão, que é o que os hedgers esperam, também requer mais decisões, o que muitas vezes deixa os investidores de varejo sobrecarregados. De fato, o sucesso das opções 0DTE no trading de varejo pode ser amplamente atribuído ao fato de que as opções 0DTE melhoram a questão da experiência do usuário das opções eliminando (ou simplificando muito) a dimensão do tempo ("zero-day"), fornecendo assim uma ferramenta de alavancagem long ou short simples e amigável.

A razão pela qual as opções não são vistas como uma ferramenta de alavancagem no espaço de criptomoedas é que os contratos perpétuos (perps) já são muito populares e são mais simples e mais propícios a operações de alavancagem long/short do que as opções 0DTE. Os perps eliminam os fatores de tempo e preço de exercício, permitindo que os usuários se envolvam continuamente em trading de alavancagem long/short. Em outras palavras, os perps alcançam o mesmo objetivo das opções (fornecer alavancagem aos investidores de varejo) com uma experiência de usuário mais simples, reduzindo assim significativamente o valor adicional das opções.

No entanto, as opções e os investidores de varejo de criptomoedas não estão totalmente sem esperança. Além de alavancar operações simples de long e short, os investidores de varejo também desejam experiências de trading interessantes e inovadoras. A granularidade das opções significa que elas podem trazer uma experiência de trading completamente nova. Uma característica particularmente poderosa é permitir que os participantes negociem diretamente a própria volatilidade. Tomando o exemplo do Bitcoin Volatility Index (BVOL) oferecido pela FTX (agora fechada). O BVOL tokeniza a volatilidade implícita, permitindo que os traders apostem diretamente na magnitude da volatilidade do preço do Bitcoin (independentemente da direção) sem gerenciar posições de opções complexas. Ele empacota o trading que normalmente exigiria opções straddle ou strangle em um token negociável, permitindo que os usuários de varejo especulem fácil e convenientemente sobre a volatilidade.

Estratégia de adoção de mercado para demanda inelástica ao preço (bom fluxo de ordens)

Agora que identificamos as características da demanda inelástica ao preço, vamos descrever as estratégias GTM que o protocolo pode usar para atrair bom fluxo de ordens para o protocolo de opções on-chain para cada característica.

GTM para Hedgers: encontrando os mineradores onde eles estão

Acreditamos que a melhor estratégia de adoção de mercado para capturar fluxos de hedge é visar hedgers, como mineradores que atualmente negociam em exchanges centralizadas, e oferecer um produto que lhes dê propriedade do protocolo por meio de tokens, minimizando as mudanças em suas configurações de custódia existentes.

Essa estratégia se alinha estreitamente com a abordagem de aquisição de usuários da Babylon. Quando a Babylon foi lançada, já existiam fundos de hedge de Bitcoin off-chain significativos, e os mineradores (alguns dos maiores detentores de Bitcoin) provavelmente já tinham acesso a essa liquidez. A Babylon construiu confiança principalmente com custodiantes e provedores de staking (especialmente na Ásia) e atendeu às suas necessidades existentes; não exigiu que eles experimentassem novas carteiras ou sistemas de gerenciamento de chaves, que muitas vezes implicam suposições de confiança adicionais. Os mineradores que optaram pela Babylon indicaram que valorizavam a opção de escolher provedores de custódia (seja autocustódia ou outros) e ganhar propriedade por meio de tokens ou uma combinação de ambos. Caso contrário, o crescimento da Babylon seria difícil de explicar.

Agora é o momento perfeito para aproveitar essa plataforma de trading global (GTM). A Coinbase adquiriu recentemente a principal exchange centralizada para trading de opções, a Deribit, representando um risco para mineradores estrangeiros que podem estar relutantes em manter grandes fundos em uma entidade controlada pelos EUA. Além disso, a viabilidade do BitVM e a melhoria geral na qualidade da bridge de Bitcoin estão fornecendo a garantia de custódia necessária para construir uma solução alternativa on-chain atraente.

Adoção de mercado de varejo: fornecendo uma experiência de trading totalmente nova

Em vez de tentar competir com criminosos usando seus truques habituais, acreditamos que a melhor maneira de atrair traders de varejo é oferecer um produto inovador com uma experiência de usuário simplificada.

Como mencionado acima, uma das características mais poderosas das opções é a capacidade de observar diretamente a própria volatilidade sem considerar os movimentos de preço. Um protocolo de opções on-chain pode construir um tesouro que permita aos usuários de varejo se envolverem em trading de volatilidade com uma experiência de usuário direta.

Protocolos de opções anteriores (como os da Dopex e Ribbon) eram facilmente arbitrados devido a mecanismos de precificação imperfeitos. No entanto, como mencionamos antes, com inovações recentes na infraestrutura específica de aplicação, agora temos razões claras para acreditar que você pode construir um protocolo de opções que seja imune a esses problemas. Uma chain de opções ou agregador pode aproveitar essas vantagens para melhorar a qualidade de execução do pool de opções de volatilidade long-short, ao mesmo tempo em que promove liquidez e fluxo de ordens no order book.

Conclusão

As condições para opções on-chain bem-sucedidas estão finalmente se unindo. A infraestrutura está amadurecendo a um ponto em que pode suportar soluções mais eficientes em termos de capital, dando às instituições on-chain uma razão real para fazer hedge diretamente on-chain.

Ao construir infraestrutura que ajude os provedores de liquidez a evitar o fluxo de ordens tóxico e focar em dois tipos de usuários que são menos sensíveis ao preço — aqueles que buscam trading preciso como hedgers e aqueles que buscam uma experiência de trading completamente nova como traders de varejo — um mercado sustentável para protocolos de opções on-chain pode ser estabelecido. Com essas bases estabelecidas, as opções podem se tornar uma parte central do sistema financeiro on-chain de maneiras nunca vistas antes.

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