Emissão de USDe cai 6,5 bilhões de dólares: Ethena enfrenta um desafio maior
Título original: "Emissão de USDe encolhe 6,5 bilhões de dólares, mas Ethena enfrenta desafios maiores"
Autor original: Azuma, Odaily
Ethena está passando por sua maior saída de fundos desde o início.
Dados on-chain mostram que a oferta circulante de USDe, o principal produto de stablecoin da Ethena, caiu para 8,395 bilhões de tokens, uma redução de aproximadamente 6,5 bilhões de tokens em relação ao pico de quase 14,8 bilhões de tokens no início de outubro. Embora não seja exatamente um "halving", a diminuição ainda é significativa.

Isso coincide com incidentes de segurança recentes em DeFi, especialmente o colapso sucessivo de duas stablecoins com rendimento, Stream Finance (xUSD) e Stable Labs (USDX), que alegavam usar um modelo Delta neutral semelhante ao da Ethena. Rumores sugerem que o gatilho para esses colapsos foi a quebra do equilíbrio neutro em 11 de outubro durante a queda do mercado, juntamente com a memória vívida do breve desvio do USDe de seu peg na Binance. Atualmente, há um FUD generalizado em torno da Ethena.
O USDe ainda é seguro?
Dada a atual dimensão do mercado da Ethena, se algum evento inesperado ocorresse, poderia potencialmente gerar um evento de cisne negro comparável ao da Terra antigamente... Então, a Ethena está em apuros? A saída de fundos é impulsionada apenas pela aversão ao risco? Você ainda pode implantar fundos com confiança no USDe e em suas estratégias derivadas?
Concluindo, pessoalmente tendo a acreditar que: a estratégia atual da Ethena ainda está operando normalmente; embora a aversão ao risco em DeFi tenha exacerbado a saída da Ethena até certo ponto, não é a razão principal; a situação de segurança atual do USDe permanece relativamente estável, mas é aconselhável evitar alavancar demais.
O motivo para reconhecer o status operacional atual da Ethena reside principalmente em dois pontos.
Em primeiro lugar, ao contrário da maioria das stablecoins com rendimento que não fornecem divulgações claras sobre a estrutura de posições, múltiplos de alavancagem, exchanges de hedge e parâmetros de risco de liquidação, a Ethena pode ser considerada uma referência do setor em transparência. Você pode ver diretamente as informações de reserva e provas, distribuição e porcentagens de posições, status de rendimento de implementação e outros elementos claramente no site da Ethena.

O segundo ponto é a questão do ADL mencionada anteriormente que causa desequilíbrio na estratégia neutra. Há rumores de que a Ethena assinou acordos de isenção de ADL com algumas exchanges, mas isso nunca foi confirmado, então não vamos nos aprofundar nisso por enquanto. Mesmo sem cláusulas de isenção, a Ethena é essencialmente menos suscetível ao impacto do ADL. Isso ocorre porque, a partir de sua estratégia pública, pode-se ver que a Ethena basicamente selecionou apenas BTC, ETH e SOL como ativos de hedge (BNB, HYPE, XRP têm uma proporção muito pequena), e esses três ativos principais tiveram flutuações relativamente pequenas durante a grande queda em 11 de outubro. A capacidade da contraparte de suportar riscos também é maior. O ADL é, na verdade, mais provável de ocorrer no mercado altamente volátil de meme coin, onde a capacidade da contraparte de suportar riscos é menor. Portanto, os que têm maior probabilidade de sofrer grandes perdas atualmente são aqueles protocolos que não são transparentes o suficiente (possivelmente sua estratégia é muito agressiva em comparação com o plano, ou mesmo nem um pouco neutra).
Quanto às razões principais para a saída de fundos da Ethena, também podem ser atribuídas a dois pontos. Primeiro, à medida que o sentimento do mercado esfriou (especialmente após 11 de outubro), o espaço de arbitragem de base entre os mercados de futuros e spot diminuiu, causando uma diminuição simultânea no rendimento do protocolo e no rendimento anualizado do sUSDe (no momento da redação, caiu para 4,64%), tornando-o menos vantajoso em comparação com os principais mercados de empréstimos, como Aave e Compound. Como resultado, alguns fundos escolheram outros caminhos para a geração de juros. Segundo, a volatilidade dos preços do USDe na Binance em 11 de outubro aumentou a conscientização do mercado sobre os riscos associados aos flash loans. Além disso, a diminuição dos rendimentos tanto off-chain (redução de subsídios CEX) quanto on-chain levou a uma grande quantidade de fundos a encerrar flash loans e retirar fundos.
Com base na lógica acima, acreditamos que a Ethena e o USDe ainda mantêm um estado operacional relativamente estável. Embora esta rodada de saídas de fundos tenha superado as expectativas até certo ponto devido a condições extremas de mercado e incidentes de segurança, a razão principal ainda pode ser atribuída à diminuição da atratividade causada pelo estreitamento das oportunidades de arbitragem em um sentimento de mercado moderado. Isso é precisamente determinado pela lógica de design da Ethena — afetado pelas flutuações do ambiente de mercado, o rendimento do protocolo e a atratividade dos fundos também flutuarão em sincronia.
Um teste mais severo: Escalabilidade
Em comparação com a saída gradual de fundos, o problema ainda mais grave que a Ethena enfrenta é que seu modelo Delta-neutral que depende do mercado de contratos perpétuos parece ter atingido um gargalo em termos de escalabilidade.
Em 6 de novembro, o especialista em DeFi Mindao comentou sobre a recente crise de liquidez de stablecoin relacionada à estratégia neutra, declarando: "Os retornos de longo prazo de tais estratégias convergirão para o nível dos títulos do governo (ou até mais baixos), com liquidez limitada pelo Open Interest (OI) das exchanges e riscos de contraparte todos concentrados na caixa preta CEX. Este modelo foi completamente falsificado... Eles não podem escalar e, finalmente, serão apenas produtos financeiros de nicho, incapazes de competir com stablecoins lastreadas em moeda fiduciária."

Isso é semelhante ao "Show de Truman", onde a Ethena já prosperou em um mundo pequeno e limitado, mas estava confinada por fatores como tamanho do mercado de contratos perpétuos, liquidez de exchanges, infraestrutura, etc., enquanto os alvos que a Ethena aspirava desafiar, USDT, existiam no mundo maior e sem restrições lá fora. Talvez essa diferença inerente de crescimento ambiental seja o maior desafio que a Ethena enfrenta.
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