Волна байбэков в DeFi: Uniswap и Lido в центре споров о централизации

Оригинальное название статьи: Uniswap, Lido, Aave?! Как DeFi тихо становится более централизованным

Автор: Oluwapelumi Adejumo

Перевод: Saoirse, Foresight News

10 ноября, когда руководство Uniswap представило предложение «UNIfication», документ больше напоминал корпоративную реструктуризацию, чем обновление протокола.

Предложение планирует активировать ранее неиспользованные комиссии протокола, направлять средства через новый механизм ончейн-казначейства и использовать доходы для выкупа и сжигания токенов UNI. Эта модель напоминает план обратного выкупа акций в традиционных финансах.

Днем позже Lido также представила аналогичный механизм. Ее децентрализованная автономная организация (DAO) предложила создать систему автоматического байбэка: когда цена Эфириум превышает 3000 $, а годовой доход превышает 40 миллионов $, избыточные награды за стейкинг будут использоваться для выкупа токена управления LDO.

Этот механизм намеренно использует «контрциклическую» стратегию — более сильную на бычий рынок и более консервативную в условиях ужесточения рыночных условий.

Эти инициативы в совокупности сигнализируют о серьезной трансформации в пространстве DeFi.

За последние несколько лет пространство DeFi доминировалось «мемкоин» и активностями по ликвидности, основанными на стимулах; теперь ведущие DeFi-протоколы перепозиционируются вокруг основных рыночных фундаментальных показателей, таких как «доход, захват комиссий, эффективность капитала».

Однако этот сдвиг также заставил индустрию столкнуться с рядом острых вопросов: контроль собственности, обеспечение устойчивости и то, уступает ли «децентрализация» постепенно корпоративной логике.

Новая финансовая логика DeFi

На протяжении большей части 2024 года рост DeFi в основном опирался на культурный пыл, программы стимулирования и майнинг ликвидности. Недавние действия, такие как «восстановление комиссий» и «внедрение структуры обратного выкупа», указывают на то, что индустрия пытается более напрямую связать стоимость токена с результатами бизнеса.

Возьмем, к примеру, Uniswap: инициатива «сжечь до 100 миллионов токенов UNI» переопределяет UNI из чистого «актива управления» в актив, который ближе к «сертификату экономических интересов протокола» — даже если он лишен юридической защиты или прав на распределение денежных потоков, как акции.

Масштаб таких планов обратного выкупа нельзя недооценивать. Исследователь MegaETH Lab BREAD оценивает, что при текущем уровне комиссий Uniswap может генерировать около 38 миллионов $ мощности байбэка в месяц.

Эта сумма превысит темпы байбэка Pump.fun, но будет ниже ежемесячного масштаба байбэка Hyperliquid в 95 миллионов $.

Сравнение байбэков токенов Hyperliquid, Uniswap и Pump.fun (Источник: Bread)

Структура симулированного механизма Lido указывает на то, что он может поддерживать масштаб байбэка около 10 миллионов $ в год; выкупленные токены LDO будут объединены с wstETH для вливания в пул ликвидности с целью увеличения глубины торгов.

Другие протоколы также ускоряют подобные инициативы: Jupiter будет выделять 50% операционной выручки на байбэк токенов JUP; dYdX будет выделять четверть сетевых комиссий на байбэки и вознаграждения валидаторов; Aave также разрабатывает конкретный план инвестирования до 50 миллионов $ ежегодно, стимулируя байбэки через средства казначейства.

Согласно данным Keyrock, дивиденды держателей токенов, связанные с доходом, выросли более чем в пять раз с 2024 года. Только за июль 2025 года общие расходы или ассигнования на байбэки и стимулы различными протоколами составили около 800 миллионов $.

Доход держателей DeFi-протоколов (Источник: Keyrock)

Таким образом, около 64% дохода от топовых протоколов теперь возвращается держателям токенов — резкий контраст с предыдущим циклом «сначала реинвестирование, потом распределение».

За этим трендом стоит новый консенсус, формирующийся в индустрии: «дефицит» и «регулярный доход» становятся ядром нарратива ценности DeFi.

Институционализация токеномики

Волна байбэков отражает углубление интеграции DeFi с институциональными финансами.

DeFi-протоколы начинают принимать традиционные финансовые показатели, такие как «коэффициент P/E», «порог доходности» и «чистая норма распределения», чтобы донести ценность до инвесторов — инвесторов, которые также оценивают DeFi-проекты так же, как они оценивали бы предприятие на стадии роста.

Эта интеграция предоставила управляющим фондами общий аналитический язык, но также принесла новые вызовы: первоначальный дизайн DeFi не включал институциональные требования, такие как «дисциплина» и «прозрачность», которые теперь ожидаются индустрией.

Стоит отметить, что анализ Keyrock показал, что многие планы байбэков сильно полагаются на существующие резервы казначейства, а не на устойчивые регулярные денежные потоки.

Эта модель может временно поддерживать цены токенов, но ее долгосрочная устойчивость сомнительна — особенно в рыночной среде, где «доход от комиссий цикличен и часто связан с ростом цены токена».

Кроме того, аналитик Blockworks Марк Аджун считает, что «самоинициированные байбэки» обычно имеют ограниченное влияние на рынок и могут привести к нереализованным убыткам для протокола во время падения цены токена.

В свете этого Аджун выступает за создание «системы автоматической корректировки на основе данных»: выделять средства, когда оценки низкие, переключаться на реинвестирование, когда показатели роста слабые, обеспечивать, чтобы байбэки отражали реальную операционную эффективность, а не спекулятивное давление.

Он заявил: «На данный момент байбэки — это не панацея... Из-за 'нарратива байбэка' индустрия слепо ставит его выше других путей, которые могут принести более высокую доходность».

Директор по инвестициям Arca Джефф Дорман придерживается более всестороннего взгляда.

Он считает, что корпоративные байбэки сокращают количество акций в обращении, но токены существуют внутри уникальной сети — их предложение нельзя компенсировать через традиционную реструктуризацию или M&A-активность.

Поэтому сжигание токенов может подтолкнуть протоколы к «полностью распределенной системе»; однако хранение токенов также может сохранить гибкость для будущего — если спрос или стратегии роста потребуют, эмиссия может быть увеличена в любое время. Эта двойственность делает решения по распределению капитала в DeFi более значимыми, чем на фондовом рынке.

Возникают новые риски

Хотя финансовая логика байбэков проста, ее последствия для управления сложны и далеко идущие.

Возьмем Uniswap, где предложение «UNIfication» планирует передать операционный контроль от общественного фонда частной организации, Uniswap Labs. Эта тенденция к централизации вызвала тревогу у аналитиков, которые считают, что это может повторить «иерархическую структуру, которой децентрализованное управление должно было избежать».

В ответ на это DeFi-исследователь Ignas отмечает: «Первоначальное видение 'децентрализации' криптовалют становится все более сложным».

Ignas подчеркивает, что за последние несколько лет эта «тенденция к централизации» постепенно проявилась — самый типичный пример заключается в том, что DeFi-протоколы часто полагаются на «аварийные остановки» или «ускоренные решения основной команды» при решении проблем безопасности.

На его взгляд, основная проблема заключается в следующем: даже если «централизация» имеет экономический смысл, она все равно может нанести вред прозрачности и вовлеченности пользователей.

Однако сторонники утверждают, что эта концентрация власти может быть «функциональной необходимостью», а не «идеологическим выбором».

Эдди Лаззарин, технический директор венчурной компании a16z, описал модель «UNIfication» Uniswap как «модель замкнутого цикла» — в рамках этой модели доход, генерируемый децентрализованной инфраструктурой, течет напрямую к держателям токенов.

Он далее добавил, что DAO по-прежнему сохранит право «чеканить токены для будущего развития», тем самым достигая баланса между гибкостью и финансовой дисциплиной.

Напряженность между «распределенным управлением» и «решениями на уровне исполнения» не является новой проблемой, но сегодня ее финансовое влияние значительно расширилось.

В настоящее время казначейства топовых менеджеров протоколов держат сотни миллионов долларов, и их стратегические решения могут существенно повлиять на всю экосистему ликвидности. Поэтому, по мере взросления экономики DeFi, фокус дискуссий об управлении смещается от «идеала децентрализации» к «фактическому влиянию на баланс».

Тест на зрелость DeFi

Тенденция обратного выкупа токенов указывает на то, что децентрализованные финансы переходят от «фазы свободного исследования» к «структурированной, индустрии, управляемой метриками». То, что когда-то определяло это пространство как «свободное исследование», постепенно заменяется «прозрачностью денежных потоков», «подотчетностью результатов» и «согласованием интересов инвесторов».

Однако зрелость также приносит новые риски:

· Управление может склоняться к «централизованному контролю»;

· Регуляторы могут рассматривать байбэки как «фактические дивиденды», провоцируя споры о соблюдении требований;

· Команды могут сместить фокус с «технических инноваций» на «финансовый инжиниринг», пренебрегая развитием основного бизнеса.

Устойчивость этой трансформации зависит от решений на уровне исполнения:

· «Программная модель байбэка» может внедрить прозрачность через ончейн-автоматизацию, сохраняя децентрализацию;

· «Самоинициированная структура байбэка», хотя и быстрее внедряется, может подорвать доверие и юридическую ясность;

· «Гибридная система» (связывающая байбэки с измеримыми, проверяемыми сетевыми метриками) могла бы стать компромиссом, но в настоящее время существует мало реальных примеров, доказывающих ее «устойчивость».

Эволюция байбэков токенов DeFi (Источник: Keyrock)

Одно ясно: взаимодействие между DeFi и традиционными финансами превзошло простое «простое подражание». Сегодня сектор, сохраняя свою «основу с открытым исходным кодом», интегрирует принципы корпоративного управления, такие как «управление казначейством», «распределение капитала» и «пруденциальность баланса».

Байбэки токенов являются концентрированным проявлением этой интеграции — они сочетают рыночную динамику с экономической логикой, побуждая DeFi-протоколы трансформироваться в «самофинансируемые, ориентированные на доход организации»: подотчетные сообществу, со стандартом измерения «эффективность исполнения», а не «идеология».

Ссылка на оригинальную статью