Цена акций упала на 80% — как долго продержится BitMine, главный покупатель Эфириума?

Оригинальное название статьи: "После падения цены на 80%, недооценен ли BitMine?"

Автор: Zhou, ChainCatcher

Крипторынок продолжает падать: цена Эфириума снизилась почти на 40% с ноябрьского пика, а ETF фиксируют постоянный отток средств. В этом системном спаде BitMine, крупнейшая компания с резервами в Эфириуме, оказалась в центре внимания. Founders Fund Питера Тиля сократил свои доли BMNR вдвое, в то время как ARK Invest Кэти Вуд и JPMorgan решили увеличить позиции вопреки тренду.

Противоречивое отношение капитала поставило "5% алхимию" BitMine под пристальный контроль: 3,56 млн ETH, 3 млрд долларов нереализованных убытков, mNAV упал до 0,8. Как одна из последних опор давления покупателей Эфириума, как долго BitMine сможет продолжать закупки? Есть ли ошибка в оценке стоимости? Кто подхватит ETH после того, как маховик DAT остановился?

1. 5% алхимия BitMine: как долго продержатся фонды?

BitMine, как вторая по величине компания с крипто-резервами после MicroStrategy, планировала купить токены, эквивалентные 5% от общего предложения Эфириума. 17 ноября BitMine объявила, что ее запасы Эфириума достигли 3,56 млн монет, что составляет почти 3% от оборотного предложения, превысив половину долгосрочной цели в 6 млн монет. Кроме того, компания в настоящее время владеет криптоактивами и денежными средствами на сумму около 11,8 млрд долларов, включая 192 Биткоина, 6,07 млрд долларов наличными и 13,7 млн акций Eightco Holdings.

С момента запуска масштабного плана накопления монет в июле BitMine была в центре внимания рынка. В то время цена акций компании росла синхронно с ценой Эфириума, и история о "рыночной капитализации давления покупателей" воспринималась инвесторами как новая парадигма в криптопространстве.

Однако, когда рынок остыл, а ликвидность сжалась, настроения начали меняться. Падение цены Эфириума сделало агрессивный темп закупок BitMine более рискованным. Основываясь на средней цене покупки в 4009 долларов, нереализованные убытки BitMine приблизились к 3 млрд долларов. Хотя председатель совета директоров Том Ли публично выразил бычий взгляд на Эфириум и заявил, что компания продолжит накапливать активы на низких уровнях, внимание инвесторов сместилось с вопроса "сколько еще они могут купить" на "как долго они смогут продержаться".

Текущий денежный резерв BitMine составляет около 6,07 млрд долларов, при этом средства компании поступают в основном из двух каналов.

Во-первых, это доход от криптовалютных активов. BitMine полагается на майнинг Биткоина с иммерсионным охлаждением и консалтинговые услуги для создания краткосрочного денежного потока, одновременно стейкая Эфириум для получения долгосрочной прибыли. Компания заявила, что ее запасы ETH будут отправлены в стейкинг, что принесет около 400 млн долларов чистой прибыли.

Во-вторых, это финансирование на вторичном рынке. Компания инициировала план продажи акций ATM, который позволяет продавать новые акции за наличные в любое время без заранее установленной цены или масштаба. На сегодняшний день компания выпустила акции на миллиарды долларов и привлекла институциональные фонды, включая таких известных игроков, как ARK, JPMorgan Chase и Fidelity. Том Ли заявил: когда институционалы покупают BMNR в больших количествах, эти средства будут использованы для покупки ETH.

Благодаря двойному драйверу накопления ETH и генерации дохода, BitMine пытается изменить логику корпоративного распределения капитала, но изменения в рыночной среде подрывают стабильность этой модели.

Что касается цены акций, BitMine (BMNR) находится под определенным давлением: цена откатилась примерно на 80% от июльского максимума, в настоящее время оценивается примерно в 9,2 млрд долларов, что ниже стоимости ее запасов ETH в 10,6 млрд долларов (при цене ETH 3000 долларов), а mNAV упал до 0,86. Этот дисконт отражает опасения рынка по поводу нереализованных убытков компании и устойчивости фондов.

II. Цена ETH: Последняя капля — три видимых расхождения в покупательной способности, исход из стейкинга

С макроэкономической точки зрения ФРС сигнализировала о ястребиной позиции, снизив вероятность снижения ставки в декабре, что привело к общей слабости крипторынка и значительному снижению аппетита к риску.

В настоящее время ETH тестирует уровень 3000 долларов, что более чем на 30% ниже августовского максимума в 4900 долларов. Этот раунд коррекции вновь сфокусировал рынок на ключевом вопросе: если сила, поддерживающая цену ранее, исходила от казначейских компаний и институциональных холдингов, кто вступит в игру, когда интерес покупателей угаснет?

Среди видимых рыночных сил три основные стороны покупателей — ETF, казначейские компании и ончейн-фонды — демонстрируют расхождение в разных направлениях.

Во-первых, тенденция притока в ETF, связанные с Эфириумом, значительно замедлилась. Общие запасы ETF на Эфириум в настоящее время составляют около 6,3586 млн ETH, что составляет 5,25% от общего предложения. Согласно данным SoSoValue, по состоянию на середину ноября общие чистые активы спотовых ETF на Эфириум составляют около 18,76 млрд долларов, при этом в этом месяце значительные оттоки превышают притоки, а ежедневные оттоки достигают 180 млн долларов. По сравнению с непрерывными чистыми притоками с июля по август, кривая фондов перешла от устойчивого роста к волатильному снижению.

Это падение не только ослабило потенциальную покупательную способность, но и отразило то, что доверие рынка не полностью восстановилось после темпов краха. Инвесторы ETF обычно представляют среднесрочные и долгосрочные распределительные фонды, и их исход подразумевает замедление инкрементального спроса на Эфириум через традиционные финансовые каналы. Когда ETF больше не обеспечивают импульс роста, они могут вместо этого усилить волатильность в краткосрочной перспективе.

Во-вторых, компании Digital Asset Treasury (DAT) также вступили в стадию расхождения. В настоящее время общий стратегический резерв Эфириума казначейских компаний составляет 6,2393 млн ETH, что составляет 5,15% предложения. Темпы накопления значительно замедлились в последние месяцы, при этом BitMine почти стала единственным крупным покупателем, который все еще делает крупные закупки. За последнюю неделю BitMine снова приобрела 67 021 ETH, продолжая реализовывать стратегию покупки на низах; после покупки 19 300 ETH 18 октября, SharpLink не делала никаких дальнейших покупок и в настоящее время несет убытки, так как ее средняя стоимость составляет около 3609 долларов.

Напротив, некоторые малые и средние казначейские компании вынуждены сокращаться, при этом ETHZilla продала около 40 000 ETH в конце октября, чтобы выкупить акции, пытаясь сузить диапазон дисконта и стабилизировать цену акций за счет продажи части ETH.

Это расхождение указывает на то, что казначейская индустрия переходит от общего расширения к структурной корректировке. Топовые компании все еще могут поддерживать свои закупки средствами и уверенностью, в то время как малые и средние компании сталкиваются с ограничениями ликвидности и долговым давлением. Эстафета рынка смещается от широкого инкрементального давления покупателей к нескольким "одиноким воинам", которые все еще имеют преимущество в капитале.

На ончейн-уровне доминаторами краткосрочных фондов по-прежнему остаются киты и высокочастотные адреса, но они не составляют силу, поддерживающую цену. Недавно крупный игрок, который упорно верил в бычий рост ETH, был ликвидирован, что в некоторой степени подорвало торговое доверие. Согласно данным Coinglass, общий открытый интерес к контрактам на ETH почти вдвое сократился с пика в августе, фонды с кредитным плечом быстро сокращаются, что указывает на то, что ликвидность и спекулятивный пыл остывают одновременно.

Кроме того, были активированы адреса кошельков ICO Эфириума, которые были неактивны более 10 лет, и начали перемещать средства. Glassnode сообщает, что долгосрочные держатели (адреса, удерживающие активы 155 дней или более) в настоящее время продают около 45 000 ETH ежедневно, что эквивалентно примерно 140 млн долларов. Это самый высокий уровень распродажи с 2021 года, что указывает на ослабление текущего бычьего импульса.

Сооснователь BitMEX Артур Хейс недавно заявил, что, несмотря на сокращение долларовой ликвидности с 9 апреля по настоящее время, притоки в ETF и покупки Direct Access Tokens (DAT) позволили Биткоину вырасти. Однако эта ситуация теперь закончилась. База недостаточно толстая, чтобы поддерживать покупку ETF институциональными инвесторами, и большинство DAT торгуются с дисконтом ниже mNAV, из-за чего инвесторы теперь избегают этих производных ценных бумаг.

Эфириум сталкивается с похожей ситуацией, особенно учитывая, что его экосистема стейкинга демонстрирует признаки спада. Данные Beaconchain показывают, что количество активных валидаторов Эфириума ежедневно сокращается примерно на 10% с июля, достигнув самого низкого уровня с апреля 2024 года. Это первый случай такого значительного снижения с момента перехода сети от механизма консенсуса Proof of Work (PoW) к Proof of Stake (PoS) в сентябре 2022 года.

Основные причины снижения двояки:

Во-первых, бычий рынок Эфириума в этом году привел к беспрецедентному всплеску выходов из очереди валидаторов, так как операторы стейкинга спешили выйти из стейкинга, чтобы зафиксировать прибыль.

Во-вторых, доходность стейкинга снизилась, а стоимость заимствований выросла, что сделало стейкинг с кредитным плечом нерентабельным. Текущая годовая доходность стейкинга для Эфириума составляет около 2,9% APR, что значительно ниже исторического максимума в 8,6%, установленного в мае 2023 года.

В контексте того, что три основных пути давления покупателей сталкиваются с одновременным давлением, а экосистема стейкинга отступает, следующий этап поддержки цены Эфириума сталкивается со структурным испытанием. Хотя BitMine все еще покупает, она почти сражается в одиночку. Если даже BitMine, этот последний столп, не сможет продолжать покупать, рынок потеряет не просто акцию или волну средств, а, возможно, весь фундамент нарратива Эфириума.

Три: Есть ли ошибка в оценке стоимости BitMine?

После обсуждения цепочки финансирования и отступления давления покупателей возникает более фундаментальный вопрос: действительно ли история BitMine закончилась? Оценка, которую рынок дает в настоящее время, явно не полностью понимает ее структурные различия.

По сравнению с путем MicroStrategy, BitMine с самого начала выбрала совершенно другой подход. В то время как MicroStrategy сильно полагается на конвертируемые облигации и привилегированные акции для сбора средств на вторичном рынке, неся ежегодное долговое бремя в миллиарды долларов, ее прибыльность зависит от одностороннего роста Биткоина. Хотя BitMine размыла свой капитал за счет выпуска новых акций, у нее почти нет процентного долга. Кроме того, ее запасы ETH приносят около 4-5 млрд долларов в виде вознаграждений за стейкинг ежегодно, денежный поток, который является относительно жестким и имеет гораздо более низкую корреляцию с колебаниями цен по сравнению с долговыми затратами стратегии MicroStrategy.

Что еще более важно, эта прибыль — не конец. Как один из крупнейших в мире институциональных держателей ETH, BitMine может полностью использовать застейканный ETH для рестейкинга (зарабатывая дополнительные 1-2%), управления инфраструктурой узлов, фиксации фиксированного дохода через токенизацию доходности (например, около 3,5% детерминированного дохода) или даже выпуска институциональных структурированных нот на ETH, все из которых являются операциями, которые запасы BTC MicroStrategy не могут достичь.

Однако в настоящее время рыночная стоимость BitMine (BMNR) на фондовом рынке США дисконтирована примерно на 13% по сравнению со стоимостью ее запасов ETH. В рамках всего сектора DAT этот дисконт не является самым преувеличенным, но он значительно ниже исторического центра ценообразования рынка для аналогичных активов. Медвежьи настроения рынка усилили визуальное воздействие нереализованного убытка, в некоторой степени скрыв ценность буферизованной доходности и опционов экосистемы.

Недавние действия институционалов также, похоже, уловили это отклонение. 6 ноября ARK Invest увеличила свои холдинги на 215 000 акций (8,06 млн долларов); JPMorgan Chase владел 1,97 млн акций в конце третьего квартала. Это не слепая покупка на дне, а скорее основанная на суждении о долгосрочном совокупном росте экосистемы ETH. Как только цена Эфириума стабилизируется или умеренно отскочит, относительная стабильность доходности может привести к тому, что путь восстановления mNAV BitMine будет более крутым, чем у чисто кредитной казначейской компании.

Существует ли на самом деле несоответствие стоимости, ответ уже на столе, и оставшийся вопрос заключается в том, когда рынок будет готов платить за дефицит. Текущий дисконт — это одновременно риск и отправная точка расхождения. Как сказал Том Ли, родовые муки краткосрочны и не изменят суперцикл ETH. Конечно, они также могут не изменить основную роль BitMine в этом цикле.

Ссылка на оригинальную статью