Ключова інституційна передумова токенізації: авторизація емітента

Нещодавно OKXICE зіткнулася з опозицією з боку 26 публічних компаній, тоді як Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу (SFC) схвалила вторинну торгівлю токенізованими публічними фондами. Три групи випадків вказують на одне спостереження: для стійкої реалізації токенізації важливо враховувати авторизацію емітента.

Автор: EX.IO Research

Вступ

Протягом минулого тижня кілька подій на глобальних капітальних ринках зробили межі між «активами на блокчейні» ще більш чіткими.

Насдак, Комісія з цінних паперів Гонконгу та Janus Henderson мають нові досягнення у відповідних проектах або регуляторних заходах; в той же час, спільне підприємство ICE та OKX, OKXICE, зіткнулося з опозицією з боку 26 публічних компаній. Ці компанії поступово заявили, що не згодні з пропозицією токенізації своїх акцій.

З відкритих джерел видно, що різниця полягає не лише в технології або в тому, чи використовується токенізація, а в одному ключовому питанні: Чи погоджуються та беруть участь емітенти відповідних активів у цих заходах?

I. Варто звернути увагу на розбіжність: юридичні відносини токенізованих цінних паперів та емітентів

Термін «токенізація» широко використовувався протягом останніх кількох років, але він може відповідати принаймні двом різним юридичним та операційним структурам.

Перша: не під керівництвом емітента (issuer-bypass). Треті особи можуть пов'язувати ціну акцій публічної компанії з «синтетичними токенами» на блокчейні; такі заходи можуть не базуватися на згоді емітента, офіційному реєстрі акціонерів або прямому переказі базових цінних паперів. Їхня перевага полягає в швидкості впровадження, але юридичні права, регуляторна класифікація та виконавчі заходи потребують додаткового уточнення.

Друга: під керівництвом емітента (issuer-sponsored). Публічна компанія, керуючий активами або ліцензована установа випускає свої акції або частки фонду у формі токенів; записи на блокчейні пов'язані з офіційним реєстром акціонерів, а передача токенів відповідає передачі самих базових цінних паперів.

Нещодавні події, а також документи, схвалені Nasdaq у березні цього року, можуть розглядатися як порівняння двох шляхів у реакції регуляторів та ринку: шлях без емітента зіткнувся з масовою опозицією з боку емітентів; шлях під керівництвом емітента продовжує просуватися в різних юрисдикціях.

II. США: різні шляхи Nasdaq та ICE

Це порівняння особливо очевидне у відповідних планах двох великих бірж у США.

Nasdaq: під керівництвом емітента (issuer-sponsored). У вересні 2025 року він подав план до SEC, а в березні 2026 року отримав схвалення. Президент Nasdaq Tal Cohen охарактеризував основний дизайн як «підхід під керівництвом емітента», тобто ставить публічні компанії в центр екосистеми акцій. Його технологічні та юридичні заходи також є ключовими:

• Мета дизайну полягає в тому, щоб передача токенів і передача базових цінних паперів мали однакову юридичну та регуляторну силу;
• Записи на блокчейні безпосередньо підключаються до офіційного реєстру акціонерів емітента;
• Згідно з документами плану, він просувається через повну процедуру затвердження правил біржі (SR-NASDAQ-2025-072), а не покладається на регуляторні винятки.

Інакше кажучи, дизайн Nasdaq не полягає в створенні нового незалежного активу, а в тому, щоб одна й та ж цінність існувала в іншій формі запису та торгівлі.

Материнська компанія Нью-Йоркської фондової біржі ICE обрала інший шлях, який є швидшим у впровадженні, але має вищу юридичну та виконавчу невизначеність. ICE у березні 2026 року інвестувала 25 мільярдів доларів у OKX та отримала місце в раді директорів; в червні вона заснувала спільне підприємство OKXICE з частками по 50%; 4 жовтня подала план до SEC, плануючи токенізувати 63 акції, що котируються на Нью-Йоркській фондовій біржі, та забезпечити торгівлю 24/7.

Цей план не використовує шлях затвердження правил біржі Nasdaq, а базується на «інноваційному винятку» (Innovation Exemption), запровадженому SEC 17 вересня 2026 року. Це п'ятирічний умовний виняток, який дозволяє токенізованим акціям звільнятися від деяких вимог реєстрації біржі, Reg NMS та єдиних вимог до котирувань, а також дозволяє торгівлю через автоматизованих маркет-мейкерів та ліквідні пул.

Згідно з тлумаченням кількох американських юридичних фірм (Davis Polk, Skadden, Sullivan & Cromwell, Gibson Dunn), цей виняток використовує механізм opt-out, за яким «якщо емітент не заперечує протягом 30 днів, це вважається згодою», а не вимагає активної згоди від емітента. Це є третім тлумаченням закону, остаточне рішення все ще має базуватися на офіційних правилах SEC та відповідних документах.

Цей механізм opt-out викликав ланцюгову реакцію:

Протягом двох тижнів кількість заперечень зросла з 9 до 26. Варто зазначити, що, хоча ICE є материнською компанією Нью-Йоркської фондової біржі і має зв'язки з відповідними публічними компаніями, вона все ж обрала просуватися через механізм opt-out, а не через план, що передбачає активну авторизацію емітента. Після цього відповідні публічні компанії скористалися 30-денною можливістю заперечення, щоб висловити свою опозицію, що показує, що згода емітента стала важливим інституційним фактором у таких заходах.

III. Фонди: чому випадок Janus Henderson варто розглянути

В той же час інший випадок також привернув увагу ринку.

Janus Henderson - глобальна компанія з управління активами, що управляє приблизно 500 мільярдами доларів (приблизно півтрильйона) активів, співпрацює з компанією інфраструктури RWA Centrifuge для випуску JQQQ на блокчейні Stellar, токенізованого фонду, що відстежує індекс Nasdaq 100. Цей фонд відкритий лише для кваліфікованих професійних інвесторів за межами США, з мінімальною сумою інвестицій у 100 тисяч доларів.

Він позиціонується як «перший фонд, що базується на блокчейні, який пропонує доступ до індексу Nasdaq-100 через стратегію інвестицій під керівництвом емітента», тобто перший блокчейн-фонд, що надає доступ до індексу Nasdaq 100 через стратегію, що підтримується емітентом, і отримав офіційну авторизацію для індексу Nasdaq 100.

Чому ця модель стикається з різними викликами в порівнянні з токенами акцій, що синтезуються третіми особами? Ключовим моментом є те, що частки фонду спочатку випускаються компанією з управління активами, авторизація емітента вбудована в структуру продукту, не потрібно обходити інших емітентів; відповідні заходи в основному полягають у випуску та записі вже існуючих часток у формі, що базується на блокчейні. У порівнянні з цим, синтетичні токени, які не отримали авторизацію емітента, можуть стикатися з додатковими юридичними, регуляторними та виконавчими невизначеностями.

IV. Гонконг: SFC схвалила вторинну торгівлю токенізованими публічними фондами

Якщо порівняти два шляхи в США, Гонконг надає ще один зразок регульованого ринку.

26 жовтня 2026 року Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів Гонконгу (SFC) схвалила вторинну торгівлю токенізованими публічними фондами, що включає токенізовані частки двох грошових ринкових фондів ChinaAMC на ліцензованій платформі торгівлі віртуальними активами (VATP). Офіційно SFC назвала це «першим у світі випадком», але це твердження слід розуміти в контексті «публічних фондів»: вторинна торгівля токенізованими продуктами з фіксованим доходом для професійних інвесторів вже мала попередні приклади в Гонконгу.

Регуляторне значення цього схвалення частково відображається в його формулюваннях: «SFC-ліцензований VATP» та «SFC-авторизований фонд». Його інституційна основа не є ні шляхом зміни правил біржі Nasdaq, ні інноваційним винятком, що використовується OKXICE, а є рамками «ліцензованого управління активами + ліцензованої торгової платформи» в Гонконгу.

Слід зазначити, що ця рамка SFC не є такою ж, як механізм токенізації акцій Nasdaq. Частки фонду спочатку випускаються керуючою компанією (ChinaAMC) та схвалюються SFC, тому їх «під керівництвом емітента» вбудоване в структуру фонду, а не вимагає окремої згоди від публічного емітента, як у випадку з акціями.

Таким чином, схвалення Гонконгу можна розглядати як важливу регуляторну практику «під керівництвом емітента + регульована вторинна торгівля» в Азії, а не як загальне визнання всіх структур токенізації.

V. Майбутні 6-12 місяців: три сигнали спостереження

Спостерігаючи за трьома ланцюгами доказів, можна побачити, що ринок та регуляторна практика поступово перетворюють авторизацію емітента з принципового запиту на перевірену інституційну угоду. У найближчі 6-12 місяців варто звернути увагу на три сигнали, але їх розвиток все ще залежить від офіційних правил, регуляторних рішень та фактичного виконання.

Сигнал 1: Чи змінить SEC механізм opt-out на affirmative consent (активну згоду). 26 емітентів скористалися 30-денною можливістю заперечення, що показує, що механізм попередньої згоди може не відповідати вимогам емітентів. Якщо офіційні правила будуть змінені відповідно, це ще більше підтримає авторизацію емітента як обов'язкову інституційну вимогу; наразі слід покладатися на офіційні документи SEC.

Сигнал 2: Прогрес запуску плану Nasdaq під керівництвом емітента у першій половині 2027 року. Якщо він буде реалізований за планом, це надасть приклад для шляху «затвердження правил біржі + офіційний реєстр» у США та може вплинути на ринкову оцінку виняткового шляху.

Сигнал 3: Чи схвалить Гонконг другу партію токенізованих фондів і чи розшириться коло інвесторів. Згідно з 26PR174 та відповідними заходами, наразі основними інвесторами є установи/професійні інвестори. Якщо подальші продукти будуть розширені або поширені на роздрібних інвесторів, демонстраційний ефект рамки «ліцензованого управління активами + ліцензованого VATP» у Гонконгу може ще більше розширитися; будь-яке розширення все ще має бути схвалене SFC та відповідати вимогам захисту інвесторів.

VI. Погляд EX.IO Research

Ми узагальнюємо вищезазначені спостереження в три пункти.

По-перше, важлива межа токенізації полягає не лише в формі активів, а й в авторизації емітента та відповідних юридичних заходах. Одиничні акції, індексні фонди та грошові фонди можуть бути токенізовані в різних формах; з наведених випадків видно, що структура під керівництвом емітента краще поєднує емітента, офіційні записи та регуляторні рамки. Навпаки, синтетичні токени або виняткові шляхи, які обходять авторизацію емітента, навіть якщо підтримуються великими біржами, все ще можуть стикатися з опозицією з боку емітентів та виконавчими викликами.

По-друге, це в основному відображає еволюцію інституцій на рівні розрахунків та записів, а не революцію активів, що змінює юридичні властивості цінних паперів. Токенізація має потенціал покращити ефективність розрахунків, обліку та управління реєстрами, а також підтримувати швидші розрахунки, торгівлю 24/7 та програмовані корпоративні дії; але вона сама по собі не змінює структуру прав власності, що підлягає регулюванню, яка передбачає, що цінні папери випускаються емітентами. Будь-які спроби замінити ці юридичні заходи лише технологією токенів все ще повинні вирішувати питання авторизації емітента.

По-третє, схвалення Гонконгу має значення для інституційного позиціонування, а не просто слідує за іншими ринками. SFC надає азійський зразок для маршруту під керівництвом емітента через «ліцензоване управління активами + ліцензовану VATP», на відміну від викликів, з якими стикається інноваційний виняток на ринку США, де схвалюється план під керівництвом емітента. На нашу думку, для інституцій, що відповідають вимогам регуляторів на ринку цифрових активів, здатність інтегрувати «авторизацію емітента + офіційний реєстр + регульовану вторинну торгівлю» може бути складнішою для відтворення, ніж просто технологія токенізації.

Джерела інформації

Нижче наведені основні відкриті джерела, на які посилається ця стаття. Регуляторні факти в статті актуальні станом на 28 жовтня 2026 року, відповідні правила та заходи можуть змінитися після цього.

1. Офіційний прес-реліз Nasdaq (2026-03-09) --- Nasdaq

2. Офіційний прес-реліз ICE (інвестиції в OKX) --- ICE

3. Business Wire (спільне підприємство ICE та OKX, 2026-06-22) --- Business Wire

4. Інноваційний виняток SEC (2026-09-17) --- SEC

5. Reuters (OKXICE подає заявку; 26 компаній заперечують) --- Reuters --- подання; Reuters --- заперечення

6. Офіційний прес-реліз Janus Henderson (JQQQ) --- Janus Henderson

7. Офіційний прес-реліз SFC (26PR174, вторинна торгівля токенізованими публічними фондами) --- SFC 26PR174

8. Bloomberg (ICE інвестує в OKX; оцінка 25 мільярдів доларів) --- Bloomberg

Цей контент надано лише для загальних інформаційних цілей і не є фінансовою, інвестиційною, юридичною чи податковою консультацією. Події, нагороди, онлайн-акцій або пов’язану інформацію, згадана тут, не слід розглядати як рекомендацію, прохання чи запрошення до купівлі, продажу, торгівлі чи інших операцій з криптоактивами. Криптоактиви є дуже волатильними та можуть призвести до збитків. Доступність послуг, продуктів WEEX та пов’язаних із ними подій може відрізнятися залежно від регіону. Ви несете відповідальність за забезпечення відповідності вашої участі чинному місцевому законодавству та нормативним актам.